德国的公司治理结构研究报告

1、【 文献号 】3-1014【原文出处】财贸经济【原刊地名】京【原刊期号】200204【原刊页号】7075【分 类 号】F31【分 类 名】工业企业管理【复印期号】200206【 标 题 】德国的公司治理结构【 作 者 】瞿强/普瑞格【作者简介】瞿强，普瑞格，中国人民大学 100872 德国汉堡大学 普瑞格（Stephen Prigge）为德国汉堡大学货币与资本市场研究所研究员，博士；瞿强为中国人民大学财金学院金融系副教授，博士。汉堡大学货币与资本市场研究所所长H.Schmidt教授在本文写作过程中给予很多帮助，德国学术交流基金提供了研究资助，作者对此深表感。本文是我们共同研究项目“不同金融体制

2、下公司治理结构”的一个案例分析。【容提要】公司治理结构是金融体系的一个重要容。德国的公司治理结构与英美模式相比具有显著的差异，从而为国际比较提供了有益的参照。本文在介绍德国公司法律结构的基础上，分析其特殊的双层委员会治理结构和股权结构，并考察银行和资本市场在德国公司治理中的作用。【摘 要 题】海外视野【关 键 词】德国/公司治理【 正 文 】 一、引言 公司治理结构是一个新兴的研究领域，“Corporate Governance”这个英文词汇也是最近二十几年才出现的。该领域的研究边界迄今还缺乏明确的界定，例如美国的学者与德国的学者在此问题上的看法不尽相同，前者主要集中讨论企业中的委托代理关系，

3、而后者则从更广泛的意义上讨论企业利益相关者对企业管理的影响。这种差异反映了两种金融体制的区别。 通常，德国的公司治理结构与英美的公司治理结构被描绘成两种对立的模式。英美模式是建立在资本市场主导的金融体制上，投资者“用脚投票”和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，使得公司管理者需要随时保持警惕，但同时也不利于他们进行长期决策；相反，德国模式建立在银行主导的金融体制之上，不依赖资本市场和外部投资者，以银行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提供融资，而且控制公司的监事会，凭借部信息优势，发挥实际的控制作用，这种体制据说有利于企业尤其是大型企业的长期发展。当然，这些看法不是没有争

4、论的。 公司治理结构起初主要是从法律角度来研究的，随着研究的深入，目前越来越多地与公司财务的研究相结合，因为公司的管理制度框架必然会影响其投融资决策和外部资金供应者的收益。中国是一个处于转轨时期的发展中国家，公司治理结构的研究对于企业改革，尤其是国有企业的改革具有重要意义。中国的金融体制目前可以看作是类似德国的“银行主导”的体制，但是从发展的角度看，资本市场的重要性日益增加，呈现出向英美“市场主导”的金融体制过渡的迹象。迄今的研究借鉴主要来自资本市场高度发达的美国模式。本文认为从另一角度，即以银行为主的金融体制下的公司治理结构，也应有其参考价值。 本文首先介绍德国公司的法律形式，然后分析德国上

5、市公司的管理结构和股权结构，最后分析银行和资本市场在德国公司治理结构中的作用。 二、德国公司的法律结构 美国模式的公司治理讨论集中在保证管理者行为符合所有者利益，但是这种情形只出现在所有者与管理者分离的情况下，因此这种讨论只适用于，尤其是上市的。 从法律的角度看，德国的公司主要有两种类型：独资和公司。后者从广义上可以分为有限责任公司和合伙公司，这两者又可以进一步细分：有限责任公司主要有两种类型，即公共公司（Aktiengesellschaft，AG）和私人公司（Gesellschaft mit beschrnkter Haftung，GmbH）；合伙公司也主要有两种类型，即一般合伙公司（Off

6、ene Handelsgesellschaft，OHG）和有限合伙公司（Kommanditgesellschaft，KG）。 需要指出的是，法律形式与公司的规模没有直接关系，既有大规模的GmbH，也有小规模的AG。如果我们单纯从委托代理的角度考察公司治理结构，那么注意力自然要集中在所有权与管理权分离的情形，因此，有限公司、尤其是上市的（AGs）是分析的重点，因为其他类型的企业组织中，所有权与管理权较为一致。但是，由于德国的AGs主要是大型企业，这种分析可能导致误判。1996年德国共有3900家AGs，占企业总产出的20左右。表1简要总结了德国各种类型公司的相对比重，从中可以看出，居于主要地位的

7、是AGs、GmbH和KG。AGs尽管重要，但并非处于支配地位。以下，我们为简便起见，以AGs 为代表来展开分析。 表1 德国企业概况（1994年） 附图图 资料来源：Statisches Bundesamt（1997，p.37）。 AG的法律结构：AG的权力机构有三个，即管理委员会、监事会和股东大会。三者的职权如表2。 表2 德国上市公司的权力结构 管理委员会 监事会 股东大会1.作为公司的法律代表 1.通常由股东和劳动 1.依据法律、公司章 负责管理工作 者代表所构成 程或管理委员会的2.成员由监事会任命， 2.人数在321人之 要求进行决策 任期最长为5年，可 间，任期最长为5 2.决策容

8、主要包括： 以连任 年，可连任 任命监事会成员；3.负责报告公司的发展 3.任命、撤换管理委 利润分配；奖惩监 战略、盈利、重大决 员会成员 事会和管委会成员； 策等 4.不介入日常经营， 增减股本；改变公4.对超过股本一半的损 但有权要求对重大 司法律地位；在公 失、过度负债等承担 交易进行审批 司成立或经营过程 具体责任 5.个人担任监事会成 中任命会计、审计5.如属玩乎职守造成的 员总数不能超过10 人员 损失，应予赔偿 家 3.决策依据简单多数 原则；法律或公司 章程可以要求绝对 多数或其他原则。 4.投票权决定于股票 的名义资本额 资料来源：节选自H.Schmidt et al（19

9、97，p.75）。 三、德国公司的管理结构与股权结构 （一）双层委员会结构 德国公司法中一个特殊之处是管理委员会与监事会分离，这种双层委员会结构的起源可以追溯到19世纪70年代。这种法律结构适用于股份公司和大的有限责任公司。管委会由部高级管理层构成，负责公司日常经营管理，监事会由外部人士构成，主要任务是任命、监督管委会。两个委员会的委员不能交叉任职。 1.监事会的结构 任务：监事会的任务主要是管理委员会的任命和解雇，以及对管委会的监督，一般不介入公司的日常经营活动，但是根据公司的章程，一些重大的决策需要经过监事会的批准。例如公司长期发展战略，重大融资项目，以及对管委会业绩的评估等。 监事会主席

10、是监事会的核心， 他在监事会中拥有决定性投票权（tiebreaking vote）。监事会主席与管理委员会主席及其成员，以及外部审计单位联系密切，因而相对于其他成员具有信息优势，也有实际的影响力。 规模：根据公司法，监事会的人数依公司规模而定，最少3人， 最多21人，平均1013人左右。一个人可以在多家公司的监事会中占有席位（不能超过10家），平均为23家。 任命与收入：监事会的任命由股东大会做出，管委会对监事会形成的影响视公司的法律形式以及公司的股权结构而定。任期通常为45年。监事的报酬由股东大会决定，通常相当低。 资料显示，43的监事会中包括一名原管理委员会的成员，其他有：其他公司退休的管

11、理人员（13），投资者或股东（61），商业银行（70），政府官员（13），企业代表（96）。（注：Korn/Ferry International（1996，p.12）。）监事会成员的背景大致如下：非金融性公司（27.4），银行与保险公司（9.7），政治家与公务员（4.3），其他股东代表（9.9），外部工会成员（13.5），其他劳动者代表（35.2）。（注：Bundesverband deutscher banken（1995，表2）。这是1993年对100家大型公司89个监事会抽样调查的结果。） 仔细分析一下新成员的提名过程，可以加深我们对监事会的了解。在这方面缺乏可靠的资料，但是人们普遍的

12、印象是监事会与管委会之间过于密切的联系对监事会的集中权力行使有负面影响。这种联系反映在CEOs和监事会的主席对监事会新委员的挑选上，以及一个习惯性的做法，即退休的CEO进入监事会，而且通常担任监事会的主席。 私人关系是使得人们怀疑监事会成员是否愿意代替股东进行监督的另一种情况。各个公司之间的私人联系在德国非常普遍。同一个人可以在多家公司的监事会或管委会中任职。个人联系集中反映在股东代表权上，在各种组织中尤其突出的是银行和保险公司。 根据德国公司法的要求，监事会每季度应该、或者每半年必须召开一次会议。会议议程是监事会行使权力的重要工具，但是在很多公司中，监事会的议程和会议文件是由管理委员会准备的

13、，因此后者可以借此影响监事会的工作。 关于监事会的激励机制，一个基本的问题是它代表谁的利益。与管理委员会成员不同，几乎所有的监事会成员都认为他们是代表股东监督管理委员会。监事的报酬从3000DM到107300DM不等，年均34000DM。至于监事报酬与公司业绩之间的关系，缺乏可靠的统计资料，有研究认为两者具有较弱的正相关关系（Schmidt，1997，p.67，74）。监事持有的股权或许是对其监督功能的一个补充，但是这一方面同样缺乏可靠的数据资料。 2.管理委员会 管委会的任命、报酬由监事会决定，任期通常为5年，可以连任。德国公司法规定，管理委员会“有权管理公司”，这有两个方面的含义，第一，管

14、委会负责公司的日常经营管理；第二，可以而且应当考虑其他“利益相关者”的利益，如雇员、企业贷款者以及一般公众的利益。 管委会的规模通常为47人，年薪大约为73万，上下波动幅度较大。与美国相比，管理人员的报酬较低。奖励与业绩有关，股票期权的方式近年来刚刚出现，重要性尚不大。 Te Wildt研究发现（Te Wildt，1996），德国公司管理层变动的频率与经营业绩有关，与美国不同的是，尽管德国的公司管理者更关心员工的利益，但是与通常的认识不同，这种相关性与美国所谓以市场为主的体制下，管理者变动率与业绩之间的相关性，基本相同。 （二）德国公司的股权结构 从企业控制的角度看，考察德国国AGs的所有者结

15、构比较关键。在选择数据时应当小心，因为存在着很多看似相同、实则差别很大的数据。下面一组数据显示了德国国上市公司的股权结构及其长期变化趋势（表3）。 表3 德国国上市公司的股权结构（）年份 银行 保险公司 投资基金 非金融公司 公共部门 家庭 外国投资者1984 7.6 3.1 2.7 36.1 10.2 18.8 21.41990 9.4 3.2 3.3 41.4 6.0 18.3 16.61996 9.5 5.6 5.8 37.4 10.9 15.7 15.3 资料来源：Deutsche Bundesbank（1996，p.32；1997，p.32）。 从表3中的数据可以看出，德国上市公司股

16、权结构中， 个人持股的比重传统上一直较小，而以银行为代表的金融机构持股比重（1996年占20.9）和非金融公司交叉持股比重（1996年占37.4）很大。因此，为了考察德国公司的控制机制，我们需要分析非金融企业相互之间，以及金融机构部的相互关系。 在考察德国企业部门的相互联系时，康采恩（Konzerne，企业集团）是一个重要的问题。由于其形式多样，康采恩缺乏官方统计，但是我们集中考察上市的AGs时发现，96.6（数量）和98.83（资本）属于康采恩的一部分。从国际比较的角度看，德国企业的一个突出的特点是企业部门部的这种等级式的联系。 就金融部门而言，1994年，德国前100家大公司中，Allia

17、nz（20），Deutsch Bank（11），Dresdner Bank（14）分别是最大的股东。 在股票总市值中，Aallianz和Deutsch Bank分别占4.87和3.43。大的金融机构在德国的银行与企业的关系网络中，通过资本纽带，居于核心地位（Prigge，1997，p.971）。 从企业控制的角度看，公司股权的集中程度具有重要的意义。所有者持有的股份规模大小与企业的控制权有很大关系。从国际比较来看，德国上市公司的股权集中程度非常高，在中小企业中尤其如此。1990年德国所有AGs中，大股东持股比例超过25的公司高达85， 而这一比例在法国和英国分别为79和16（Nibler，19

18、95，p.5）。 表4 大股东控制的投票权的百分比：德国与美国（1994，） 0-9.9 10-24.9 25-49.9 50-74.9 75-100德国 3.2 6.9 16.7 31.9 41.3美国 66.0 17.4 13.0 2.1 1.5 资料来源：Dietl（1998，p124）。 此外，由于普遍存在的相互持股，公司的直接所有者不等于最终所有者，这使得对德国股权结构的分析异常复杂。 尽管在德国实行的基本上也是“一股一票”的原则，但是一些因素使得股权结构与投票权结构并不完全一致。例如，在一些公司（主要是公益性公司）中，一些股权拥有多重投票权；一些公司（尤其是股权比较分散的公司），对

19、大股东的投票权规定了上限；一些不可转让的记名股票，使得管理者拥有更多的企业控制权；还有一些股份（如attributed shares）并不是由实际行使控制权的人所拥有。 在股东大会上，持有投票权的股东通常可以有如下的选择：直接参加股东大会；委托别人代理（给出或不给出直接的意见）；放弃投票权。很多小股东通常并不直接参加股东大会。在德国，银行往往是“自然”的代理人。这种安排使得在股东大会上投票权结构与所有权结构相差很大，对于股权分散的公司尤其如此。1997年在DAX上市的公司中， 行使投票权的股份平均为63.5（Prigge，p.981）。 四、银行与资本市场在德国公司治理中的作用 对公司治理结构

20、的研究通常着眼于所有者和管理者之间的委托代理关系。公司的股东和债权人在公司治理中面临着相同的管理任务，但是目标不一样，这涉及到股权与债务的区别。股东的利益来自资源的有效利用或剥削其他利益相关者。Jensen的“自由现金流假说”研究了债务人对公司治理的间接介入关系：固定的债务偿还减少了管理者可以支配的现金流，从而减轻了管理者和股东之间的代理问题。这种思路可以扩展用于分析其他利益相关者在公司治理中的作用。因此，公司治理实际上是一个多方博弈的过程。 在研究不同的资金来源对公司治理结构的影响时，首先需要注意融资类型或比重的统计在相当大程度上受统计方法和统计口径的影响。资金流量统计易于进行国际比较，但是

21、容易受到部门间借贷关系的干扰；存量统计时各国会计制度则相差较大。 表5 德日英美四国企业净资金来源（19701994）净资金来源 德国 日本 英国 美国部资金 78.9 69.9 93.3 96.1银行 11.9 26.7 14.6 11.1债券 -0.1 4.0 4.2 15.4新发股票 0.1 3.5 -4.6 -7.6商业信用 -1.2 -5.0 -0.9 -2.4资本转移 8.7 1.7 其他 1.4 1.0 0.0 -4.4统计调整 1.2 0.0 -8.4 -8.3 资料来源：Corbett and Jenkinson（1997，p.74）。 表6 德国制造与服务业部分融资类型比率

22、（19901996） 比率 1990 1992 1994 1996长期负债占总负债的比重 66.2 67.5 69.1 68.3对银行负债占总负债的比重 58.6 60.5 63.5 63.6对银行的长期负责*占对银行总负债的比重 62.2 64.2 68.0 67.1长期债券总负债的比重 3.2 4.2 10.2 3.4 *对银行的长期负债指的是原始期限超过一年的负债。 从公司治理的角度看，用原始期限比用剩余期限更合适。 资料来源：Deutsche Bundesbank（1997，p.5657）。 银行在德国公司治理结构中发挥着核心作用，这不仅是因为银行是公司主要的资金提供者，而且还有一系列

23、与公司治理有关的功能，如持有公司股份、代理其他股东投票、在公司监事会中占有重要席位、为公司并购提供咨询和融资，乃至在德国证券交易体系中发挥重要作用。除此之外，银行作为一个重要的压力团体还在立法、政府行政、金融监管等多方面发挥影响。但是，迄今对德国银行与公司治理结构的研究并不令人满意，存在着多种对立的看法。从研究方法上看，原因之一在于银行上述多种影响相互之间存在着难以区分的关系。 由于德国很多公司的股票是不记名非流通股票，而且股东习惯于将股票交给银行托管，银行因而取得了相应股票的代理投票权，代理期一般为15个月。在这期间如有股东大会，银行应通知相应股东其投票意愿，同时征求股东的意见。如果股东没有

24、明确意向，银行就拥有了很大的代理投票权（Edwards，2000，p241）。德国垄断委员会1978 年调查了前100家大公司，发现银行控制了近40的投票权，并在监事会中占有23的席位；根据1992年的一份抽样调查（样本数为65家公司），银行直接控制投票权13.2，银行附属的投资公司投票权为10.11，银行代理投票权为60.95。因此，共有高达84.09的投票权与银行有关（Baums and Fraune，1995，p.103）。 与英美相比，资本市场在德国公司治理中作用非常有限。表7 给出了德国股票市场的概况，可以看出，其发达程度较低。而且德国的股市是“头重脚轻”的市场，集中化程度非常高。1

25、996年680 家上市公司中，前10家占市值的41.6，前30家占71.6，前50家占80.8。 表7 德国股票市场概况 附图图 注：1994年之前的数字为原西德数。 资料来源：Deutsche Borse and Deutsche Bundesbank。 股票市场在公司治理方面的作用取决于其信息的有效性。有证据表明德国的股票市场目前还只是“弱式有效市场”（Kopp，1996，pp.104106），因此德国股票市场在公司治理方面的作用较低，只局限于少数公司。德国企业通过股市外部融资比重较低；分红比率在现行法规下较多地受管理层控制。所有这些均不利于股票市场在公司治理方面发挥作用。但是，近年来德国

26、公司在境外（尤其是在美国）上市的趋势不断增强（据DeutscheBorse，1996年德国境外上市公司139家）。从公司控制的角度看，与英美相比，企业并购在德国数量较少，而敌意收购直到最近都是忽略不计的。据Franks和Mayer统计，英国80年代中期的两年中，有过35次成功的敌意收购，而德国在1945至1994年的半个世纪中，仅有3次（Franks and Mayers，1992，1997）。因为德国复杂的股权结构、代理投票机制、独特的双层委员会制度以及相关法律的缺乏都阻碍了这一市场的形成。【参考文献】 1.Boehmer,E.(1999), "Corporate Governan

27、ce in Germany:Institutional Background and Empirical Results", HumboldtUniversity Berlin,mimeo. 2.Corbett,J.,and T.Jenkinson(1997), "How is Investment Financed? A Study of Germany,Japan, the United Kingdomand the united States",Manchester School of Economic and Social Studies,65,Suppl

28、ement pp.69-93. 3.Dietl,H.M.(1998), Capital Markets and Corporate Governance in Japan,Germany and the United States,Organizational Responses to Market Insfficiencies (London and New York). 4.Edwards,J.,and K.Fischer(1994),banks, Finance and Investment in Germany,Cambridge University Press. 5.Edwrds,

29、J.,and M. Nibler(2000), "Corporate Governance: Banks verse Ownership Concentration in Germany",Economic Policy,Oct. 6.Goton,G.,and F. Schmidt(2000), "Universal Banking and the Performance of German Firms",Journal of FinancialEconmics,58. 7.Hellwig,M.(1991), "Banking,Financial Intermediation and Corporate Finance",in A. Giovannini and C. May