汽车行业2022年中期策略报告

1、传统汽车：600 亿撑出底部区间需求景气进入底部回升阶段汽车需求随宏观逐步进入景气下行阶段。在 4Q20 M1 增速见顶后，汽车行业增速也见顶下滑，汽车需求的景气随经济进入到周期下行阶段。行业在 2Q21-3Q21 大幅去库之后， 4Q21 开始出现渠道补库，1Q22 补库 31 万辆，4M22 受疫情影响批发低于预期，去库 11万辆，但疫情缓和后预计 2Q 将继续补库。具体反映在数据上，1Q22 批发 545 万辆、同比+9%、环比-16%，上险 471 万辆、同比-9%、环比-14%；受疫情影响，4M22 批发 95万辆、同比-43%、环比-48%，上险 96 万辆、同比-38%、环比-3

2、2%。图表 1：狭义乘用车月度批发销量同比增速（%）图表 2：乘用车交强险月度注册量同比增速（%）50%25%2017年2018年2019年2020年2021年 2022年60%30%2017年2018年2019年2020年2021年 2022年%-380%0%-25%-30%-50%-42.9%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月-60%1月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月11月12月乘联会、注：5-12 月为预期值银保监会、注：5-12 月为预期值图表 3：狭义乘用车月度批发增速与 M1 月度增速（%40100狭义乘用车批发增速（左轴）M

3、1增速（右轴） 75图表 4：汽车制造业产成品存货增速与汽车销量增速（%）90%汽车销量增速汽车产成品存货增速60%50250-25-50200-2030%0%-30%-60% 乘联会、中汽协、统计局、图表 5：狭义乘用车批发增速，按指导价（%，万元）图表 6：狭义乘用车批发增速，按级别（%）120%90%60%30%0%-30%-60%万元10-20万元20万元以上120%80%40%0%-40%-80%A0ABC资料来源：乘联会、乘联会、注：A00 级占比较小，波动较大，因此在此图中剔除 A00 级后疫情、后芯片短缺时期的提振我们估计缺芯导致需求积压在 50-80 万辆，占年需求 3-4%

4、。为量化芯片对需求的压制，可以利用提车周期。大致地，正常情况下主力车企经销商提车周期在 0.5-1.0 个月，其中老车型有现货、新车型有一定等车周期。而在当下，一般主力车企的部分老车型可能也需要等 0.5-1.0 个月，有竞争力的新车型需要等 3 个月以上，平均提车周期可达到 1.0-1.5个月甚至更长，大致比此前延长了 0.5 个月甚至更长。当前 0.5 个月的销量大致在 80 万辆左右，如果后续芯片带来供给回补，这些压制的需求将陆续释放带来需求端的增量。我们据此估计缺芯导致需求积压在 50 万-80 万辆，占一年需求总量约 3-4%。图表 7：汽车社零增速 vs 社零增速图表 8：汽车社零

5、增速 vs 剔除汽车后的社零增速M1同比（右轴）汽车零售额同比（左轴） 汽车社零同比（%）社零不含汽车同比（%）商品零售总额同比（右轴）150%120%90%60%30%0%-30%25%20%15%10%5%0%-5%80%60%40%20%0%-20%-40%8%-32%国家统计局、国家统计局、估计 2-3 季度再相对补充 50 万辆库存。芯片带来的供给问题使渠道库存处于低位。从我们测算数据看，1）渠道端，行业在 2Q21-3Q21 大幅去库之后，4Q21 开始出现渠道补库， 1Q22 补库 31 万辆，4M22 受疫情影响批发低于预期，去库 11 万辆，但疫情缓和后预计2Q 将继续补库；

6、12M20-4M22 去库 68 万辆，占对应上险总量（2825 万辆）的 2.4%，较季节性多去库 54 万辆。2）生产端，12M20-4M22 去库 20 万辆，占对应上险 0.7%。估计渠道库存再相对补充 50 万辆（绝对值 40 万辆），预计在 9 月前完成。图表 9：乘用车渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口，万辆）201620172018201920202021202290450-45-90乘联会、中汽协、银保监会、图表 10：乘用车渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口，万辆）乘联会、中汽协、银保监会、图表 11：4 月经销商库存预警指数上升图表 12：4 月经销商库存系数上行

7、3.01.9190807066.406050402.52.01.51.00.5 中国汽车流通协会、中国汽车流通协会、刺激政策频出，为需求景气托底5 月 31 日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。政策覆盖车型约占行业总量 71-75%。政策将针对 2.0L 以下+30 万元以内（不含增值税，含增值税则约 34 万元）车型：按 2021 年 6-12 月看，国内上险 953 万辆；34 万元以上的车型

8、以ABB 等豪华车为主，我们大致计算得 180-200 万辆水平/年（包含 2.0L 以上车型）。据此，估计去年 6-12 月，燃油车 34 万元、2.0L 以下车型上险可能在 850-900 万辆（按12 万元均价计算，购置税减免总额约 450 亿-480 亿元），占行业总量约 71%-75%。购置税减免是一项强力刺激政策，初步将全年乘用车上险增速上调 5PP，从 0%上调至 5%，批发增速上调 4PP，从约 7%上调至 11%：车价下降推动需求增加：按 5%购置税减征，典型 10 万-20 万-30 万元车的购置税减免额可达到 0.44 万-0.88 万-1.32 万元；经济、消费信心恢复

9、推动销量增加：汽车销量是消费节奏，经济活跃程度将影响消费意愿。预计全年上险同比+5%、批发同比+11%。其中我们预期燃油车 1838 万辆/+3%，电动车500 万辆/+51%。总体上，我们还是应该注意政策对需求扩增的作用，以及相应经济恢复对汽车需求扩增的正面影响。上险：各地疫情封控举措逐步解除，加上随之而来的政策推动，我们估计恢复速度可能将快于我们此前预期，估计上险增速转正在 6-7 月或能看到。按中性情景，我们预计 2Q22-4Q22 乘用车单季上险增速为-19%、+21%、+25%，2022 年合计 2102 万辆、同比+5.0%、较 2019 年+3.0%。批发：考虑 1）缺芯导致待释

10、放的需求在 50 万-80 万辆，占一年需求总量约 3-4%，2）由于 2021 年削量、2022 年增量，2022 年销量增速有提振，3）估计渠道库存再相对补充 50 万辆（绝对值 40 万辆），预计在 9 月前完成。我们预计 2Q22-4Q22 乘用车单季批发增速为-12%、+30%、+15%，全年合计 2338 万辆、同比+10.9%、较 2019 年+11.2%。图表 13：2022 年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆）2022情景全年Q1Q2Q3Q4上险销量乐观2,153471419569695中性2,102471387564681悲观2,051471360560661同比乐观7.

11、5%-9.2%-11.8%22.2%27.6%中性5.0%-9.2%-18.6%21.0%25.2%悲观2.4%-9.2%-24.2%20.2%21.4%相较2019 年乐观5.5%-5.8%-19.3%26.7%21.2%中性3.0%-5.8%-25.5%25.5%18.8%悲观0.5%-5.8%-30.6%24.6%15.2%批发销量乐观2,429545466639779中性2,338545424619750悲观2,247545388600715同比乐观15.3%8.8%-3.0%34.5%19.7%中性10.9%8.8%-11.8%30.1%15.3%悲观6.6%8.8%-19.4%26

12、.2%9.8%相较2019 年乐观15.5%5.6%-2.2%27.3%28.0%中性11.2%5.6%-11.0%23.2%23.3%悲观6.8%5.6%-18.7%19.5%17.4%资料来源：银保监会、中汽协、预测图表 14：2019-2022E 乘用车月度批发、上险增速批发增速上险增速50%25%0%-25%-50%2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07中汽协、银保监会、新能源：产品力提升，势能延续供需旺盛，产品层面竞争加剧2021 年新能源乘用车批发 331 万辆/+181%，1-4M22 累计批

13、发 147 万辆/+119%。新能源汽车仍然延续了销量及渗透率双升的趋势，但 3 月下旬开始受行业涨价及疫情扰动，4月销量环比下滑、但同比仍有 50%增长。4 月乘联会数据，新能源乘用车产量 29 万辆/同比+53%、环比-33%，批发 28 万辆/同比+50%、环比-39%。新能源乘用车前 4 月批发累计 147 万辆/+119%、上险累计 126 万辆/+120%，累计渗透率达 23%（乘联会批发口径）。供需两端动力依旧强劲，二线新势力及比亚迪混动产品走强明显：供给端：新能源汽车产业政策从过去的“强刺激”（直接补贴）向“温和引导”（双积分政策）切换，供给端车型的定义重心由满足补贴需求向满足

14、消费者需求切换，进而实现了产品力的大幅提升。需求端：特斯拉Model 3 国产成为国内新能源市场标志性事件，以科技定义汽车向传统品牌发起挑战，极大的提高了消费者对新能源汽车的关注度、打消部分消费偏见问题。横向对比下，国内车企尤其是新势力、优秀自主的车型也具备同级竞争力。图表 15：新能源汽车月度批发销量（万辆）图表 16：新能源汽车月度上险销量（万辆）20162017201820192020202120226040201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0201620172018201920202021202250403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

15、月12月0中汽协、银保监会、图表 17：2015-2022 新能源汽车销量占比（%）图表 18：2013-1Q22 新能源在售车型数量30%20%10%0%新能源汽车汽车3503002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中汽协、Marklines、图表 19：上险营运及非营运数量（万辆）图表 20：上险营运及非营运占比（%）非营运营运50403020100非营运营运100%80%60%40%20%0%银保监会、银保监会、截至 1Q22，新能源在售车型数量达 235 款。4 月，国内新能源汽车热销车型主要包括上汽通用五菱宏光

16、MINI，比亚迪宋 DM、秦 Plus DM-i、汉 EV、元 Plus EV、唐 DM-i、秦 Plus EV，零跑 T03、奇瑞 QQ 冰淇淋等。特斯拉受上海疫情影响，4 月受影响较大。前 10 畅销车型中比亚迪占 7 款。新势力与自主车企引领新能源浪潮，占据绝对份额。截至 4M22，TOP10 车企中自主车企份额合计 57%、新势力（含特斯拉）15%，合资车企仅上汽大众排名 15。自主车企中，比亚迪保持第一且市占约 26%，预计随着 DMi 热销、海洋系列及高端品牌开启后续纯电新品周期，比亚迪国内新能源车市占率有望维持在 20%-30%；吉利推出高端智能电动品牌极氪，同时几何纯电、雷神混

17、动发力明显，市占率上升至 3.6%；广汽埃安、长安市占率维持平稳；长城汽车由于产能调整市占有所下滑。新势力中，小鹏、哪吒、零跑市占上升，定位更高端的理想、蔚来有下滑，预计自主车企在新能源市场仍将延续强势地位。考虑特斯拉、上汽受疫情影响较大，实际 6-15 名车企的产品、市占竞争逐步加剧。图表 21：中国 2016-4M22 前 20 名车企新能源车销量所占市场份额（%）Marklines、2.2. 预计 22 年新能源 500 万辆/+50%新车数量：从车企 2Q22-4Q22 的新车规划看，仍有超过 30 款重点新能源车型。其中，10 万以内/10-20 万/20 万以上分别有 2/10/1

18、9 款；BEV/PHEV 分别有 25/6 款。从已知的新车角度，在售新能源车型数量将增长约 13%。重点新车：新车中看好 BEV：比亚迪海豹、长安 C385、零跑 C01、蔚来 ET5&ES7、小鹏G9 的销售，PHEV：比亚迪 DM-i、吉利雷神混动、理想 L9 等产品。供给趋势：新增车型中多数集中在 10-20 万元和 20 万元以上区间，此前预计 10-20万产品将提高平价电动车渗透率。但受上游锂盐价格上涨、燃油车购置税减征政策影响，该区间电动车竞争压力加剧，渗透率提升放缓。相对看好 10 万元以内及 20万元以上市场的持续提升。图表 22：2020-2022 年新能源汽车分季度销量及

19、预测中汽协、乘联会、银保监会、预测我们预计 22 年 10-20 万元新能源汽车销量有望达到 199 万辆/+95%、渗透率达 19%：BEV - 115 万辆/+60%、渗透率 11%/+3.3PP：产品侧，小鹏 P5、长安汽车C385、零跑 C01 逐步投放进市场，消费者在纯电产品上的选择面拓宽。由于原材料价格的上涨，新能源车企 2022 年纷纷上调了在售车型价格以及新车定价，部分 10-20 万元价格带产品上移至 20-30 万元，例如比亚迪海豹。PHEV - 84 万辆/+190%、渗透率 8%/+4.9PP：混动技术路线作为中期替代方案预计在 2022 年迎来较快成长。以比亚迪DM-

20、i 为首，长城柠檬DHT、吉利雷神混动、长安蓝鲸 DHT、奇瑞鲲鹏 DHT 等车企新一代混动平台均在今年推出较多 HEV、PHEV 产品。综合油耗从燃油车的 8L/100km 降低至 5L/100km 以内，部分车型在考虑补贴及购置税优惠的前提下，初步实现“油电购置平价、使用更省”的概念。在 10-20 万元价格区间，混动相较纯电产品对首次购车人群更具吸引力。此外，2022 年油价大幅上涨，也刺激了燃油车消费者向混动、电动产品选择上的加速倾斜。混动产品短期具备比较优势，首购人群更青睐。由于上游锂盐价格上涨、新能源汽车补贴退坡等因素影响，新能源车企的纯电产品成本压力显著。而对于消费者而言，纯电产

21、品的续航焦虑与充电焦虑仍然是亟待解决的问题。再结合油耗经济价值，未来几年HEV、 PHEV 可能会是未来首购人群主要选择的车型产品，10-20 万元产品的渗透提升潜力巨大。图表 23：2021-2022 年分价格段新能源汽车渗透率预测Marklines、懂车帝、预测建议关注特斯拉及比亚迪产业链。特斯拉产销上行、工艺制造革新，会提供更多的供应机会，进而催生上游零部件格局变化。在特斯拉体系内获得成功的企业，一方面伴随特斯拉快速成长，另一方面也获得了电动化的先发优势，更有利于横向突破进入其它电动车企体系，包括中国新势力、中美欧传统车企的电动转型。同时在比亚迪所引领的自主混动的大趋势下，预计比亚迪/混

22、动产业链在 2022 年也将迎来销量的显著上升，带动相关供应商业绩提升。图表 24：特斯拉产业链供应商梳理（已公告）代码供应商产品产品类别行业603305.SH旭升股份车身铝合金、动力总成结构件小型金属件汽车零配件300680.SZ隆盛科技马达铁芯小型金属件汽车零配件300580.SZ贝斯特铝合金及压铸零配件小型金属件汽车零配件300176.SZ派生科技铝合金及压铸零配件小型金属件汽车零配件300707.SZ威唐工业车身冲压件小型金属件汽车零配件002547.SZ春兴精工铜排小型金属件机械002384.SZ东山精密精密钣金件、精密铸造件小型金属件电子设备、仪器和元件300450.SZ先导智能锂

23、电设备设备机械002126.SZ银轮股份换热模块热管理汽车零配件002239.SZ奥特佳汽车空调热管理汽车零配件600741.SH华域汽车电池盒及车身分拼总成件，座椅等内外饰汽车零配件600699.SH均胜电子安全气囊、方向盘元件、传感器内外饰汽车零配件002048.SZ宁波华翔铝饰条、后视镜、通风管内外饰汽车零配件603730.SH岱美股份遮阳板内外饰汽车零配件603179.SH新泉股份副仪表板、仪表板内外饰汽车零配件000887.SZ中鼎股份密封系统及减震系统产品内外饰汽车零配件000700.SZ模塑科技前后保险杠和门槛内外饰汽车零配件603358.SH华达科技车身冲压件、隔热板内外饰汽车

24、零配件002510.SZ天汽模车身模具内外饰汽车零配件002206.SZ海利得轮胎帘子布轮胎化工002405.SZ四维图新地图电子系统软件300088.SZ长信科技中控屏模组电子系统电子设备、仪器和元件002635.SZ安洁科技模切、充电桩电子系统电子设备、仪器和元件002463.SZ沪电股份PCB 板电子系统电子设备、仪器和元件002036.SZ联创电子环视镜头、内视镜头电子系统电子设备、仪器和元件300433.SZ蓝思科技车载电子设备、外观结构件电子系统电子设备、仪器和元件300476.SZ胜宏科技电源、中控 PCB 板电子系统电子设备、仪器和元件300115.SZ长盈精密高电压连接器、动

25、力电池结构件电气系统电子设备、仪器和元件600885.SH宏发股份高压直流继电器电气系统电气设备002709.SZ天赐材料电解液（LG）电池化工603920.SH世运电路PCB 板电池电子设备、仪器和元件300750.SZ宁德时代电池电池电气设备601689.SH拓普集团结构件、锻铝控制臂、热管理大型金属件汽车零配件600480.SH凌云股份PACK 组件、尼龙管路大型金属件汽车零配件603348.SH文灿股份车身结构件大型金属件汽车零配件300428.SZ立中集团铝合金车轮产品大型金属件汽车零配件002101.SZ广东鸿图支架大型金属件汽车零配件002085.SZ万丰奥威座椅支架、座椅骨架及

26、气囊盒大型金属件汽车零配件000970.SZ中科三环电机等磁材材料金属、非金属与采矿、公司公告、图表 25：比亚迪产业链供应商梳理（已公告）代码供应商产品产品类别行业002920.SZ德赛西威液晶仪表、自动泊车系统智能网联汽车零配件603348.SH文灿股份铝合金压铸件、后副车架、变速箱壳体、混动机壳体项目小型金属件汽车零配件600480.SH凌云股份汽车管路、热成型小型金属件汽车零配件002101.SZ广东鸿图压铸件、饰件小型金属件汽车零配件002239.SZ奥特佳空调压缩机热管理汽车零配件002126.SZ银轮股份换热模块热管理汽车零配件002050.SZ三花智控汽车空调及热管理系统控制部

27、件热管理机械002011.SZ盾安环境电子膨胀阀热管理机械002906.SZ华阳集团铝合金压铸件零部件、汽车电子汽车电子汽车零配件600660.SH福耀玻璃全车玻璃内外饰汽车零配件002786.SZ银宝山新窗框条、手套箱、汽车模具及注塑结构件内外饰机械000887.SZ中鼎股份减震降噪系统内外饰汽车零配件603982.SH泉峰汽车变速箱阀板动力系统汽车零配件603897.SH长城科技扁平电磁线动力系统电气设备603166.SH福达股份曲轴动力系统汽车零配件600577.SH精达股份扁平电磁线动力系统电气设备002765.SZ蓝黛科技DCT 变速器动力系统电子设备、仪器和元件300745.SZ欣

28、锐科技车载电源电子系统汽车零配件300088.SZ长信科技中控模组电子系统电子设备、仪器和元件002230.SZ科大讯飞语音助理电子系统软件002036.SZ联创电子电声器件电子系统电子设备、仪器和元件600885.SH宏发股份高压直流继电器电气系统电气设备000969.SZ安泰科技共模组件 OBC电气电子系统金属、非金属与采矿600210.SH紫江企业铝塑膜电池容器与包装002812.SZ恩捷股份隔膜电池化工601689.SH拓普集团NVH、轻量化悬架系统大型金属件汽车零配件002824.SZ和胜股份铝合金大断面薄壁矩形管、电池托盘大型金属件金属、非金属与采矿002363.SZ隆基机械制动盘

29、大型金属件汽车零配件、公司公告、投资思路板块的否极泰来上半年汽车行业盈利扰动主要源于产销下滑和原材料涨价。3-4 月起国内疫情封控导致行业产销明显下滑进而带来利润额和盈利能力的双重下滑，1-4 月汽车销量增速为+1%、+19%、-12%和-48%，统计局行业利润总额增速为 1-2 月-11%、3 月-16%、4 月-93%，按 “毛利率-期间费用率”指标，1-2 月为 8.7%、3 月为 8.2%、4 月为 2.4%、同比-6.2PP、环比-5.8PP。同时 1Q22 原材料价格仍维持高位（2Q22 涨幅趋缓），从零部件到整车仍面临高成本对利润端的压力，但零部件层面已逐渐开始向下游传导，而整车

30、层面由于产品结构上移、终端折扣回收，在一定程度上对冲了部分负面影响。图表 26：汽车销量增速及利润总额增速（%）图表 27：汽车销量及利润总额三月移动平均增速（%）汽车销量利润总额120%80%40%0%-40%-80%120%汽车销量利润总额80%40%0%-40%-80% 国家统计局、中汽协，国家统计局、中汽协，毛利率1销售利润率1毛利率2销售利润率2图表 28：规模以上汽车制造业单月毛利率、利润率（%） 图表 29：规模以上汽车制造业单月毛利率-费用率（%） 毛利率-费用率1毛利率-费用率230%25%20%15%10%5%0%20%15%10%5%0%-5%国家统计局、中汽协，国家统计

31、局、中汽协，原材料：4 月以来涨幅趋缓，有望缓解 2-3Q 成本压力。从 3Q20 至 2Q22，主要原材料价格涨幅大致为碳酸锂+1056%铝+42%铜、铑+41%聚氯乙烯+25%冷轧板（钢）+24%橡胶+17%钯-5%（按季度均价），其中碳酸锂、聚氯乙烯每个季度价格均有上涨。2Q22以来大宗价格涨幅趋缓甚至开始降价，有望利好板块 2-3Q 业绩。截至 6 月 2 日，各原材料价格最新涨幅大致为冷轧板（钢）-1.3%铜-1.5%橡胶-3.2%钯-6.3%碳酸锂-7.8%铝-9.2%聚氯乙烯-9.9%铑-13.5%（最新报价相较于3 月底）。具体情况可参考下列图表：图表 30：汽车主要原材料季度

32、涨价情况（元/吨）资料来源：、，截至 2022 年 6 月 2 日图表 31：铜平均价格（万元/吨）图表 32：铑:99.95%价格（元/克）8.00.86.00.64.00.42.00.20.0201520162017201820192020202120220.020152016201720182019202020212022、，截至 2022 年 6 月 2 日资料来源：、，截至 2022 年 6 月 2 日图表 33：冷轧普通薄板价格（万元/吨）图表 34：PP 粉价格（万元/吨）0.70.60.50.40.30.20.10.02015 2016 2017 2018 2019 2020

33、2021 20221.21.00.80.60.40.20.020152016201720182019202020212022、，截至 2022 年 6 月 2 日、，截至 2022 年 6 月 2 日图表 35：铝平均价价格（万元/吨）图表 36：天然橡胶期货结算价格（万元/吨）2.72.42.11.81.51.20.90.60.30.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222.52.01.51.00.50.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022、，截至 2022 年 6 月 2 日、，截至 2022 年 6 月

34、 2 日图表 37：钯:99.95%价格（元/克）图表 38：碳酸锂价格（万元/吨）800600400200060504030201002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：、，截至 2022 年 6 月 2 日、，截至 2022 年 6 月 2 日终端折扣：3 月末折扣开始松动，预计折扣率将持续上升至 9 月。由于行业库存较正常库存差缩减，疫情影响需求进度以及车企经销商的任务达成，3 月末部分地区的经销商反馈折扣有所放松、4 月开始折扣数据开始放大，我们估计折扣率的放大将持续到 9 月，属于正常现象，4Q 折扣看届时销量情况。考虑政策，折扣率

35、增幅将小于无政策情形，有利于车企、经销商盈利能力提升。根据我们跟踪的折扣数据，1M22 至 5M22 期间折扣率中位数从 2.4%上升到了 2.7%。图表 39：GAIN 行业整体月度终端优惠指数图表 40：GAIN 整体月度价格变化指数2017年2020年2018年2021年2019年2022年4万元1.82017年2020年2018年2021年2019年2022年.68万元1610185900-5-9-10121110987654321月月月月月月月月月基点月 月 月-18121110987654321月月月月月月月月月基点月 月 月资料来源：安路勤、注：以样本车型成交折扣（MSRP-成交

36、价）按销量加权平均计算行业月度优惠幅度，标签数字为当月平均优惠，折线数据为标准化指数（当月平均优惠-基点平均优惠）/基点成交均价*100资料来源：安路勤、注：以样本车型成交价按销量加权平均计算行业月度成交均价，标签数字为当月均价，折线数据为标准化指数（当月均价/基点均价-1）*100图表 41：市场平均折扣率中位数（%）图表 42：市场平均折扣额中位数（元）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%按车企中位数按车型中位数9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000按车企中位数按车型中位数资料来源：汽车之家、资料来源：汽车之家、展望：估计 3Q22 板

37、块财务数据拐点将显现。由于行业 1-2Q22 受到疫情、原材料涨价扰动，我们估计上半年为板块财务数据低点；5 月国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，政策有望加速下半年消费恢复，预计板块业绩有望在 3Q22 起回升。具体：不考虑刺激政策，按 A 股乘用车+零部件合计，2Q22-4Q22 行业净利增速预计为-45%、+45%、+246%，2022 全年+18%1)乘用车：估计 2Q22 -4Q22 板块净利增速为-43%、+36%、+143%，2022 年全年净利增速估计为+22%。2)零部件：估计 2Q22-4Q22 板块净利增速为-46%、+54%、+430%，2022 年全年

38、净利增速估计为+15%。考虑刺激政策，按A 股乘用车+零部件合计，2Q22-4Q22 行业净利增速预计为-45%、+45%、+303%。2022 全年+24%。1)乘用车：估计 2Q22 -4Q22 板块净利增速为-43%、+36%、+177%，2022 年全年净利增速估计为+27%。2)零部件：估计 2Q22 -4Q22 板块净利增速为-46%、+54%、+529%。2022 年全年净利增速估计为+22%。图表 43：汽车板块季度利润预估（不考虑政策）资料来源：公司公告、统计局、注：A 股乘用车有较多投资收益，此处模糊处理。图表 44：汽车板块季度利润预估（考虑政策）资料来源：公司公告、统计

39、局、注：A 股乘用车有较多投资收益，此处模糊处理。自主份额持续提升优秀自主车企的不断蜕变。周期下行的时候，市场看到了汽车销售量的压力、价的压力，以及中低端需求快速回落带给自主车企的业绩压力（2019 年自主净利份额快速萎缩，日系和奔驰宝马持续扩张，幅度甚于销量），但不容易注意到优秀自主车企在行业逆境中依然保持份额，积蓄力量，实现产品结构的突破：虽然中后部自主份额在下降，但长城、长安、吉利这三家体量最大的头部自主车企依旧保持甚至提升份额；自主品牌在 10 万-15 万元、15 万-20 万元价格区间份额都有所放大；长城、长安、吉利ASP 基本都呈现持续提升的趋势。这些变化一直都在发生，自 2H2

40、0 以来，智能电动领域自主的突飞猛进与合资的跌跌撞撞形成鲜明对比，自主车企的差异化产品、混动产品也相继火爆面市，市场得以看到优秀自主车企再一次迸发活力，显现经营弹性，展现成长潜力，市场评价也因此显著上升。图表 45：头部自主与其它车系份额对比（%）图表 46：整车利润池按车系结构变化100%80%60%40%20%0%合资其它自主头部自主豪华车100%80%60%40%20%0%大众日系奔驰宝马自主美系其它2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：中汽协、注：头部自主含吉利、长安、长城资料来源：相关公司财报、注：包括中国前 25 名主要车

41、企，取净利；大众含奥迪；日系包括日产、丰田、本田、马自达、三菱；美系包括通用、福特、菲克；自主包括吉利、五菱长城、长安、上汽自主、广汽自主、比亚迪；其它包含韩系的现代、起亚、法系的神龙等，2017 年以来为负数，因此在图表中覆盖掉部分美系份额。图表 47：0-10 万元价格区间车系份额图表 48：10-15 万元价格区间车系份额100%80%60%40%20%0%德系美系日系自主其它100%80%60%40%20%0%德系美系日系自主其它 资料来源：中汽协、注：其它车系包括韩系、法系等，下同资料来源：中汽协、图表 49：15-20 万元价格区间车系份额图表 50：20-30 万元价格区间车系份

42、额100%80%60%40%20%0%德系美系日系自主其它100%80%60%40%20%0%德系美系日系自主其它 资料来源：中汽协、资料来源：中汽协、图表 51：30 万元以上价格区间车系份额图表 52：吉利、长安、长城单车均价（万元/辆）100%80%60%40%20%0%德系美系日系自主其它吉利（含领克）长安（含微车）长城（含皮卡）1086420资料来源：乘联会、资料来源：相关公司财报、注：2019 年以来新会计准则要求下，车企将终端折扣从营收、销售费用中剔除，对 ASP 有一定负面影响驱动因素 1：中国制造更具备工业品的性价比优势。乘用车层层向上堆积的是消费品的品牌溢价，伴随经济增长、

43、汽车普及，20 万元以下的大众车型将进一步回归性价比的竞争，目前 10 万元级车型（首购为主）无论轿车还是 SUV 的竞争已经基本白热化，车型性价比达到一个较高水平，二线合资和二线自主基本被洗出，下一个竞争主战场将上移到 15 万元级（首购为主、换购为辅），品牌溢价（如有）将被压缩，二线合资/5-20 名车企进一步洗牌，中国制造的优势将进一步凸显。驱动因素 2：自主车企产品定义更紧扣时代变化，合资车企掉队。这一方面是电动智能化，在特斯拉、新势力身上集中体现，另一方面则是产品越发细分精益，这在长城硬派越野和女性用户定位的欧拉上明显体现。但合资车企中，日系+美系电动化转型速度慢，几乎所有合资车企在

44、汽车泛智能化、细分产品创新化都较慢。从特斯拉、从蔚来，我们可以明显看到至少中国消费者对汽车的要求在发生改变，越来越偏向消费电子，越来越需要产品有用户思维，当很多车型的机械素质能占到相似起跑线之后，靓丽的外观内饰、科技的座舱、智能的交互，反而成为消费者选择关键。背靠华为、阿里、腾讯等中国科技供应链，中国车企无论新势力还是传统车企更超前的产品定义觉醒，可能带来一场翻身仗，乃至延续软件定义车辆的思路，整车的商业模式可能也将发生重大变化。预计到 2025 年国内一线自主、新势力份额合计有望较 2020 年增 10 个百分点。展望未来5 年市场竞争趋势，我们预计 1）豪华、2）一线自主、3）特斯拉蔚来以

45、及后续优秀新势力车企、4）丰田四大类车企份额有望较 2020 年继续增长，而其它合资及自主车企份额可能进一步下滑，预计届时一线自主份额达到 20%、新势力达到 7%，分别较 2020 年增 4PP 和 6PP，成为最主要的份额增长系别。图表 53：2025 年中国市场车企份额预测系别2016201720182019202020252025-2020日系16%17%18%21%23%24%1%德系19%20%22%25%25%22%-3%一线自主12%14%14%15%16%20%4%二线自主12%14%15%13%13%12%-2%新势力0%0%0%0%1%7%6%美系13%13%11%9%9

46、%7%-2%其它自主19%16%13%11%8%5%-3%其它合资8%6%6%6%5%3%-2%资料来源：中汽协、预测展望未来，要看到自主车企软硬件利润双双向上。路径 1：份额提升，终局预期自主利润有望增 2.2 倍+。2020 年 15 万元以下价格区间份额占据主导，伴随经济发展，汽车售价中枢有望上移，终局预测 15 万元以上价格区间将占据约 60%市场份额。自主品牌在传统产品定义、动力及智软等方面逐渐建立起性价比优势，我们预测其在 10 万元以下、10-15 万元、15-20 万元价格区间份额未来将达到 75%、 70%、60%。20 万元以上中高端车型主打智能、电动、运营，终局预测 20

47、-30 万元、30万元以上自主份额达 50%、30%。另外，部分自主车企已加速开拓海外市场，庞大市场空间将为自主品牌带来新的发展机遇。长期看，自主品牌凭借国内外份额提升有望获得0.4 倍销量、1.6 倍营收以及 2.2 倍利润的增量空间。路径 2：新商业模式演化，全生命周期智软、营运服务有望带动利润翻番。目前自主整车商业模式主要为一次性硬件买卖，单车利润约 0.5-1.0 万元；未来随着智软、运营服务为客户接受，假设软件平均月付费 100 元，8 年全生命周期奖获近 1 倍的增量利润空间。此外，自主车企在全球市场的开拓情况预计也将在 2023-2025 年逐步明晰。对车企而言，实现全球化生产销

48、售，既可以摊薄研发成本、又可以进一步提升经营规模进而资本壁垒，大众欧洲本土以外市场占其 6 成、丰田日本本土以外市场占其 8 成。理论上海外市场提供的空间能达到中国市场的 1.5-2.0 倍（东南亚、北美、欧洲相当于中国市场的三成、八成、六成，非洲市场体量尚小），市占率按 10%-20%来估，则对优秀车企而言能实现翻倍的销量。能在中国竞争成功的产品，在海外也会有相似的巨大优势。我们估计伴随产能建设、产品导入、智能电动化产品定义变化的节奏，2023-2025 年中国车企在海外市场的开拓情况会更加明晰。图表 54：自主整车的两大成长路径资料来源：预测整车估值也有望在软硬件现金流双重提振下进一步大幅

49、提升。中性看，硬件方面，我们假设某优秀自主品牌 2025、2030、2035 年销量分别为 300、500、600 万辆，长远考虑硬件价值下降一半（硬件价值下行的过程将由软件价值上行驱动），至 2035 年单车硬件盈利 0.5 万元，给予硬件 20 倍PE，则得硬件估值分别 6000、7000、6000 亿元。软件方面，假设汽车全生命周期为 8 年，软件平均月付费 100 元，则 2025、2030、2035 年软件年收入分别为 224、294、487 亿元，给予软件 25 倍PS，则软件估值分别 5610、7350、12180亿元。预测期三年软硬件合计估值 1.16 万亿、1.44 万亿、1

50、.82 万亿元。图表 55：整车标的软硬件估值资料来源：预测零部件的全球征程整车、零部件公司短期利润状态受到四类变量影响：1）可变成本：受原材料价格、产品结构影响；2）固定成本：受规模效益、成本控制影响；3）销售单价：涨价机制受对下游议价能力（竞争格局）影响；4）销量：受需求、产能影响，近期主要疫情影响。图表 56：整车、零部件公司短期利润受四类变量影响资料来源：整理原材料涨价对汽车行业盈利影响有三层机制：第一层，单线条的影响，即直接涨价影响企业成本，进而影响盈利。粗略测算，综合原材料每涨价 10%，一般影响零部件毛利率 3-6PP，20%净利率零部件净利被影响 15%、15%净利率在 20%

51、、10%净利率在 40%、5%净利率则在 90%以上。第二层，上游传导至零部件有时滞，有成本分摊。零部件厂商往往有原材料库存，有与上游材料供应商的大宗采购协议价，原材料涨价对零部件公司的影响本身会有一定的时滞（估计 1-3 个月）与压力分摊。第三层，零部件传导至整车有时滞，有成本分摊。零部件厂商往往与下游客户也有价格调整机制，原材料涨价压力一般也会在 1 个季度之后开始部分传递到下游客户（按上个季度均价确定本季度新价格），比例视各自议价能力而定，0%-100%都有可能。这种时滞与分摊会将涨价带来的净利影响削弱并向后移。不同公司受影响程度差异会非常大。图表 57：原材料每涨价 10%，对利润的影

52、响比例资料来源：测算3Q20-4Q21 原材料涨价 30%-60%带来汽车零部件季度毛利率最大降幅为 5-6PP。按本轮最大涨幅 30%-60%（2Q20-3Q21 单季度涨幅），不考虑行业其它负面因素，A 股零部件季度毛利率整体法在 3Q20-4Q21 从 20.3%高点跌 4.8PP 至 15.5%，中值法则从 24.5%跌 6.5PP 至 18.0%，净利率降幅分别为 5.6PP、3.3PP，但需要注意 4Q21 数据异常低。2021 年度汽车零部件毛利率降幅为 2-3PP，对应原材料价格涨 20%-40%。按 2021 年度原材料涨幅 20%至 40%（4Q20-3Q21 四个季度的均

53、价同比），零部件毛利率整体法在 2020年-2021 年度从 19.3%跌 1.7PP 至 17.6%，中值法则从 23.6%跌 2.8PP 至 20.8%，净利率降幅分别为 1.0PP、0.3PP。图表 58：2020-2022 年原材料涨价，以及乘用车、零部件板块财务情况对比A股零部件20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03 3Q20-4Q21 2021年同比零部件毛利率，整体法（右轴19.7%18.9%20.3%18.4%19.0%18.3%17.4%15.5%16.6%-4.8%-1.7%零部件毛利率，中值法（右轴23.4%24.8%2

54、4.5%22.1%23.3%22.0%20.2%18.0%19.4%-6.5%-2.8%剔除华福潍均19.9%20.6%21.3%18.4%19.4%18.7%16.6%15.3%16.4%-6.0%-2.6%零部件净利率，整体法4.4%6.3%7.0%5.8%6.9%6.5%5.0%1.3%4.7%-5.6%-1.0%零部件净利率，中值法5.0%8.2%8.1%7.0%7.6%6.8%5.9%4.8%5.3%-3.3%-0.3%剔除华福潍均3.8%7.6%7.7%5.4%7.5%6.8%4.8%2.2%5.2%-5.5%-1.2%A股乘用车（不含销售费用）20-0320-0620-0920-

55、1221-0321-0621-0921-1222-03 3Q20-4Q21 2021年同比乘用车毛利率，包括上汽（右5.4%7.3%7.1%8.5%7.1%7.7%7.5%6.7%7.5%-0.4%-1.1%乘用车毛利率，不包括上汽（6.0%11.1%12.0%10.7%8.6%9.1%8.9%9.8%9.5%-2.2%-1.5%乘用车净利率，包括上汽0.2%4.9%4.8%2.7%4.2%4.8%4.0%1.7%4.5%-3.1%0.1%乘用车净利率，不包括上汽-1.9%3.8%4.5%1.7%2.9%3.8%2.4%0.7%4.9%-3.8%-0.1%规上汽车制造业20-0320-0620

56、-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03 3Q20-4Q21 2021年同比毛利率1毛利率213.6%15.3%16.4%15.6%14.9%14.1%14.7%14.7%14.0%-1.7%-0.8%营业利润率1营业利润率21.7%7.8%7.9%5.8%6.2%7.2%4.9%6.0%5.4%-1.9%-0.1%、统计局、我们统计了近三年披露营业成本分项情况的公司数据，共 166 家零部件（后文称为样本零部件），占 A 股汽车零部件公司总数 93%，营收 85%，净利 108%（按 2021年报数据），从这些数据中我们可以得到以下结论：2020 年以来汽车零部件毛

57、利率下降主要由原材料涨价带来：2019-2021 年样本零部件整体法从 20.4%降 1.3PP 到 19.1%，中值法从 25.4%降 3.9PP 到 21.5%，如果看季度毛利率，由于有其它因素扰动，波动和降幅则更大，但大致上，以 2019 年为分界，汽车零部件的季度毛利率从 25%上下降到现在 20%不到，降幅大约 5-7PP。其中由于 2020 和 2021 都有运费从销售费用改列至营业成本的影响，导致毛利率下降 2-3PP，在此之外，可以看到无论整体法还是中值法，原材料/营收占比均有上升，从 2019 到 2021 分别上升了 4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整体法中也有相应上

58、升、中值法则大致持平，而折摊、生产薪酬占比的变化则不大，体现了毛利率趋势性的下滑主要由原材料涨价带来，且幅度较大。生产性折摊/营收占比下降，对毛利率正贡献：虽然近年汽车销量表现一般，但自主汽车零部件依然保持了过去 10 年的份额提升趋势，营收整体增长，生产性折摊占比近两年下降，2019-2021 年样本零部件整体法从 5.2%降 0.4PP 到 4.8%，中值法从 5.8%降 0.6PP 到 5.2%，变化不大且反而对毛利率是正贡献。生产薪酬/营收占比大致稳定，对毛利率影响不大：人工薪酬近年也在持续提升，但从 2019-2021 年样本零部件情况看，与营收的比例关系保持较好，整体法维持在 3.

59、5%左右，中值法从 6.2%降 0.4PP 到 5.8%，对毛利率波动影响并不大。图表 59：部分汽车零部件材料、折摊、薪酬在营收、营业成本中的占比变化资料来源：公司公告、注：选取 166 家 A 股披露分项成本数据的零部件公司，占 A 股汽车零部件公司总数 93%，营收 85%，净利 108%叠加我们对景气周期的判断，当前可能是汽车零部件三年时间尺度的底部。汽车零部件以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响，且零部件毛利率的下降几乎都是由材料价格上涨而带来（4-5PP）。反过来，无论零部件向下游转移压力，还是原材料价格回落，零部件行业利润率的恢复又有可观弹性。图表 60：零部件板块单季毛利率图表

60、 61：零部件板块单季净利率30%25%20%15%10%5%0%整体法中值法26.7%19.4%16.6%15%10%5%0%整体法中值法.7%45.3%20102012201420162018202020222010201220142016201820202022、资料来源：、短期看，在产销回补、调价政策、原材料降价的预期下，零部件板块下半年的高增速确定性较高。中长期看，中国汽车零部件公司具备 2B 制造业所要求的核心优势：性价比优势：来自于综合性的成本管控。更好的商务关系的建立与维护：具体表现在销售开拓的主观能动性、优质的配套服务等方面；智能化电动化变革背景下愿意以及有能力持续投入：一些