快递数据库更新介绍与分析框架

1、主要内容图说快递申万交运快递数据库更新介绍短期：市场怎么看待今年利润？长期：加盟快递龙头稳态市值区间是多少？34申万交运快递数据库更新介绍申万交运快递数据库已更新： 包含行业、地区、公司数据整理重要数据均配有图表，本章选取代表性图表进行介绍表：申万交运快递数据库内容介绍资料来源：申万宏源研究5行业数据：业务量高增速后放缓资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图2：2010-2021年快递行业业务量变化（亿件）分析： 2009年快递被邮政局正名，之后进入八年的黄金发展期，2017年开始增速放缓， 2020年疫情开始，线上化率提升，同时快递客单价不断下降，2020-2021年增速恢复到30%。 目前线

2、上化率接近天花板，快递业务量增速受宏观消费影响开始加大。快递月度同比增速具有 季节性，9-12月为行业传统旺季，由于旺季基数较高，增速超20%难度较大。2022年3月以 来，快递业务量增速受疫情影响较大。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001, 0001, 2002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年行业业务总量(亿件）快递行业业务总量同比增速（右）3.3%49.7%-3.1%-11.9%-20.0%0. 0%20.0%40.0%60.0%80.0%100. 0%120. 0%140

3、. 0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2016201720182019202020212022资料来源：国家邮政局，申万宏源研究Q2-3为淡季， 增速相对平稳图1：2016-2022年行业月度同比增速变化春节错期及疫 情导致1-2月 增速波动较大Q4为淡季，由于基数较高， 增速逐步放缓行业高增长阶段2017年增 速开始放缓疫情提高线 70%上化率6行业数据：从上游看快递，网上社零对快递影响图3：2017-2022年网上实物零售额同比增速变化图4：调整后线上社零增速及线上渗透率资料来源：国家统计局，申万宏源研究11月12月45%40%35%30%25%20%15

4、%10%5%0%-5%1-2月3月4月5月yoy：2017 yoy：20206月7月8月yoy：2018 yoy: 20219月10月yoy：2019 yoy：2022-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-4.0%-2.0%0. 0%2. 0%4. 0%6. 0%8. 0%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-0

5、72020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-03调整后网购线上渗透率同比增加额实物商品网上零售额yoy，右轴调整后社零yoy，右轴资料来源：国家统计局，申万宏源研究分析：2020年开始客单价下行推动件量提升趋势强化，物流成本不断降低衍生快递业务增量。 2021年开始网上实物零售额同比增速放缓，意味着疫情驱动的线上化率提升接近天花板。由于直 播电商兴起、电商下沉等因素，预计未来网上实物零售额增速持续跑赢社零增速。退货件、农产 品快递等增量构成反向物流，进一步释放业务量增长潜力，因此我们认为未来快递业务量增速将 继续跑

6、赢网上实物零售额增速。疫情提高线上化率线上化率短期接近天花板7行业数据：中部地区增速领跑，国际件近期同比下滑图5：2019-2022年分地区业务量月度变化（亿件）图6：2019-2022年分产品业务量月度变化（亿件）1009080706050403020100202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-0120-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-031201008060402002019-012019-032

7、019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-50.0%0. 0%50.0%100. 0%150. 0%200. 0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11212021-012021-0320 -052021-072021-092021-112022-012022

8、-03东部中部西部东部中部西部资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图7：2019-2022年分地区业务量同比增速变化160. 0%140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%-60.0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03同城异地国际及港澳台同城异地国际及港澳台资料来源：国家邮政局，申

9、万宏源研究图8：2019-2022年分产品业务量同比增速变化资料来源：国家邮政局，申万宏源研究资料来源：国家邮政局，申万宏源研究东部地区业务量绝对值领 跑，占比约7080%中部地区增速领跑行业受益快递进村，未来中西部地区仍有望保持较高增速奥密克戎传播以来，国际件增速受疫情 影响较大8行业数据：单票价格筑底反弹，今年淡季保持稳定图9：2016-2022年行业月度单价变化（元/票）图10：2021年4月-2022年4月快递行业单票变化整体情况（元/票）分析：2016-2021年行业单价逐年下降，2021年9月提价后，旺季价格逐步回升，今年淡季价 格保持相对稳定。10.459.519.589.909

10、1011121314151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182022-10.0%-15.0%-20.0%-5.0%10.0%5. 0%0. 0%9. 08. 58. 09. 511.010.510.02021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04-30.0%-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-02019 12019 3201

11、9 52019 72019 92019 12020 12020 32020 52020 72020 92020 12021 12021 32021 52021 72021 92021 12022 12022 3资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图11：2019-2022年分地区月度单价同比变化东部中部西部资料来源：国家邮政局，申万宏源研究40.0%30.0%20.0%10.0%0. 0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320-052020-0

12、72020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03单票收入（元/票）同比增速（%，右轴）环比增速（%，右轴）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图12：2019-2022年分产品月度单价同比变化同城异地国际及港澳台资料来源：国家邮政局，申万宏源研究2020年极兔起量，行业竞争开始激烈2021年义乌政策遏制恶性价格战201920202021旺季提价后淡季有留存9地区数据：浙江业务量高增长，义乌提价留存至淡季图13：2012-2021年浙江地区业务量（亿件）及增速图14：2020年1月-2022年4月义乌地区

13、行业单票变化情况（元/票）分析：义乌是小商品聚集地，也是快递两大主要”产粮区“之一（另一个为广东）。2012- 2020年浙江地区业务量增速持续高于行业增速，保持高增长。2021年浙江业务量增速低于行 业增速主要系基数较高以及义乌提价造成件量外溢。作为揽件区域，义乌终端价格可以作为行 业单价的风向标之一，自2021年4月浙江省快递业促进条例酝酿以来，义乌地区价格持续 回升，旺季提价留存至淡季。但物流具有趋利性、流动性等特征，若广东与义乌之间价差过高， 会造成件量外溢，两地价差小于物流转移成本时行业单价有望保持动态平衡。资料来源：国家邮政局，申万宏源研究-40.0%-30.0%-20.0%-10

14、.0%0. 0%10.0%20.0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04义乌单价（元/票）单价同比增速（%，右轴）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究环比增速(%,右轴）25080.0%70.0%20060.0%15050.0%40.0%1003

15、0.0%20.0%5010.0%00. 0%2012201320142015201620172018201920202021浙江业务量(亿件）浙江业务量增速（右）全国业务量增速（右）0. 0%10.0%20.0%30.0%5. 04. 54. 03. 53. 040.0%2. 52. 01. 51. 00. 50. 050.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021浙江业务量(亿件）浙江业务量增速（右）全国业务量增速（右）提价后，义乌单价连 续三个月高于6元/票10地区数据：浙江业务量高增长，

16、义乌提价留存至淡季图15：2012-2021年广东及江浙沪地区业务量占比资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图16：2015年前九大揽收派送比省（市、区）分析：2012-2021年长三角及珠三角业务量占比保持60%左右水平，其中浙江、广东占比呈 提升趋势，上海占比逐年下滑。揽收派送比，是指快递业务揽收量和签收量之间的比例，揽收 派送比大于1，说明快递揽收量大于派送量，该地经济活跃，经济辐射作用强。此数据国家邮 政局2015年之后至今无更新。0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021上海江苏浙江广东资料来源：国家邮

17、政局，申万宏源研究00. 20. 40. 60. 811. 21. 41. 61. 82浙江广东北京上海福建江苏河北天津山东30354045505560-2.0%-1.0%0. 0%1. 0%2. 0%3. 0%4. 0%5. 0%6. 0%7. 0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度同比变化CR3(右轴）11行业数据：21Q4以来集中度加速提升图17：2019-2022年行业月度CR8（%）及同比变化资料来源：中通、圆通

18、、韵达公司公告，申万宏源研究图18：2018-2021年季度CR3（%）及同比变化分析：行业经历竞争格局升级以及竞争格局改善的过程，CR3、CR8是观测行业竞争格局最好 的指标。2021年 Q4行业CR3（中通、韵达、圆通）集中度达到58.8%，同比增长6.3pct，环 比增长5.3pct，旺季愈发显现出头部效应。行业集中度加速提升主要系：1）行业业务量增速 放缓但龙头公司业务量保持高速增长，竞争优势仍然凸显；2）极兔收购百世。随着竞争格局 趋缓，我们预计2022年行业集中度仍将保持提升态势。-2.5%-1.5%-0.5%0. 5%1. 5%2. 5%3. 5%74.076.078.080.0

19、82.084.086.088.0212019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0720 -092021-112022-012022-03CR8环比变动（右轴）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究疫情导致小企业无法开工极兔收购百世价格战叠加通达系件量调优百世件量外溢6512公司数据：韵达、圆通业务量高速增长，竞争不分伯仲-50.0%0. 0%50.0%100. 0%150. 0%200. 0%2019-012019-032

20、019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03300. 0%250. 0%200. 0%150. 0%100. 0%50.0%0. 0%-50.0%-100.0%201816141210864202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0320

21、21-052021-072021-092021-112022-012022-03图20：2019-2022年圆通业务量（亿件）及同比环比变化图19：2019-2022年四家公司业务量同比增速变化比较250. 0%200. 0%150. 0%100. 0%50.0%0. 0%-50.0%864202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03韵达业务环比增速（右）圆

22、通韵达申通顺丰资料来源：公司公告，申万宏源研究图21： 2019-2022年韵达业务量（亿件）及同比环2比01816141210变化160. 0%140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%-100.0% -1.00-1.502. 502. 001. 501. 000. 500. 00-0.502020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021

23、-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04圆通业务量（亿件）圆通业务同比增速（右）圆通业务环比增速（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究图22：2020年-2022年圆通韵达业务量（亿件）3. 00 比较韵达业务量（亿件）韵达业务同比增速（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究（韵达-圆通）月度业务量差值（亿件）圆通同比增速（右轴） 韵达同比增速（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究4月韵达 山西疫情韵达件量略有领先疫情下直 营体系率 先恢复13公司数据：头部公司淡季价格有留存资料来源：公司公告，申万宏源

24、研究 注：中通单票收入不含派费资料来源：公司公告，申万宏源研究注：2022年开始圆通、韵达、申通月度单价剔除菜鸟裹裹结算因素分析：通达系单票收入整体呈下降趋势，单价下降需要理性看待，一方面是受行业竞争激烈的 影响，另一方面，通达系成本持续下降也推动终端价格下降。2021年9年旺季提价以来，价格 持续回升，并且旺季提价留存至淡季，今年淡季头部公司价格远超过往。目前行业竞争格局相 对明朗，政策监管下快递单价有支撑，旺季价格仍存超预期可能。3. 803. 603. 403. 203. 002. 802. 602. 402. 202. 001. 80201/201903/201905/201907/2

25、01909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/ 02107/202109/202111/20211/ 20223/ 2022圆通韵达申通淡季价格远20-21年00. 511. 522017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1图23：2019-2022年圆通、韵达、申通月度单价（元/票）图24：20

26、17Q2-2022Q1中通单票收入季度变化2. 5 （元/票）140. 0%120. 0%100. 0%80.0%60.0%40.0%20.0%0. 0%-20.0%-40.0%024681012202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0920-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03单票收入yoy（右轴）14公司数据：快递终端价格清晰，顺丰注重高质量发展资料来源：公开资料整理，申万宏源研究图25：义乌各快

27、递公司价格梯度清晰（元/票）（注：义乌价格不代表全国，一般低 于全国平均）低投诉率，高服务质量溢价，核心是对B端的品牌心智0.1-0.3元品牌溢价，核心是对C 端的品牌心智，本质是C端流量在B端变现2-3元2-3元高时效、优质服务溢价顺丰业务量（亿件）业务量同比增速（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究图26：2019-2022年顺丰业务量（亿件） 及单票收入变化产品调优，降低特惠件业务量分析：义乌各快递公司价格梯度清晰，中通、圆通、韵达、申通极兔之间的价差反应B端品牌 心智，顺丰与通达系之间的品牌溢价，核心是对C端的品牌心智，本质是C端流量在B端变现。 顺丰经济件注重高质量发展，公司挑选优

28、质客户服务，将特惠件向电商标快导流，强化经济件 板块的盈利性。特惠件产品调优完成后，未来随着经济件体量提升及丰网逐步落地，成本端仍 有较大优化空间。主要内容图说快递申万交运快递数据库更新介绍短期：市场怎么看待今年利润？长期：加盟快递龙头稳态市值区间是多少？1516市场关注点在于是今年利润修复；利润修复取决于单价&成本&业务量单价，取决于供需关系供给仍然扩张，需求可能疲软，整体供给需求（带来不确定性）头部公司策略通达系、极兔战略（短期确定）政策仍然强监管（确定）产品分层等新逻辑（抖音快手已上线，待验证）成本内部优化情况、油价等外部因素内因：件量结构优化，资产投入摊薄，成本管控，产能利用率核心差距

29、来源外因：油价、运费、人工（注意政策影响）、疫情无需过度担心，有一定向上传导能力业务量仍有增长，增速受限于疫情及消费需求（预期今年头部公司15%yoy，行业 10%yoy）短期利润分析框架：单价&成本&业务量17行业供给：资本开支接近高峰，扩产高峰仍未到来Wind，公司公告，申万宏源研究测算Wind，公司公告，申万宏源研究测算供给端，行业产能处于快速扩张期的尾声，资本开支持续攀升，预计今年仍在相对高位。2016-2020年，头部公司资本开支体量差距逐步拉大，2021-2022年份额将继续拉开差 距。展望2022年，头部公司资本开支体量较大概率回落，极兔与申通资本开支仍将扩张。头部公司产能扩张持

30、续，预计后续快递业务投入节奏放缓。申通明确表态2022-2023年 扩张产能，极兔持续融资，存在产能进一步扩张的可能。2022年行业有望达到资本开支高峰，2023-2024年行业有望达产能增速高峰。图27：加盟快递公司资本开支规模保持高增长（百图28：加盟快递公司产能扩张情况（万件/天） 万元）35,000100%30,00080%25,00060%20,00040%15,00020%10,0000%5, 000-20%0-40%2016201720182019202020212022E中通韵达圆通申通百世极兔yoy（右）注：部分年份资本开支采用新增固定资产账面价值金额近似，极兔为测算值注：当

31、年产能选取Q4日均件量，极兔采用测算值，实际 单日处理产能若考虑外包运力及设备会更高-20.0%-10.0%0. 0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-20.0%0. 0%20.0%40.0%60.0%80.0%100. 0%120. 0%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-

32、032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-04客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)18行业需求：受宏观消费影响，快递业务量增速有所回落网购渗透率接近天花板，快递行业受宏观经济及消费影响幅度开始加大直播电商、电商下沉、快递进村成为主要增量来源受消费增速下行及疫情影响，快

33、递业务量增速有所回落，预计2022年增速约10%需求承压，供给端反应滞后，2022年供需差距仍然扩大，或在2023-2024年实现供需平 衡，单票利润短期大幅回升暂缺基本面支撑。阶段1：2018-2019年快递业务量yoy：20-30% 网上零售额yoy：20-30%阶段2：2020-2021快递业务量yoy：30%网上零售额yoy：波动大，10-20%阶段3：2022-2023E快递业务量yoy：1015%网上零售额yoy：10%图29：行业业务量增速与网上零售额变动复 盘（%）资料来源：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究19行业政策复盘：政策托底驱动行业提前进入拐点行业政策频出，直接影响

34、竞争环境和长期发展趋势。目前政策关注点基本明确，后续政策 仍有望继续出台，细化规范措施并扩大推广范围。政策关注点：1）行业安全：消杀、防疫等；2）竞争环境：禁止恶性价格战（低于成本 价倾销）；3）快递从业人员权益保护；4）消费者保护：末端投递规范；5）电商及快递 平台开放，反垄断；此外鼓励电商平台为收件人提供个性化差异化服务选择政策聚焦行业健康良性发展，近两年确定性较强。表：快递行业近年政策梳理资料来源：国家邮政局，浙江省人大，公开资料整理，申万宏源研究日期相关部门政策条目2015年国家邮政局中华人民共和国邮政法2018年国家邮政局快递暂行条例2021年3月义乌快递业协会强有力的政策管控关于维

35、护行业平稳有序,推进行业高质量发展的实施意见2021年4月义乌邮政管理局直接导致去年淡季对百世、极兔下发低价倾销警示函，停运部分分拨中心，已于当日执行2021年4月浙江省人大义乌价格战熄火浙江省快递业促进条例草案2021年7月国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商 务部、市场监管总局、全国总工会联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见2021年9月浙江省人力资源和社会保障厅浙江省维护新就业形态劳动者劳动保障权益实施办法2021年9月浙江省人大首部快递地方条例，预判审议通过浙江省快递业促进条例草案2022年3月浙江省人大行业趋势参考意义较大审议通过浙江省快递业促进条例20龙头

36、战略重视利润修复，行业格局短期稳定龙头中通明确2022年业绩目标：利润增速目标30-35%，业务量增速目标12-16%释放今年重利润修复信号。拆解来看：业务量贡献12-16%，单票利润贡献12.1-20.5%。圆通第二期股权激励行权条件中除件量增速外，给出利润目标：22-24年归母净利润分别不低于30/38/46亿元。极兔近期国内价格策略相对稳定，整合百世后重视服务质量提升与海外市场开拓。政策驱动行业提前进入缓和期，各家短期诉求有共性，行业格局或迎来暂时性稳定。表：中通快递业绩目标拆分表（元/票）表：极兔今年精力主要用于整合百世 以及开拓海外市场资料来源：公司公告，申万宏源研究测算资料来源：极

37、兔官网，申万宏源研究21抖店+快递合作开启想象空间，末端服务/时效差异化是痛点典型案例：抖音电商联合中通、圆通、韵达推出送货上门服务，目前三家快递公司收费 标准均为0.8元/单，后续还将接入更多快递公司。2022年1月抖音上线增值服务， 3月快手尝试增值服务目前快递产品差异化从末端投递/时效/增值服务三方面入手，其中末端投递是城市消费者的核心痛点，提升服务难度较小，可能成为快递公司产品升级的入门级抓手从长期看，时效和品质是快递高端化的必由之路，背后是重资产+严管理+数字化的运营 底盘。加盟系快递公司在加盟商管理和数字化层面的差异将是新一轮竞争的关键。表：不同快递公司产品分层图30：快递入柜率（

38、不含入驿站率）资料来源：艾瑞咨询，国家邮政局，申万宏源研究资料来源：公司官网，公开资料整理，申万宏源研究20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%考虑驿站后实际入柜+入驿站比例在40-50%左右20142015201620172018201920202021 注：单价为个人寄递调研数据公司产品时效全程预计时长服务价格（元）顺丰顺丰特快次日22:00前12-24h上门收件，优先售后服务，准时保33顺丰标快后天12:00前24-48h基准服务23中通中通标快后天14:00前24-48h上门收件，优先售后服务，时效承诺19中通普件三天内送达48-72h基准服务17韵达韵达特快大后天22

39、:00前48h上门收件，超时赔付20韵达标快三天内送达48-72h基准服务19圆通普快三天内送达48-72h基准服务18圆准达两天内送达24-48h精准派送，全流程优先操作19申通普快三天内送达48-72h基准服务17极兔普快三天内送达48-72h基准服务1622内部成本：降本增效持续推进，为核心差距来源之一分拣与运输成本是内部优化的核心空间，目前头部公司差距不大，未来降本速度将会减缓，最终优化空间还有0.1-0.2元/票自动化分拣设备带动的分拣成本下降基本已完成：2018-2021年头部公司单票分拣成 本大幅下降，目前均约0.30元/票，且自动化分拣渗透率基本达80%以上，未来自动化 渗透率

40、带动的优化空间相对较小。自有车辆带来的运输成本下降曾是中通优势所在，购置车辆时间短、见效快，未来各 家优化点将在路由及直发。长期来看，单票分拣+运输成本有望从0.8元/票优化至0.6元/票，成本降低每年持续进 行，但速度会放缓。图31：2013-2021年韵达、圆通单票分 拣成本持续下降（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图32：2016-2021年中通、韵达、圆通 单票运输成本（元/票）23外部成本：油价上涨压力相对可控，关注疫情影响油价上涨压力相对可控：1）发改委对柴油价格有调控机制，例如原油价格高于每桶 130美元时不提价；2）头部公司自有车辆占比较

41、高，持续优化运输成本，以中通为例， 22Q1油价同比上涨约30-40%，但单票运输成本同比持平。若全年油价均价上涨10%，影响通达系成本约3亿元，相对可控。近日快递物流持续恢复，但仍需关注疫情对单票成本的影响：1）各环节防疫安全（揽 转派消杀、人工）成本上升；2）业务量减少或流失后产能利用率降低，单票运输+分 拣成本上升。图33：快递企业运输成本拆分资料来源：罗戈网，申万宏源研究G7，申万宏源研究注：燃油成本根据油价浮动性较大，一般占比25-30%1051009590858075706560553/ 254/ 14/ 84/ 154/ 224/ 295/ 65/ 135/ 205/ 27全国公

42、共物流园吞吐量指数全国主要快递企业分拨中心吞吐量指数图34：近日快递物流指数持续恢复（%）提升0.1元/票的可能性较 小。若提升0.03元，则中通/ 韵达/圆通预计2022年为 利润72/29/39 亿元， 对 应 P/E 倍 数 约 为旺季展望：下半年头部公司利润存超预期可能表：下半年超预期传导至全年利润弹性测算行业格局改善，下半年头 部公司利润存在超预期可 能，相对乐观预期下，单 票归母净利润提升0.03-0.05元/票的可能性仍存；中通04.0%12.0%20.0%40.0%中通0.02.567.712.825.6单票净利润（预计2022E）（元/票）初始预测提高0.01提高0.03提高

43、0.05提高0.1中通0.250.260.280.300.35韵达0.110.120.140.160.21圆通0.150.160.180.200.25单票净利润变动幅度韵达09.1%27.3%45.5%90.9%圆通06.7%20.0%33.3%66.7%2022E净利润增量(亿元）韵达0.02.106.310.521.0圆通0.01.905.79.519.02022E净利润(亿元，考虑涨价和成本优化）19x/18x/18x中通64.166.771.876.989.8韵达23.125.229.433.644.0（按2022/5/31市值）圆通33.535.439.243.052.4当前市值对应

44、2022年P/E（按2022/5/31市值）中通21.3x20.5x19.0 x17.7x15.2x韵达22.8x20.9x17.9x15.7x12.0 x圆通20.9x19.8x17.9x16.3x13.3xwind，申万宏源研究测算24主要内容图说快递申万交运快递数据库更新介绍短期：市场怎么看待今年利润？长期：加盟快递龙头稳态市值区间是多少？2526行业属性决定高集中度网络效应强、标准化程度高核心原因：产业链最末端，链接广泛全国C端客户；小包裹标准服务 B2C决定行业稳态情况下应当具有高集中度图35:快递产业链简图资料来源：公开资料整理，申万宏源研究27研究框架：供需研究是基础图36：行业

45、长期分析框架资料来源：公开资料整理，申万宏源研究28需求侧：行业分层逐步清晰，不同圈层需求各异快递行业分层日渐清晰，板块相互渗透和新进入者加剧竞争程度，也为行业格局变化带来新的变量。高端电商件与主流电商件两个领域市场竞争进入白热化阶段。电商快递2B而非2C，物流作为商流履约的重要环节，B端商家综合成本、时效、服务的考虑，往往替代消费者做出最为普适的选择高端商务件 占比8%-10%个人件 占比5%-8%高端电商件低端电商件统称电商件合计 占比约85%左右主流电商件特征：主要为公文、 合同寄递需求，单 票收入和竞争壁垒 高、行业格局稳定特征：主要为个 人寄递需求直营 快递 主导 市场特征：3C，珠

46、 宝，化妆品等高 端电商件需求特征：服装、 百货、快消 品等一般电 商件需求加盟 快递 主导 市场中通标快 圆准达电商标 快、特 惠件新进 入者 抢夺 市场竞争日趋 激烈自身竞 争进入新阶段竞争日趋 激烈电商系物流 进入市场单价上升图37：快递需求划分示意图资料来源：公司公告，公开资料整理，申万宏源研究29供给侧：中国加盟制度的“联盟共生关系”电商件中国特色的物流创新，背后为什么？加盟模式的本质：共同分担，市场化运营，总部把控规模效应最高部分，提升ROI为何便宜？（1）社保、租金；（2）市场化运营/投入；（3）快速起网规模效应图38：加盟快递模式图资料来源：公开资料整理，申万宏源研究30供给侧

47、：加盟模式的精髓是利益分配派件费中转费面单费快递费派件费派件费人工、房租、水电、 干支线运费、罚款派件支出中转费面单费揽件网点上市公司派件网点干线运输成本分拣成本收入支出价格战补贴价格战补贴成本角度，揽件、中转、运输、派送方面，快递随着业务量增长均有强规模效应利益分配机制下，头部效应会愈发集中图39：加盟快递各环节收入支出示意图资料来源：公开资料整理，申万宏源研究31竞争推演：预计将以市场化竞争为主A公司 总部产权B公司 总部产权地区1-A公司加盟商1 独立产权地区3-A公司加盟商2 独立产权地区2-A公司加盟商 独立产权地区3-A公司加盟商1 独立产权地区n-A公司加盟商 独立产权地区1-B

48、公司加盟商1 独立产权地区1-B公司加盟商2 独立产权地区2-B公司加盟商 独立产权地区3-B公司加盟商 独立产权地区n-B公司加盟商 独立产权加 盟 形 式， 各加 盟 商 相 对 独 立 经 营总部股权整合简单，只需一次，仅为资 本意义上整合加盟商间整合，形式复杂、数量庞大、整合困难若实现整合并购 协同效应，各地 区加盟商需整合.资料来源：公开资料整理，申万宏源研究我们认为，通过市场竞争提高集中度的过程是未来相对现实的路径，而非整合并购： 加盟体制下，每个公司加盟商数量达3000+，资本意义上的股权变更相对容易，但实 际网点、干线整合难度较大，不仅造成大量件量外溢，加盟商管理不当也会影响品

49、牌 形象。图40：加盟快递公司整合并购示意图32长期：中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨我们认为中通快递在规模-成本、网络-管理、技术-资金等方面全面领先竞争对手，未来有望保持加盟快递龙头地位。加盟快递长期估值将首先探讨中通快递估值区间。我们认为当前中通的估值满足以下算式：中通当前合理市值 =中通最终稳态后估值水平（主要受稳态业务规模，单票净利润影响）折现率（投资必要回报率）这个公式涉及到：稳态时间稳态业务量稳态单票利润33长期：中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨（1）稳态时间：“稳态”概念对应的是之前行业激烈的价格战，稳态时间主要取决于行业龙头公司市占率提升的节奏快慢。行业集中度维度

50、：根据行业增速及龙头公司的假设，我们认为行业CR3在2025-2026 年基本能达到约70-80%，从行业集中度角度实现稳态格局。时间维度：美国快递行业自1990年结束高增长阶段后，4-5年形成稳态竞争格局，我 国快递行业2021年结束高增长阶段，有望在2025-2026年形成相对稳态格局。政策监管、龙头战略、行业竞争态势等因素均会对影响稳态时间的到来，我们将分情况讨论并做敏感性测算。图42：1990年美国快递行业竞争格局基本稳定图41：行业业务量（亿票）及增速预测资料来源：国家邮政局，申万宏源研究wind，公司公告，申万宏源研究34长期：中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨（2）稳态业务量

51、：由行业总规模和中通市占率两个因素共同决定。我们认为龙头中通有足够的产能储备及资本开支能力，保持自身业务量高于行业增速 稳定增长。我们预计，到2025-2026年稳态阶段，中通市占率有望接近30%，较现在 提升8%左右。达到稳态阶段后，我们认为中通业务量仍有略高于社零增速的增长空间， 原因在于快递下沉及公司竞争优势，因此我们假设2026-2031年中通快递业务量同比 增速约为17%/15%/12%/10%/8%/6%，2032年后基本回归稳态增速5%左右,稳态 情况下公司市占率有望达35%。5. 0%0. 0%10.0%15.0%20.0%30.0%25.0%35.0%40.0%45.0%40

52、.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5. 0%0. 0%2018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E中通增速行业增速中通-预测行业-预测中通市占率（右轴）图43：行业业务量与中通业务量、市占率变化及假设情况资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究35长期：中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨0. 0%5. 0%10.0%15.0%20.0%30.0025.0020.0015.0010.005. 000. 001977197819791980

53、19811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000单票收入（元/票）时效业务营业利润率（右轴）Airborne, Emery，Purolator，UPS，FedEx五家公司竞争Emery，Purolator退出Airbone退出， 寡头垄断形成0. 550. 500. 450. 400. 350. 300. 250. 200. 1520172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E稳态

54、预测-乐观预测-中性预测-悲观（3）稳态单票利润：选取单票税后净营业利润（即单票NOPAT）。选取该指标的原因 在于公司盈利能力回升可能依靠提价或者降本两种主要途径。由于稳态时间较远（至少在2026年- 2031年），我们很难准确预测预期远期技术条件（无人机，自动驾驶等）下的公司单票成本，也 很难对单票收入（取决于是否提价，包裹均重等）给出较为准确的预期；但是我们认为业务量和反 应单个包裹盈利能力的单票净利润指标相对更容易预测和理解。我们分为乐观、中性、悲观三种情 形进行假设。我们选取行业竞争相对缓和的2018年中通单票净利润作为未来单票利润中性假设的“锚”。参照 美国快递营业利润率发展趋势，

55、寡头垄断格局形成后营业利润率将有所修复，但低于高增长时期水 平。在中性假设下，中通单票净利润在行业进入稳态后能回到2018年的左右的水平。在乐观假设 下，中通能进一步提价获取超额利润，因此稳态单票净利润接近2017年水平；在保守假设下，中 通单票净利润无法回到2018年水平，将最终保持在2021年水平。图44：美国快递营业利润率在不同竞争状态下趋势 图45：中通单票NOPAT预测（元/票）Bloomberg，公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究36表：中通快递WACC估计表注：WACC=名义债务成本*(1-有效税率)*资产负债率+股权成本*（1-资产负债率）WACC计算：测算

56、得到WACC大约为11.09%左右，主要基于以下假设：无风险收益率：2022年5月27日10年期国债收益率2.75%。市场风险溢价：港股市场风险溢价取值15%。资产负债率： 2021年公司资产负债率为22%左右，公司资金充足，资本开支高峰已过，现金流良好，不需要大规模提升负债率，因此我们假设长期资产负债率在20%左右。Beta：由于港股上市时间较短，我们取中通美股上市至今相较于纳斯达克综合指数的调整后Beta取值。参数数值备注无风险利率股票市场溢价2.75%15.00%5月27日10年期国债收益率港股市场风险溢价取值15%。Beta0.68中通美股上市至今相较于纳斯达克综合指数的调整后Beta股权成本(Ke)1%CAPM公式名义债务成本(Kd)4.30%贷款基准利率估计资产负债率20.0%结合盈利预测、资本开支节奏以及当前情况估计有效税率(T)15%公司享受企业所得税优惠税率 15%WACC11.09%长期：中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨wind，申万宏源研究37估值探讨：市值集中度高于业务量与利润稳态情况下行业高集中度大概率体现在业务量、利润与市值上，我们认为最终市值集中度利润集中度业务量集中度：1）龙头企业的利润份额将高于市场份额：龙头企业凭借管理、数字化、先发重资产投 入优势，单票成本将持续领先；在终端价格