信用债供给能否完成接力

1、 市场热点观察地方债发行节奏前置，下半年债券供给力度或为市场关注点。财政部要求今年新增专项债在 6 月底前基本发行完毕，而地方债在上半年的超量供给让我们不禁担心下半年市场债券供给是否后劲无力。我们将从信用债发行的角度进行观察，探讨信用债发行是否具有季度性支撑，三季度发行是否会加码。信用债净融资额无明显季度性支撑，但三季度表现通常较好。从净融资的角度看，除去 2020 年为应对疫情的冲击政府鼓励发债而导致一、二季度净融资额大幅走高外，其余年份下半年净融资额情况普遍优于上半年。具体来看，2017-2021 年间，一至四季度净融资额合计分别为 10.96 万亿、 11.07 万亿、12.44 万亿和

2、 11.75 万亿，三季度表现相对较好，且下半年净融资情况较优。除去 2021 年的特殊情况，剩余年份一至四季度净融资合计分别为 7.88 万亿、7.82 万亿、9.58 万亿和 9.12 万亿，下半年平均净融资额比上半年多 7518.21 亿元。图 1：2017 年以来各季度信用债净融资额变化（亿元）总发行量总偿还量净融资额40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000Wind，中信证券研究部；注：数据截止 2022 年 6 月 27 日（下文不再重复标注）20,00015,00010,0005,0000-5,000信用债发行主要集

3、中在三、四月，下半年各月份发行较平均。从月度发行的角度看，三、四月为信用债发行的高峰，尤其是 2020 年以来三、四月发行占比愈发高，2020 年和2021 年三、四月信用债发行占全年发行之比分别为 26.73%和 22.22%。2022 年上半年信用债月度发行趋势无较大变化，发行仍主要集中在三、四月份且二、五月发行相对较少，整体上半年发行量有一定收缩。图 2：2017-2022 年各月份信用债发行（亿元）20172018201920202021 202218,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十

4、月 十一月 十二月Wind2022 年上半年城投债发行增速明显下滑。2021 年隐性债务的管控进一步加强，城投政策也逐渐加码，城投债发行受到一定影响。2021 年一季度市场发行仍维持较高增速，而政策效应在二季度开始显现，二季度同比增速下降至 6.56%，较去年同期的 79.89%降幅明显。2022 年上半年城投债发行增速再次下降，发行量出现下滑，一、二季度城投债发行量分别为 1.42 万亿和 1.17 万亿，增速分别为-8.64%和-8.82%。图 3：2019 年以来上半年城投债发行变化（亿元）一季度发行量二季度发行量一季度增速二季度增速18,00016,00014,00012,00010,

5、0008,0006,0004,0002,00002019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%Wind，中信证券研究部城投政策尚未呈现放松态势，城投供给短期存在制约。进入 2021 年后，城投债“红橙黄绿”分档的提出以及“15 号文”的出台，城投监管逐渐加码，城投政策进入新的一轮 “收紧期”，且监管目前尚未呈现放松态势。在政策收紧的背景下，城投市场呈现一片风雨飘摇，城投供给受到限制。不同性质企业的市场表现有一定分化。从发行的角度看，国企是信用债市场的发行主力，自 2020 年上半年信用债发行量提升后，后续依旧保持着较高活跃度。截止 6 月 27日，2022 年上半

6、年国企发行量达到 4.09 万亿，已超去年同期。央企的发行自 2020 年后有一定回调，2022 年上半年发行达 1.69 万亿，略高于去年同期水平。民企在一级市场表现较差，自 2020 年后发行量逐年下降，2022 年上半年发行仅为 1448.24 亿元。从净融资的角度看，2022 年上半年不同性质企业净融资额均有所回升，央企从去年同期的净流出转变为净流入 2777.18 亿元，民企的净流出幅度有所减小，上半年净流出下降至 571.58亿元，而国企保持相对较好的净融资，实现净融资 1.29 万亿。图 4：不同性质企业上半年信用债发行（亿元）图 5：不同性质企业上半年信用债净融资（亿元）45,

7、00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000央企国企民企2019H12020H12021H12022H125,00020,00015,00010,0005,0000-5,000央企国企民企2019H12020H12021H12022H1Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部不同性质企业表现出现一定分化。自“去杠杆”概念提出后，不同性质企业的融资环境也出现一定分化。央企成为最大受益者，信用债发行量快速上升，2021 年后，因拥有充足的货币资金，直接融资需求下降，债券发行量逐渐企稳。而民企的融资环境所受影响相对较大，债务融资受限，

8、债券发行量逐年下降，净融资额一度为负。具体来看，2017年后，民企信用债发行量较为疲软，发行量由 2016 年一季度的 3516.44 亿元下降至 2022年二季度的 666.64 亿元，而央企信用债发行量从 2017 年开始明显上升，且央企和民企的信用债发行量差逐渐走扩，发行量差由 2016 年一季度的 3607.86 亿元上升至 2022 年二季度的 7654.36 亿元。图 6：央企和民企信用债发行量和差值变化（亿元）发行额差央企民企12,00010,0008,0006,0004,0002,0000wind双碳政策推出后，过剩产能债券融资降低。2020 年下半年，“碳中和、碳达峰”目标的

9、提出，以及永煤等违约事件的接连发生，对煤炭债市场乃至整个过剩产能债市场造成了较大的冲击。2021 年上半年，煤炭债和钢铁债的发行量大幅下降，下降幅度分别达 56.91%和 38.50%，且融资均出现净流出，净融资额分别为-1202.00 亿元和-425.29 亿元。2022上半年，煤钢市场有一定修复迹象，债券发行和净融资均有所回升，上半年煤炭债和钢铁债净融资额均转正，分别为 161.61 亿元和 72.63 亿元。图 7：煤炭债和钢铁债上半年发行量变化（亿元）图 8：煤炭债和钢铁债上半年净融资额变化（亿元）25002000150010005000煤炭钢铁2019H12020H12021H120

10、22H110005000-500-1000-1500煤炭钢铁2019H12020H12021H12022H1WindWind煤企和钢企调整融资结构，逐渐转向信贷市场。以具有存续债券的煤企和钢企作为研究对象，随着债券融资的逐渐下降，煤企和钢企在信贷市场的表现更为活跃。具体来看，根据中报的披露，2019-2021 年，煤企和钢企的短期借款和长期借款均出现上升，和银行的联系更为密切。而根据 2022 年一季报显示，煤企和钢企的借款金额有所下降，或将重回债券融资。图 9：存续煤企和钢企短期借款（亿元）图 10：存续煤企和钢企长期借款（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000煤炭钢铁

11、2019H12020H12021H12022Q114,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000煤炭钢铁2019H12020H12021H12022Q1WindWind政策收紧的影响犹存，地产债供给下降。2022 年上半年，房地产企业债券融资下降明显，地产债发行量为 2633.07 亿元，同比下降 18.47%，下半年供给提升有一定压力。从净融资的角度看，2022 年上半年实现净融资 541.98 亿元，去年同期为-408.27 亿元，净融资情况有所改善。图 11：地产债发行量变化（亿元）图 12：地产债净融资变化（亿元）3,5003,0002,5002,0001

12、,5001,0005000发行量增速（右轴）2019H12020H12021H12022H130%20%10%0%-10%-20%-30%1,4001,2001,0008006004002000-200-400-600净融资2019H12020H12021H12022H1Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部下半年地产债融资提振仍存压，但政策呵护已开启。房企三道红线政策出台以来，地产政策始终处于收紧趋势，房企开始经历降杠杆的阵痛期，2022 年上半年债券发行量下行明显，预计下半年供给提振仍存在一定压力。但是房企政策底已至，上半年政策开始逐渐宽松，无论是央行推出不计入“三道红线”的并购

13、债和并购贷，又或是信用保护工具的发行实现民营房企的融资破冰，种种迹象表明房地产市场的回温前兆。三季度信用债供给或有期待空间。2022 年上半年存在资产荒现象，债券供给也存在一定问题，尤其是上半年地方债如期基本发完后，债市供给更显得后劲不足。但从总量的维度看，过去几年信用债发行在三季度的表现普遍较好，且 2022 年信用债月度发行逻辑未变，三季度信用债发行或仍具有部分增量，为市场提供一定供给需求。分板块来讲，城投债政策仍趋紧，三季度供给仍存制约；煤企和钢企融资结构虽有所调整，但三季度或重回债券融资；地产政策端呵护开启，三季度供给提振虽有压力，但存在增量空间。图 13：2017-2022 下半年信

14、用债发行变化及预测（亿元）三季度发行量四季度发行量三季度增速（右轴）四季度增速（右轴）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201720182019202020212022E80%60%40%20%0%-20%-40%Wind预测 债市托管观察债市托管观察：在利率债大幅增配的带动下，5 月债市托管额环比增速有所回升。 5托管总金额 121.78 万亿元，环比增加 10024.08 亿元，环比增速有所回升，但仍处于较低位置。利率债方面，整体增幅比较明显，国债和地方债托管金额净增加 1.10 万亿元至 55.92万亿元，政策性银行债托管金

15、额环比增加 1256.00 亿元至 20.71 万亿元。信用债方面，企业债托管金额增加 29.06 亿元至 2.79 万亿元，中票托管金额增加 319.63 亿元至 8.42 万亿元，短融+超短融减少 992.83 亿元至 2.88 万亿元。同业存单方面，同业存单托管金额环比下降 1737.67 亿元至 14.44 万亿元。托管数据概览托管数据环比对比来，商业银行配置力度回升，广义基金钟爱信用债。商业银行（包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行及农合行）主要券种托管规模环比增加 6218.33 亿元，配置力度回升，再次成为最大配置机构。增持主要集中在利率债，其中地方政府债

16、6423.01 亿元，国债 1539.80 亿元，而信用债和同业存单方面继续出现减持，减持信用债 1394.45 亿元、同业存单 907.00 亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加 1645.88 亿元，在其余机构均减持信用债的情况下，广义基金更为钟爱信用债，其增持信用债 674.02 亿元；证券公司主要券种托管规模环比增加 934.11 亿元，主要集中在地方政府债 501.55 亿元和国债 428.07 亿元；保险机构主要券种托管规模环比增加亿元，主要增持地方政府债 476.42 亿元。境外机构和信用社均出现全面减持。外资持续流出，境外机构主要券种托管规模环比下降 999.05 亿元，减持

17、主要集中在政策性银行债（746.33 亿元）和记账式国债（141.54亿元）。信用社此次各券种也均出现小幅减持，主要券种托管规模环比下降 222.88 亿元，减持主要集中在同业存单（118.31 亿元）和政策性银行债（90.87 亿元）。图 14：5 月各机构持仓环比变动情况（亿元）Wind、中债登、上清所，中信证券研究部；注：由于数据披露和获取原因，各机构政金债持仓详情仅采用中债登所披露的数据总体托管规模2022 年 5 月托管总金额为 121.78 万亿元，较上月增长 10024.08 亿元，环比变动有所回升。2022 年 5 月托管总金额 121.78 万亿元，其中中债登托管量为 91.

18、06 万亿元，上清所托管量为 30.72 万亿元；托管总金额环比增加 10024.08 亿元，环比有所回升，但出现一定分化，其中中债登托管量增加 1.18 万亿元，而上清所托管量减少 1770.16 亿元，为 2021 年 6 月以来首次出现减少。图 15：托管合计和环比变动（亿元）中债登债券托管合计上清所债券托管合计环比变动（右轴）1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000Wind、中债登、上清所，中信证券研究部25,00020,00015,00010,0005,0000利率债托管利率债（含国债、地方政府债和政策性银行债）

19、方面，利率债整体增量为 1.23 万亿元，环比增量大幅提升。其中国债和地方债托管金额增加 1.10 万亿元至 55.92 万亿元，政策性银行债托管金额增加 1256.00 亿元至 20.71 万亿元。国债和地方债托管金额增加 1.10 万亿元，月增加值大幅回升，为 2022 年以来新高。具体来看，5 月国债托管规模为 23.00 万亿元，环比增加 2878.87 亿元；5 月地方政府债托管规模为 32.93 万亿元，环比增加 8141.52 亿元，在经历上个月环比变动大幅下降后，5 月地方债发行量大幅增加至 1.21 万亿元，带动环比增速的回升。图 16：国债和地方债托管合计和环比变动（亿元）

20、国债地方债环比变动（右轴）600,000500,000400,000300,000200,000100,0000Wind、中债登、上清所，中信证券研究部14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000分机构看，商业银行配置力度反弹，外资券商配置态度变化较大。商业银行继续稳坐最大配置机构的位置，5 月合计配置国债和地方政府债 7963 亿元；广义基金延续上月增配风格，增配国债和地方政府债仍超千亿；券商配置态度转变较快，上个月出现减持后，本月增持国债和地方政府债 930 亿元；境外机构出现连续减持，本月减持国债和地方政府债 143 亿元，为连续第四个月净流出。表 1：

21、国债和地方债机构持仓环比变动情况（亿元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商业银行358414607149688646554510696246443809646933957963信用社9817-3919941315201-45-84239-14保险机构103665138348074443930930-1429470496证券公司2004191075-23584733211-801949-390930广义基金2313-92060260137211841293778-235-2012

22、031468境外机构141512208788239879625660-359-521-421-143Wind、中债登、上清所，中信证券研究部政策性银行债托管金额环比增加 1256.00 亿元至 20.71 万亿元。4 月政金债到期规模较大，导致环比变动大幅下降，本月政金债到期规模下降，环比变动有一定回升。具体来看，中债登口径下，政金债托管规模为 19.96 万亿元，环比增加 1006.00 亿元；上清所口径下，政金债托管规模为 7436.54 亿元，环比增加 250.00 亿元。图 17：政策性银行债托管合计和环比变动（亿元）政策性银行债环比变动（右轴）210,000205,000200,00

23、0195,000190,000185,000180,000175,000Wind、中债登、上清所，中信证券研究部5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000分机构看，广义基金增配力度较大，境外机构为最大减持机构。5 月部分机构对政金债的配置态度有所回暖，广义基金和商业银行均由减持转变为增持。具体来看，广义基金成为最大增持机构，增持政策性银行债 1088 亿元，环比变动增幅达 2255 亿元；商业银行也一反减持态度，5 月增持政策性银行债 557 亿元；境外机构自 2022 年以来持续减持政金债，本月减持 746 亿元，成为最大减持机构。表 2：政策性

24、银行债机构持仓环比变动情况（亿元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商业银行906-170316893679258-821-41518062776-807557信用社87-15311-135241-124-105-34229169139-91保险机构-5419204-35-5538-129-120-23033053证券公司206-3872205-170145-269-66-46655-498183广义基金88720532686-35899018051322921-786267-1

25、1671088境外机构1092458815281-16111-114-285-397-408-746Wind、中债登、上清所，中信证券研究部；注：由于数据披露和获取原因，各机构政金债持仓详情仅采用中债登所披露的数据信用债托管信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）方面，整体托管金额减少 644.14 亿元至 14.08 万亿元。其中，企业债托管金额增加 29.06 亿元至 2.79 万亿元，中票托管金额增加 319.63 亿元至 8.42 万亿元，短融+超短融减少 992.83 亿元至 2.88 万亿元。企业债托管金额增加 29.06 亿元。2021 年 10 月以来，企业债托管金额始终处于

26、负增长，而本月企业债托管金额实现小幅增长，环比增加 29.06 亿元。图 18：企业债托管合计和环比变动（亿元）企业债环比变动（右轴）29,20029,00028,80028,60028,40028,20028,00027,80027,60027,40027,200Wind、中债登、上清所，中信证券研究部8006004002000-200-400-600-800分机构看，各主要机构仍全面减持企业债，坚持幅度有所缩小。广义基金和商业银行对企业债减持幅度缩小较为明显，本月分别减持 22 亿元和 7 亿元；证券公司成唯一减持幅度扩大的机构，5 月企业债托管规模减少 24 亿元。表 3：企业债券机构持

27、仓环比变动情况（亿元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商业银行-12-3-494-212-46-14-29-7-96-7信用社-60-3-10-8-1000-20保险机构-120-1-10-3-4-140-66-12-4证券公司18-114422-31-919-2762-7-24广义基金-140-57-184-49-119-133-92-46-10-206-193-22境外机构1-3-2-1-10-10-100-8-18-3Wind、中债登、上清所，中信证券研究部中票托管金额增

28、加 319.63 亿元至 8.42 万亿元。中期票据托管规模仍处于增长趋势，但增幅有所回调。5 月中票托管额环比上升 319.63 亿元，为今年以来最低。图 19：中票托管合计和环比变动（亿元）中票环比变动（右轴）86,00084,00082,00080,00078,00076,00074,00072,00070,00068,000Wind、中债登、上清所，中信证券研究部2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000分机构看，广义基金仍为最大增持机构，商业银行大幅减持。5 月广义基金延续上个月的增持风格，仍为最大的增持机构，增持中票 630 亿元；商业银行配置态度转换明显

29、，5 月减持中票 411 亿元，成为最大的减持机构，且结束连续 5 个月的增持；境外机构继续减持，5 月减持中票 89 亿元，为连续第 5 个月减持。表 4：中票机构持仓环比变动情况（亿元）行标签2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-5商业银行98-29229234646-13318817051032632-411信用社2-9-14-30-5-16-13-5045保险机构-20-15-16-1155-65-253645-51827证券公司1033661-715022-25971274-

30、27-15广义基金50880376136098765959932374-901051630境外机构19-27-27-1452-93-14-12-68-62-89Wind、中债登、上清所，中信证券研究部短融+超短融托管金额减少 992.83 亿元至 2.88 万亿元。2022 年 5 月短融+超短融托管 2.88 万亿元，环比减少 992.83 亿元，环比变动再一次下降。其中超短融环比减少1168.13 亿元至 2.30 万亿，为 2022 年以来首次环比下降，短融环比增加 175.30 亿元至5793.64 亿元。图 20：短融+超短融托管合计和环比变动（亿元）超短融短融环比变动（右轴）35,

31、00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Wind、中债登、上清所，中信证券研究部3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500分机构看，商业银行大幅减持短融+超短融。具体来看，5 月商业银行大幅减持短融+超短融，托管规模环比减少 977 亿元，为 2022 年以来首次环比下降；广义基金虽未最大配置机构，但配置力度环比下降明显，5 月增配短融和超短融 67 亿元，增配幅度环比下降864 亿元。表 5：短融和超短融机构持仓环比变动情况（亿元）2021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42