中小企业私募股权融资的策略与操作实务

1、中小企业私募股权融资的策略与操作实务前提：中小企业的定义：非国际通用标准。资产 20002000 万以下，年销售 50005000 万以下。.1 1.股权融资介绍1 1.1 1 股权融资股权融资是指非上市公司通过非公共渠道(市场)的手段定向引入具有战略 价值的股权投资人，即引进风险投资者或战略投资者，股权融资是 除银行贷款和公开上市(包括买壳上市后的再融资)之外的另外一 种主要的融资方式，是直接融资的一种。股权投资(PrivatePrivate EquityEquity InvestmentInvestment) 是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展资本( Developm

2、entDevelopment FinanceFinance), 夹层资本(MezzanineMezzanine FinanceFinance), 基本 建设(InfrasInfras tructuretructure),管理层收购或杠杆收购(MBO/LBOMBO/LBO ),重 组(RestructuringRestructuring)和合伙制投资基金(PEIPPEIP)等。1.1. 2 2 股权融资特点：(1)所融资金一般不需要抵押、质押和担保；(2)所融资金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险；(3)投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与公司 结合，为公司发展带来科学的管理模式、

3、丰富资本市场运作经验以 及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等；(4) 投资方可以为公司的后续发展提供持续的资金需求，解决企 业的瓶颈，实现企业超常规发展。(5)对非上市公司(特别是中小企业)的股权投资，因流动性差 被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报(6)没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出 让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企 业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方(7)资金来源广泛，如富有的个人、战略投资者、风险基金。在 国外，还有一些机构投资者如杠杆收购基金、养老基金、保险公司2 2.融投资方式对于大多数中小企业来说，在许多情

4、况下，对于无法向银行贷款，无法上市的公司，首选的，甚至是唯一的融资方式。2.2.1 1 中小企业融资方式的选择顺序在企业融资结构中，从考虑融资成本以及公司控制权，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是2 2. 1 1. 1 1 首先是内部股权融资（即留存收益）股东层面股权交易（或增资扩股）职工层面股权交易（或增资扩股）2 2. 1 1. 2 2 其次是债务融资银行贷款（包括其他贷款）应付和其他应付2 2. 1 1. 3 3 第三选择是金融租赁2 2. 1 1. 4 4 最后的选择是外部股权融资战略投资者金融投资者2 2. 2 2 股权投资的回报方式投资回报方式主要有三种：(1)(1)

5、公开发行上市、售出或并购、公司资本结构重组对引资企业 来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能 给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者 是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上 市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。(2)(2) 其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资 资本市场是更稳定的融资来源。(3)(3)第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密, 因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常 重要的。2.2. 3 3 股权融资对象的选择企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应

6、该了解 金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不 同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。(1 1)战略投资者-是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财 务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择 战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获 得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利 和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投 资者有能力进一步提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资 者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、 成本、市场等方面的综合考

7、虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。 例如，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多， 会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合 的难度。引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争 者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考 虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发 展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公 司出售时的优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股 东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业 需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有 利条件。（2 2）金融

8、投资者旨私募股权投资基金。基金未必不是行业专家， 而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资 者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：U对公司的控制权U投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）U退出的要求（时间长短、方式）多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重 大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成 为潜在的竞争者。 一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控 制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投 资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派 合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实

9、财务状况的了解。金融投资者关注投资的中期（通常 3 3-5 5 年）回报，以上市为 主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选 择投资对象时，他们就会考查企业 3 3 至 5 5 年后的业绩能否达到上市 要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验 和网络也有利于公司未来的上市。在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事 先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优 先于普通股的分配权（中国的公司法尚未明确优先股的地位， 投资者无法以优先股入资）。另外，国外私募股权融资的常见条款还 包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未

10、在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否 则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款 是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享 上市的成果。私募股权投资基金的种类 - -在中国投资的私募股权投资基金 有四种：一是专门的独立投资基金，拥有多兀化的资金来源。二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托 性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保 险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一种独立投资基金，认为他们的投资 决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更 喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好

11、信誉和充足资本而 更安全。三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战 略和投资组合，资金来源于集团内部。资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为 不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不 同。3.3. 股权融资的分类3.3. 1 1 项目股权融资就单个独立核算或收益的项目进行融资，常见于房地产项目、种 植养殖园等3.3. 2 2 企业整体产权股权融资就企业整体产权分拆为若干等额股份。3.3. 3 3 风险投资常见于高新技术产业，如 ITIT、生物制药等。3 3. 4 4 企业

12、员工持股包括管理层持股和职工持股，可以理解为先行支付给员工的薪酬 奖励，由于企业资金流通紧张或出于激励因素，将相应的产权作价 后，与员工交易，以达到解决资金问题和打造 金手铐”3.3. 5 5 股权置换两家企业出于某种利益的机制，对所持股份作价后，进行全部或 部分交易。4.4. 股权融资的一些敏感问题4.4. 1 1 股权定价问题4.4. 2 2 产权归属及控制问题4.4. 3 3 风险机制与退出问题5.5. 股权融资的一般性操作5.5. 1 1 对于投资者最关心的问题(1)项目选择和可行性核查由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求:优质的管理，对不参与

13、企业管理的金融投资者来说尤其重要。至少有 2 2 至 3 3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成 长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的 增长. 高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。行业和企业规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模 的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察 一项投资对其投资组合的意义。古值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易 退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投 资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投 资有 中国风险溢价”。要求 2525- 3030%的投资回报率是很常见的

14、。3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。(2)投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或 诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很 多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查 过程中会逐步清理并解决这些问题。(3)投资方案设计和法律文件 投资方案设计包括估值定价、 董事会席位、否决权和其他公司治理 问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。 由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经 常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术 要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要中介的协助。(4)退出策略是投资

15、者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、 股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式, 上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。5 5. 2 2股权融资的投资方基本上是以参股或控股的形式进入，因此，股权 融资是一个系统工程，投资方还需要进行一系列的调研与咨询：(1)企业基本状况的调研对企业的历史沿革、股权结构状况、组织结构状况、财务、技术、 产品、市场、经营规模、生产、采购及供应、主要管理人员与技术 人员、产业政策以及管制政策、企业或有负债和或有诉讼事项、环境、行业状况等；（2 2） 股东利益导向调研对企业的股东征询利益指向进行深入细致的沟通，对股东是否改变 股权结构

16、、放弃持股、放弃控股、降低资产评估值、无形资产的比 例调整、债转股或债务豁免、债务结构调整、股权或资产变更各项 事宜、捐赠资产和受捐资产、股权托管、信托资产托管、高管期权。（3 3） 方案设计包括经营规模、财务规划、股权结构、股权定价、期权结构、期权定价、组织结构、产品结构等设计；（4 4） 企业重组针对企业自身特征，就交易方的资产、负债、权益、市场、经营资 源、技术、人力资源、竞争、高管、组织与企业文化，开展资产重 组（剥离）、业务重组（剥离）、供应链优化，达到企业的战略整体 上优化股东权益、优化股东结构、优化管理团队与结构、提高企业 竞争力，提高企业经济效益。（5 5） 企业资源优化管理对

17、企业的市场、客户、管理工具、人力资源、生产资源、供应资源、财务资源、政策资源的优化管理；（6 6）法律文件编制在独立财务顾问、法律顾问的指导下，对企业的证照文件、产权确认、保密协议、相关委托书、融资计划书（商业计划书）、资产评估（含企业价值评估）、股东会议决议、并购合同、董事会会议文 件、法律文书进行确认、登记；（7 7）招募操作程序的设计，包括方案设计、选择标准、筛选投资人、接触与 谈判、变更条件、签约、过户、融资确认、变更证照手续与变更公 司章程。6.6. 中小企业在进行股权融投资时所面临的困难信息不集中，难于找到合适的融投资合作对象；信息不对称，加大股权融投资风险6 6.1 1 对于融资

18、方（1 1）缺乏判断合作对方的真正经济实力与管理实力，无法把握并购后的经济效益；(2) 由于并购后股权变更，涉及到的法律问题、公司治理结构问题、财务结构问题以及公司控制权与决策权等系列问题；(3) 股权定价与交易难于做到公正；6.6. 2 2 对于投资方(1) 对欲参与的企业或项目难于做到透彻了解；(2) 对欲参与投资的项目缺乏可信的风险评估；(3) 对欲参与的企业或项目难于做到并购后管理资源的整合；(4) 对欲参与的企业或项目难于掌握管理控制权7.7. 中介机构在股权融投资中的作用股权融资涉及到诸多管理中的风险因素，还包括投资银行、评估、法律、经济、市场、财务等技术。中介组织的介入，可以达到

19、一下目的7.7.1 1 提高工作效率 融投资业务复杂，一般的中小企业难于做好；中介组织的介入，专 业优势可以得到充分体现，实现工作效率最大化、风险最小化、并 购效应最大化。7 7. 2 2 规避风险(1) 规避经营风险(2) 规避财务风险(3) 规避法律风险8 8#私募股权融资实务案例研讨【附录：阅读材料】中小企业融资问题研究摘要通过对发达国家中小企业的融资渠道和融资结构分析，我们看到：发达国家中小企业外部融资渠道是多方面的，主要有政府协 助融资、商业银行提供贷款、投资公司直接融资三方面。这三方面 缺一不可，相互依存，都很重要。与中小企业融资行为相关的外部 团体主要有三个：政府机构、商业银行、

20、各类投资者。政府作为中 小企业的直接融资和间接融资的纽带，发挥着至关重要的作用。在 本文中，作者主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度概括 我们对中小企业融资的主要观点。一、政府与中小企业融资：（一） 政府对中小企业的作用。（二） 政府在中小企业间接和直接融资中的角色。（三） 我国政府在中小企业融资中的现实选择。二、间接融资与中小金融机构：（一） 间接融资难的理论解释。（二） 中小企业间接融资的现状分析。（三） 中小企业间接融资的现实选择。三、直接融资与二板市场：（一） 直接融资效率的理论评述。（二） 中小企业直接融资的现状分析。（三） 对风险投资和资产证券化的进一步完善。企业的资金主要来

21、源于两方面：一是自我结累；二是外部融资。 外部融资主要指直接融资和间接融资。在外部融资方面，中小企业 由于缺乏规模效应、市场竞争力弱小、融资成本昂贵、无形资产稀 缺等不利因素，资金来得十分不容易。通过对发达国家中小企业的 融资渠道和融资结构分析，我们看到：发达国家中小企业外部融资 渠道是多方面的，主要有政府协助融资、商业银行提供贷款、投资 公司直接融资三方面。这三方面缺一不可，相互依存，都很重要。与中小企业融资行为相关的外部团体主要有三个 （见图一）:政 府机构、商业银行、各类投资者。商业银行为中小企业提供商业信 贷；各类投资者为中小企业提供股权融资；政府既可以对中小企业 投资或借债，又可以通

22、过担保或监督的形式为中小企业提供融资支 持。与大企业比较，中小企业更需要政府的引导和支持，就直接融 资而言，中小企业需要管理制度、市场机会的支持；就间接融资而 言，它们则需要第三方担保和对口服务。可见，政府作为中小企业 的直接融资和间接融资的纽带，发挥着至关重要的作用。发达国家中小企业的政府支持、银行信贷、直接投资三方面的 融资比例是相仿的，据美国学者 BergerBerger. A A. N N 和 UdellUdell, G G. F F 对 美国小企业金融抽样调查，美国小企业的股权融资约占其总资产4949. 6363%，债务融资则占 5050. 3737%。就外部融资而言，以天使基金 和

23、风险基金为主的直接融资占总资产的1212. 8686%，银行信贷占1818. 7575%，非金融机构和政府担保的商业信贷占 1515. 7878%。从中可 见，间接融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道，间接融资 中商业银行自愿型的贷款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。直接 融资中的风险投资虽然是中小企业融资的又一重要渠道但并非全 部。而且最为重要的是，风险投资由于追求高收益，一般喜欢选择 高成长的高科技企业，而高成长的高科技企业毕竟只是中小企业中 较少的一部分。在本文中，我们主要从政府作用、间接融资、直接 融资三个角度概括我们对中小企业融资的主要观点。一、政府与中小企业融资（一）政府对中小企

24、业的作用二战后，人们越来越认识到中小企业在经济发展中的重要作 用，大力发展中小企业是促进世界经济快速、 稳定增长的最佳途径。 尤其是 9090 年代，美国等一些新兴科技小企业的蓬勃发展以及在科 技板市场的成功上市，引起了世界各国对中小企业的高度关注。虽 然发达国家中小企业的作用和地位不断提升，但是融资困难问题同 样一直是它们头痛的难题。为此，发达国家在支持中小企业融资上 做了不少文章，十分值得中国借鉴。美国、日本、西班牙等国家都设有专门的政府部门和政策性金 融机构为中小企业发展提供资金帮助。 美国政府设有正部级的小企 业管理局 （SBASBA） ，在全国 5050 个州中设有 9696 个区域

25、和地区性直属办 公室，拥有员工 30003000 多人小企业管理局经国会授权拨款，可通过 直接贷款、协调贷款和担保贷款等多种形式，为小企业给予资金帮 助；日本在战后相继成立了三家由其直接控制和出资的中小企业金 融机构：中小企业金融公库、国民金融公库和工商组合中央公库， 它们专门向缺乏资金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资； 西班牙设立了从属于经济财政部的中小企业专门机构，该机构由部 际委员会、政策工作小组和中小企业观察局三部分组成， 负责研究、协调和监督对中小企业的金融信贷、参与贷款和建立集体投资资金 体系；德国政府的 马歇尔计划援助对等基金”专门负责直接向中小 企业提供贷款。从此可见，发

26、达国家设立专门的政府主管部门是对 中小企业融资统筹管理的必要条件。我国目前是在经贸委下设立中 小企业司，主要负责中小企业政策性研究、中小企业行为辅导等。 相信以后中小企业司的作用会越来越大。发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金，但最主要的 形式还是提供担保支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资 金帮助就是担保贷款，它们对小企业商业银行贷款的担保支付比例 最低为 9090%，可以说十分优惠，另外，政府部门还制定和实施了 债 券担保计划”担保开发公司计划”微型贷款计划”等多种资金援 助计划，以帮助更多的存在资金融通困难的中小企业；日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构 中小企

27、业信用 保险公库，设有 5252 个信贷担保公司，并在此基础上设立了全国性 的信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务；英 国政府白 19811981 年起开始实施 小企业信贷担保计划”，为那些已有可 行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提供贷款担 保；法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担 保集团，如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地 方中小企业和农村非农产业的三大信贷担保集团。从中可见，政府 不一定要大规模地参与中小企业的投资或借贷，而是以担保引导的 形式，让中小企业在融资时多一份筹码，多一份依靠。融资问题的 最终解决还是要放给市场，放给

28、银行家和股东。（二）政府在中小企业间接和直接融资中的角色政府的作用可以在中小企业两种主要融资形式中得以体现：在间接融资方面，发达国家都有相应的专门为中小企业提供商 业信贷资金的对口银行。比如德国的中小企业银行主要有合作银 行、储蓄银行和国民银行等，根据其国内的相关法规，年营业额在 1 1 亿马克以下的企业，可得到总投资 6060%的低息贷款，年利率 7 7%, 还款期最长达 1010 年；法国成立了中小企业发展银行，主要职能是 为中小企业提供商业银行的贷款担保、小部分直接向中小企业贷 款。发达国家的政府支持中小商业银行的存在和发展，通过制定反 垄断法规、中小银行优惠政策的形式保证中小企业贷款的

29、获得。而且，我们在上面也提到，在间接融资渠道中政府的担保作用不可忽 视。在直接融资方面，发达国家政府不仅鼓励中小型投资公司参与 投资中小企业，而且利用其高度有效的资本市场为中小企业拓展直 接融资空间。以美国为例，官方的中小企业投资公司和民间的风险 投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。前者是由美国小企业管 理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务的创业 投资公司达 300300 余家，它必须有不少于 100100 万美元的股本，可按一 定比例从联邦政府获得优惠融资，然后以借出或认购债务的形式将 资金投放于除地产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改 造。后者是民间投资成立的各种

30、风险投资公司，有60600 0余家，其中一半设在硅谷，它们大多数对具有创新能力的中小企业投入资金以 寻求高额回报。直接融资的渠道中，政府表现得更为超脱，它更多 地是作为监督者和仲裁者。一般政府不直接参与直接投资，而是鼓 励各种投资公司参与投资，以保证投资的股权有专门的机构经营。 这与我国目前政府在直接融资的作用有点不一样，我国政府尤其是 地方政府喜欢直接给予创业者一笔资金，在股权的管理上也缺乏专 业机构运作。（三）我国政府在中小企业融资中的现实选择我国作为发展中国家，改革开放 2020 多年来中小企业有了迅速 的发展。但是由于长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业 部门的结果，导致我国大型

31、企业尤其是国有大型企业垄断现象较为 严重。我国金融机制也以大银行为主，四大国有商业银行仍然占有 7070%以上的市场份额（19991999 年）。银行业的高度垄断与产业中的高度 垄断相一致，大银行与大企业之间的互生关系非常明显，导致大银 行不愿为中小企业提供更多的贷款，这就必然造成中小企业贷款难 现象。我国中小企业的融资结构比较单一，就股权融资而言，没有发 达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面，我国 中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。惟一让人欣慰的是政 府由于这几年对中小企业融资的高度关注，开始在政府支持这一融 资渠道方面有所起色。1991999 9年 6 6 月，国家经

32、贸委发布了关于建立 中小企业信用担保体系试点的指导意见，开始尝试建立政府出资 为中小企业融资提供服务的信用担保体系。19991999 年底，中国人民银 行发布了关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见，要求商业银行对建立中小企业信贷担保体系予以积极配合。据国家经 贸委中小企业司初步统计，20002000 年底全国中小企业信用担保机构超 过 200200 家，中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的商业担保 机构也超过 100100 家，已有 1818 个省、市、自治区组建了省级再担保 机构。上述担保机构筹集担保资金约 100100 亿元，可为中小企业提供 500500 亿元至 800800

33、亿元的担保支持。虽然城市信用担保机构有了较快发展，但由于发展时间短，缺乏成熟经验等原因，许多担保机构存在这样或那样问题，导致担保 基金市场化运作不理想，暴露出一些值得注意的倾向。首先是政府 行政对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是过分行政干预，要 么管理过松；其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立，无法 实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制与分散；再次是个别 省级中小企业信用担保机构未开展再担保，只从事直接担保业务； 最后就是由于缺乏为企业贷款服务的社会化的资信评估机构，也为 担保贷款带来制约。针对这些问题，国家经贸委正在重点抓全国中 小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再

34、担保机构 的建设工作。二、间接融资与中小金融机构一般来说，间接融资主要包括银行贷款、其他金融机构贷款等。其中，银行贷款是世界各国间接融资的最主要渠道。（一）间接融资难的理论解释与大企业相比，中小企业间接融资仍是困难重重，原因主要有:1 1 信息不对称中小企业金融中最重要的特点是财务状况缺乏透明度。相比较 而言，大企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息 的公开化程度远高于中小企业，而且信息的真实程度也要高于中小 企业。在此情况下，银行自然愿意向大企业贷款而不足向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的

35、顺 利实现要依赖于交易双方实现所承诺的信用，即对已达成合同条款 的全面履行。在我国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶段。企 业信用制度没有建立，个人信用更为落后，商业信用遭到破坏，造 成全社会的信用危机感，影响经济运行效率，导致银行对企业失去 信任，银行的贷款条件越来越严，手续越来越繁琐，人为增大交易 成本。在信用缺失的情况下，为了减少银行的坏账率，从19981998 年起，我国商业银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款已 很少。BergerBerger 和 UdellUdell 发现，在美国，小企业从金融机构获得的债 务中 9191. 9494%属于有抵押或担保的债务。然而由于中小企业

36、可抵押 物少，银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外，由于我国担保体系 的不健全，也造成中小企业出现贷款难的现象。2 2.风险和成本偏高银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，然而中小企业的 高倒闭率和高违约率使得银行难以遵守安全性和收益性原则，导致 银行不愿放贷。据美国小企业管理局估计，有近2323. 7 7%的小企业在 2 2 年内消失，有近 5252. 7 7%的小企业在 4 4 年内退出市场，相应地 我国小企业的命运也肯定不会太好。与大企业比较，中小企业对贷 款的要求具有急、频、少、大、高”贷款要得急，贷款频率高，贷 款数量少，贷款风险大，管理成本高）的特点，这也造成贷款成本过 高和贷款风

37、险过大。据统计，国内银行对中小企业、个私经营户贷 款的管理成本平均为大中型企业的 5 5倍左右。由于银行对中小企业 贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当然的愿意向大企业 而不是向中小企业贷款。3 3.所有制歧视在中国，中小企业实际上是一个复合群体，既包括国有中小企业、集体中小企业，还有大量的乡镇企业、个体私营企业和三资”企业等。同为中小企业，国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。 大部分的银行贷款给了国有企业，其次是三资”企业，私营企业得到的贷款最少。因此，在中小企业中，国有企业的负债率高于非国 有企业。（二）中小企业间接融资的现状分析央行统计资料表明：20012001 年 6 6 月末

38、，金融机构各项存款余额为 1313. .5 5万亿元，其中居民储蓄存款月末余额约为 7 7 万亿元。截止 20012001 年 9 9 月底，沪深两市的流通市值为 1517815178 亿元。显而易见，银行是 居民最重要的投资渠道，理所当然，企业尤其是中小企业的融资来 源相当一部分应当来自于银行。然而商业银行是国家的商业银行， 它们的服务对象也是以国有企业为主，因此，中小企业尤其是民营 中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行 20002000 年 4 4 月 1212 日公布的当年第一季度金融统计资料来看，截止当 年 3 3 月底，全国共发放短期贷款 6545765457.

39、 0707 亿元，其中私营企业及个体贷款 593593. 2424 亿元，仅占 0 0. 9191%。由此来看，我国中小企业 的间接融资是严重不足的。解决中小企业间接融资不足的问题，关键还是培养愿意为之提 供资金支持的金融机构，而现有国有大银行垄断的机制显然是不可 能解决这一困境的。因此中国金融市场进一步深化改革必不可少， 改革的主要目标是培养为中小企业提供资金支持的中小金融机构。 与大银行等金融机构比较，中小金融机构往往带有社区性质，这些 地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方 上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服 信息 不对称”和因信息不完全而导致的交

40、易成本较高这一金融服务业的 障碍。因此，中小金融机构对资产信用不足的中小企业来说，不失 为一条重要的融资渠道。在近几年国有商业银行权力集中、机构收 缩留下金融服务空白的情况下，适当加快中小金融机构的发展步 伐，是促进中小企业发展的有效措施。（三）中小企业间接融资的现实选择扩大中小企业间接融资的办法很多，综合当前学者和实务工作 者的观点，主要包括以下几种：（1 1）对非国有金融机构开放市场，以 增加金融体系中竞争的程度；（2 2）完善中小金融机构的监管法规、制 度和监督体系，对中小金融机构加强监管，督促它们改善自己的经 营；对现有中小金融机构进行经营机制转换，其目的在于消除政 府干预，促使金融机

41、构实现真正的商业化经营。对非国有金融机构开放市场， 主要旨在打破国有银行垄断市场 的局面，从民间培养中小金融机构。目前央行已经发布了关于加 强和改进对中小企业金融服务的指导意见，由此可见，国家对中 小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构 的生存和发展，完全可使利率调节具有一定弹性，在适当情况下允 许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款，适当放宽 贷款利率浮动幅度。目前我国国有银行正在成立专门的中小企业融 资部门，加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究 对口服务，要求银行与中小企业建立密切的联系，对其财务状况和 市场前景必须有及时地跟踪。在国有银行设立类

42、似部门，其工作方 式和工作程序与一般对国有大中型企业的工作方式有较大的区别， 这就要求对该业务有新的制度规定。在具体业务上，对中小企业的 贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上， 要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务； 在短期融资上，可借鉴英、美银行的经验，采用 透支管理方式”给 这种账户的合格申请者一个可透支额度），并相应规定奸利率水平和 归还时限等；还可以建立专项贷款基金，如再就业基金、西部开发 基金等。三、直接融资与二板市场从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措看，中小企 业直接融资渠道叮概括为：债权融资、股权融资、风险投资与资产证券化。债权

43、、股权融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集 资金。风险投资是指通过创建风险基金（或称创业基金）或风险投资 公司，为中小城市企业（特别是高新技术中小城市企业）融通资金。资产证券化是一种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司（即原始权益 人）向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目 建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来 行使，项目建成后产生的收益用于清偿本息，一旦债券本息还完， 原始权益人就取得对项目的全部权属。（一）直接融资效率的理论评述信息经济学

44、告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的 逆向选择”与道德风险”会大大降低经济运行的效 率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。 不同的直接融资方式表观出不同的融资效率。在债权融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不 利信息的 逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的道德风险”另一方面，债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和 应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机 制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下 的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部

45、门流动，从而 提高融资效率，而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于 股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。 实际中, 股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业 再融资的渴望必然同样产生 逆向选择”与 道德风险”从而决定了 投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称 达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资 者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市 公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的 大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生 马太效应”使融资效 率大大下降。（二）中小企业直接融资的现状

46、分析中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言，我国目 前实行规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行 规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难 通过发行债权的方式直接融资。另一方面，国家规定企业债券利息 征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、 信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度 也很难完成。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段， 企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市 场对中小企业的高门槛。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市