权益估价模型

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第十八章权益估价模型INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-2估值: 基本面分析 基本面分析是一种通过对公司当前和未来盈利能力信息来评估公司的真实价值。 基本面分析的目的基本面分析的目的是发现被错误定价的股票，股票的真实价值可以从一些可观测到的财务数据中得出。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS1

2、8-3 资产负债表模型（比较估计模型） 股利贴现模型(DDM) 市盈率 自由现金流模型权益估值模型INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-4比较估值 公司的价值比率价值比率（如PE、股价/账面价值、股价/销售收入、股价/现金流）与行业平均水平相比较，以此判断公司股价被高估还是被低估。 股价股价/销售收入销售收入这一比率对评估处于起步阶段的公司和行业很有用，因为他们通常还没有正的收益。因此，分析师常会把关注点从每股收益转移到每股销售收入。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-5账面价值的局限性 账面价值建立在历史成本之上，并不是真

3、正的市场价值（资产和负债的当前价值）。 多数公司的市场价值高于账面价值。尽管如此，总有一些公司的市场价值小于其账面价值。 每股清算价值是公司价值的“底线” 或最小值，是股票的价格底线。 托宾q值是市值与重置成本的比值。理论而言，托宾q值将趋于1。如果公司的市场价值长期高于重置成本，将会导致竞争者复制该公司，竞争的结果将使得公司的市值降低。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-6内在价值与市场价格 股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。 期望收益率=预期股利收益率+资本利得收益率 如果股票是正确定价的，则股票的期望收益率=必要收益率（由CAPM可得） 。期

4、望收益率可能高于或低于基于股票风险的必要收益率。1100()()Expected HPR= ( )E DE PPE rP期望收益率INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-7必要收益率 资本资产定价模型可以用来估计股票的必要收益率必要收益率k: 如果股票定价是正确的，k就等于期望收益率。 k也被称为市场资本化率市场资本化率，即市场对必要收益率达成的共识。()fMfkrE rrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-8 内在价值内在价值(IV) 是股票能为投资者带来的所有现金回报的现值，包括把股利和最终出售股票所得收益用市场风险利率进

5、行贴现之和。 市场价格(MV) 是所有市场参与者达成共识的价格。交易信号：当IV MV ，执行购买策略当IV MV，执行出售或卖空策略当IV = MV，执行持有或公平的定价策略内在价值与市场价格INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-9 V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收益率 股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和所有股利的现值之和。 DDM表明，股票价格最终取决于股票持有者不断取得的现金流的现值之和。股利贴现模型(DDM).111332210kDkDkDVINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARC

6、US18-10固定增长的股利贴现模型gkDgkgDV1001g=股利增长率k=市场资本化率代表最初支付的股利D0由于由于DDM模型对股价估计时作用不大，模型对股价估计时作用不大，因此，引入固定增长的因此，引入固定增长的DDM模型：模型：INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-1125$008. 02$oV 股利增长率为0 优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是 8%：例 18.1 优先股和股利贴现模型INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-12例18.2 固定增长的股利贴现模型 刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利将以8% 的固

7、定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14%,则该股票的内在价值为：54$08.14.24. 3$10gkDVINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-13固定增长的股利贴现模型的含义 在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大： 预期的每股收益越高 市场资本化率k越小 预期的股利增长率越高 股价与股利按同样的增长率增长 证明：ggggkggkPPPPPPPDDP0000010121)1 ();1 ()1 (INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-14g = 股利增长率ROE = 公司的投资回报率b =

8、盈余再投资率或称作收益留存率股价与投资机会bROEgx考虑股利不是全部发放，而是部分留存的股价确定INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-15图 18.1 两种盈余再投资政策下的股利增长情况低的再投资率可使公司派发较高的初始股利高的再投资率将使得公司在未来提供更高的股利。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-16增长机会价值 公司的价值公司的价值等于公司现有资产的价值之和，或者是零增长公司的价值（股利全部发放给股东）+公司所有未来投资的净现值. 这被称作增长机会价值（这被称作增长机会价值（PVGO）.INVESTMENTS |

9、BODIE, KANE, MARCUS18-17增长机会价值 10EPPVGOkINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-18 公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 年末派发的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。 g=ROE x b = 10% x .6 = 6%例18.4 增长机会22.22$06.15.2$0PINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-19例 18.4 增长机会 PVGO =股价 零增长公司的股价,即： PVGO=22.22$06.15.2$0P11.11$15.

10、5$22.22$PVGOkEP10INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-20生命周期与多阶段增长模型生命周期与多阶段增长模型 丰田公司的股利预测值:2010 $.50 2012 $ .832011 $.66 2013 $1.00 股利支付率是30% ，净资产增长率是 11%, ，稳定阶段的股利增长率是 7.7%.INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-21丰田公司的例子 丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率是3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么： k=3.5% + 0.95(8%) = 11.1% 因此：68.31$07

11、7. 0111. 0077. 11$1201320142013gkgDgkDPINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-22丰田公司的例子 最终， 2009年，丰田公司的内在价值的估计值是$23.04。4322009111. 168.31$1$111. 183. 0$111. 166. 0$111. 150. 0$VINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-23价格收益乘数与增长机会 PVGO 与 E / k 的比率就是公司价值中增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分 (即零增长模型中公司的价值E / k )之比。kEPVGOkEP1

12、110INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-24价格收益乘数与增长机会 当 PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增长年金来对股票进行估值。 P/E 会随着PVGO的增加而迅速上升。 高市盈率表示公司拥有大量增长的机会。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-25价格收益乘数与增长机会 bROEkbEPx110INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-26市盈率和增长率 华尔街的经验之谈：增长率应大致等于市盈率。 “若可口可乐的市盈率是15，那么你会预期公司将以每年15%的速度增长 ，等等。但若市盈率低于增长率，你可能发现了一个很好的投资机会。” 引用彼得林奇的成功投资INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-27市盈率与股票风险 其他条件相同情况下，公司风险越高，必要收益率k越高，因此，市盈率会越低：1PbEkgINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-28图18.3 标准普尔500指数的市盈率和通货膨胀率在高通胀时期，盈利会被通胀歪曲，而低P/E反映了市场对盈利“低质量”的评估INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS18-2