第六章金融市场机

1、第六章 金融市场机制理论o 证券价格与市场效率证券价格与市场效率o 证券价值评估证券价值评估o 投资组合理论投资组合理论o 资本资产定价模型资本资产定价模型o 期权定价模型期权定价模型证券价格与证券价格指数证券价格与证券价格指数 证券面值与市值证券面值与市值 市值：交易时买卖双方协商一致的价格，等于未来市值：交易时买卖双方协商一致的价格，等于未来收益按适当贴现率折算的现在价值。收益按适当贴现率折算的现在价值。 证券价格指数证券价格指数 描述证券市场总的价格水平变化的指标。描述证券市场总的价格水平变化的指标。资本市场的效率资本市场的效率 市场效率指市场传递信息，反映证券价格定位的效率。市场效率指

2、市场传递信息，反映证券价格定位的效率。 资本市场的有效性指市场根据新信息迅速调整证券价资本市场的有效性指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力。格的能力。 u 市场上有大量相互竞争的以利润最大化为目标的理性参与者，对证券的分析评价是独立的。u 各种信息以随机方式进入市场，且信息公布后市场对价格的调整一般互相独立。u 资本市场上互相竞争的投资者都力图使股价能迅速反映各种新信息的影响。u 三个假设的作用结果：预期价格变化将是随机独立的。u 在在有效市场上，以现有信息预期未来价格，预期未来价格与实际未来价格的差距应该没有差异。当前股价已充分反映了所有可得的信息以及股票本身的风险因素。 法玛（1970）

3、根据信息的不同层次将效率市场假说分为三个次级假设。弱势有效弱势有效市场假设市场假设半强势有效半强势有效市场假设市场假设强势有效强势有效市场假设市场假设当前股价能充分当前股价能充分反映股票本身历反映股票本身历史价格所包含的史价格所包含的信息信息包括历史价格、包括历史价格、报酬率交易量报酬率交易量技术分析无效技术分析无效所有公开信息都所有公开信息都反映在股价中反映在股价中包括股利分配会包括股利分配会计数据计数据基础技术无效基础技术无效所有公开和非所有公开和非公开信息都反公开信息都反映在股价中映在股价中基础技术无效基础技术无效EMH对投资决策的涵义 EMHEMH认为多数基本分析没有价值。获利技巧不在

4、于辨认认为多数基本分析没有价值。获利技巧不在于辨认好好公司，而是要去发掘被低估的公司。公司，而是要去发掘被低估的公司。 若若EMHEMH成立，仅代表积极投资策略无用成立，仅代表积极投资策略无用( (不用挑选股票不用挑选股票) )，但需要确定投资组合权重，依风险偏好决定放多少资金于但需要确定投资组合权重，依风险偏好决定放多少资金于股票投资组合。因此在股票投资组合。因此在EMHEMH下，投资组合管理下，投资组合管理非常重要非常重要。 证券价值评估证券价值评估 论证证券的内在价值（未来收益的现值）。论证证券的内在价值（未来收益的现值）。 贴现现金流法：对未来收益进行折现值的计算。贴现现金流法：对未来

5、收益进行折现值的计算。 步骤：估计未来现金流，选贴现率，根据投资期限步骤：估计未来现金流，选贴现率，根据投资期限对现金流进行贴现。对现金流进行贴现。债券价值评估债券价值评估 到期一次性支付本息债到期一次性支付本息债券的价值券的价值 定期付息、到期还本债定期付息、到期还本债券的价值券的价值 定期付息、无到期日债定期付息、无到期日债券的价值券的价值 )1 (rPnBA)1 ()1 (1rrPnnttBMCrCPB影响债券价格波动的因素主要是贴现率，即利率的变化影响债券价格波动的因素主要是贴现率，即利率的变化。股票价值评估股票价值评估o 普通股价值普通股价值o 市盈率市盈率=股票价值股票价值/预期每

6、股盈利预期每股盈利o 反映股票价格与其盈利能力的偏离程度。反映股票价格与其盈利能力的偏离程度。1)1 (tttStDP风险与投资风险与投资o 金融市场风险金融市场风险o 风险的度量风险的度量o 资产组合风险资产组合风险o 投资组合理论投资组合理论o 资产的有效组合与最佳组合资产的有效组合与最佳组合系统风险系统风险非系统风险非系统风险两者关系两者关系123451234风险的度量风险的度量估量风险程度 投资收益率投资收益率 期望收益率：未来收益率的各种可能结果，乘以它们期望收益率：未来收益率的各种可能结果，乘以它们相对出现的概率，然后相加相对出现的概率，然后相加 投资风险：各种未来投资收益率与期望

7、收益率的偏离投资风险：各种未来投资收益率与期望收益率的偏离程度程度PPPCr001)(niiirpr1niiiprr12)(21资产组合风险资产组合风险 组合收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权组合收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权平均值平均值 资产组合风险：取决于各种资产收益率之间的关系，资产组合风险：取决于各种资产收益率之间的关系，正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度越低。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度越低。niiiprwr1投资分散化与风险投资分散化与风险 投资分散化降低了组合风险投资分散化降低了组合风险 资产分散化只能抵消非系统风险，系统风险无法通资产分

8、散化只能抵消非系统风险，系统风险无法通过增加资产种类消除。过增加资产种类消除。资资产产组组合合风风险险O组合中资产种类组合中资产种类总总风风险险系统风险系统风险非系统风险非系统风险Harry M. Markowitz （1927-） 19521952年第一次给出了风险和收益的精确定义年第一次给出了风险和收益的精确定义（方差和均值方差和均值），将数理统计方法引入资产，将数理统计方法引入资产组合选择研究中。组合选择研究中。 贡献：发展了一个概念明确的可操作的在不贡献：发展了一个概念明确的可操作的在不确定条件下选择投资组合的理论。确定条件下选择投资组合的理论。 被誉为被誉为“华尔街的第一次革命华尔街

9、的第一次革命”，现代金融，现代金融投资理论的基础。投资理论的基础。 理论包含两个重要内容：均值方差分析方理论包含两个重要内容：均值方差分析方法和投资组合有效边界模型。法和投资组合有效边界模型。 资产的有效组合与最佳组合资产的有效组合与最佳组合 有效投资组合：相同风险下提供更高预期收益率，有效投资组合：相同风险下提供更高预期收益率，或在更低风险下提供相同预期收益率的资产组合。或在更低风险下提供相同预期收益率的资产组合。 寻找最优投资策略时必须把风险、收益和投资者偏寻找最优投资策略时必须把风险、收益和投资者偏好同时加以考虑。好同时加以考虑。 （一）无差异曲线（一）无差异曲线 给投资者带来相同满足程

10、度的收益与风险的不同组合。给投资者带来相同满足程度的收益与风险的不同组合。I1I2I30EPP(a)风险厌恶程度强0EPPI3I2I1(b)风险厌恶程度居中0EPPI1I2I3(c)风险厌恶程度弱P（二）有效边界和最优投资组合（二）有效边界和最优投资组合o 1.1.可行集可行集o n n种证券形成的所有组合的集合种证券形成的所有组合的集合，位于可行集的内部位于可行集的内部或边界上。或边界上。可行可行集集RP0PNABH2.2.有效集有效集 同时满足预期收益率最大和风险最小的投资组合的集合。同时满足预期收益率最大和风险最小的投资组合的集合。 有效集曲线特点：一条向右上方倾斜的曲线，反映有效集曲线

11、特点：一条向右上方倾斜的曲线，反映“高收高收益，高风险益，高风险”的原则；是一条向上凸的曲线；曲线上的原则；是一条向上凸的曲线；曲线上没没有凹陷的地方。有凹陷的地方。3.3.最优投资组合最优投资组合 无差异曲线与有效集的相切点。有效集由证券市场决无差异曲线与有效集的相切点。有效集由证券市场决定，无差异曲线由投资者的风险收益偏好决定。定，无差异曲线由投资者的风险收益偏好决定。 RP0PI1I3I2BHAEN资本资产定价模型资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 贡献：有价证券理论

12、方面对不确定条件下金贡献：有价证券理论方面对不确定条件下金融决策的规范分析，以及资本市场理论方面融决策的规范分析，以及资本市场理论方面关于以不确定性为特征的金融市场的实证性关于以不确定性为特征的金融市场的实证性均衡理论。均衡理论。 CAPMCAPM模型说明金融市场上如何确立反映风险模型说明金融市场上如何确立反映风险和潜在收益的证券价格。和潜在收益的证券价格。 William F Sharpe （1934-） CAPMCAPM要告诉我们什么？要告诉我们什么？ 有效组合的预期收益和风险之间是什么关系？有效组合的预期收益和风险之间是什么关系？ 有效组合合适的风险度量尺度是什么？有效组合合适的风险度量

13、尺度是什么？ 单只证券的预期收益和风险间是什么关系？单只证券的预期收益和风险间是什么关系？ 单只证券合适的风险度量尺度是什么？单只证券合适的风险度量尺度是什么？CMLSML资本市场线资本市场线CMLCML 无风险收益为无风险收益为R RF F的证券和市场证券的证券和市场证券M M构成有效组合。构成有效组合。投资风险资产，需要风险报酬补偿增加的风险。风投资风险资产，需要风险报酬补偿增加的风险。风险报酬是证券组合的收益与无风险收益之差险报酬是证券组合的收益与无风险收益之差E(RE(RM M)-R)-RF F。RPRMRF0MCMLMPCMLCML的斜率的斜率 = = MFMRRE)(PMFMFPR

14、RERRE)()(任意有效证券组合的预期收益可用它的风险表示：任意有效证券组合的预期收益可用它的风险表示：E(RE(Rp p)、P P- -任意有效证券组合的预期收益率和标准差，任意有效证券组合的预期收益率和标准差，CMLCML根据有效组合根据有效组合P P的不同风险水平决定它的预期收益。的不同风险水平决定它的预期收益。证券市场线证券市场线SMLSML对单一证券，投资者关心的不是其本身的风险，而是对单一证券，投资者关心的不是其本身的风险，而是持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。 SML SML可用可用 系数表示，表示单一证券对整个市场组合风系

15、数表示，表示单一证券对整个市场组合风险的影响：险的影响：iFMFiRRERRE)()(2/mimi=1=1，表示该单项资产的风，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其险收益率呈同比例变化，其风险与市场投资组合的风险风险与市场投资组合的风险情况一致。情况一致。 反映个别证券与市场组合的协方差和其预期收益率的反映个别证券与市场组合的协方差和其预期收益率的关系。关系。iMMFMFiRRERRE2）（）（ CAPMCAPM模型的主要特点是一种资产的预期收益率可模型的主要特点是一种资产的预期收益率可以用这种资产的风险相对测度以用这种资产的风险相对测度值

16、来测量。值来测量。 CML 用标准差衡量，反映整个市场的系统风用标准差衡量，反映整个市场的系统风险；险；SML用协方差衡量，反映个别证券对市场系用协方差衡量，反映个别证券对市场系统风险的敏感程度及该证券对投资组合的贡献。统风险的敏感程度及该证券对投资组合的贡献。12 CML CML的有效组合落在线上，非有效组合落的有效组合落在线上，非有效组合落在线下；在线下；SMLSML包括了所有证券和所有组合。包括了所有证券和所有组合。SML与与CML在市场均衡时是一致的，但也有区别：在市场均衡时是一致的，但也有区别：学习重点学习重点o 市场效率理论市场效率理论o 资产组合理论资产组合理论o 资本资产定价理

17、论资本资产定价理论最聪明富翁挑战股神巴菲特 年收益38.5% 案例分析案例分析沃伦沃伦-巴菲特巴菲特 詹姆斯詹姆斯-西蒙斯西蒙斯 “壁虎式壁虎式”定量投资定量投资 创立文艺复兴科技公司创立文艺复兴科技公司 超过超过1515年的时间研发计算机模型年的时间研发计算机模型 定量投资：筛选数十亿数据资料，选出中意的证券买卖定量投资：筛选数十亿数据资料，选出中意的证券买卖 市场价格应反映基本面信息，但有时会出现无效性，这时市场价格应反映基本面信息，但有时会出现无效性，这时会出现套利机会，通过构建一些模型，发现市场上价格和会出现套利机会，通过构建一些模型，发现市场上价格和价值偏离的情况，通过低买高卖，抓住短期获利机会获得价值偏离的情况，通过低买高卖，抓住短期获利机会获得回报。回报。 独善其身的风险躲避专家 频繁交易的短线操作或许是西蒙斯躲过冲击的法宝。频繁交易的短线操作或许是西蒙斯躲过冲击的法宝。 与买入并持有的投资理念不同，西蒙斯的策略是在与买入并持有的投资理念不同，西蒙斯的策略是在短线迅速结清头寸，获取无风险的收益机会。短线迅速结清头寸，获取无风险的收益机会。 不利用或者极少利用杠杆也是西蒙斯避险的妙招。不利用或者极少利用杠杆也是西蒙斯避险的妙招。 难憾巴菲特“股神”地位o 巴菲特的价值投资，依赖对个股或公司基本面的全面