首批公募REITs年报点评

1、基金收入、可供分配金额大多高于预期基金整体收入、经营性现金流多数好于预期21 年首批公募 REITs 年报收入、利润等大多好于预期。首批九只公募 REITs 2021 年报出炉，我们将 21 年 REITs 的收入、利润、可分配利润、现金流等与 21 年 REITs 发行时募集说明书披露的 21 年预期数据（以下简称预期值）进行对比。基金整体收入多数好于预测情况，各基金收入与预测值差别较小，均处在±10%区间内，除首钢绿能 REIT 外，其余基金 EBITDA 利润率均高于 50%。9 只基金中富国首创水务 REIT、东吴苏园产业 REIT 和红土盐田港 REIT 收入表现突出，基金

2、收入、净利润、EBITDA 均好于预测值。首钢绿能 REIT 的收入规模尚可，但盈利能力稍显不足，其净利率和 EBITDA 利润率分别为-9.3%和 11.11%，净利润和 EBITDA 分别相比预测值变动-1534.85%和-47.53%，均大幅不及预期，主要系成本端分布不均匀，报告期间需要根据基础设施项目公司全年收入情况计提超额收入对应的成本及激励成本，管理人报酬高于预期值。高速公路类公募 REITs EBITDA不及预期，其中平安广州广河 REIT 收入、净利润、EBITDA 均低于预期，但与预测值差异较小，主要受疫情影响收入低于预测值 6.63%。浙商沪杭甬 REIT 本期实现收入 3

3、.76 亿元，小幅高于预测值 2.81%，实现净利润-0.16 亿元，较预测值提升 23.40%。非特许经营类项目其盈利受折旧摊销的影响更大，华安张江光大 REIT 和中金普洛斯 REIT 的折旧摊销占收入比例分别达到 104%和 71%。但其 EBITDA 利润率均围绕在 65%附近，排除折旧摊销影响后盈利能力较强，且 EBITDA 均好于预期。华安张江光大 REIT 的折旧摊销实际值比预测值多近 1 千万，使得净利润由预期-0.02 亿元变为实际-0.12 亿元，较预测值降低 464.39%， EBITDA 较预期值增加 12.61%。图表1： REITs 年报收入表现（亿元）利润率动率E

4、BITDA相比预测值变EBITDAEBITDA预测值净利润是 否 特底层资收入相比相比预许 经 营产 行收入预预测值净利润测值变权项目基金简称业收入测值变动率净利润预测值动率净利率EBITDA富国首创水务 REIT污水处是理1.821.679.03%0.360.3020.61%19.75%1.031.011.72%56.49%首钢绿能REIT垃圾处是理2.362.245.07%-0.220.02-1534.85%-9.30%0.260.50-47.53%11.11%平安广州广河 REIT浙商沪杭甬REIT东吴苏园产业 REIT博时蛇口产园 REIT高速公是路高速公是路产业园否区产业园否区4.3

5、44.65-6.63%1.301.33-2.20%29.96%3.433.49-1.61%78.98%3.763.652.81%-0.16-0.2123.40%-4.34%2.492.55-2.55%66.20%1.481.368.36%0.330.309.49%22.27%0.850.796.62%57.27%0.790.81-2.26%0.270.1941.82%34.03%0.600.600.75%76.31%华安张江光大 REIT产业园否区0.520.487.49%-0.12-0.02-464.39%-23.65%0.390.3412.61%74.79%中金普洛斯REIT红土盐田港RE

6、IT仓储物否流仓储物否流2.092.14-2.45%0.150.18-17.93%7.19%1.391.353.48%66.58%0.670.628.47%0.220.207.81%32.70%0.500.476.14%74.84%注：各基金预测值均为募集说明书中披露的数据调整至 2021.6.7-2021.12.31，如富国首创水务 REIT 募集说明书中披露的为 2021 年全年的预测值，则本表中预测值数据为 2021 年预测值×报告期内从基金成立日计算天数 207 天/全年总天数 365 天。Wind，除红土盐田港 REIT 外，其余 8 只基金经营现金流量经营净额好于预期。红

7、土盐田港 REIT销售商品、提供劳务收到的现金与预期较为一致，但本期取得并处置证券投资造成现金净流出 0.59 亿元，预测值中并未囊括，使得经营现金流量净额较预期变动-121.83%。首钢绿能 REIT 本期收到与固定资产相关的政府补助 1.13 亿元，经营活动现金流入增加 73.74%，同时经营活动现金流出由于取得证券投资、支付各项税费增加等提升 40.78%，使得经营活动现金流量净额较预测值增加 308.74%。华安张江光大 REIT 本期经营现金流入较预期增加 26.33%，经营活动现金流出降低 37.24%，使得现金流量净额较预期增长 99.01%。除平安广州广河 REIT 外，其余基

8、金销售商品、提供劳务收到的现金相比预测值变动率均为正，平安广州广河 REIT 较预期降低 4.52%，主要受疫情影响通行费收入下降。其余基金中东吴苏园产业 REIT 销售商品、提供劳务收到的现金较预期增长 30.38%，为各基金中较预期变动最大值。图表2： REITs 年报经营现金流情况（亿元）基金简称经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额预测值经营活动现金流量净额相比预测值变动率销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金预测值销售商品、提供劳务收到的现金相比预测值变动率富国首创水务 REIT1.601.2528.81%2.161.8219.05%首钢绿能 REIT0.980.

9、24308.74%2.231.9514.39%平安广州广河 REIT3.833.674.43%4.424.63-4.52%浙商沪杭甬 REIT2.492.441.89%3.883.763.18%东吴苏园产业 REIT1.540.9267.20%1.921.4730.38%博时蛇口产园 REIT0.700.6212.75%0.800.782.93%华安张江光大 REIT0.510.2699.01%0.610.5314.48%中金普洛斯 REIT1.461.329.97%2.132.063.11%红土盐田港 REIT-0.120.53-121.83%0.680.670.91%注 1：中金普洛斯 R

10、EIT 销售商品、提供劳务收到的现金预测值为募集中披露的仓储租赁收到的现金预测值数据。注 2：各基金预测值均为募集说明书中披露的数据调整至 2021.6.7-2021.12.31，如富国首创水务 REIT 募集说明书中披露的为 2021 年全年的预测值，则本表中预测值数据为 2021 年预测值×报告期内从基金成立日计算天数 207 天/全年总天数 365 天。资料来源：Wind，9 只公募 REITs 实际可供分配金额普遍好于预测目前已有 8 只公募 REITs 提前分红，特许经营类项目全部提前分红，首钢绿能 REIT 和博时蛇口产园 REIT 已进行两次分红，累计分红比例分别为 9

11、7.00%和 98.02%。富国首创水务 REIT、中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT、华安张江 REIT 只进行过一次分红，分红比例趋于 100%。高速公路类 REITs 也进行了第一次分红，沪杭甬和广河项目累计分红比例分别为 31.04%和 68.25%。9 只公募 REITs 实际可供分配金额普遍好于预测，特许经营权类公募 REITs 累计可供派息比率较高。富国首创 REIT 和首钢绿能 REIT 可供分配金额完成情况超过 150%，均包含期初留存资金。首钢绿能 REIT 实际募集资金-交割当日账面资金高于预测值 0.78 亿元。富国首创水务 REIT 本期可供分配金额中包括期

12、初现金余额 0.61 亿元。广河、沪杭甬 REITs全年累计可供分配金额也考虑了上市前累计现金的影响。我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。浙商沪杭甬 REIT 的累计派息比率高达 12.47%，是由于其将 6 月 8 日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额，平安广州广河项目累计分派率也较高为 5.93%。非特许经营权类公募 REITs 累计派息比率均在 2.5%-3.0%之间。特许经营权类公募 REITs 的累计派息比率明显高于产权类公募 REITs，一方面是因为特许经营权类项目到期价值归 0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资

13、产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。图表3： 公募 REITs 可供分配金额与分红（亿元）21 年三四本期累计实累计可供分21 年三四季度可供分本期可供分已分红金额初始募集现可供分配配金额/初季度实现可配/初始募配金额预测可供分配金占可供分配基金简称金额金额始募集金额供分派金额集金额值额完成情况已分红金额金额比例富国首创水务 REIT18.51.377.41%0.663.57%0.91150.02%1.3698.94%首钢绿能 REIT13.381.7312.91%0.947.06%1.11155.85%1

14、.6897.00%平安广州广河 REIT91.145.415.93%3.293.61%5.38100.41%3.6968.25%浙商沪杭甬 REIT43.65.4412.47%1.924.40%5.11106.47%1.6931.04%东吴苏园产业 REIT34.920.932.65%0.902.58%0.85109.15%-博时蛇口产园 REIT20.790.532.54%0.472.25%0.52102.00%0.5298.02%华安张江光大 REIT14.950.422.83%0.362.41%0.4106.85%0.4094.65%-中金普洛斯 REIT58.351.512.59%1.

15、312.25%1.42106.43%1.5199.99%红土盐田港 REIT18.40.472.57%0.412.21%0.43106.55%0.4697.23%注 1：本期指 2021.6.7-2021.12.31，本期可供分配金额预测值为各基金募集说明书中披露的预测值调整至 2021.6.7-2021.12.31 的数值.注 2：红土盐田港 REIT 的可供分配金额完成情况为年报中披露的 2021.7.1-2021.12.31 完成情况，本期实现可供分配金额和预测值均为 2021.6.7-2021.12.31 数据。注 3：分红比例=已分红金额/可供分配金额。注 4：富国首创水务 REIT

16、 本期可供分配金额中包括期初现金余额 0.61 亿元，浙商沪杭甬 REIT6 月 8 日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额，红土盐田港 REIT 本期可供分配金额中包含期初留存金额 0.02 亿元。首钢绿能 REIT 本期可供分配金额包含期初募集剩余资金 2.14 亿。平安广州广河 REIT 基础设施基金期初累计现金也通过基础设施基金发行份额募集的资金-偿还外部借款本金-购买基础设施项目的支出的差额体现。注 5：沪杭甬 21 年 12 月分红以 2021 年 9 月 30 日为收益分配基准日分配三季度可供分配金额，未分配期初可分配现金；广河 21 年 12 月以 21 年

17、 9 月 30 日累计可供分派利润全额分红。资料来源：Wind，产权类估值有所上调，特许经营权类估值有所下降特许经营权项目随着期限逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零，其天然属性决定了项目估值随着时间推移而逐步下降。而产权类因底层资产是不动产，存在一定的增值空间，年报显示 5 只非特许经营类项目估值较发行上市时估值均小幅提升。首钢绿能 REIT 和中金普洛斯 REIT 披露了基础资产 2021 年度评估报告，我们对比了项目初始估值和年报估值中假设条件的差异，其中首钢绿能项目初始估值中假设 21、22 年首钢生物质公司按照 15%的所得税率缴纳企业所得税，而由于公

18、司不再承担并单独核算研发支出，且无研发人员，无法满足高新企业的认定，实际 21 年企业所得税税率为 25%。中金普洛斯项目折现率、资本性支出比例、租金增长率等假设保持不变，仓储物流市场租金由上市前预估的 38.33 涨至 2021 年报披露的 39.3 元/平方米/月，配套办公的市场租金同期由 50 涨至 53 元/平方米/月。图表4： 21 年末项目估值与上市时估值对比基金简称是否特许经营权项目项目初始估值（亿）年报估值（亿）富国首创水务 REIT是17.4616.22首钢绿能 REIT是12.06（项目公司估值）/9.44（项目估值）9.13（项目估值）平安广州广河 REIT是96.749

19、6.72浙商沪杭甬 REIT是45.6344.50东吴苏园产业 REIT否33.5033.60博时蛇口产园 REIT否25.2825.34华安张江光大 REIT否14.7014.80中金普洛斯 REIT否53.4654.20红土盐田港 REIT否17.0517.28注：首钢绿能项目公司初始估值为 12.06 亿元，项目初始估值为 9.44 亿元。资料来源：Wind，2021 年项目收入同比均上行，但较预期表现分化整体来看，各项目收入均较 2020 年有所上行，经营稳中向好。我们将 21 年 REITs 项目层面的收入、利润、可分配利润、现金流等与 20 年同期情况、21 年 REITs 发行时

20、募集说明书披露的 21 年预期数据（以下简称预期值）进行对比。21 年仅有 5 只 REITs 项目公司披露了净利润或净利率数据，从已披露的数据看，各项目收入和净利润均好于 2020 年，其中红土盐田港项目收入同比增长 58%，净利润同比提升 206%，高速公路类项目受益于疫情好转，收入均同比提升 40%以上，浙商沪杭甬项目净利润大幅提升 3382%，广河项目净利润增长 263%。各项目收入与预期值差距在±10%区间，受上半年广深疫情影响博时蛇口产园项目出租率和收缴率有所下降，使得收入不及预期，但成本控制较好，其净利率由 2020年的 47%提升至 73%，净利润同比提升 84%，其

21、余产业园项目随着疫情好转出租率均稳步提升。中金普洛斯 REIT 基础设施项目运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入低于预期 9%。图表5： 公募 REITs 底层项目近年来收入表现（亿元）注 1：2021 年数据为根据年报数据进行简单年化调整而得，与实际情况可能存在偏差。注 2：富国首创水务 REIT、东吴苏园产业 REIT、中金普洛斯 REIT 和华安张江光大 REIT 未披露 21 年净利润数据。注 3：首钢绿能 REIT、平安广州广河 REIT、博时蛇口产园 REIT 和红土盐田港 REIT 净利润计算未扣除提取到基金层面用于分红的支出。注 4：平安广州广河 REIT、东吴苏园产业

22、REIT 和红土盐田港 REIT 收入 2021E 为全年调整值。注 5：首钢绿能项目报告期间，净利率为-33.68%。净利率为负数的主要原因是支付了专项计划的利息费用，专项计划的利息支出为内部借款利息支出，在基金合并层面将予以抵消，不考虑利息支出净利率为 4.92%，全年 14.5%。Wind，从毛利指标来看，除首钢绿能项目外，其余项目毛利润均同比提升。首钢绿能项目毛利和毛利率降低并非经营影响，而是成本核算口径变动，项目经营较为稳定。广河项目受疫情影响毛利率降低 9 个百分点，其余项目毛利率均稳健提升。7 只公募 REITs 披露了项目公司层面的 EBITDA 利润率，非特许经营权类项目 2

23、021 年 EBITDA 利润率均高于 80%，高速公里类 EBITDA 利润率也较高。图表6： 公募 REITs 底层项目近年来毛利情况（亿元）注 1：2021 年数据为根据年报数据进行简单年化调整而得，与实际情况可能存在偏差。注 2：中金普洛斯 REIT 和华安张江光大 REIT 未披露 21 年毛利数据。注 3：首钢绿能项目报告期间（6.7-12.31），基础设施项目公司毛利率为 5.24%，全年毛利率 20%，报告期间息税折旧摊销前净利率为 22.77%，报告期内偏低，主要为 2021 年度收入成本分布不均，全年该指标为 33.77%。注 4：上述中金普洛斯 REIT 基础设施项目息税

24、折旧摊销前净利率包含年末基础设施项目公允价值变动损益的影响，剔除公允价值变动损益影响的基础设施项目息税折旧摊销前净利率为 73.19%。Wind，高速类 REITs 2021 年收入恢复，仍需警惕疫情反复扰动高速公路类公募 REITs 底层项目整体经营恢复，主要是由于 2021 年疫情较 2020 年有所好转，通行费收入增加，但需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。广河项目收入低于上市预期，主要是由于 2021 年国内疫情多点散发影响通行车辆和通行费收入。平安广州广河REIT 的项目公司报告期内（2021 年 6 月 7 日-2021 年 12 月 31 日），项目收费车流量总计2,752.

25、89 万车次，同比增长 10.27%；实现总营收 4.31 亿元，毛利率达 37.84%，其中通行费拆分收益 4.30 亿元；实现 EBITDA 3.59 亿元，EBITDA 利润率 83.21%。从 2021 年全年来看，项目收费车流量为 4,707.94 万车次，同比增长 53.05%；全年实现通行费拆分收益 7.46 亿元，同比增长 37.88%（2020 年 2-5 月的免费政策影响了当年通行费收入），但较 2021E 下降 5.07%。收入不及预期的主要原因为 2021 年广东省内广州、深圳、东莞等地以及周边福建等省份陆续出现散发疫情，叠加下半年全国出现电力供应紧张，广东省内部分地区

26、工业企业错峰用电、限电停产等因素，对项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。浙商沪杭甬 REIT 项目公司收入略高于预期，在报告期内实现总营收 3.73 亿元，毛利率达 42.81%；实现 EBITDA 2.55 亿元，EBITDA 利润率达 68.17%，实现净利润 1.16亿元，净利率 31.01%。从 2021 年全年来看，收费道口通行车辆总计 4,872.42 万辆，同比增长 12.14%；实现总营业收入 6.48 亿元，同比增长 41.86%，较 2021E 增加 0.59%，其中通行费收入 6.43 亿元，同比增长 42.38%，较同期预测数增长 0.60%。图表7： 高速公路公募

27、 REITs 经营情况（单位：亿元）平安广州广河 REIT浙商沪杭甬 REIT通行费拆分收益营业总收入通行费收入营业总收入20205.434.524.572021.6.7-2021.12.314.304.313.713.7320217.467.606.436.482021E7.858.206.406.442021 同比37.88%39.94%42.38%41.86%较 2021E 变动-5.07%-7.33%0.60%0.59%2021.6.7-2021.12.3120212021.6.7-2021.12.312021混合车流量（万车次）2752.894707.944872.42混合车流量同比

28、增长率10.27%53.05%12.14%净利润（万元）1.171.16净利率27.17%31.01%毛利1.631.60毛利率37.84%42.81%EBITDA3.592.55EBITDA 利润率83%68%注：浙商沪杭甬 REIT 只披露 2021 年全年的通行费拆分收益 6.63 亿元，表中浙商沪杭甬 REIT 收入数据均为通行费收入，平安广州广河 REIT 收入数据为通行费拆分收益。Wind，环保类项目表现稳中向好，收入增长均好于预期环保类公募 REITs 底层资产表现稳中向好。富国首创水务 REIT 底层项目公司的主营业务为污水处理，2021 年受疫情影响较小，收入呈现稳定上升的态

29、势，经营表现超过上市预期，大幅好于 2020 年。富国首创水务 REIT 共拥有两个项目公司，其中合肥公司报告期内共处理污水 5,558 万吨，产能利用率 89.5%，日均处理量 26.85 万吨，相比招募书预测日均处理量 24 万吨增长 11.9%，相比 2020 年日均处理量 20 万吨同比增长 34.2%。合肥项目污水处理量的持续提升源于四期项目（设计日均处理量 10 万吨）于 2020 年 7 月建成投入运营，目前处于产能爬坡状态。报告期内，合肥项目污水处理服务费回收率为 100%，抽样出水水质达标率均达到 100%，实现营业收入 7,139.7 万元，相较于 2021E 增长 12.

30、8%，同比增长 30.7%；业务毛利率 33.4%，相较于 2021E 减少 0.6 个百分点，同比增长 1.8 个百分点。深圳公司报告期内共处理污水 8,435.25 万吨，产能利用率 108.7%，日均处理量 40.75万吨，相比招募书预测日均处理量 37.5 万吨增长 8.7%，相比 2020 年日均处理量 39.2 万吨同比增长 3.9%。报告期内，深圳项目污水处理服务费的回收率为 100%，抽样出水水质达标率均达到 100%，实现营业收入 10,771.8 万元，相较于 2021E 增长 3.7%，同比增长 7.9%；实现毛利率 45.4%，相较于 2021E 增长 10.0 个百分

31、点，同比增长 6.5 个百分点图表8： 富国首创水务 REIT 项目经营表现超过上市预期，大幅好于 2020 年合肥项目20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021 同比较2021E 变动营业收入（万元）9,628.911,161.57,139.712,589.430.7%12.8%毛利3,037.73,792.22,383.44,202.638.4%10.8%毛利率31.6%34.0%33.4%33.4%+1.8 个百分点-0.6 个百分点日均实际结算处理量（万吨）20.024.026.926.934.2%11.9%污水处理结算量（万吨）7,324.45,558.

32、09,800.333.8%产能利用率83.0%80.0%89.5%89.5%抽样出水水质达标率100.0%100.0%100.0%100.0%深圳项目20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021 同比较 2021E 变动营业收入（万元）17,601.118,317.310,771.818,993.87.9%3.7%毛利6,840.66,487.04,889.58,621.726.0%32.9%毛利率38.9%35.4%45.4%45.4%+6.5 个百分点+10 个百分点日均实际结算处理量（万吨）39.237.540.840.83.9%8.7%污水处理结算量（万吨）

33、14,357.78,435.314,873.83.6%产能利用率105.0%100.0%108.7%108.7%抽样出水水质达标率100.0%100.0%100.0%100.0%注：2021 年数据为 2021.6.7-2021.12.31 数据调整值，2021 同比与较 2021E 变动均调整至可比区间。资料来源：Wind，首钢绿能 REIT 底层项目公司的主营业务为生活垃圾处置及垃圾焚烧发电，2021 年收入也同比好转。2021 年全年，项目公司累计处理生活垃圾 111.19 万吨，同比增长 7.65%，相比于 2021E 超出 1.1%；全年累计实现上网电量 35,171.4 万千瓦时，

34、同比增长 7.93%，相比于 2021E 超出 9.4%；全年累计收运厨余垃圾 4.93 万吨，同比增长 33.53%；项目全年累计处置厨余垃圾 6.94 万吨，同比增长 18.22%。2021 年全年，报告期内，项目公司实现发电收入 10,334.44 万元，同比减少 2.6%，相比于 2021E 超出 0.4%；实现生活垃圾处置收入 9,948.95 万元，同比增长 5.3%，相比于 2021E 落后 1.1%；实现餐厨垃圾收运收入 2,960.77 万元；总营业收入 23,295.91 万元，同比增长 14.2%，相比于 2021E 超出 3.95%。公司盈利能力有所下降，2021 年毛

35、利率、净利率（不考虑利息支出）分别为 20%、14.5%，同比下降 6.19 个百分点、0.44 个百分点项目公司毛利率的下降主要系成本核算口径变动， 21 年基础设施项目的日常发生的成本均以运营管理成本的方式在主营业务成本中核算，而往年会有部分成本在管理费用中核算，项目公司成本项结构发生变化，管理费用不在毛利率计算项中，因此较往年偏低。图表9： 首钢绿能 REIT21 年经营好转，盈利能力有所下降20202021E2021.6.7-2021.12.312021 年2021 同比较2021E 变动垃圾处理量（吨）1,032,888.001,100,000.001,111,900.007.65%

36、1.08%标杆上网电量(Kwh)325,877,200.00321,600,000.00351,714,000.007.93%9.36%餐厨项目收运量（吨）49,300.0033.53%餐厨项目处置量69,400.0018.22%发电收入（万元）18,717.0018,149.8510,334.4418,222.56-2.64%0.40%生活垃圾处置收入(万元）16,655.2317,737.409,948.9517,542.845.33%-1.10%餐厨垃圾收运及处置(万元）0.003,628.152,960.775,220.6943.89%营业收入总计（万元）35,977.7339,515

37、.4023,295.9141,077.3314.17%3.95%毛利率26.19%5.24%20.00%-6.19 个百分点净利率14.94%4.92%14.50%-0.44 个百分点注：2021 年数据为 2021.6.7-2021.12.31 数据调整值，2021 同比与较 2021E 变动均调整至可比区间。资料来源：Wind，产业园类项目经营稳定，东吴苏园和华安张江项目经营超预期产业园类公募 REITs 底层资产经营情况相对稳定。博时蛇口产园 REIT 底层项目公司收入略低于上市预期，主要是由于 2021 年疫情扰动、租户缴租续租不及预期。项目整体运营情况较为稳定，较 2020 年仍呈上

38、升的态势。2021 期末出租率 88.00%。租户行业集中分布在新一代信息技术、物联网、电子商务和文化创意，合计占比分别为万融大厦 61.67%、万海大厦 66.37%；平均月租金 122.85 元/平方米，租户 196 家，不存在单一客户租金占比较高的情况；期末租金收缴率 99%，较预期值 100%下降 1 个百分点。2021 年累计实现收入 7,691.43 万元，同比上升 18.00%，但不及 2021E 预期，相比下降 4.73%；其中租金收入6,826.43 万元，同比上升 19.51%，但较 2021E 下降 4.99%。主要原因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客

39、户续租情况不及预期，部分出现提前退租的情形。但项目成本总体控制良好，全年实际成本支出 1,201.41 万元，全年累计预算完成率 91%，通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的 EBITDA 较现金流预测的完成率为 101%。图表10： 博时招蛇产园 REIT 项目经营情况相对稳定，但收入略低于上市预期2020（万融/万海）2021 E（万融/万海）20202021.6.7-2021.12.3120212021同比较2021E变动期末出租率(%)84.08/94.3687/9288.00期末每平米月租金(元）127.92/145.74124.70/

40、144.38122.85（期间平均）期末收缴率（%）99.77/99.79100/10099.0099.00租金收入（万元）4198.13/5874.1212,668.7810,072.256,826.4312,036.9319.51%-4.99%物业收入（万元）552.24/553.521,218.761,105.76865.011,525.2537.94%25.15%营业收入（万元）4914/6579.3714,235.8911,493.377,691.4313,562.1918.00%-4.73%注：2021 年数据为 2021.6.7-2021.12.31 数据调整值，2021 同比与

41、较 2021E 变动均调整至可比区间。21 年 6 月 7 日-12 月 31 日平均出租率为 87.26%资料来源：Wind，华安张江光大 REIT 底层项目公司平均租金上行，EBITDA 较 2021E 增长 19.10%。华安张江光大 REIT 租户基本保持稳定，期末出租率 100.00%，同比+0.49 个百分点；租金收缴率已连续 4 年维持在 100%，租赁业态分布主要为在线新经济 49.52%、金融科技 27.57%、集成电路 13.58%、先进制造业 5.80%、产业服务配套 3.52%；期末平均合同租金 5.35 元/天/平方米，同比增长 3.08%，较 21 年预期增长 1.

42、71%。2021 年 6 月 7 日至 12 月 31 日实现营业收入 5,047.89 万元，同比上升 6.67%，较 2021E 预期上升 5.24%；其中租金收入 4,035.60 万元，同比上升 4.51%，较 2021E 上升 1.96%；车位收入较 2021E 提升 17.06%；其他收入 371.70 万元，同比提升 60.46%，较预测值提升 72.94%，整体经营情况良好。图表11： 华安张江光大 REIT 项目经营情况超预期20202021 E2021.6.7-2021.12.3120212021 同比较2021E变动期末出租率(%)99.51100.00100.00+0.

43、49 个百分点平均合同租金（元/天/平）4.944.98期末平均合同租金（元/天/平）5.195.265.355.353.08%1.71%营业收入（万元）8,344.488,458.095,047.898,900.876.67%5.24%租金收入（万元）6,808.766,978.954,035.607,115.914.51%1.96%管理费收入（万元）924.62937.19532.41938.791.53%0.17%车位收入（万元）202.63162.95108.18190.75-5.86%17.06%其他收入（万元）408.47378.99371.70655.4260.46%72.94%

44、期末收缴率（%）100.00100.00100.00EBITDA（万元）6,037.884,078.247,191.1119.10%注 1：2021 年数据为 2021.6.7-2021.12.31 数据调整值，2021 同比与较 2021E 变动均调整至可比区间。注 2：其他收入主要为水电能源收入和广告位的收入。资料来源：Wind，东吴苏园产业 REIT 底层项目公司出租率上行冲抵单位租金下降，收入增长超预期。东吴苏园产业 REIT 共拥有两个项目公司，其中国际科技园五期 B 区项目出租率提升，而平均月租金下降，2021 年期末出租率 95.55%，同比上升 5.55 个百分点，2021 年

45、平均出租率 93.22%，较 2021E 年上升 7.22 个百分点；平均月租金 38.89 元/平方米，同比下降 5.15%；本期目标资产运营收入 8,864 万元，同比上升 31.76%，较 2021E 上升 6.29%；2021 年目标运营支出 2,671 万元，较预期增加 13.60%，成本增加超预算是由于收入增加提高了与其对应比例计提的运营管理费、物业管理费等费用；本期项目毛利率 69.87%，实现毛利润 6193 万元。2.5 产业园一期、二期项目 2021 年期末出租率 81.6%，同比上升 11.6 个百分点，平均出租率相比预期下降 0.81 个百分点；平均月租金 58.73

46、元/平方米，同比下降 4.04%；本期目标资产运营收入 5,681 万元，同比上升 51.63%，较 2021E 上升 5.42%，本期目标运营支出 934 万元，较预期增长 2.31%，本期项目毛利率 83.56%，实现毛利润 4747 万元。图表12： 东吴苏园产业 REIT 项目经营情况良好国际科技园五期B 区项目2.5产业园一期、二期项目20212021202120212021.5-6.7-2021.2021较预期2021.5-6.7-202较预期202012E12.312021同比变动202012E1.12.3120212021 同比变动期末出租率90%95.5%+5.5 个百分点7

47、0%81.60%+11.60 个百分点平均出租率86%93.22%+7.22 个百分点75%74.19%-0.81 个百分点平均月租金4138.8938.89-5.15%61.2058.7358.73-4.04%目标资产运营收入11,8629,8708,86415,63031.76%6.29%6,6076,3795,68110,01851.63%5.42%目标资产运营支出23512,6714,71013.60%9349341,6472.31%毛利率69.87%83.56%毛利润61934747注 1：2021 年数据为 2021.6.7-2021.12.31 数据调整值，2021 同比与较 2

48、021E 变动均调整至可比区间，单位元/平方米、万元。注 2：目标资产运营支出预测值时间区间为 2021.6.7-2021.12.31资料来源：Wind，物流园类收入稳中有进，红土盐田港项目收入超预期物流园类 REITs 底层项目运营情况良好，收入稳中有进。红土盐田港项目出租率维持高位，租金收入稳步增长。截至 2021 年末，项目平均出租率为 99%，同比下降 1 个百分点，平均月租金为 39.32 元/平方米（含税）。受 2021 年我国经济发展和疫情防控全球领先、稳增长政策效果持续显现等利好因素影响，上市以来项目公司实现营业收入 6,478.69 万元，按日均数据调整为可比时间区间后，较

49、2020 年同比增长 58.18%，较招募说明书预测数增长 5.3%；其中第三方租户租赁收入 3,451.68 万元，同比增长 6.49%，较 2021E 预期增长10.69%；盐田港集团整租及综合管理服务收入 3,027.01 万元，同比增长 368.34%，较 2021E预期微降 0.23%，同比大幅增长的原因是 B3 仓库于 2020 年 4 月投入使用。报告期内项目公司毛利率为 74.71%，息税折旧前净利率 86.86%，总体经营情况超出预期。图表13： 红土盐田港 REIT 项目租金收入稳步增长20202021.7.1-2021.12.31E2021.6.7-2021.12.312

50、021 同比较2021E变动期末出租率（%）100.0099.00-1 个百分点单位平米月租金仓储部分（元）（含税）37.5038.40单位平米月租金配套部分（元）（含税）49.5050.1039.32营业收入（万元）7,222.185,439.236,478.6958.18%5.30%其中：第三方租户租赁收入（万元）5,715.552,756.883451.686.49%10.69%盐田港集团整租及综合管理服务收入（万元）1,139.662,682.353,027.01368.34%-0.23%毛利率66.13%74.01%息税折旧前净利率86.86%注：2021 同比与较 2021E 变动

51、均调整至可比区间。资料来源：Wind，中金普洛斯 REIT 基础设施项目运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入不及预期。项目由 7 个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，截至 2021 年末，有效市场化租户合计为 53 个，租户结构稳定，行业构成主要为运输业 43.19%、商业与专业服务业 31.37%、软件与服务业 6.32%。2021 年末平均出租率为 98.78%，较上年末增加0.06 个百分点；有效租金单价 42.92 元/平方米/月（不含税），同比增长 7.19%。报告期内，底层资产项目实现营业收入 19,605.45 万元，同比增长 5.16%，较 2021E 下降 8.59%；其中租金及物业管理服务费收入 19,542.92 万元，同比增长 10.95%，较 2021E 下降 2.85%。报告期内项目公司息税折旧摊销前净利率为 106.26%，剔除公允价值变动损益影响后为 73.19%，总体收入稳中有进。图表14： 中金普洛斯 RE