全球各地的公司治理.

1、第第4 4章章 全球各地的公司治理全球各地的公司治理本章学习内容本章学习内容1.1. 什么是委托什么是委托- -代理问题代理问题2.2. 如何处理如何处理- -委托代理问题委托代理问题3.3. 法律对公司治理的影响法律对公司治理的影响4.4.公司治理的改革公司治理的改革o 定义：公司是依据一国公司法组建的、以定义：公司是依据一国公司法组建的、以盈利为目的的、具有法人地位的企业组织盈利为目的的、具有法人地位的企业组织形式形式 企业的组织形式企业的组织形式公司制公司制o 公司是法人。所谓法人是具有权利、义务主公司是法人。所谓法人是具有权利、义务主体资格的组织，具有民事权利能力和民事行体资格的组织，

2、具有民事权利能力和民事行为能力。依法独立享有民事权利和承担民事为能力。依法独立享有民事权利和承担民事义务义务o 公司的所有权与经营权分离，这是公司制公司的所有权与经营权分离，这是公司制（特别是股份有限公司）企业最鲜明的特征（特别是股份有限公司）企业最鲜明的特征 企业的组织形式企业的组织形式公司制公司制4.14.1代理问题的产生代理问题的产生o 我国我国公司法公司法主要规定了两种类型的主要规定了两种类型的公司：有限责任公司和股份有限公司公司：有限责任公司和股份有限公司o 公众公司属于股份有限公司的范畴公众公司属于股份有限公司的范畴现金经理现金经理信贷经理信贷经理投资预算经理投资预算经理财务计划经

3、理财务计划经理财务主管财务主管（treasurer）税务经理税务经理成本会计经理成本会计经理财务会计经理财务会计经理数据处理经理数据处理经理主计长主计长（controller）副总裁和财务总监副总裁和财务总监总裁和首席运营官总裁和首席运营官（）（）董事长和首席执行官董事长和首席执行官（）（）董董 事事 会会股东大会股东大会o 代理关系：一个人（委托人）雇佣另一代理关系：一个人（委托人）雇佣另一个人（代理人）代表他的利益，形成代个人（代理人）代表他的利益，形成代理关系。理关系。4.14.1代理问题的产生代理问题的产生o 在公司制下，股东推选出公司的董事会在公司制下，股东推选出公司的董事会，董事会

4、再雇佣管理者来代表股东的利，董事会再雇佣管理者来代表股东的利益，进行公司管理。董事会承担着监督益，进行公司管理。董事会承担着监督公司管理层、保护股东利益的职责公司管理层、保护股东利益的职责o 公司所有权和控制权相分离公司所有权和控制权相分离4.14.1代理问题的产生代理问题的产生o 如果公司所有者和管理者能够签订一份如果公司所有者和管理者能够签订一份完备合同完备合同（complete contract）, ,从而明从而明确规定在未来任何可能的情况下管理者确规定在未来任何可能的情况下管理者该如何处理，那么任何利益冲突或管理该如何处理，那么任何利益冲突或管理决策冲突都不会发生决策冲突都不会发生o

5、事实是，不可能存在完备合同，因此管事实是，不可能存在完备合同，因此管理者最终获得了剩余控制权理者最终获得了剩余控制权4.14.1代理问题的产生代理问题的产生o 由于管理人具有剩余控制权，管理者可由于管理人具有剩余控制权，管理者可能会利用一切机会为自己谋利，当管理能会利用一切机会为自己谋利，当管理者和所有者目标不同，必然导致利益冲者和所有者目标不同，必然导致利益冲突，便产生了代理问题突，便产生了代理问题4.14.1代理问题的产生代理问题的产生o 代理问题代理问题（agency problem）：委托人和：委托人和代理人的利益冲突称为代理问题代理人的利益冲突称为代理问题4.24.2代理问题代理问题

6、o 代理问题的表现：代理问题的表现：o 1 1、管理者可能给自己提供高额津贴、管理者可能给自己提供高额津贴4.24.2代理问题代理问题o 例如：安然公司管理人员的高收入：例如：安然公司管理人员的高收入：n 一次性的奖金高达几千万美元；一次性的奖金高达几千万美元；n 行政管理人员享受股票期权计划；行政管理人员享受股票期权计划；n 常务副总裁常务副总裁LUO PAILUO PAI，20002000年卖掉股票期权的年卖掉股票期权的收入收入2.652.65亿美元；亿美元；n 董事长董事长Kenneth LayKenneth Lay累计获得累计获得650650万期权，万期权，20002000年他的年报酬

7、超过年他的年报酬超过1.41.4亿美元，亿美元，1.231.23亿美元是亿美元是股票期权收益股票期权收益n 高级经理人员享受公司低息贷款（高级经理人员享受公司低息贷款（ATMATM）4.24.2代理问题代理问题o 2 2、“自利自利”的管理者可能做一些对投资的管理者可能做一些对投资者无利可图但会给管理者自己带来利益者无利可图但会给管理者自己带来利益的项目，从而浪费公司资金的项目，从而浪费公司资金o “自由现金流自由现金流”：指满足了所有盈利性：指满足了所有盈利性投资项目所需资金后，企业的内生资金投资项目所需资金后，企业的内生资金4.24.2代理问题代理问题4.24.2代理问题代理问题o 代理问

8、题的核心是管理者和外部投资者代理问题的核心是管理者和外部投资者就如何处理自由现金流所存在的利益冲就如何处理自由现金流所存在的利益冲突突o 解决委托解决委托代理问题的最有效的办法代理问题的最有效的办法是加强股东对管理人的监督，但由于下是加强股东对管理人的监督，但由于下面几种因素的存在使得这种方式的效果面几种因素的存在使得这种方式的效果非常有限：非常有限： 4.34.3代理问题的对策代理问题的对策1 1、代理成本问题、代理成本问题o 代理成本：股东和管理层之间利益冲突代理成本：股东和管理层之间利益冲突的成本的成本o 直接代理成本包括：因监督管理层行动直接代理成本包括：因监督管理层行动的需要而发生的

9、费用的需要而发生的费用 4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o 委托人（股东）对代理人的全程监督需委托人（股东）对代理人的全程监督需要产生非常高的成本，其代价之高甚至要产生非常高的成本，其代价之高甚至超出了监督产生的利益。因此，解决代超出了监督产生的利益。因此，解决代理问题完全依靠对代理人的监督是不能理问题完全依靠对代理人的监督是不能从根本上解决问题的从根本上解决问题的4.34.3代理问题的对策代理问题的对策2 2、信息不对称问题、信息不对称问题o 公司管理人是信息的优势方，因为他们公司管理人是信息的优势方，因为他们直接参与公司的管理，对于公司的生产直接参与公司的管理，对于公司的生产、市场

10、和内部管理比外部的股东更了解、市场和内部管理比外部的股东更了解，显然，监督起来有困难，显然，监督起来有困难4.34.3代理问题的对策代理问题的对策3 3、“搭便车搭便车”效应效应o 股东对于公司管理者的监督是需要成本股东对于公司管理者的监督是需要成本的（如花费时间），这种成本由股东私的（如花费时间），这种成本由股东私人承担；但对公司监督的成果显然由所人承担；但对公司监督的成果显然由所有的股东分享，其它股东这种无成本取有的股东分享，其它股东这种无成本取得他人的监管效果就是得他人的监管效果就是 “ “搭便车搭便车”效应效应4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o 人们都希望去搭别人的便车而不希望

11、别人们都希望去搭别人的便车而不希望别人搭自己的便车实际上意味着无人愿意人搭自己的便车实际上意味着无人愿意去监管管理者的行为；实际上，对管理去监管管理者的行为；实际上，对管理人的监管具有公共产品的属性人的监管具有公共产品的属性4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o 因此，解决委托代理问题的最佳方式是因此，解决委托代理问题的最佳方式是采取一定的制度设计使得管理者利益与采取一定的制度设计使得管理者利益与股东的利益保持一致，使得管理者从事股东的利益保持一致，使得管理者从事机会主义行为的成本大于其收益，促使机会主义行为的成本大于其收益，促使管理者自觉地为股东们的利益而努力，管理者自觉地为股东们的利益

12、而努力，这就要求公司的运作必须有一个有效的这就要求公司的运作必须有一个有效的公司治理机制公司治理机制4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o 在经济学中，我们把所有激励和制约公在经济学中，我们把所有激励和制约公司相关人的行为，保护投资者利益的机司相关人的行为，保护投资者利益的机制称为制称为公司治理结构公司治理结构4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o 公司的治理结构可以分为公司的内部治公司的治理结构可以分为公司的内部治理结构和外部治理结构理结构和外部治理结构o 1 1、公司的内部治理结构：股份公司通过、公司的内部治理结构：股份公司通过内部一定的组织机构设置达到权力制衡内部一定的组织机构设

13、置达到权力制衡机制和以报酬为核心的激励机制的总和机制和以报酬为核心的激励机制的总和 4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o 2 2、公司的外部治理结构、公司的外部治理结构o 指依靠市场和政府的力量对对经理人员指依靠市场和政府的力量对对经理人员的行为进行约束，以缓解利益之间冲击的行为进行约束，以缓解利益之间冲击 4.34.3代理问题的对策代理问题的对策26264.34.3代理问题的对策代理问题的对策27274.34.3代理问题的对策代理问题的对策减轻或补救代理问题治理机制有：减轻或补救代理问题治理机制有： 内部内部 外部外部o1 1、董事会、董事会 4 4、会计透明度、会计透明度o2 2、激

14、励合约、激励合约 5 5、负债、负债 o3 3、所有权集中、所有权集中 6 6、海外股票上市、海外股票上市 7 7、公司控制权市场、公司控制权市场4.34.3代理问题的对策代理问题的对策o （1 1）董事会成员是股东利益的代表，与）董事会成员是股东利益的代表，与管理层相独立，能够聘任和解雇管理层。管理层相独立，能够聘任和解雇管理层。外部董事的设立可以有效的监督管理层的外部董事的设立可以有效的监督管理层的行为。行为。 不满意的股东借以更换现任管理层的一种不满意的股东借以更换现任管理层的一种重要机制叫做重要机制叫做委托书争夺战委托书争夺战(proxy fight)4.34.3代理问题的对策代理问题

15、的对策董事会董事会o 缺陷：由于公众公司具有分散的所有权缺陷：由于公众公司具有分散的所有权结构，管理层通常会选择可能会对管理结构，管理层通常会选择可能会对管理层友好的董事成员，从而控制董事会层友好的董事成员，从而控制董事会4.34.3代理问题的对策代理问题的对策董事会董事会o （2 2）公司的薪酬激励机制。给予经理人）公司的薪酬激励机制。给予经理人员与其业绩相适应的报酬。在股份公司员与其业绩相适应的报酬。在股份公司中主要的激励措施是奖金加股票期权中主要的激励措施是奖金加股票期权4.34.3代理问题的对策代理问题的对策激励合约激励合约o 缺陷：高级管理者会滥用激励合约，如缺陷：高级管理者会滥用激

16、励合约，如通过操纵会计造假或更改投资策略来谋通过操纵会计造假或更改投资策略来谋取私利取私利o 因此，董事会有必要成立一个独立的薪因此，董事会有必要成立一个独立的薪酬委员会仔细地设计与管理者的激励合酬委员会仔细地设计与管理者的激励合同，并控制其行为同，并控制其行为4.34.3代理问题的对策代理问题的对策激励合约激励合约o （3 3）所有权集中：如果一个或少数几个）所有权集中：如果一个或少数几个投资者拥有公司较多的股份，那么这些投资者拥有公司较多的股份，那么这些投资者往往有强烈的动机来监管管理层投资者往往有强烈的动机来监管管理层o 一旦所有权集中并存在较高的利害关系一旦所有权集中并存在较高的利害关

17、系，困扰独立小股东的，困扰独立小股东的“搭便车搭便车”问题就问题就迎刃而解了迎刃而解了 4.34.3代理问题的对策代理问题的对策所有权集中所有权集中o 对管理层持股的分析：对管理层持股的分析：o 管理层所拥有的股权量与公司价值和绩管理层所拥有的股权量与公司价值和绩效之间存在一种非线性关系效之间存在一种非线性关系4.34.3代理问题的对策代理问题的对策所有权集中所有权集中o （4 4）会计透明度：会计越透明，公司内）会计透明度：会计越透明，公司内部人员和公众之间的信息不对称程度就部人员和公众之间的信息不对称程度就越轻，从而也就阻止了管理者的自我交越轻，从而也就阻止了管理者的自我交易行为易行为4.

18、34.3代理问题的对策代理问题的对策会计透明度会计透明度o （5 5）债务：借债以及随后按时偿还利息）债务：借债以及随后按时偿还利息的义务对管理者起着约束作用，会促使的义务对管理者起着约束作用，会促使他们降低私人的额外津贴、不进行浪费他们降低私人的额外津贴、不进行浪费型投资并会努力精简机构型投资并会努力精简机构4.34.3代理问题的对策代理问题的对策债务债务o 缺陷：负债过多会带来一些问题。缺陷：负债过多会带来一些问题。 - -高额的财务成本造成的财务困境风险；高额的财务成本造成的财务困境风险； - -负债过多可能使厌恶风险的管理者放弃负债过多可能使厌恶风险的管理者放弃高利润但高风险的投资项目

19、，从而导致高利润但高风险的投资项目，从而导致投资不足投资不足 - -公司可能会滥用债务融资公司可能会滥用债务融资4.34.3代理问题的对策代理问题的对策债务债务o （6 6）海外股票上市。治理机制较弱的公）海外股票上市。治理机制较弱的公司，可以通过股票的交叉上市，引入国司，可以通过股票的交叉上市，引入国外高质量的公司治理机制外高质量的公司治理机制4.34.3代理问题的对策代理问题的对策海外股票上市海外股票上市o （7 7）公司控制权市场。管理不善的企业）公司控制权市场。管理不善的企业有可能被恶意收购，为了避免被其他企有可能被恶意收购，为了避免被其他企业收购，激励管理层为股东利益服务业收购，激励

20、管理层为股东利益服务4.34.3代理问题的对策代理问题的对策公司控制权市场公司控制权市场4.44.4法律与公司治理法律与公司治理o 一旦外部投资者对公司进行了投资，他一旦外部投资者对公司进行了投资，他们就可享有法律保护的权利们就可享有法律保护的权利o 法律对投资者的保护内容以及法律实施法律对投资者的保护内容以及法律实施的力度往往因国家的不同而有差别的力度往往因国家的不同而有差别o 投资者权利受法律保护程度随各国法律投资者权利受法律保护程度随各国法律体系历史渊源的不同而呈现系统性差异体系历史渊源的不同而呈现系统性差异4.54.5法律的影响法律的影响o 投资者权利的保护不仅具有法律渊源，投资者权利

21、的保护不仅具有法律渊源，而且对公司所有权与估值模式、资本市而且对公司所有权与估值模式、资本市场的发展、经济增长等都产生了巨大的场的发展、经济增长等都产生了巨大的经济影响经济影响o A.A.所有权和控制权模式：在对投资者保所有权和控制权模式：在对投资者保护程度较弱的国家，公司一般实施所有护程度较弱的国家，公司一般实施所有权的集中来替代法律保护权的集中来替代法律保护4.54.5法律的影响法律的影响o B.B.控制权的私人利益。一旦大股东拥有控制权的私人利益。一旦大股东拥有的控制权超过现金流权利，就可获得控的控制权超过现金流权利，就可获得控制权的私人利益。如果投资者无法从控制权的私人利益。如果投资者

22、无法从控制权中获取大量的私人利益，那么他们制权中获取大量的私人利益，那么他们就愿意为表决权股票支付高于非表决权就愿意为表决权股票支付高于非表决权股票的溢价股票的溢价4.54.5法律的影响法律的影响o C.C.资本市场和估值。对股东进行强有力资本市场和估值。对股东进行强有力保护的国家的股票市场比保护程度较弱保护的国家的股票市场比保护程度较弱国家的股票市场具有更高的价值。国家的股票市场具有更高的价值。4.54.5法律的影响法律的影响4.64.6公司治理改革公司治理改革o 公司治理改革目标：公司治理改革目标： 加强对外部投资者的保护，避免使其遭受加强对外部投资者的保护，避免使其遭受管理者和内部控制人

23、的剥削管理者和内部控制人的剥削o 公司治理改革要求：公司治理改革要求：o 通过增加外部董事来加强董事会的独立性通过增加外部董事来加强董事会的独立性o 强化财务报告的透明性和披露标准强化财务报告的透明性和披露标准o 强化证券交易委员会对股票交易的监管功能强化证券交易委员会对股票交易的监管功能4.64.6公司治理改革公司治理改革o 萨班斯萨班斯- -奥克斯利法案奥克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act) (Sarbanes-Oxley Act)o 坎德伯里坎德伯里最佳行为准则最佳行为准则 (Cadbury Code) (Cadbury Code)o 多德多德- -弗兰克法案弗兰克法案

24、(Dodd-Frank Act) (Dodd-Frank Act)4.64.6公司治理改革公司治理改革案例分析案例分析帕玛拉特事件帕玛拉特事件帕玛拉特简介帕玛拉特简介o 帕玛拉特成立于帕玛拉特成立于19611961年，是一家拥有年，是一家拥有4040多年历史的家族企业，创始人为卡利斯多年历史的家族企业，创始人为卡利斯托托. .坦齐坦齐o 帕玛拉特在帕玛拉特在3030多个国家建立了多个国家建立了139139家加工家加工厂，雇员人数超过厂，雇员人数超过36,35636,356名。公司是意名。公司是意大利的第大利的第8 8大企业，位居大企业，位居20032003年全球年全球500500强的第强的第3

25、69369位，位居食品生产企业的前位，位居食品生产企业的前1010名名帕玛拉特事件发展帕玛拉特事件发展o 20032003年年1111月月中旬，帕玛拉特公司突然宣布无法中旬，帕玛拉特公司突然宣布无法偿还到期价值偿还到期价值1.51.5亿欧元的债券，从而引起了审亿欧元的债券，从而引起了审计师和银行对其财务状况的警觉；计师和银行对其财务状况的警觉；o 当宣称无法清偿在凯曼群岛大约当宣称无法清偿在凯曼群岛大约5 5亿欧元的共同亿欧元的共同基金。帕玛拉特的股票价格在几个星期内持续基金。帕玛拉特的股票价格在几个星期内持续跌落，在跌落，在1212月份下跌了月份下跌了87%87%。o 1212月月1919日

26、日，帕玛拉特股票被迫停牌。同时，标，帕玛拉特股票被迫停牌。同时，标准普尔将帕玛拉特的信用评级降低至最低一级准普尔将帕玛拉特的信用评级降低至最低一级D Do 随后，美洲银行宣布随后，美洲银行宣布, , 它并不持有帕玛拉特在它并不持有帕玛拉特在当年当年9 9月份财务报表中所列出的月份财务报表中所列出的4040亿欧元现金，亿欧元现金，并证明帕玛拉特在该行账目的一封函件纯属伪并证明帕玛拉特在该行账目的一封函件纯属伪造。公司债券跌至票面价格的造。公司债券跌至票面价格的25%-30%25%-30%o 1212月月2020日日，帕玛拉特承认公司存在，帕玛拉特承认公司存在4040亿欧元的亿欧元的巨大财务黑洞，

27、加深了投资者的恐惧巨大财务黑洞，加深了投资者的恐惧o 1212月月2727日日，由于未能按时偿付一笔，由于未能按时偿付一笔2 2周前到期的周前到期的债券，帕玛拉特向帕尔马地方破产法院申请破债券，帕玛拉特向帕尔马地方破产法院申请破产保护并得到批准产保护并得到批准帕玛拉特事件发展帕玛拉特事件发展帕玛拉特财务欺诈的目的帕玛拉特财务欺诈的目的1 1、隐瞒公司因长期扩张而导致的严重财务、隐瞒公司因长期扩张而导致的严重财务亏空；亏空；2 2、把资金从帕玛拉特（其中坦齐家族占有、把资金从帕玛拉特（其中坦齐家族占有5151的股份）转移到坦齐家族完全控股的股份）转移到坦齐家族完全控股的其他公司的其他公司帕玛拉特

28、财务欺诈的手段帕玛拉特财务欺诈的手段（一）利用衍生金融工具和复杂的财务交易（一）利用衍生金融工具和复杂的财务交易掩盖负债掩盖负债帕玛拉特通过花旗集团、美林证券等投帕玛拉特通过花旗集团、美林证券等投资银行进行操作，利用衍生金融工具和资银行进行操作，利用衍生金融工具和复杂的财务交易掩盖负债。复杂的财务交易掩盖负债。 例如，在例如，在19991999年，帕玛拉特向花旗集团借年，帕玛拉特向花旗集团借款款1.171.17亿欧元，但这笔借款却由花旗集亿欧元，但这笔借款却由花旗集团的一家分公司团的一家分公司Buconero Buconero ，以，以“投资投资”形式流向帕玛拉特，从而掩盖了负债。形式流向帕玛

29、拉特，从而掩盖了负债。（二）伪造文件虚报银行存款（二）伪造文件虚报银行存款 帕玛拉特通过伪造文件，声称通过其凯帕玛拉特通过伪造文件，声称通过其凯曼群岛的分公司曼群岛的分公司BonlatBonlat将价值将价值4949亿美元亿美元的资金（大约占其资产的的资金（大约占其资产的38%38%）存放在美）存放在美洲银行账户。但美洲银行在洲银行账户。但美洲银行在20032003年年1212月月1919日称，帕玛拉特集团设立的账户并不日称，帕玛拉特集团设立的账户并不存在，而且提供证明文件也是假的。存在，而且提供证明文件也是假的。帕玛拉特财务欺诈的手段帕玛拉特财务欺诈的手段（三）利用关联方转移资金三）利用关联方转移资金 据据华尔街日报华尔街日报报道，帕玛拉特注册在报道，帕玛拉特注册在荷属安德列斯群岛的两家公司荷属安德列斯群岛的两家公司CurcastleCurcastle和和ZilpaZilpa是用来转移资金的工是用来转移资金的工具。操作方法是，坦齐指使有关人员伪具。操作方法是，坦齐指使有关人员伪造虚假文件，以证明帕玛拉特对这两家造虚假文件，以证明帕玛拉特对这两家公司负债，然后帕玛拉特将资金注入这公司负债，然后帕玛