第六章现代价值模型ppt课件

1、第六章 现代价值模型 证券投资分析： 来自报表和市场行为的见解.学习目的 掌握单个资产以及投资组合的风险和收益的根本计量方法；掌握投资者成效的表示及其最优化的根本方法；了解均值方差实际可行集和有效集确实定，以及投资者的组合选择方式；掌握资本资产定价模型中最优组合确实定，以及资产价钱收益率确实定；掌握资本市场线和证券市场线，并了解证券市场线的推导过程；掌握套利定价实际，以及套利组合的构建方法。.本章内容安排第一节：收益和风险的衡量 第二节：均值方差分析(M-V Analysis)第三节：资本资产定价模型(CAPM)第四节：套利定价实际(APT) .收益和风险的衡量 RiskReturnFinan

2、cial Assets Allocation收益和风险是一切金融资产的两个根本属性，也是投资者选择金融资产的重要参考目的：收益，就是投资者经过投资所获得的财富添加；风险，就是指未来结果的不确定性或动摇性。 .收益和风险的衡量 单一资产的历史收益单一资产的历史动摇.收益和风险的衡量 单一资产的预期收益单一资产的预期风险.收益和风险的衡量 随机占优比较资产质量的直观方法；如图(b)，B资产的累积概率函数图像一直在A的右面，这个时候B资产的质量一定优于A资产。.收益和风险的衡量 投资组合的历史收益投资组合的预期收益.收益和风险的衡量 投资组合的风险根本概念协方差Covariance是指在某段时期内衡

3、量两个变量相对它们各自平均值同时变动程度的目的。 历史的： 预期的：规范化的协方差称为相关系数Correlation Coefficient： .收益和风险的衡量 序列特征与序列相关性 .收益和风险的衡量 风险度量的下半方差法方差度量风险存在缺乏方差法有悖于人们对于风险的客观感受 心思学以为，损失和盈利对风险确定的奉献度有所不同 收益率不一定是正态分布的 下半方差法的改良平均收益Mean Return为基准来度量的下半方差： 目的收益Target Return为基准来衡量的下半方差：.收益和风险的衡量 投资者的风险态度与成效函数风险偏好Risk Lover型的投资者，由于他们乐于承当“风险，较

4、高的风险甚至会降低他们对收益率的要求，由于以规范差度量风险时，较高的风险不仅意味着投资能够面临较大的损失，也意味着其能够获得较高的超额收益，风险偏好者真正“偏好的，正是这种较高的超额收益发生能够(如图a)。 .收益和风险的衡量 投资者的风险态度与成效函数风险中立Risk Neutral的投资者只是按预期收益率来判别投资的成效。风险的高低与风险中性投资者的成效无关，这意味着不存在风险妨碍。对这样的投资者来说，其成效仅由收益率确定，成效函数退化为单变量型式；他们仅根据最大期望收益率准那么进展资产选择，也不期望在购买风险资产时得到补偿(如图b。 .收益和风险的衡量 投资者的风险态度与成效函数市场上的

5、大部分投资者都是风险厌恶Risk Averse型的，对这部分投资者，风险只会带来负成效。这意味着，给定两个具有一样收益率的资产，他们会选择风险程度较低的那个；也可以说，当这些投资者接受风险资产时，他们会要求一定程度的风险补偿，而这个风险补偿的大小与其风险厌恶程度正相关。 (如图c)。 .收益和风险的衡量 投资者决策Tobin的资产选择实际资产类型划分个人资产非货币资产Non-monetary Asset 货币资产Monetary Asset：可以在市场上流动，拥有固定的货币价值，又不存在违约风险的资产。非现金货币资产：可以给资产持有者带来收益的资产。比例为A2， 每期收益率为r，资本利得损失率

6、为g。现金货币资产：不可以给资产持有者带来收益的资产，比例为A1=1-A2。.收益和风险的衡量 投资者决策Tobin的资产选择实际投资组合的风险和收益收益：风险由于非现金资产的利息收入是固定的 ：根据以上公式得到时机轨迹Opportunity Locus ：.收益和风险的衡量 风险躲避者的资产选择.收益和风险的衡量 风险偏好与中立者的选择.均值方差分析均值方差实际(Mean-Variance Theory)1952年，哈里马可维茨Harry Markowitz发表了一篇题为的论文，这篇论文在后来被以为是投资组合实际的开端； 关键结论：投资者应该经过同时购买多种证券而不是一种证券来进展分散化投资

7、，这样可以在不降低预期收益的情况下，减小投资组合的风险。 右图为1990年诺贝尔奖获得者Harry Markowitz .均值方差分析前提假设：马可维茨型投资者(Markowitz Optimizer )投资者用预期收益率来估计投资组合收益的大小，并用其动摇性来衡量组合的风险，而且每一项可供选择的投资在一定持有期内都存在确定的预期收益率的概率分布。投资者期望获得最大收益，但他们不喜欢风险，是风险厌恶者，即面对收益一样的两个资产时，投资者偏好风险较小的资产。投资者完全根据预期收益率和风险做出决策，这样他们的成效曲线只是预期收益率和预期收益率方差或规范差的函数。投资者选择投资组合的规范是预期成效的

8、最大化，即在既定的收益程度下，使风险最小，或者在既定的风险程度下，使收益最大。 .均值方差分析马可维茨型投资者的资产选择特征 C优于DA优于CA与B之间的优劣难以判别区域1优于区域4.均值方差分析投资组合的分散化两风险资产A、B构成投资组合固定比例，WA=WB=50%，组合收益率不变；相关系数对组合风险的影响：.均值方差分析两资产构成的投资组合的风险收益情况 .均值方差分析n (n2)种资产构成的投资组合的情况为了简化阐明，下面假定： 1.2.3.组合的风险那么由以下公式决议： .均值方差分析最优组合确实定 可行集(Feasible Set)：投资者利用金融市场上的资产所构成的一切能够投资组合

9、的风险收益情况都可以在可行集中找到对应的点。有效组合(Efficient Portfolio:对每一风险程度，提供最大的预期收益率图a中的BCD部分对每一预期收益率程度提供最小的风险图a中的ABC部分 .均值方差分析最优组合确实定 有效集Efficient Set：一切有效组合对应的风险收益点衔接起来的轨迹。图a中的BC部分有效集是外凸的如图B：.均值方差分析最优组合确实定在MV实际中，投资者的最优投资组合由其无差别曲线与有效边境的独一的切点确定。 .均值方差分析MV实际的缺陷这个模型假定一切的投资者都是风险躲避的，这与实践情况不相符；该模型忽视了信息本钱和投资者处置信息的才干；这一实际无法解

10、释单个资产的平衡价钱或收益率最终是由什么要素决议的；该实际模型只是一种规范性的研讨，很难在实践中用真实数据检验。 .资本资产定价模型资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model W. Sharpe (1964)、J. Lintner (1965) 和J. Mossin (1966)分别在其发表的论文中独立地导出了这一模型。右图为1990年诺贝尔奖获得者W. Sharpe .资本资产定价模型模型假设投资者都是马可维茨型投资者(Markowitz Optimizer )，MV实际中的一切假设在CAPM中都成立；投资者可以以无风险收益率借入或贷出任何资金量；一切的投资工具可

11、以无限分割 ；市场无摩擦：没有税收和买卖本钱存在； 对资产买卖没有制度性限制； 一切投资者的预期一样Homogeneous Expectations .资本资产定价模型无风险借入与贷出无风险资产Risk Free Assets：收益率固定Rf，且与任何一项风险资产或投资组合的协方差以及相关系数都为零。 新的有效集组合预期收益率：组合的风险：.资本资产定价模型资本配置线Capital Allocation Line该线描画了引入无风险借贷下，一切能够的新组合的预期收益与风险之间的关系：单位风险预期收益率： .资本资产定价模型新的有效集对应不同的风险资产组合有不同的资产配置线(如右图)；提供最大单

12、位风险溢酬的资产配置线构成了新的有效集射线AMF与原有效集切于点M，斜率最大。.资本资产定价模型引入无风险借贷以后的投资者选择情况无风险资产拓展了可行集，优化了投资者的成效。 .资本资产定价模型资本资产定价模型市场组合Market Portfolio ：当资本市场到达平衡时，投资者对每一种风险资产都情愿持有一定数量，切点组合中投资于每一种风险资产的比例就等于该风险资产的相对市值，即该风险资产的总市值在一切风险资产市值总和中所占的比例，该切点组合被称为市场组合。分别定理Separation Theorem：也是单基金定理的另一种表述方式，即任何投资者的最优投资组合都可以由无风险资产和市场组合M按

13、一定的比例生成。 .资本资产定价模型资本市场线(Capital Market Line) 它反映了市场组合和无风险资产的一切能够组合的收益与风险的关系： 下标M代表的是市场组合。.资本资产定价模型证券市场线Security Market Line推导：对于资本市场线上的市场组合方差：扩展为：资产i与市场组合的协方差：将这个性质运用于市场组合中的个风险资产 ：.资本资产定价模型证券市场线推导续：在CAPM中，每一投资者持有市场组合并关怀它的规范差，由于这将影响到资本市场线的斜率，并进一步影响到其投资于市场组合的资金比例。与市场组合协方差较大资产及组合必需按比例地提供更大的预期收益率以吸引投资者。

14、衡时市场组合的预期收益率可以表示为：平衡时组合中恣意一种资产i所提供的风险溢价应等于： .资本资产定价模型证券市场线协方差版本：资本市场平衡时，资产i的的风险与收益之间的关系为： 这就是SML的表达试。.资本资产定价模型资本市场线到证券市场线(推导见书)证券市场线的贝塔版本：.资本资产定价模型资本资产定价模型的运用：BG股份贝塔系数丈量样本时段：2000年12月2004年12月计算计算指数收益率：时间序列回归得到贝塔系数： .资本资产定价模型BG股份贝塔系数丈量结果BG股份平衡收益率：BG股份股价与上证A股指数变动情况.资本资产定价模型资本资产定价模型的运用：资产价钱合理性判别资产C和资产E的

15、价钱被低估资产A的价钱根本合理资产B和资产D的价钱被高估了.套利定价实际 套利定价实际Arbitrage Pricing Theory该实际由Stephen Ross在其1976年的一篇论文中提出 ，其根底是一个统计模型。右图为Stephen Ross .套利定价实际 模型假设资本市场是完全竞争的，没有价钱支配景象。在确定的情况下，投资者总是偏好更多的财富。投资者以为任何一种资产的收益率都是一个线性函数，其中包含个影响该资产收益率的要素，函数表达式如下： .套利定价实际 APT比CAPM的假设更为合理，不需求：投资者以定义在风险和收益上的二次成效函数Quadratic Utility Func

16、tion作为其投资组合最优化的规范；一切的资产的预期收益率在一定持有期内都存在确定的概率分布；一个均值方差有效的市场组合，包含一切风险资产。当影响要素仅仅包括市场组合时，CAPM的结论就成为APT的一个特例。 .套利定价实际 要素模型Factor Model 以市场模型为例，在该模型中资产的收益只遭到一个共同要素的影响市场指数的收益率：与CAPM中的证券市场线相类似，市场模型中的贝塔值可以表示为： 市场指数的选取很关键.套利定价实际 要素模型个别资产的期望收益率表述为：个别资产风险可以分解成为系统风险和个别风险：投资组合的期望收益率：其中：.套利定价实际 要素模型由于市场模型中假设各资产只是经

17、过共同的市场作用而相关联，那么投资组合的风险也可以简单地表示为组合中各资产的与市场关联的风险加上其特殊风险的加权平均数：可推导出套利定价实际的根底多要素模型。在该模型中，资产的收益率可以表示成其一系列影响要素的线性函数方式： .套利定价实际 套利定价实际投资者有才干发现市场中存在的套利时机，并经过构造一个套利组合，以实如今不添加风险的情况下，提高预期收益率。 套利组合Arbitrage Portfolio是指同时满足以下三个条件的投资组合： 1.它是一个不需求投资者追加任何额外投资的组合；2.该组合既没有系统风险，又没有非系统风险；3.当市场到达平衡时，组合的预期收益率为0。 .套利定价实际

18、套利定价实际用wi表示投资者构建套利组合时资产i的调整比重：构建套利组合后整个投资组合预期收益率变化：为了使套利组合的风险为零组合中必需包含尽量多的证券；组合对一切影响要素的敏感度为0 ，即：.套利定价实际 套利定价实际市场平衡时，套利组合的收益必然为0： 根据以上公式，得到单个资产i在市场平衡时的收益率决议情况：对于无风险资产：上式可改写为： .套利定价实际 套利定价线Arbitrage Pricing Line影响资产收益率的要素k=1时，资产收益率可表示为：这就是套利定价线的公式，可以将CAPM当作APT结论的一种特殊方式，在这种方式中，影响资产收益率的独一要素的市场组合的风险溢价。.本章小结 收益和风险是一切金融资产的两个根本属性，也是投资者选择金融资产的重要参考目的。收益最常用的含量目的是收益率，而投资组合的收益率等于其成分资产收益率按其对应资产权重的加权平均值。经典的投资组合实际中，度量风险的目的主要是方差和协方差，而投资组合的风险不仅与其所包含资产风险有关，还很大程度上遭到这些资产间收益率的相关程度的影响。 .本章小结 投资组合实际研讨的中心是投资者如何经过选择资产来使其投资组合到达