高级财务管理第四章

1、案例导读宏达经编是汽车顶棚面料行业的龙头企业，汽车内饰面料业务是公司主要利润来源，受下游汽车行业拉动2009年收入同比增速37.4%。深圳威尔德是我国国内重要的B超设备生产厂商之一，主要致力于掌上式、便携式、台车式B超仪的研发、生产和销售，技术实力雄厚。威尔德产品中的黑白超和彩超分别是国家重点支持的乡镇卫生院和县医院建设主要添加配医疗设备。市场占有率70%，产品综合毛利率50%以上。2009年底推出的彩超产品将使公司盈利能力大幅提高。宏达经编（002114）发布公告称，公司以3.5948亿元购买深圳市威尔德医疗电子公司100%的股权，为此宏达经编将以非公开发行股票的方式购买威尔德的全部股权，以

2、8.17元/股发行4400万股。收购威尔德之后，其主营业务将变为医疗器械。公告显示，收购之后，宏达经编2009年和2010年的净利润预计将达1605.69万元和4643.13万元，是2008年净利润的2.22倍和6.43倍。2010年并购顺利完成。并更名宏达高科。2011年10月29日公告称，公司拟以自有资金9800万元收购上海佰金医疗器械有限公司 （以下简称佰金公司）100%股权。 2012年度报告期内，公司继续实施做大做强医疗器械业务、做强做精经编面料业务的发展 战略，进一步巩固和开拓医疗器械及经编面料市场，大力推进精细化管理，积极开发 新产品。公司财务状况良好，业绩稳步增长。 全年实现营

3、业收入60,261.25万元，实 现利润总额12,343.21万元，实现归属于上市公司股东的净利润10,525.34万元。 与 2011 年度相比，2012 年度营业利润同比增长 33.67%，利润总额同比增长 53.43%，归属于上市公司股东的净利润同比增长 50.37%。以上增长主要系报告期内公 司继续推进转型升级，大力调整产品结构，开拓医疗器械新的应用领域，拓展汽车内 饰面料中高端市场，同时通过继续加强营运管理和成本控制，带来利润增长。学习目标 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式 理解杠杆并购的概念及特点 理解管理层收购的概念及在我国的实践 熟悉

4、几种并购防御战略 掌握并购整合的类型与内容4.1企业并购筹资并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金并购上市公司的方式按照上市公司收购管理办法，可通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一家上市公司的实际控制人。（1）要约收购（2）协议收购（3）间接收购1、要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。条件：当并购方持有

5、目标公司发行股份的30%时，继续增持的话，应采用要约方式。根据要约的发出是否基于收购人的意愿，要约收购又可分为强制要约收购和自愿要约收购。 自愿要约收购是指收购人自愿作出收购决定，并根据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约； 强制要约收购则是指在收购人持有目标公司已发行股份达到一定比例，以致获得对目标公司的控制权时，法律强制其向目标公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。比例90% 以上收购价格：不低于要约收购提示性公告前6个月内购人对取得该股票支付的最高价格。根据国外要约收购实践，要约收购的价格通常会超过该股份市价的20%以上。 2013

6、.3.4，嘉士伯（丹麦，世界第五大酿酒集团，1847年）香港拟以20元/股的价格发出要约收购。嘉士伯集团将持有重庆啤酒60%的股份，并有可能追加收购。此消息昨日在资本市场上引发连锁反应，一复牌，重庆啤酒即迎来涨停。 根据双方协议，嘉士伯香港本次拟要约收购重庆啤酒1.466亿股股票，约占总股本的30.29%，要约收购价格比公司停牌前股价溢价约25.5%，预计耗资金额最高达29.3亿元。本次要约收购期限届满后，嘉士伯香港最多持有重庆啤酒42.54%的股份。而嘉士伯基金会将通过嘉士伯香港和嘉士伯重庆子公司最多控制重庆啤酒60%的股份。 2008年，嘉士伯通过和喜力联合收购了苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限

7、公司，从而得到了苏纽所持有的重庆啤酒17.46%的股权；2010年，重啤集团公开转让12.25%的股份，嘉士伯出手接盘，跃升为第一大股东。此次是嘉士伯第三次增持重庆啤酒股份。2.协议收购定义：是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。要约收购和协议收购的区别主要体现以下几个方面： 一是交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行； 二是股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股

8、份达到30%时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制； 三是收购态度不同。协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常表现为善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。 四是收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购

9、难度。 五是收购性质不同。根据收购人收购的股份占该上市公司已发行股份的比例，上市公司收购可分为部分收购和全面收购两种。部分收购是指试图收购一家公司少于100%的股份而获得对对该公司控制权的行为，它是公司收购的一种，与全面收购相对应。2009年2月,中石化获悉了Addax石油公司股权转让的信息。4月下旬,中石化国际石油勘探开发有限公司副总经理耿献良率项目组赴伦敦进行全面尽职调查。6月24日,双方以52.80加元/股的价格成功签署了收购协议大约72.40亿美元的价格收购Addax石油公司100%股权。 。8月6日,该收购获得国家发改委核准,8月14日,双方完成了股权交割。Addax石油公司是一家独

10、立石油公司,成立于1994年,总部设在瑞士,在多伦多和伦敦上市。公司总股本1.576亿股,2008年净利润为7.84亿美元,公司经营活动现金流15.21亿美元。3.间接收购定义：收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应当按照上市公司收购管理办法有关权益披露的规定履行报告、公告义务。特点：间接收购具有一定的隐蔽性，我国法律监管主要通过强化实际控制人和上市公司董事会的责任进行规范规范：1.收购人及其一致行动人通过间接方式可支配表决权的股份达到5%时，进行初始披露。披露义务人进行信息披露2.收购人拥有权益

11、的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约，启动强制要约程序。若预计无法在实施发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告;其后收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式。3.强制要约出现后，收购人有两个选择，一是发出要约，进行要约收购，二是申请豁免强制要约，获得豁免后进行收购。奔驰旗下的迈巴赫品牌已经在与宾利等豪华车的竞争中完全处于下风，而借助阿斯顿马丁的生产技术和优势将有望成为迈巴赫的“救命稻草”；而对于阿斯顿马丁来说，在被福特出售后在核心技术与

12、平台方面的短板被进一步放大，强有力的供应商成为了其发力的必要条件。奔驰则有望先期通过技术转让的形式与其合作，而在阿斯顿马丁经营状况良好时再择机进行收购，如果阿斯顿马丁难以复苏奔驰也不必付出高昂的代价。4.1企业并购筹资并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：1、并购支付的对价式中，MAC是对价，EA是目标企业权益价值，是控股比率 支付溢价率2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债职工退休费、离职费、安置费或有负债未决诉讼、债务担保、纳税责任、产品责任3、并购交易费用并购直接费用：并购融资注册费，发行权益证券费用，会计师、律师的咨询费用，评估费用等。一般为支付对价的1-5

13、%0并购管理费用：并购管理部门的费用4、整合与运营成本整合改制成本：对人事机构、经营方式、经营战略、产业结构等进行调整时发生的管理、培训费用注入资本的成本4.1企业并购筹资并购支付方式现金支付对目标企业：即时得到确定收益；即时形成的纳税义务。对主并企业：对股权结构不会影响，并购时间短；现金负担重需考虑的影响因素：主并企业的短期流动性；主并企业的中长期流动性；货币的流动性；目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法；目标企业股份的平均股本成本股票支付 对主并企业：不影响企业的现金状况；股权稀释，所需手续较多常见于善意并购需考虑以下影响因素：主并企业的股权结构；每股收益率的变化；每股净资产的变动；

14、财务杠杆比率；当前股价水平；当前股息收益率22清华同方清华同方吸收合并鲁颖电子吸收合并鲁颖电子清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、人的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、人工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。的成绩。 山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到企业之首，

15、其主导产品在国内市场的占有率达到% %。鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易，鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易，总股本为总股本为. .万股，其中，发起人山万股，其中，发起人山东省沂南县国资局持有东省沂南县国资局持有. .万股国家股，占万股国家股，占总股本总股本% %，上柜交易的个人股，上柜交易的个人股. .万股，占总股本万股，占总股本% %。清华同方吸收合并鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外清华同方吸收合并鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外非法股票交易的方案出台。非法股票交易的方案出台。换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国家股和个人股换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国家股和个人股

16、均按均按. .: :的比例相应折换成清华同方国家股和个的比例相应折换成清华同方国家股和个人股，人股， 原有资产、债权和债务全部并入清华同方，原有资产、债权和债务全部并入清华同方，并注销鲁颖电子法人资格。清华同方为吸收合并鲁颖并注销鲁颖电子法人资格。清华同方为吸收合并鲁颖电子新增发电子新增发. . 万股国家股和万股国家股和. .万股个人股，万股个人股， 其中的个人股经有关部门批准其中的个人股经有关部门批准后期满三年可上市流通。后期满三年可上市流通。混合证券支付：支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证：上市公司发出赋予持有人一种权力，有权在指定时间内，用指定价格认购该

17、公司发行的一定数量的新股。主并方：延期支付股利；认股权的行使会改变股权结构目标方：可优先低价购买股票；可将认股权出售2011.8.5台泥国际集团(01136)公告收购于中国西南地区经营的赛德水泥公司之9794%股权,代价为现金13亿美元(约101亿港元)及公司发行之4500万股认股权证认股权证之认购价为6元,较公司前收市价506元溢价19%;可兑换约135%台泥股权 收购目标间接持有数间内地西南地区从事制造及销售熟料 水泥及混凝土业务 现经营两条新型乾法熟料生产线(总年产能约160万公吨)及三条水泥粉磨线(总年产能230万吨)此外亦有两条熟料生产线及四条水泥粉磨线在建,预期今年年底或明年上半年

18、竣工及投产可转换债券主并方：获得较低利率和较宽松契约条件出售债券；比现行股票更高价格出售股票；预计新产品获得的额外利润正好与转换期一致目标方：具有债券安全性与股票增值性结合的双重性；在股票价格较低时，将其转换期延迟到预期股票价格上涨期2013年1月25日，李宁(4.44,-0.09,-1.99%,实时行情)公司(2331.HK)宣布，将以公开向股东发售可转债的方式，筹资18.5亿港元至18.7亿港元。股东每持有两股股份将获发一份可转债，换股价为3.5港元。此次可转债的发行，既解决了李宁资金趋紧的燃眉之急，又使得非凡中国进一步控制李宁的夙愿有望成行。大股东非凡中国(8032.HK)、TPG及GI

19、C已承诺按照比例足额认购其可换股证券，上述三家可转债金额分别为4.662亿港元、9280万港元及6850万港币。同时，非凡中国和TPG将以60%及40%的比例承销所有未被认可的可换购证券。这意味着非凡中国会认购李宁最多达7.45亿港元的可转债，连同包销金额，总额达12.1亿港元。2010年4月，李宁公司的董事长李宁收购了创业板上市公司快意节能，后快意节能又在同年8月以4亿港元收购从事体育推广业务的非凡中国，后快意节能改名为非凡中国。同时，非凡中国也希望收购李宁公司30.9%的股份，但最终被港交所裁定为“反收购”，未能成行。彼时，非凡中国就表示反收购裁定不代表收购李宁的交易告吹，会在以后探讨各种

20、方法，继续在符合上市规则下继续进行收购事项，并称对最终完成收购事项有信心。直至2012年10月17日，李宁公告称，非凡中国以13.59亿港币收购李宁公司2.66亿股公司股，占李宁已发行股本的25.23%。李宁此次发行可转债利息为零，并且不能赎回，除非公司行使优先购买赎回权，且并无到期日限定。而一般可转债通常会有到期日，一旦到期便会由发行人赎回，而且换股前，不能收取股息，但李宁此次可转债却可收取公司派息或者资本分派。对于小股东来说无利可图。如果无小股东认购且此等可换股证券转换成公司普通股之后，非凡中国对李宁的持股比例将由25.23%增至38.44%，TPG持股由5.02%增至13.83%。非凡中

21、国的持股数将远远超过2010年计划收购的30.9%非凡中国回复记者称，“如换股而导致非凡中国持股超过30%，在没有豁免的情况下，将触发全面收购的要求。”李宁亦称，如果产生有关全面要约的责任，非凡中国将遵守收购守则。4.1企业并购筹资并购筹资方式现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用P93例股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券、发行优先股、发行普通股314.2企业杠杆并购杠杆收购出现背景杠杆收购出现背景杠杆收购于本世纪60年代出现于美国，在20世纪80年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明。第一，高通胀导致价值低估。托宾Q

22、值大幅下降，从1965年的1.3降到1981年的0.52 第二，通胀降低了融资成本。第三，税收效应，81年经济复兴税收法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值并采取加速折旧方法，从而减轻税负。第四，放松管制，信贷支付。第五，高收益债券等金融创新不断涌现。杠杆并购的概念与特点杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点：杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额要大；以目标公司的资产或未来收益为融资基础；存在一个由交易双方之外的第三方担任的经纪人33杠杆杠杆收购的主要程序收购的主要程序2筹集所需要资金3

23、收购目标公司4公司重组和经营5投资套现公开招股上市出售给另一家公司发行债券贷款自筹资金资产重组部门重组经营整合1选择目标公司稳定而充足的现金流价值升值空间低的资产负债率非核心资产易变卖收购者的能力杠杆并购成功的条件稳定而充足的现金流 良好的经营前景与升值空间收购者富有管理经验和良好信誉管理层有一个可行的企业经营计划收购前负债率特别是长期负债率比较低非核心资产易于变卖业务性质受到周期波动的影响小企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产美国雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案一、相关背景一、相关背景关于关于RJR纳贝斯克公司纳贝斯克公司 作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹纳贝斯克公司是

24、由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58左右。 在约翰逊任期两年的时间里，RJR纳贝斯克公司利润增长了50，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在

25、春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25，食品类的股票也都在上涨，但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用，分散化经营也失去了效用。 以罗斯约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层治理者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿埃德霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆维尔奇、法律总顾问哈罗德亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。 1984年罗斯约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985年完成雷诺兹纳贝斯克公

26、司的合并，下一年，他成为RJR纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产值的产品.约翰逊的到来并没有给其经营治理带来多少创新，他最大的爱好是花大把的钱. 假如仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注重。他有更宏伟的计划，那就是通过治理层参与收购，将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司 （KKR） KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购公司，KKR公司有着突出的业绩表现，它擅长MBO，也就是通常说的“治理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步熟悉，杠杆收购公司逐渐增多，到1987

27、年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定：把业务目标锁定在50亿100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购Safeway，以及21亿美元收购欧文斯伊利诺伊（Owens-Illinois）这样的大宗交易。在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。 1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯约翰逊为代表的治理层向董事局提出治理层收购公司股权建议。治理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR 纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营。 罗斯

28、约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购RJR纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据希尔森的核算只有155亿美元。 KKR的投标参与令治理层收购方案者们如梦初醒。与CEO罗斯约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR喊出了每股90美元的报价。希尔森和KKR

29、的较量拉开了序幕。希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上，还是融资上，希尔森都无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问. 德雷克塞尔证券公司1990.2.13宣布倒闭。德雷克塞尔证券公司的前身是画家弗朗西斯德雷克塞尔于1838年设立的一家金融机构。后来根据1934年生效的斯蒂格尔法,分为投资银行和商业银行,前者就是德雷克塞尔证券公司,后者则为摩根银行。德雷克塞尔证券公司分离出来后,在美国证券行业只是个不起眼的小不点儿。但1970年进入该公司的迈克尔米尔肯却以“垃圾债券”(一种利率很高但信誉较低的公司债券)为魔杖,迅速扩大营业规模。1986年这家公司的收益达5.45亿美

30、元之多,在强手如林的华尔街居然名列前茅,成为美国受人瞩目的一大证券公司。 最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美元，为每股108美元。但是使RJR纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东25的股份，希尔森只给股东15的股份；KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉所有业务。除此之外，股东们还列出了其他十几个不同点。另外，希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些原因，公司股东最终选择了KKR公司。 收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外，德雷克塞尔和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债

31、券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。事实上，整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德雷克塞尔公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达10亿美元 继罗斯约翰逊之后，路易斯格斯特纳成为RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官，他对原

32、来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损 纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到2300人。在新治理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。据分析，RJR

33、的烟草市场在1989年萎缩了78 而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。无论是运通公司请来路杰斯特勒（Lou Gerstner），还是ConAgra的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18，仅为26亿美元，而营业利润下降了59，为2.75亿美元。杠

34、杆收购在中国企业的应用从“准杠杆收购”开始分期付款 武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了具有悠久历史且规模比自己大的国有企业武汉火柴厂整收购+零售 深圳宝安收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利中国杠杆收购第一案 PAG收购好孩子集团PAG公司简介 PAG是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金。 据资料显示，PAG旗下管理着大约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。 在过去的12个月，PAG在中国累计投资约2亿美元，其中包括收购好孩子集团。 第一阶段:目标选择 好孩子集团的优势： 强大的市场份额 好孩子集团是中国最知名的童车及儿童用品生产制造商。其生产的童车占领了

35、70%的国内市场，稳坐国内市场的头把交椅；部分产品在海外市场占有率近50%，在美国的市场占有率也达1/3。强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。第二阶段：杠杆设计 1、PAG事先对好孩子做了严密的估价 按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。 为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元。2、PAG设计了一个颇为漂亮的杠杆。 经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，在确定收购意向后

36、，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。 PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金额5500万美元。第三阶段：实施过程 在PAG接手前，好孩子集团的控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。 股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海，持股49.5%；美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF），持股13.2%；软银中国（SB），持股7.9%；PUD公司（宋郑还等好孩子集团管

37、理层在英属处女群岛BVI注册的投资控股公司），持股29.4%。 即好孩子管理层持股29.4%，其他股东共持股70.6%。整个实施过程，通过离岸公司平台进行，概括地说可以有以下三步： 首先，PAG在BVI（英属处女岛）全资建立了一家离岸公司G-baby。 然后，G-baby以每股4.49美元价格共计支付1.225亿美元，收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份，占总股份的67.5%。还有约3%的股份已由PUD（也就是好孩子管理层） 以每股2.66美元购入。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.5%。 售给PUD股份起因于管理层与原股东在2003年签署的一份期权协议，但那份

38、协议在法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。 第四阶段：收购后整合 第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。 好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。 PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。 “好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。 经

39、过一年多的精心筹备，2010年3月25日好孩子上市计划正式启动，至11月24日在联交所IPO，用了整整八个月的时间。 最终好孩子IPO价格定在每股4.9港元，总计发行3亿股，募集资金净额达8.95亿港元。最后，G-Baby用换股和支付一定现金的方式收购了PUD持有的所有吉奥比股份，形成PUD和PAG共同持有G-Baby股份的局面。 经过上述步骤，吉奥比(开曼)成为G-Baby的全资子公司。好孩子的实际股东，也变为PAG和PUD(即好孩子管理层)两家，其中PAG持股67.5%，管理层持股32.5%。第一上海投资有限公司软银中国（SB）好孩子集团7.9%中国零售基金（CRF）13.2%49.5 %

40、PUG投资控股公司（好孩子管理层）29.4%29.4%PAG（太平洋联合集团）82.78万股 每股2.66美元 3.1%每股价格每股价格4.49美元，美元，总价总价1.22亿美亿美元元 67.5%融资10%银行 50%向股东发行垃圾债券40%4.3管理层收购主要概念是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为产生历史回顾 1980年，英国经济学家迈克莱特在研究公司的分立和和剥离时发现：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。后来，提供相关融资服务的部门将这种现

41、象称之为MBO。 美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在70年代末期仅为5左右，而90年代中期已经增长到了15左右。4.3管理层收购管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种:收购上市公司、收购集团的子公司或分支机构、公营部门的私有化管理层收购的四个步骤：前期准备、实施收购、后续整合、重新上市59对目标公司的选择对目标公司的选择 目标公司可分为三类：第一类：管理体系不良，代理成本高企，所有者对公司经营无能为力，前景不看好，愿意转让资产；第二类：公司处于超稳定状态，所有者发现不了公司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让；第三类：公司处于

42、发展期，管理层出价高于所有者对公司价值的评价。对目标公司的要求：“潜在的经营效率空间”公司内部存在着大规模的节约代理成本的可能性。 60管理层收购在中国的实践与发展中国MBO实践始于20世纪90年代，由于我国目前还没有建立相对完善的市场经济，一些国有企业的管理层在MBO的实践中往往以廉价获取国有资产为主要目的，所以导致中国式MBO存在很多问题：一、法律法规不尽完善是实施MBO的主要障碍二、MBO的融资渠道单一三、MBO定价合理性值得怀疑四、MBO过程中的政府行为痕迹明显，在有的情 况下有失公平。4.3管理层收购我国上市公司管理层收购的主要方式：管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层收购上市

43、公司的控股公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司粤美的的MBO之路1968年，何享健带着23个人，凑足5000块钱，成立“北窖公社塑料生产组”生产药瓶盖，后来为广州一家风扇厂生产配件。1980年，“生产组”换成了“顺德县美的风扇厂”，开始了在家电领域的起步并逐步发展壮大。1992年美的进行股份制改造，1993年11月上市，成为中国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡镇企业，第一大股东为代表镇政府的北窖镇经济发展总公司，作为管理层的何享健等人对美的的发展起了决定性的作用。1997年美的遇到了前所未有的困难，公司市场份额大幅下滑，此时的美的希望通过MBO来达到强化管理层激励和完善公司治理结构

44、的目的，成为国内上市公司进行MBO的第一家企业。粤美的是从1998年开始酝酿MBO计划的。“顺德市美托投资有限公司” 成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生。法人代表何享健 粤美的 美托投资管理层78%工会22%美托公司股权图 何享健 职工持股 陈大江 其他管理层 美托的股权结构25.00%22.00%10.30%42.70%二、MBO收购过程3581万股管理层与美托 股权相同第一大 股东美的控股美托投资粤美的2、MBO第二步

45、美托投资 其他股东 开联股份 美的控股 粤美的股权结构22.19%65.20%8.49%4.12%3、收购价格4.4并购防御战略主要概念是针对并购而言的, 指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益,保全对公司的控制权,采取一定的措施,防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为并购防御的战略主要可分为两大类本部分主要介绍并购防御的5个经济手段经济手段法律措施4.4并购防御战略1.提高并购成本2.降低并购收益股份回购股份回购资产重估资产重估寻找寻找“白白衣骑士衣骑士”“降落伞降落伞”计划计划出售出售“皇冠皇冠上的珍珠上的珍珠”“毒丸计划毒丸计划”“焦土战术焦土战术”4.4并购防御战略3.收购并购者收

46、购并购者又称为帕克曼防御策略,目标公司通过反向收购,以达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购方有意并购时, 目标公司反守为攻, 抢先向收购公司股东发出公开收购要约, 使收购公司被迫转入防御4.4并购防御战略4.建立合理的持股结构5.修改公司章程员工持股计划员工持股计划交叉持股计划交叉持股计划董事会轮选制董事会轮选制绝对多数条款绝对多数条款董事会决议反对收购董事会决议反对收购：华建电子协议收购济南百货华建电子协议收购济南百货 2001年华建电子协议收购济南百货(600807)。2001年年8月月15日召开的董事会日召开的董事会不顾股东济南市国资局出让股份的意愿，审议通过了不同意华建电子公司重组

47、济南审议通过了不同意华建电子公司重组济南百货的决议百货的决议.该决议认为华建电子公司不具备重组济南百决议认为华建电子公司不具备重组济南百货的实力货的实力。最后,董事会反收购成功。 因为上市公司收购管理办法第七条规定:禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购. 监事会及员工反对收购：宁馨儿集团收购四砂股份监事会及员工反对收购：宁馨儿集团收购四砂股份 1998年年11月月,艾史迪集团协议受让四砂股份艾史迪集团协议受让四砂股份(600783)34.48%的股份的股份,成为四砂股份的控股方。成为四砂股份的控股方。1999年年宁馨儿集团宁馨儿集团控股艾史迪集团从而间接控股控股艾史迪集团从而间接控股

48、四砂股份。四砂股份。1999年底，四砂股份、艾史迪集团和年底，四砂股份、艾史迪集团和宁宁馨儿集团馨儿集团三方签定协议，艾史迪集团所欠四砂股份三方签定协议，艾史迪集团所欠四砂股份7655.7万元由万元由宁馨儿集团宁馨儿集团于于2000年年3月底之前归还。月底之前归还。但到但到2000年年3月底月底,宁馨儿集团宁馨儿集团只归还只归还2000多万元多万元,尚欠尚欠5400多万元。于是四砂股份的监事会提议召开多万元。于是四砂股份的监事会提议召开股东大会清理股东欠款。股东大会清理股东欠款。2000年年6月月25日的股东大会上，来自艾史迪集团的日的股东大会上，来自艾史迪集团的5名董事均未到场。由于名董事均

49、未到场。由于“宁馨儿集团宁馨儿集团”不还欠款，不还欠款，四砂股份员工阻止来自四砂股份员工阻止来自“宁馨儿集团宁馨儿集团”和艾史迪集和艾史迪集团的董事会成员和管理层上任。这场监事会和员工团的董事会成员和管理层上任。这场监事会和员工反对反对“宁馨儿集团宁馨儿集团”协议收购四砂股份的收购与反协议收购四砂股份的收购与反收购战持续了一年多收购战持续了一年多,直到直到2001年中期山东省高新技年中期山东省高新技术有限公司入主四砂股份。术有限公司入主四砂股份。 在本例中，新旧股东没有诚意清理债务，而上市公司董事会受新旧大股东控制，此时监事会依据公司法和公司章程提议召开股东大会理股东欠款，员工则采取强制措施不

50、让来自大股东的董事会和管理层进驻公司。 该计划表现为公司赋该计划表现为公司赋予其股东某种权利，予其股东某种权利，多半以权证的形式体多半以权证的形式体现。权证的价格一般现。权证的价格一般被定为公司股票市价被定为公司股票市价的的 25 倍，当公司倍，当公司被收购且被合并时，被收购且被合并时，权证持有人有权以权权证持有人有权以权证购买新公司的股票证购买新公司的股票股东权利计划股东权利计划 zzzzzzzzz“毒丸计划毒丸计划”该计划指目标公司该计划指目标公司在恶意收购威胁下在恶意收购威胁下大量增加自身负债，大量增加自身负债，降低企业被收购的降低企业被收购的吸引力。吸引力。 负债毒丸计划负债毒丸计划公

51、司绝大部分高级管理人公司绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司员共同签署协议，在公司可能被收购、并且高管人可能被收购、并且高管人在收购后将被降职或革职在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体时，全部管理人员将集体辞职。辞职。优势：保护了目标公司股优势：保护了目标公司股东的利益，而且会使收购东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影理层对公司带来的巨大影响。一般情况下，企业的响。一般情况下，企业的管理层阵容越强大、越精管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果干，实施这一策略的效果将越明显。将越明显。人员毒丸计划人员毒丸计划 盛大收购新浪案盛

52、大收购新浪案1、案例背景：2005年2月18日，盛大互动娱乐公司（纳斯达克代码：SNDA）及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其斥资2.3亿多美元，在二级市场购买了新浪（纳斯达克代码：SINA）19.5%的股权。由此互联网业惊天收购大案正式拉开序幕。随后新浪方则启动了“毒丸”购股权计划，以保障股东的权益。项目项目新浪公司新浪公司盛大互动娱乐公司盛大互动娱乐公司股票代码股票代码 SINASNDA成立时间成立时间 1993年年12月月 1999年年11月月 上市时间、上市时间、2000年年4月月13日日2004年年4月月25日日 上市地点上市地点纳斯达克纳斯达克 纳斯达克纳斯达克

53、总股本总股本 5047.8万股万股 7094.7万股万股 总市值总市值 12.9亿美元亿美元 21.3亿美元亿美元 2004收入总收入总额额 2亿美元亿美元 1.65亿美元亿美元 2004净利润净利润 6600万美元万美元 7360万美元万美元 项目项目新浪新浪盛大互动娱乐公司盛大互动娱乐公司主要收入来源主要收入来源 移动增值业务移动增值业务(占占62%)网络游戏网络游戏(占占93.4%) 其他收入来源其他收入来源 网络广告、网络广告、 电子商务、电子商务、 搜索引擎、搜索引擎、 网络游戏网络游戏 网络广告、无线增值及网络广告、无线增值及周边周边 业界地位业界地位 目前中国最大的门户目前中国最

54、大的门户网站网站 目前中国最大的网络游目前中国最大的网络游戏运营商戏运营商 股本结构股本结构(截至截至2005.2.18) 新浪总股本新浪总股本5047.8万万股。原最大股东四通股。原最大股东四通公司持股不超过公司持股不超过10%，前十大机构投资者有前十大机构投资者有3家股权比例超过家股权比例超过5%，前十大共同基金投资前十大共同基金投资者中仅前两家持股比者中仅前两家持股比例超过例超过5%，十家机，十家机构投资者和十家共同构投资者和十家共同基金合计持股基金合计持股63%。 盛大总股本约盛大总股本约7094.7万万股，内部人和管理层持股，内部人和管理层持股达股达75%,十家机构投资十家机构投资者

55、和十家共同基金合计者和十家共同基金合计持股持股18%。 新浪的主要收入来源是移动增值服务；搜狐的新浪的主要收入来源是移动增值服务；搜狐的主要收入来源是网络广告服务；网易的主要收主要收入来源是网络广告服务；网易的主要收入来源是网络游戏服务。入来源是网络游戏服务。 2004年盛大游戏收入达年盛大游戏收入达12.76亿，占据中国网络游戏市场运营商亿，占据中国网络游戏市场运营商收入近收入近40的份额。的份额。 3、为什么要收购新浪、为什么要收购新浪?盛大在网络游戏产业取得很大的成功。但，单盛大在网络游戏产业取得很大的成功。但，单纯的业务就是一篮子的鸡蛋，一不留神，可能纯的业务就是一篮子的鸡蛋，一不留神

56、，可能整篮子的鸡蛋都砸了。整篮子的鸡蛋都砸了。产业转型产业转型盛大在盛大在13-D表明，可能进一步表明，可能进一步“通过公开市场交易，以及通过公开市场交易，以及私下交易或者要约收购和交换收购等方式私下交易或者要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，增持新浪股票，并并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表董事会代表”。 可能出售全部或部分所持的新浪股票。可能出售全部或部分所持的新浪股票。战略性战略性投资投资陈天桥就是要做中国的迪斯尼，覆盖娱乐产业的全部。陈天桥就是要做中国的迪斯尼，覆盖娱乐产业的全部。他需要一个门户网站，因为门户是

57、互联网影响力的第一他需要一个门户网站，因为门户是互联网影响力的第一汇聚地。汇聚地。迪斯尼迪斯尼式娱乐式娱乐帝国帝国从盛大的角度从盛大的角度从新浪的角度从新浪的角度新浪股权过度分散。至今新浪股权过度分散。至今（2005.2.18），其第一大股东仍），其第一大股东仍是四通控股，但持股量也不过是四通控股，但持股量也不过4.96，各管理团队成员持股量，各管理团队成员持股量甚至不到甚至不到1。相比搜狐、网易。相比搜狐、网易股权集中而言新浪更容易被收购。股权集中而言新浪更容易被收购。在传统的门户赢利领域（无线增在传统的门户赢利领域（无线增值和网络广告两方面），新浪依值和网络广告两方面），新浪依旧保持领先，

58、而网易凭借在网络旧保持领先，而网易凭借在网络游戏方面的出色表现，虽然门户游戏方面的出色表现，虽然门户影响力比搜狐还略逊一筹，但营影响力比搜狐还略逊一筹，但营业收入已经超过搜狐。业收入已经超过搜狐。 一旦盛大跟新浪联合，网易、腾讯、搜狐等公司面临的压力一旦盛大跟新浪联合，网易、腾讯、搜狐等公司面临的压力不言而喻，尤其是已经横跨游戏、门户两个行业并且均挤进不言而喻，尤其是已经横跨游戏、门户两个行业并且均挤进三甲行列的网易。三甲行列的网易。盛大此次的收购可能盛大此次的收购可能未通知对方，完全是私下的市未通知对方，完全是私下的市场收购行动。场收购行动。盛大介入新浪的方式有很多种，比如盛大介入新浪的方式

59、有很多种，比如进行友好协商、友好的协议转让、双方换股，又或进行友好协商、友好的协议转让、双方换股，又或者联合举行新闻发布会者联合举行新闻发布会(就像联想与就像联想与IBM PC的合并的合并)。但盛大没有采用这种方式。但盛大没有采用这种方式。行为构成恶意收购。新行为构成恶意收购。新浪对此产生不满。浪对此产生不满。沉默数天后，北京时间沉默数天后，北京时间2005年年2月月22日深夜日深夜10点，点，新新浪宣布已采纳被称为浪宣布已采纳被称为“毒丸毒丸”的股东购股权计划来的股东购股权计划来防止盛大通过二级市场增大持股量。防止盛大通过二级市场增大持股量。“毒丸计划毒丸计划”的内容的内容在股权确认日（在股

60、权确认日（2005年年3月月7日）当日记录在册的每位日）当日记录在册的每位股东，均将按其所持的股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份每股普通股而获得一份购股权购股权。一旦一旦新浪新浪10或以上的普通股被收购（就盛大及其关或以上的普通股被收购（就盛大及其关联方而言，再收购新浪联方而言，再收购新浪0.5或以上的股权），购股权或以上的股权），购股权的持有人（收购人除外）将有权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪增发以半价购买新浪增发的普通股的普通股。每一份购股权的行使价格是每一份购股权的行使价格是150美元美元。 一旦计划付诸实施，盛大持有的一旦计划付诸实施，盛大持有的984万股占新浪总股万