百事可乐长春合资公司资本支出分析报告

1、高级财务管理理论与实务百事可乐长春合资公司资本支出分析报告目录第一题：案例简介1第二题：长春合资公司NPV、IRR分析及决策1(1)税率的选择1(2)税前净营业利润的调整1(3)考虑瓶箱定金对营业毛流量的影响2(4)营业现金毛流量计算方法的选择2(5)美元对人民币汇率的选择2(6)通货膨胀的处理2(7)折现率的选择3(8)其他数据、公式说明3从长春合营公司角度计算的NPV及IRR5第三题：百事可乐母公司NPV及IRR计算7第四题：评价财务预测相关项目11关于税前净营业利润（NOPBT）预测的评价11关于远期汇率预测的评价12关于折现率预测的评价12第五题：百事可乐与中国的合作伙伴在分析合资公司

2、投资时的不同131通货膨胀的影响：132股权比例的分摊：133关联方交易的计算：134汇率调整现金流量的影响：145对折现率的选用：146百事可乐长春合营公司与美国母公司分析差异汇总15百事可乐长春合资公司资本支出分析报告第一题：案例简介1994年6月，百事可乐东亚地区财务副总裁Andre Hawaux收集了关于在中国长春市建立股权合资经营公司的相关财务资料，欲通过运用资本预算方法，如净现值法（NPV）和内含报酬率法（IRR），对新成立的百事可乐长春股权合资经营公司未来资本支出等投资的收益进行分析，从而预测公司未来现金流量情况以判断公司未来盈利情况，并向百事可乐亚太总裁汇报其分析结果，为公司的

3、最终投资决策提供意见。第二题：长春合资公司NPV、IRR分析及决策1、分析思路：根据案例中预测的现金流量，从长春合营公司角度算出合资公司各年的现金流量在16%的折现率下的NPV及计算出相应的IRR：若NPV0,IRR资本成本（合营公司折中的期望报酬率），则应该投资，反之则不应该投资。这个分析思路也适用于第三题。2、公式与数据的选择：(1)税率的选择合资公司从盈利的第一年起的两年内免税（允许亏损递延），两年后，合资公司将享受三年内减税7.5%，以后将需要交纳15%的全额赋税。另外，一项新的当地税收政策在2001年生效，预测是3%的税率。(2)税前净营业利润的调整公司基于谨慎和保守考虑还要对超过每

4、年收入的11%的税前净营业利润进行调整，调整后的税前净营业利润=收入*11%（JV合营公司的平均税前净营业利润/销售收入11%时）。(3)考虑瓶箱定金对营业毛流量的影响每年的瓶箱定金都是公司现金流入来源之一，因此在计算每年营业毛流量时要考虑其影响。瓶箱定金数额见表9。(4)营业现金毛流量计算方法的选择计算每年营业现金毛流量有三个公式，分别是：营业现金毛流量=营业收入付现成本所得税 公式一=净利润+折旧+摊销 公式二 =（营业收入付现成本）*（1税率）+折旧*税率 公式三由于本案例中给出了合营公司未来每年的税前净营业利润和折旧摊销额，并且未来资金全部来源于内部融资，不会向外部负债融资，没有利息费

5、用，因而可以直接用调整后的税前净营业利润推算出净利润，因此采用公式二有直接数据可用，而其他公式没有直接的数据可得，加上不能考虑每年税前净营业利润上限对现金流的影响，所以运用公式二计算营业现金毛流量较合适。(5)美元对人民币汇率的选择对每年的净流量兑换成人民币时采用预测每年当期汇率折算，即每年兑换成人民币的净流量=每年美元表示的净流量*当期汇率。美元兑人民币远期汇率预测见表2。(6)通货膨胀的处理通货膨胀对于投资决策是非常重要的。即使每年通货膨胀不很严重，但长期积累起来对项目盈利性也会产生巨大影响，因此长期投资项目评价必须对通货膨胀进行处置。本案例中所有预测的数据都包含了通货膨胀的影响，因此计算

6、出的每年现金净流量都考虑了通货膨胀的影响，即名义现金流量。对通货膨胀影响的处理一般有两种，第一种是对含有的通货膨胀影响的现金流量调整成不包含通货膨胀影响的实际现金流量，然后用实际资本成本对其折现；另一种方法是对实际资本成本调整成考虑通货膨胀影响的名义资本成本，然后用其对名义现金流量进行折现。通常对现金流量的调整比对折现率的调整更合理。因为预测通货膨胀率具有复杂性及不可控性，通常不可避免的与实际产生偏差，另一方面折现率作为分母，只要稍稍变化，总的现金流量现值就会产生巨大改变，因此采用第二种方法会大大放大预测的通货膨胀与实际的偏差。相比之下，第一种方法对现金流量进行调整产生的误差较小。所以我们本案

7、例采用的现金流量调整均为第一种方法。案例中给出了美国的通货膨胀率为3.5%，中国的通货膨胀率为12%，由于公司在中国，因此在合营公司自身角度分析现金流量时应该采用中国的通货膨胀率对每年的现金流量进行调整。即消除通货膨胀影响后的现金流量（人民币）=兑换成人民币后的现金流量/(1+12%)。(7)折现率的选择中方的期望报酬率是20%，百事可乐的期望报酬率是13%，百事可乐决定用折中的16%作为合资公司的期望报酬率。因此站在合营公司角度分析现金流，即要考虑中方的报酬率也要考虑美方母公司的期望报酬，因此采用折现率为折中的16%。由于案例中没有对这些报酬率是否包含了通货膨胀影响做出说明，因此我们一般假定

8、其为不包含通货膨胀的报酬率。(8)其他数据、公式说明1）公式：营业现金净流量=营业现金毛流量经营营运资本增加（营运资本投资）实体自由现金流量=营业现金净流量资本支出2006年后的现金流量折现到2006年的价值=（现金流（1+增长率）/( 折现率增长率)，增长率预测为每年5%2)每年营运资本投资额见表83)折旧和摊销见案例表34)本案例中所有涉及货币数据的单位均为1000元或美元表2远期汇率预测表美国通货膨胀率3.5%中国通货膨胀率12%通货膨胀差异8.2%日历年份1994199519961997199819992000人民币兑美元汇率8.79.410.211.011912.914.0日历年份2

9、00120022003200420052006人民币兑美元汇率15.116.417.719.220.722.4表3长春合资经营公司计划资本支出、折旧和摊销的时间表（单位：千美元）日历年份（年）1994199519961997199819992000实际年数0123456资本支出116985778110865581132553757838折旧8962069283828432953362摊销735518498903578910日历年份（年）200120022003200420052006实际年数789101112资本支出342648235003444545235820折旧4018423544444

10、50646794266摊销72977372873581591916从长春合营公司角度计算的NPV及IRR（1）对税前净营业利润的调整：（2）NPV计算：年份1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年调整后的税前净营业利润-1975-44420681955342339104817569467297800894710154适用的税率00007.50%7.50%10.50%18%18%18%18%18%所得税000025729350610251211140416101828净利润-1975-44420681955

11、31663617431146695518639673378326折旧8962069283828432953362401842354444450646794266摊销785518498903578910729773728735815919瓶箱定金74612521097528644679455568515524533600营业现金毛流量-2553428685262167683856895131024511205121611336414111营运资本投资73215581538367622684131712581491154316451725营业现金净流量-9871870531458497061788

12、4819689879714106181171912386资本支出116985778110865581132553757838342648235003444545235280实体自由现金流量(美元)-11698-6765-9216-2674524168646477041644711617371967106美元对人民币的汇率8.79.410.21111.912.91415.116.417.719.220.722.4兑换成人民币后的金额(元)-101773-63591-94003-29375383621749644720276829083385118522148957159174消除通货膨胀后的人民

13、币金额(12%)-101773-56778-83931-26224806819419575643106097374451105823132997142120折现系数（折现率为16%）10.86210.74320.64070.55230.47620.41040.35380.3050.2630.22670.19540.1685各年现金流量现值-101773-48948-62378-1680265489247236227531859719581239902598823947不考虑12年后终值的净现值（NPV）-438922006年以后的终值（经过汇率及通货膨胀调整）2285871356600考虑12

14、年后终值的净现值（NPV）184695（3）IRR计算：年份1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年不考虑终值的净流量-101773-56778-83931-26224806819419575643106097374451105823132997142120考虑终值的净流量-101773-56778-83931-262248068194195756431060973744511058231329971498720根据各年的净流量，运用OFFICE中EXCEL软件，计算出不考虑终值情况下的IRR为12.63

15、%，考虑终值情况下的IRR为23.85%。（4）合营公司自身角度计算NPV及IRR结果汇总：不考虑终值的NPV-43892考虑终值的NPV184695不考虑终值的净现值（IRR）12.63%考虑终值的净现值（IRR）23.85%（5）投资决策分析由合营公司自身角度计算NPV及IRR汇总结果可以看出，在不考虑终值的时候，即从短期来看，NPV为负，IRR小于期望报酬率16%，不应当进行投资；而母公司在考虑终值的时候，即从长期来看，NPV为正，IRR大于期望报酬率16%，应当进行投资。由于合营公司是新建立的，前期营业成果不够理想可能是每个新建公司都要经历的，因此合营公司应基于长期考虑对其进行投资。第

16、三题：百事可乐母公司NPV及IRR计算站在百事可乐母公司的角度分析，利润主要来自两个方面，一是按照对合资公司资本投入的比例（57.5%）进行分配的利润；二是对合资公司供应浓缩液产生的利润。所以百事可乐母公司现金流也是来自这两个方面。据此，计算NPV如下，美国总公司角度NPV计算表（表1）年份1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年JV的实体自由现金流量(美元)-11698 -6765 -9216 -267 4524 1686 46 4770 4164 4711 6173 7196 7106 百事所占份额(

17、57.5%)-6726 -3890 -5299 -154 2601 969 26 2743 2394 2709 3549 4138 4086 消除通货膨胀（3.5%）影响后的净流量-6499 -3758 -5120 -149 2513 936 25 2650 2313 2617 3429 3998 3948 折现系数（折现率为13%）1 0.88500.78310.69310.61330.54280.48030.42510.37620.33290.29460.26070.2307各年现金流量现值-6499-3326-4009-103154150812112787087110101042911归

18、属于母公司不考虑终值的NPV-60452006年以后的终值（经通货膨胀调整）1195451818 归属于母公司考虑终值的NPV5909JV的销售成本3039 7894 12923 13961 15995 18272 22879 27561 33334 39292 45476 51731 浓缩液收入（50%）1520 3947 6462 6981 7998 9136 11440 13781 16667 19646 22738 25866 浓缩液利润（17%）258 671 1098 1187 1360 1553 1945 2343 2833 3340 3865 4397 浓缩液调整通货膨胀（3.

19、5%）后的现金净流量250 648 1061 1147 1314 1501 1879 2263 2738 3227 3735 4248 折现系数（折现率为13%）1 0.88500.78310.69310.61330.54280.48030.42510.37620.33290.29460.26070.2307浓缩液各年流量现值221507735703713721799851911951974980浓缩液自身不考虑终值的NPV9066浓缩液2006年以后的终值（经通货膨胀调整）1286355755 浓缩液自身考虑终值的NPV21929 考虑浓缩液不考虑终值的公司总NPV3021 考虑浓缩液且考虑

20、终值的公司总NPV27838 1）百事可乐母公司现金流量=57.5%*合资公司净现金流+浓缩液的净现金流。母公司在合资公司中占比57.5%，所以百事可乐母公司的净现金流=合资公司的净现金流*57.5，合资公司的净现金流在题2已经计算出；另外由于合资公司将是装瓶厂和经销商，它将从百事公司可乐按预先安排的交易价格购买可乐浓缩液，所以浓缩液的净现金流即为母公司浓缩液产生的利润。2）通货膨胀的处理方法与第二题相同。另一方面，由于母公司在美国，所以站在母公司百事可乐的角度用的是美国3.5%的通货膨胀率。3）另外，站在母公司角度分析时，所用的折现率为百事可乐要求的加权资本成本13%。4）通过表1的数据，可

21、利用EXCEL函数分别计算出百事可乐母公司最终现金流量不考虑归属于母公司部分终值的NPV,考虑归属于母公司部分终值的NPV,不考虑浓缩液终值的NPV,考虑浓缩液终值的NPV，计算结果如下表：美元人民币（采用即期汇率8.7%）归属于母公司不考虑终值的NPV-6045-52592归属于母公司考虑终值的NPV590951408浓缩液自身不考虑终值的NPV906678874浓缩液自身考虑终值的NPV21929 190782考虑浓缩液不考虑终值的母公司NPV3021 145899考虑浓缩液且考虑终值的母公司NPV27838 258573美国母公司角度计算出的NPV汇总表（表2）5）通过表1的数据，可利用

22、EXCEL函数分别计算出百事可乐母公司最终现金流量不考虑归属于母公司部分终值的IRR,考虑归属于母公司部分终值的IRR,不考虑浓缩液终值的IRR,考虑浓缩液终值的IRR，计算结果如下表：美国母公司角度计算IRR结果（表3）归属于母公司不考虑终值的IRR4.77%归属于母公司考虑终值的IRR17.28%考虑浓缩液不考虑终值的母公司IRR16.34%考虑浓缩液且考虑终值的母公司IRR27.89%附：利用EXCEL函数计算美国母公司角度IRR所需的净流量数据：归属于母公司不考虑终值的净流量-6499-3758-5120-149251393625265023132617342939983948归属于母

23、公司考虑终值的净流量-6499-3758-5120-1492513936252650231326173429399855766考虑浓缩液不考虑终值的母公司净流量-6499-3508-4472912366022501526452945765355665677338196考虑浓缩液且考虑终值的母公司净流量-6499-3508-4472912366022501526452945765355665677331157696）由表2，表3的分析数据可以看出，母公司（考虑了浓缩液）不管在不考虑终值还是考虑终值情况下， NPV均为正，IRR均大于母公司加权平均资本成本13%，所以母公司不管基于短期还是长期，都

24、应该对其进行投资。第四题：评价财务预测相关项目关于税前净营业利润（NOPBT）预测的评价通常情况下，税前净营业利润是指企业的毛利润减去销售费用，管理费用，资产减值损失以及营业外收支后的余额，它是在税前净利润的基础上扣除企业利息费用的影响后，所得出的结果。观察百事集团下长春合资经营公司的营业费用和存货预测表，我们发现，其税前净营业利润是收入扣减销售商品成本及其他生产成本后的毛利润的基础上，再扣除了各项销售费用，管理费用以及资产减值损失后的净额。1、其他生产成本在预测表中的项目里，我们考虑了“其他生产成本”这一项存在的依据。我们小组有种观念认为，此处的“其他生产成本”主要由制造费用构成。企业的制造

25、费用在期末一般会按照一定比例分配到产成品的成本中，期末制造费用为零。但是介于我国会计准则规定与国际会计准则规定有一定的区别，受到所得信息的限制，此处又没有可靠证据表明“其他生产成本”主要指代制造费用，最终，我们认为其他生产成本存在有其一定的合理性，不需要调整该项目下的数字并影响最终税前净营业利润。2、税前净营业利润限额关于百事可乐公司对税前净营业利润限额的设定，我们发现，它主要是基于估计的第一年销售额（1995年销售额490万美元）以及未来12年的收入增长率、毛利率、营业费用率以及坏账摊销和赊销收入比重所估计推导出来的。在此基础上，百事公司还考虑了有可能存在的人为乐观估计，最后将税前净营业利润

26、占销售收入的百分比大致定为11%。我们认为，对于此限额的推导，百事公司的做法主要是基于对未来的估计以及理论研究，缺少具体的现实依据，推导出的结论带有较大的主观性。然而，经济风险市场的变化往往难以预测，根据历史信息的反馈也大多无法跟上市场变化的进程。所以我们仍然认为11%的限额是一个基本合理的推导，可以将其作为计算的依据。关于远期汇率预测的评价我们知道，远期汇率是指在一个远期市场交易的汇率，它的概念是相对于即期汇率而言的。影响汇率的因素主要有国际收支、通货膨胀、利率水平对资本的流动影响，各国的汇率政策，以及投资活动等。关于对远期汇率的预测有其专门的方法，使用这些方法需要有发达的远期外汇市场或者期

27、货市场，远期汇率反映了总体上市场对货币未来即期汇率的一致看法。本案例中，百事公司对于远期汇率的预测是基于当前美国与中国的通货膨胀率来推算的。影响通货膨胀的因素多种多样，其中，最主要的也是最直接的原因之一，是国家货币发行量的增加。这有可能是政府出于弥补财政赤字，或刺激经济增长等原因而增发货币。以此产生的通货膨胀不能良好的反映出市场对货币未来即期汇率的一致看法，所以推算的结果也很难做到合理可靠。关于折现率预测的评价我们知道，折现率是指将未来有限期的预期收益折算成为现值的比率。在投资决策中，考虑折现率通常涉及到资金成本、投资项目的性质、经营风险、通货膨胀、经济周期、投资者的风险态度等等因素。折现率的

28、正确与否直接关系到决策的科学性和正确性，确定合理的折现率对于企业的投资决策有着极其重要的作用。本例中，百事公司采用净现值灵敏性预测，美国总部采用13%作为加权平均资本成本，中方合作者回报率目标是20%，百事可乐决定用折衷的16%作为合资公司的回报率。从长春合资经营公司的合资提议中，我们知道百事公司控制合资公司57.5%的股权，第二食品厂控制37.5%的股权，北京崇音持有权的比例将资本以现金或按市场公平价格的固定资产注入。我们认为应当采取加权的方法计算回报率。回报率=57.5%*13%+42.5%*20% =15.98%所以，采取近似的16%的回报率是合理的。第五题：百事可乐与中国的合作伙伴在分

29、析合资公司投资时的不同我们对比了上述的两个现金流量表，发现站在百事可乐长春合资经营公司的角度和站在百事可乐母公司的角度的来分析现金流量分析表是有很大区别的，主要有以下的几个方面：1通货膨胀的影响：在双方的现金流量表中所以的通货膨胀率也是不同的。由于中国和美国的通货膨胀存在很大的差异，中国的通货膨胀率为12%,美国的通货膨胀率为3.5%，中国的通货膨胀率是美国的3.4倍（12% / 3.5%），因此通货膨胀率也会对两个角度下的现金流量分析形成很大的影响。2股权比例的分摊：站在百事可乐长春合资经营公司的角度，我们是不用考虑双方的股权比例，然而站在百事可乐母公司的角度，我们就要用百事可乐母公司所占的百事可乐长春合资经营公司的股权比例来计算净现金流量。因为中方股东控制合资公司42.5的股权，百事可乐57.5%的股份，但母公司总的成本和利润都等同于母公司所占股权的比例，因此，已知合资公司的现金流，就可以容易地得出百事可乐的现金流=57.5%合资公司现金流。3关联方交易的计算：计算百事可乐母公司的总现金流量时，我们还要单独地计算可乐浓缩液的收入和利润。可乐浓缩液的交易是一项关联方的交易，母公司是可以区别于百事可乐长春合资经营公司享有这部分的利润的，因此这部分的收入、成本和利润只会在百事可乐母公司的现金流量分析表中体现出来，而且这部分的收益对于