企业并购执行阶段财务风险防范对策研究

1、企业并购执行阶段财务风险防范对策研究摘要：企业财务风险的主要预期的效益，其深层原因在于经济周期的变化，市场环境的变化，政策和制度变化和并购的深度了解和其他因素。所以我们必须高度重视金融风险，防患于未然。从企业并购的实践中，企业并购并不总是成功地为股东创造财富和社会价值，其中大部分收购企业总决赛被收购和出售价格低。因此，如何解决财政问题，在并购过程中有效实施财务战略已成为企业并购成功的关键。本文正是基于这一现实，分析了并购中的财务问题，因此它具有实际的指导意义。本文是对企业并购的财务风险的防范措施。关键字：企业并购；财务问题；支付；融资ABSTRACT: Enterprise financial

2、 risk mainly make the anticipated benefit, its depth reason depends on economic cycle changes, the change of market environment, policy and institutional changes and the M & a depth of understanding and other factors. So we must attach great importance to financial risk, to nip in the bud. From

3、the M & a practice, enterprise M & A is not always to successfully create shareholders' wealth and social value, most of which the acquisition of enterprise total final to be acquired and sold at low prices. Therefore, how to solve the financial problem and in the process of mergers and

4、acquisitions of effective implementation of financial strategy has become the key for the success of enterprise. So this article is based on this reality, analysis of mergers and acquisitions in the financial problems, so it has a practical guiding significance. This article is the merger of the fin

5、ancial risks and precautionary measures.。Keywords: Enterprise merger; financial problems; payment; financing1 企业并购财务风险的成因根据财务决策的类型可将并购财务风险分为三类：定价风险、融资风险和支付风险，这三种风险相互联系、相互影响和相互制约。共同决定着并购财务风险的程度。1.1 并购信息的来源一般从证券市场，投资银行，会计师事务所，律师事务所，商务经纪人，供应商业，销售代表，及政府相关部分及商界朋友等处得来。一般收购公司会聘请优秀的中介机构做财务顾问，来圆满地完成并购工作。足量和准

6、确的信息是决定企业是否进行并购以及采用何种方式并购的依据。然而，由于“信息不对称”现象的存在，在有效市场条件下，投资者依据这些信息进行并购决策，择优避劣。然而，公司财务报表和股价等信息又有着明显的局限性。公司财务报表和股价不可能与企业基本情况及变化完全一致。1.2 并购融资风险的来源融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还，无筹资成本，但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金，但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具

7、有资金成本低，能带来节税利益和财务杠杆利益，但过高的负债会使资本结构恶化，导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式，通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资，企业不能自主调整资本结构，转换权的行使会带来股权的分散，放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股，企业可以使用较低的股息率，但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。1.3 并购定价风险的来源企业并购过程中的定价包含两个基本步骤：一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断，通常情况下聘请中介机构进行。二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下，价格谈判的主要依据

8、为评估价值，其空间是以评估价值为下限的区域。因此，目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。目标企业价值评估风险包括目标企业财务信息风险和评估技术方法风险。财务信息风险在于目标企业可能利用会计政策及会计方法上的差异，粉饰财务报表，进行财务欺诈。以达到高估企业价值的目的。评估技术和方法风险来源于两个方面：一是企业价值评估存在现金流折现、市盈率、账面价值、及清算价值等多种可选方法，中介机构可能在个人利益驱动下选择不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真；二是资本市场的完善程度会直接影响价值评估过程中关键技术参数的选取(如贝塔系数和风险贴现率等)，进而使评估价值与企业真实价值产生偏离。一旦两者偏离

9、过大，其后的谈判将建立在不公平的价格基础上，为并购融资、并购后的运营整合及并购后财富效应的实现埋下隐患。价格谈判风险主要来源于收购方与被收购方之间的信息不对称，同时还受谈判技巧、并购双方经济实力、买卖动机强度及外部市场环境等因素的影响。一般来说，处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值，而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略，从而使谈判价格尽量与真实价格逼近。1.4 并购支付风险的来源并购支付存在现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等常用方式。从收购方的角度看，以上支付方式各有利弊：现金支付能快速取得目标企业的经营控制权，但会增加收购

10、企业的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性困难及破产风险；股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力，并可获得一定程度的税收价值但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度；杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度；金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟。并给并购双方保留了一定的选择余地，但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。因此，每种支付方式都存在一定的风险，而风险的表现形式有所不同，收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程，应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市

11、场环境等因素加以判断。 我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式。如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色，其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等。具体表现在：改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化，容易增加成本控制的难度，加大并购后运营整合的风险。2 企业并购风险管理的措施2.1 目标公司的防御手段2.1.1 预测敌意并购主动出击，就是在进攻公司进行收购时，大量收购对方公司股票，击退进攻型

12、公司对本公司的收购，一般此方法，是在势均力敌的两公司进行。2.1.2 降低公司价值主动放弃对方所感兴趣的信息或资源，以免除并购。这种行为对目标公司也造成一定的损伤，但是可以独善其身。或者采用各种方式将目标公司掏空，降低目标公司价值，使其失去吸引力。此方法在集团公司中采用，相关联公司采转移法，使目标公司不具有并购吸引力，而放弃并购行为。还可以发行高利率的短期债券，一方面增加企业负债，一方面又增加公司的流动资金，以此方法使对方感觉到并购成功后所承担的沉重包袱，并因此减弱甚至取消并购。2.1.3 主动出击逆向并购在进攻公司进行收购时，大量收购对方公司股票，击退进攻型公司对本公司的收购，一般此方法，是

13、在势均力敌的两公司进行。2.2 融资自由化2.2.1 金融工具的创新和使用多样化的融资渠道使企业在并购支付方式上可以灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如可转换公司债券、垃圾债券、LBO、MBO、ESOP等金融工具。在借鉴国外金融工具创新的同时，应加强开发适合我国国情的金融工具，为我国企业并购融资提供更好的融资工具。2.2.2 融资方式的创新近几年来，层际融资作为独立的投资工具在全球迅速发展,可用来进行收购兼并、企业扩张等。在西方，层际融资完成了15%30%的管理层收购，并成为进行成功的结构化交易的关

14、键要素。层际融资的具体方式是提供带有股权色彩的5年以上可偿还的次一级债务，因而是在股权和高级债权之间的一种新的融资手段。它增加和补充了现有的融资渠道,成为新的金融工具；对于快速发展的公司而言，作为一种具有吸引力的增加公司股权的融资手段，如果安排得合理，层际融资被高级债权人认为是股权，而对普通的股东来说，可使他们的股权被稀释程度最小。对于中小企业的收购兼并活动来说，当并购所需的银行贷款条件越来越苛刻，债券市场利率过高时，可以考虑使用层际融资。股权租赁类似于国外投资银行普遍采用的过桥资金,但是又具有租赁的性质,因为与普通的融资手段相比，租赁经常使用的一些独特操作方式、计算方式、资金回收、担保抵押等

15、工具和技术，能大大降低风险。所以在现有的政策框架下，股权租赁不失为解决中小企业并购资金瓶颈的一种可行途径。2.2.3 融资成本与企业资本结构由于各种融资方式均有自己的优缺点，企业有时可以同时采用几种融资方式来筹集资本，以达到最佳的融资效果。在考虑用各种融资方式筹集长期资本时，企业一般要首先设计出筹集到所需资本额的几个不同资本结构方案；其次将几个方案进行数据计算和分析，如果投资收益率大于加权平均融资成本率，则表明融资方案是有利的，融资效益好，否则融资方案效益差，该方案不可取。这个过程就是企业资本结构的优化和融资决策的过程。2.3 科学价值评估2.3.1 有效控制报表信息财务报表是对目标企业价值评

16、估时的重要依据，只有建立在真实、准确财务报告基础上的财务分析，才能得出有价值的信息和结论。但目前有关财务报表粉饰问题、会计作假等问题层出不穷，使得通过分析目标企业报表信息进而评价其价值显得意义不大。因此，对目标企业的报表信息进行有效的控制显得十分必要。包括以下几个方面：审查利润表，以防止目标企业增报收入，低报费用；加强对非经常性项目收益的审查；加强对资产负债表的审查，防止目标企业虚增资产，缩水负债。2.3.2 全面评估企业资产从我国目前的并购实践活动来看，半数以上的中小企业采用了资产价值基础法，比较分析收益法的应用还刚刚起步。这与我国的现实条件有关。我国尚处于市场经济发展的初级阶段，有效的要素

17、市场、资本市场尚未形成，证券市场的效率不高、各级政府的行政干预都限制了后两种方法的使用。从国外的经验来看，比较分析收益法着眼于企业未来的盈利能力，其评估结果更能体现目标企业的整体价值，是未来应用的趋势。随着要素市场、资本市场及相关法律制度的完善，这种方法在国内将得到更广泛地应用。鉴于我国中小企业目前的客观条件，为提高价值评估的准确性，降低财务风险，我们可以根据并购动机和目标企业的实际状况来选择评估方法。以获取资产为目的的战术层次并购或目标企业为亏损、破产清算企业时，应以资产价值基础法为主；对于谋求战略意义上的并购活动，在客观条件具备的前提下，应以比较分析收益法为主。2.3.3 选择合理方法成本

18、法是指在被评估资产的现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。可用公式表示为：资产评估价值=重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值。成本法的使用条件广泛，对于一切以资产重霞、补偿为目的的资产业务都适用。市场法也称现行市价法、市场价格比较法，是指通过比较被评估资产与可参照交易资产的异同，并据此对可参照资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种评估方法。这种运用通过市场检验过的结论来评定资产价值，很容易被并购双方所接受。因此，市场法是资产评估中最为直接、最具有说服力的评估方法之一。市场法只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。收益法是指通过估算被评估资

19、产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。根据评估对象的预期收益来评估其价值，是很容易被并购双方所接受的。收益法一般适用于企业整体价值的评估，或者能预测未来收益的单项资产或无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合资、中外合作、兼并、重组、分离、合并均可采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可应用此法。2.4 合理支付方式2.4.1 支付方式多样化并购的支付方式有现金支付、换股并购和混合支付三种。 纵观美国收购历史，亦可发现“小规模并购更倾向于至少是部分地使用现金支付，而大规模并购更多地至少是部分使用股票支付”。并购的支付方式应该现金

20、并购换股并购互相结合，双管齐下。我国企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的股权为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、中上企业支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。2.4.2 优化支付方式

21、在我国企业并购中，主并企业常常忽略公司的财务状况及资本结构，使得企业在选择支付方式时与企业的财务状况及资本结构不符甚至相背离，给企业造成众多隐患每个企业的自身情况不同，在选择支付方式时应全面考虑其财务状况及资本结构，具体问题具体分析。如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之，如果主并企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行并购。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。主

22、并企业资产负债率高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。2.5 制度规范管理2.5.1 风险控制机制在融资风险防范方面，严格制订并购资金需求预算，据此对并购融资的期限和数量作出合理安排。确保企业并购资金的有效供给。根据资产负债的期限结构动态调整企业资产负债的匹配关系，对企业的流动性风险和偿债风险进行实时监控和有效管理。另外，可建立融资信号博弈决策机制，以达到股权代理成本与债权代理成本的均衡，从而确定最优资本结构，实现代理成本最小化。在定价风险防范方面，要对目标企业进行审慎性调查。强化价值判断，具体包括对目标企业的资产进行分类，对其具有使用价值的资产进行可用性程

23、度鉴定；对目标企业的产权关系进行界定和核实，以保证获取目标企业资产的可靠性：对目标企业的无形资产价值的真实性进行分析：对目标企业的债权关系进行确定等。在定价谈判上，建立以信号博弈为手段的价格谈判机制，从而降低谈判过程中的信息不对称风险，使谈判定价尽可能与真实价值接近。在并购支付风险防范方面，应尽量采用灵活的混合支付方式，减少并购过程中的现金支出，以防现金支付过多出现流动性不足等情况。并购企业可结合自身流动性资产获取、股权稀释、股价波动、股权结构变动及目标企业税收筹措等情况，设计多层次并购支付结构，或采取分期付款方式以缓解并购资金紧张局面。2.5.2 规范中介机构为了适应公司并购的实践，中介机构

24、应快速发展，为主并公司和目标公司提供信息、咨淘、融资、资产评估及策划并购策略等服务。从制定交易计划开始直至并购后的整合结束，全程参与、跟踪并服务。加强对资产评估等中介机构的监督，资产评估等中介机构要坚持独立、客观、公正的职业道德形象，不被人所左右，加强行业竞争意识、风险意识，开展行业间有序健康竞争，增加服务项目的同时提高服务质量，充分发挥应有职能。2.5.3 减少政府干预政府意图往往占有主导地位，存在着违背市场规律的硬性撮合行政指定等过度干预现象，使企业并购难以形成竞争选择、自主“进退”的市场化机制，也影响了并购市场的发育。解决这一问题的根本途径在于政企职责分开，减少政府对企业并购活动的干预。同时健全和完善与并购相关的法律法规，