三一重工销售模式案例分析

1、三一重工销售模式案例分析财务报表分析三一重工销售模式案例分析2012 年 10 月目录1. 工程机械行业销售模式简介22. 按揭销售与融资租赁销售模式对比23. 讨论一：按揭销售模式33.1 按揭销售模式涉及到的交易主体33.2 按揭销售模式通常的交易安排33.3 按揭销售模式中需要特别注意的风险34. 讨论二：融资租赁模式44.1 三一重工与中联重科融资租赁模式的区别44.2 两家公司报表上的反映有何不同54.3 融资租赁销售模式通常会伴随的交易承诺或风险75. 讨论三：分析三一重工财务报表时需要注意的问题105.1 收入与利润分析105.2 应收账款与现金流分析125.3 担保和坏账分析1

2、415三一重工销售模式案例分析浅谈工程机械行业的信用销售模式工程机械是指为城乡建设、铁路、公路、港口码头、农田水利、电力、冶金、矿山等各项基本建设工程施工服务的机械。工程机械行业的生产特点是多品种、小批量，属于技术密集、劳动密集、资本密集型的行业。经过 50 多年的发展， 中国工程机械行业已形成了一个完整的体系，其科技投入持续增长，科研力量也在不断加强。过去十年，中国工程机械行业整体年均复合增长率达到 24.5%。2011 年，我国工程机械行业前 50 家企业的销售收入占全行业的比例达 86%。在 2011 年度全球工程机械制造商 50 强排行榜中，徐工、中联重科、三一、柳工等 11 家企业榜

3、上有名，其中徐工、中联重科、三一这 3 家"航母型"企业年销售额突破 800 亿元。1. 工程机械行业销售模式简介工程机械产品的价格通常较高，为了与这一特点相适应，并满足多元客户的差异化需求，工程机械制造商通常采用传统销售方式与信用销售方式相结合的销售模式。主要有以下几种：全款销售（属于传统销售模式）。即制造商向客户交付其产品，客户按照合同规定，在一定时间内一次性支付货款。分期收款销售（属于传统销售模式）。指在较长的时间内按合同规定期限分期收取货款的销售方式。分期收款销售的售价，通常比全额销售的价格要高一些， 部分差额可用来作为制造商的信贷利息收入，部分差额可用来补偿采用这

4、种销售方式而可能受到的损失。按揭销售（属于信用销售模式）。在按揭销售方式下，客户在支付 20%至 30% 的货款后，将所购设备抵押给银行作为按揭担保，制造商为这些客户向银行的借款提供担保，担保期限和客户向银行借款的年限一致，通常为2-4 年。如果客户发生违约，制造商将代客户偿付剩余的本金和拖欠的银行利息，并回购作为按揭标的物的工程机械，并完全享有变卖抵债及其的权利。融资租赁销售（属于信用销售模式）。与制造商有关联的融资租赁公司或者第三方融资租赁公司根据客户对工程机械设备的特定要求，出资向制造商购买设备， 并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于 出租人所有

5、，承租人拥有租赁物件的使用权。租期届满，租金支付完毕并且承租人根据 融资租赁合同的规定履行完全部义务后，对租赁物的归属没有约定的或者约定不明的，可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确定，仍然不能确定的，租赁物件所有权归出租人所有。2. 按揭销售与融资租赁销售模式对比我们分别从优劣势两方面分析按揭销售与融资租赁销售这两种销售模式。按揭销售模式的优势有：银行为客户提供了除首付款以外的全额融资。销售款可以一次性安全的回流给代理商或制造商。按揭模式是目前工程机械信用销售操作中最常用的模式，操作流程已经很成熟，易于被制造商和客户接受，同时具有相对比较低的交易成本。按揭业务的开展

6、有助于加强厂商与银行的战略性合作关系，为厂商其他融资项目提供契机。按揭销售模式的劣势有：工程机械企业的销售受到外部力量的巨大牵制， 随时受到来自银行的不确定因素干扰。对客户而言，银行按揭的费用可能高于其他信用销售模式。融资租赁销售模式的优势有：拓宽了产品销售渠道，降低了首付门槛，能够提高客户自有资金的使用效率；实行一站式服务，相对较短的响应时间，提高了融资效率；延长了支付期限，灵活的支付设计，使得客户的收入与还款更加匹配；较低的收费水平，使得客户减少购机成本。融资租赁将所有权和使用权分离，一旦承租人违约，一可以收回物件，二可以保留债权，三可以处置担保资产。法律上，租赁物件不参与承租企业的破产清

7、算。一旦承租人经营不善，企业破产，租赁物件不会灭失，债权不会全损。融资租赁公司有比较高的负债能力和融资能力，可以作为工程机械企业的一个投融资工具；折旧资源比较多，可以合法地消化许多集团公司的利润。厂商可及时从租赁公司得到销售回款，增强厂商自己融资能力去发展生产。融资租赁销售模式的劣势有：由于行业的不规范性，融资租赁的费用收取具有随意性，没有统一的行业标准，缺乏与国际融资租赁公司的竞争力。对出租人开展业务缺乏必要的保障和监督。出租人是融资租赁业务中的核心当事人， 在融资租赁业务中起主导作用。国家对融资租赁的扶持力度不强。政府对融资租赁业的扶持政策是推动金融租赁业快速发展的外部动力，政府缺少在税收

8、、保险、信贷和财政补贴等方面给予融资租赁以必要的扶持和激励。3. 讨论一：按揭销售模式3.1 按揭销售模式涉及到的交易主体按揭销售主要涉及到三类交易主体，分别是：购买方，即购买工程机械设备的主体；销售方，一般指工程机械的制造商或代理商；担保方，通常为银行，向购买方提供按揭服务。3.2 按揭销售模式通常的交易安排购买方支付一定比例的货款给销售方后，购买方将所购设备抵押给担保方（通常为银行）作为按揭担保。销售方为购买方向担保方的借款提供担保，担保期限与借款期限一致。如果客户违约，卖方负责向担保方偿付剩余本金和拖欠利息。同时，卖方须回购作为按揭标的物，并完全享受变卖标的物的权利。3.3 按揭销售模式

9、中需要特别注意的风险1. 机械行业发展受经济周期、政府调控、区域发展规划等因素的影响。当按揭业务发展到一定规模，如遇上经济衰退、政府进行经济结构调整、区域发展转型等因素时，就会出现高比例的客户违约情况。2. 客户因业务少而出现还款能力不足时，客户会采取一些手段推迟甚至拒绝支付按揭贷款。此时公司需对按揭贷款对银行进行支付。增加公司债务负担。如果债务负担过重，甚至可能对公司发展产生较大影响。3. 一旦客户出现违约时，公司需对银行剩余本金和工程机械贬值较快，且只能依靠二手市场变卖，但是目前我国二手市场不完善，公司回购的产品得不到应有的价值。4. 由于市场销售环境竞争激烈，为争取更多的客户，出于利益的

10、驱使，往往会忽视对客户信用记录、已有负债、还款来源、还款能力的调查，为公司日后垫款、回购埋下隐患。5. 工程机械大多到处移动，难以监管，当客户业务出现问题而影响到还款能力时，随时都可以变卖设备保住自己不受损失，公司很难在第一时间得到信息而采取资产保全措施。6. 银行作为资金提供方，由于有卖方的担保，并没有动力去催促和监督买方的还款。这无形中增加了公司的风险，使得买方违约风险加大，卖方承受了更多的风险潜在损失。7. 市场信用、法制、法治环境有待完善，在客户违约时难以处置债权，而且实现债权的成本高。4. 讨论二：融资租赁模式4.1 三一重工与中联重科融资租赁模式的区别首先，两家工程机械企业提供融资

11、租赁服务的租赁公司所属层级不同。如下图：图 1 三一重工融资租赁公司的层级图 2 中联重科融资租赁公司的层级三一重工将产品销售给母公司三一集团控股的租赁公司中国康富国际租赁有限公司与湖南中宏融资租赁有限公司，再由租赁公司通过融资租赁的方式提供给客户。中联重科则通过其控股子公司中联重科融资租赁（北京）有限公司、中联重科融资租赁（中国）有限公司来销售期产品。除了通过与本公司关联的租赁公司提供融资租赁服务外，三一重工与中联重科也会与第三方融资租赁公司合作来提供融资租赁服务。其次，在对融资租出设备的担保上两家企业的方式也有区别。三一重工对康富国际及湖南中宏提供的融资租赁服务承担最后的担保。按照约定：康

12、富国际及湖南中宏将其应收融资租赁款出售给银行，如果承租人在约定的还款期限内无法按约定条款支付租金，则康富国际及湖南中宏负有向相关银行回购剩余融资租赁款的义务；三一集团对康富国际、湖南中宏向相关银行回购剩余融资租赁款的义务提供担保责任；一旦康富国际、湖南中宏与三一集团均无法履行上述义务，三一重工有回购租赁物的义务。此外，对于与第三方融资租赁公司合作提供的融资租赁服务，三一重工也会提供类似的最后担保。中联重科对其控股融资租赁子公司融资租出的资产不提供担保。对于与第三方融资租赁公司合作提供的融资租赁服务，中联重科提供担保。4.2 两家公司报表上的反映有何不同1. 由控股权不同导致的报表构成差异两家公

13、司的融资租赁业务都是由他们的关联公司提供的（也有一部分通过与第三方融资租赁公司合作提供），融资租赁业务本身在两家公司财务报表中“母公司财务报表”部分并没有直接体现。但由4.1 部分的分析可知，三一重工负责提供融资租赁服务的是其母公司三一集团控股的租赁公司，而中联重科负责提供融资租赁服务的是其控股的租赁公司，因此中联重科控股的租赁公司提供融资租赁业务将在其“合并财务报表”部分有所体现。以三一重工出售其生产的工程机械产品给康富国际、中联重科出售给中联重科融资租赁（北京）为例：出售给融资租赁公司时，三一重工与中联重科均确认收入。而当康富国际与中联重科融资租赁（北京）向客户提供融资租赁服务时，则将租赁

14、开始日最低租赁收款额与初始直接费用之和作为应收融资租赁款的入账价值（本公司融资租赁条款对融资租赁租出资产不提供担保）；将最低租赁收款额、初始直接费用之和与其现值之和的差额确认为未实现融资收益。由于中联重科融资租赁（北京）是中联重科的控股子公司，如上所述的融资租赁业务将会反映在中联重科的“合并财务报表”中；而康富国际与三一重工同为三一集团的子公司，并不存在控股关系，因此康富国际的融资租赁活动不会反映到三一重工的“合并财务报表”中。2. 由融资租赁业务不同担保责任导致的风险敞口差异在两家公司的年报中，对于融资租赁相关业务的处理有如下表述。中联重科：“当本公司向客户提供产品融资租赁时，将租赁开始日最

15、低租赁收款额与初始直接费用之和作为应收融资租赁款的入账价值（本公司融资租赁条款对融资租赁租出资产不提供担保）；将最低租赁收款额、初始直接费用之和与其现值之和的差额确认为未实现融资收益。应收融资租赁款扣除未实现融资收益后的余额分别于长期债权和一年内到期的长期债权列示。未实现融资收益在租赁期内采用实际利率法计算确认当期的融资收入。或有租金于实际发生时计入当期损益。”三一重工：“于租赁期开始日，将租赁开始日最低租赁收款额与初始直接费用之和作为应收融资租赁款的入账价值，同时记录未担保余值；将最低租赁收款额、初始直接费用及未担保余值之和与其现值之和的差额确认为未实现融资收益。应收融资租赁款扣除未实现融资

16、收益后的余额分别长期债权和一年内到期的长期债权列示。未实现融资收益在租赁期内采用实际利率法计算确认当期的融资收入。或有租金于实际发生时计入当期损益。”两家公司的区别就在于是否为融资租赁资产提供担保以及是否记录未担保余值。2011 年，中联重科仅为与第三方租赁公司合作的融资租赁资产提供担保， 最大敞口为 16.3 亿元，不涉及未担保余值的计算；而三一重工为与其相关的所有融资租赁提供最后回购担保，数目达 98.6 亿元（其中为康富国际、湖南中宏提供 28.21 亿元，为与第三方合作的租赁承担 70.39 亿元），并且三一重工还需考虑未担保余值的问题。200920102011担保额（百万）127.2

17、82,856.527464.70占净资产比例15.36%23.97%35.97%担保额（百万）1,443.531,327.021633.74占净资产比例19.53%4.83%4.58%这些数字都只是附注的一部分，不会在最终财务报表里出现，但是将显著影响公司的运营风险，并可能在未来时期改变公司的资产和负债情况。三一重工这种“激进”销售导致的高危风险从它对外担保总额中可见一斑。它的担保额从2009 年对外担保额 1.27 亿元到 2011 年 74.65 亿元，3 年内翻了将近 59 倍。尽管净资产的增长速度也是惊人的，但担保额占净资产比例也翻了 2 倍多。这种过度扩张“寅吃卯粮”的做法必将增加未

18、来三一重工还款的压力。三一重工中联重科表 1 三一重工与中联重科担保额比较图 3 三一重工与中联重科担保比较在今年工程机械整体不景气的背景下，中联重科盈利实现逆势增长，成为行业里唯一实现收入与利润正增长的公司。除产品技术的不断创新、均衡的产品结构、强大的资源配置能力和更高的运营效率之外，还与公司长期坚持“现金为王”的稳健的财务策略密不可分。而对现金量的控制表现在对外担保上特别明显，尽管中联重科2011 年对外担保额较 2010 年上升了 3 亿多，但是担保额占净资产比例下降，这说明中联重科对风险的控制更加严格。中联重科从风险控制的角度并借鉴国际工程机械巨头卡特彼勒的先进经验，从 2007 年起

19、开展了融资租赁及无追索保留业务，这使得中联重科目前的现金流十分健康。这不得不说中联重科实现收入与利润增长与其有效控制资金缺口，加大现金流量控制有莫大的关系。除了担保情况，公司的应收账款也将融资租赁真实经营情况反映出来。过度的销售政策,使得工程机械行业出现了应收账款增长快于收入增长的行业特点。” 上述分析师称。如果企业在首付制度允许过多的分期付款，则会造成巨额应收账款；回购关联公司融资租赁违约资产的交易中运用的信用杠杆过高，风险过大， 也会导致应收账款过高的现象。200920102011应收账款（百万）2958.23997.57222三一重工营业收入（百万）17829.325248.231097

20、营业收入占应收账款比例6.03%6.32%4.31%应收账款（百万）5073.66947.211658.1中联重科营业收入（百万）20762.232192.746332.6营业收入占应收账款比例4.09%4.63%3.97%表 2 三一重工与中联重科应收账款比较三一重工从 2010 年到 2011 年出现了应收账款出现了异常的急剧增长问题， 也难怪业界对其提出低首付、子公司垫付首付款等问题的怀疑。中联重科的应收账款与营业收入的比例在过去三年保持基本稳定，虽然这个比例不低，但是从另一方面证明中联重科的融资销售政策保持了一贯性，并未出现因冲业绩或其它原因造成的担保过度等激进行为。4.3 融资租赁销

21、售模式通常会伴随的交易承诺或风险1. 租赁资产的市场风险机械行业受经济周期影响大。当整个市场陷入低迷时，租赁方存在还款困难， 租赁公司将承担较大风险。2. 租赁资产的购买风险在融资租赁业务中，承租人行使租赁物和供应商的选择权，但并不等于出租人可以不关注租赁物和供应商的选择。出租人有做与不做的否决权。融资租赁是以物为载体的融资行为，虚高的租赁物的购买价格必然会带来租赁物的价格与价值不相匹配的风险；贪大求洋，投入过大、租赁物配置不合理、出现质量问题都会影响承租人的使用影响偿还租金的履约能力；租赁物供应渠道环节太多或是皮包公司，会影响租赁物的售后服务、配件供应，同样会对融资租赁合同的正常履行带来不利

22、影响。3. 租赁资产的灭失风险租赁物在运输、安装和使用过程中由于外部或人为因素造成的灭失、损坏、转移、藏匿、转卖的风险也会有发生。影响了承租人的使用、或承租人不是用都会给租赁公司带来很大的风险。融资租赁公司应当根据每个合同的和承租人的具体情况，分析可能发生的概率或频率，选择投保运输、安装、盗窃、机损等各种险种，保障资产的安全。在合同条款中，增加对承租人认为造成损坏、灭失的处罚条款和保障措施。融资租赁公司也可以采取卫星定位、关机控制等技术措施和自行或委托机构对租赁物进行现场管理和定期现场巡查、避免资产的转移和藏匿。对法定登记的租赁物,融资租赁公司要及时办理登记，对非法定登记的租赁物可以采取所有权

23、公证、或将租赁物作为向银行融资的抵押物办理抵押登记。要妥善保管相关的产权和登记文件。4. 资产价值与债权的不匹配风险融资租赁业务中既要控制债权，又要关注租赁物的资产价值。融资租赁服务的风险控制手段比传统信贷业务更强一些。要充分发挥融资租赁业务有资产支持的优势，保障租赁债权的安全，就要设法使租赁债权接近甚至小于租赁物的实际价值。但在业务实践中，在全额偿付的融资租赁业务中的初期，租赁债权肯定大于 租赁物的购置成本，融资租赁公司的债权并没有基本相等的租赁物的价值为保障； 在不完全偿付的融资租赁业务中（会计分类中的经营租赁），租赁期满后，租赁 公司又存在着租赁物处置收益低于购置成本扣除租金收入后余值的

24、风险。如何解决租赁债权和租赁资产之间的价值差异，如何控制租赁物处置收益与租赁物余值之间的价值差异，也是风险控制的重要课题。融资租赁公司可以根据用户或项目的信用评估情况，采取租金先付或收取租赁保证金的方法锁定租赁前期的债权大于租赁价值可能产生的风险。在经营租赁业务中，融资租赁公司应当根据租赁物的使用状况合理预估租赁期内不同时点的租赁物的实际价值，采取倒推法确定租赁期限和租赁期限内租金的支付额度和支付方法，保证租赁期满租赁物的处置价值大于租赁物购置成本扣除所收租金后的账面余值。在租赁期限内，一旦因承租人不能按期偿还租金导致租赁债权接近租赁物的实际价值时，就必须按租赁合同的约定，果断行使租赁物的所有

25、权，收回租赁物， 确保租赁债权的安全。5. 租赁资产的退出风险尽管融资租赁公司的主要业务模式不是设备的短期租赁服务，但不可避免地会遇到因承租人违约收回租赁物或是经营租赁期满收回租赁物的情况。融资租赁公司在制定和执行租赁方案时，尽可能保证应收租赁债权小于融资租赁物的资产价值，是减少租赁资产退出风险的前提，但是实际操作中如何处置这些租赁物， 避免处置损失，收回租赁投资并实现利润是一个不可回避的风险控制问题。融资租赁公司可以与设备厂商签署战略合作协议，委托厂商对收回租赁物进行维修和再销售，或通过融资租赁公司进行二手设备的融资租赁，并按事先约定的原则，承担风险和收益。融资租赁公司也可以与专业的拍卖公司

26、、二手设备市场建立合作关系。6. 币种选择和汇率风险控制融资租赁交易各方当事人均在国内，购买国内设备开展融资租赁业务，购买合同和融资租赁租合同，一般都以人民币计价结算。在进口设备融资租赁和跨境融资租赁业务中，或是外商投资融资租赁公司利用外资开展国内设备的融资租赁业务，往往会遇到购买合同和融资租赁合同的币种的选择和汇率的风险控制。我国目前对资本项下的外汇的外汇管理，仍然是实行有条件的可兑换，企业利用外资必须进行直接外债登记或转贷登记。对经常项下的外汇需求，可以凭借实际的购买或服务合同在银行直接结售汇。外商投资的融资租赁公司利用外资开展的融资租赁业务，属于资本项下，从境外银行借款，须办理外债登记，

27、从境内外资银行借款要办转贷登记。外资租赁公司一般不会承担汇率风险，要求融资租赁合同与购买合同币种一致。如果购买合同和融资租赁合同的外汇币种相同，承租人为了避免汇率风险，在未来租期内， 人民币有升值趋势的情况下，应该最好选择美元作为融资租赁合同的币种。在人民币有贬值趋势的情况下，承租人应该在融资租赁签约后，立即按租金支付的总金额，办理人民币对融资租赁合同或进口购买合同的外汇币种的远期买卖。如果购买合同和融资租赁合同的外汇币种不相同，在未来租期内，人民币不论是升值或是贬值，承租人都应该从保值的目的出发，在合同生效后，根据购买合同对外支付的不同时限，立即用融资租赁合同的币种通过银行办理相应时限的外汇

28、币种的远期买卖。锁定两个合同间不同币种的汇率风险。7. 租赁费率的选择和风险控制融资租赁合同的租赁费率是出租人对承租人或租赁项目的风险判断和收益多少的定价，也是出租人和承租人对风险和收益谈判的结果。租赁费率的确定一般都以同等期限的银行贷款利率为参照基数，一般分为固定和浮动费率。如果承租人选择固定费率，承租人就可以锁定在租期内租赁费率的风险波动， 出租人则要承担市场利率的波动风险。出租人在同期市场利率的基础上增加的利 差会高于浮动费率。出租人应该对租期内的市场利率的变化有一个比较清楚地判 断，并在资金筹措和运用过程中运用利率调期等措施避免利率变化带来的租赁收 益的波动或损失。如果承租人选定浮动费

29、率，承租人就要承担租赁期内的市场利率变动可能导致的租金支付额增加或减少的风险。承租人同样应该在签约前对租期内的市场利率的变化有一个比较清楚地判断，如果认为市场利率可能会上升，则最好选择固定费率，反之，则选择浮动费率。不论选择浮动费率或是固定费率，承租人也可以运用利率调期等措施锁定实际支付时，可能带来的风险。8. 财务风险流动性风险融资租赁公司实际上是一个资本形态转化的运作平台，融资租赁公司根据客户需求出资购买租赁物，是将货币转换为设备；融资租赁公司将设备交付承租人使用，是以设备使用权为对价，向承租人主张租赁债权；向承租人分期回收租金， 或将租赁债权发行信托计划、或资产证券化是将租赁债权转换为货

30、币。在这种资本形态的转换过程中，承租人承担的是出租人的经营现金流租金的支付；融资租赁公司承担的是承租人的设备投资现金流的支付；融资租赁公司靠对承租人的租赁债权向银行或投资人融资，实现设备投资的筹措。在这种买了不用，用了不买，与设备相关的投资现金流、融资现金流、融资现金流在两个经营主体中交叉换位的情况下如何保证租金的经营现金流能与租赁设备的投资现金流和融资现金流的匹配就是融资租赁公司控制财务风险的重点。对于银行所属的融资租赁公司或其他金融机构控股的金融租赁公司由于资 金来源渠道较多，比较容易解决租金分期回流或因租金拖欠产生的与支付到期的贷款产生的时限和金额的不匹配的问题，可以比较容易的控制资金流

31、动性风险。对于非金融的融资租赁公司如何控制流动性匹配的风险就是一个大问题。融资租赁公司在业务开展初期一定要使自己的对外借款的期限与租赁期限有相当程度的匹配，不能过度的采取短款长用，同时银行的自有资金存款要与对外借款余额保持一个合理的比例。随着租赁资产的规模扩大，可以根据租金回流、新业务对外支付的情况再对不同期限的借款额度、自有资金现金保有比例随时做出合理调整。结构性风险我国的金融改革正在逐步推进，目前设备投资过度依赖银行的状况尚未根本改变。经济的宏观调控往往是看银行的经营状况和风险控制的程度。如果融资租赁公司的资金来源过度依赖银行，实际上成为银行的资金批发窗口，势必也会受到银行信贷政策变化的过

32、度影响。5. 讨论三：分析三一重工财务报表时需要注意的问题5.1 收入与利润分析分析三一重工的财务报表时，首先应该通过对其销售状况、盈利状况的分析从而对其经营情况有一个总体的认识。下面两张图表分别显示了三一重工 2008-2011 年的营业收入与利润总额。图 4 三一重工 2008-2011 营业收入情况从 2008 年的 142.62 亿元到 2011 年的超过 500 亿元，三一重工的营业收入在这几年间的复合增长率达到了惊人的 53%，其中 2010 年到 2011 年增长了 50%.不难看出，三一重工正在经历着飞速的扩张与发展。这与其开辟国际市场的企业战略转变以及发展信用销售的经营方式转

33、变有很大关系。图 5 三一重工 2008-2011 利润总额情况三一重工 2008-2011 利润总额的变化情况也可以反映类似的信息。四年间， 三一重工利润总额的复合增长率为 79%，其中 2011 年比 2010 年增长了 43%.大大高于行业 24.5%的平均水平。由于工程机械行业销售模式的特殊性（生产商销售的产品并不都是直接向客户销售的，而是通过关联方或者第三方的代理商、办事处或者融资租赁公司进行销售），因此三一重工的经营收入中，向关联方销售产品取得的收入占据了一定的比例，对这一比例我们也应当给予关注。图 6 三一重工向关联方销售取得的收入情况如图 6 所示，在三一重工的营业收入增长的同

34、时，其向关联方销售取得的收入占营业收入的比例也有一定的提高。这从一个侧面说明三一重工的信用销售（按揭销售、融资租赁销售等）比例有所提升。此外，我们还应当关注各种销售模式占三一重工营业收入的比例。如下图所示。图 7 三一重工各种销售模式大致所占比例三一重工近些年取得的销售业绩的确令全行业叹为观止，如果把它的业绩同它的资产规模和所有者权益相比较，则结果更具有说服力。由下表数据所示，2009年到 2011 年，三一重工的资产规模始终为中联重科的一半左右，所有者权益在2010 年以后也同样是中联重科的一半。但是令人吃惊的是，三一重工却以一半于中联重科的规模，实现了相仿的营业收入以及更高的净利润。这一点

35、在 ROA 和 ROE 的对比上表现的更为明显。三一重工的 ROA 始终比中联重科高 7 个百分点以上，ROE 更是比中联重科的二倍还多。200920102011三一重工中联重科三一重工中联重科三一重工中联重科营业收入18,975.820,762.233,954.932,192.750,776.346,332.6净利润3,356.52,827.46,938.25,416.110,792.39,602.5总资产22,076.033914.631,452.063,081.651,306.771,581.8所有者权益9,647.47,467.611350.327,415.219,662.735,44

36、6.5ROA15.20%8.34%22.06%8.59%21.03%13.41%ROE34.79%37.86%61.13%19.76%54.89%27.09%表 3 三一重工与中联重科 ROA、ROE 比较众所周知，净利润、ROE 等是市场参与者在上市公司报表中最为关注的指标。工程机械行业中的前几名（中联重科、三一重工、徐工机械）都有相似的销售模式，业务类型和竞争状况基本一致，但三一重工何以取得如此出众的营业收入和利润？我们不得不提出疑问，三一重工的财务报表是否是被调整得如此漂亮？它的财务数据真实反映了企业的运营状况？5.2 应收账款与现金流分析相比于分期付款销售来说，工程机械企业现在都十分热

37、衷于按揭销售和融资租赁等方式，因为这样企业就可以早早地确认收入，有非常靓丽的业绩表现。尽管这些账款常常不能及时到手，而是以应收账款的形式存在。在业绩追求的推动下，三一重工是否将按揭销售、融资租赁这些信用交易发挥到极致？假如答案是肯定的，那么这些行为必然会在财务数据上显示出来，表现为应收账款增加，现金流的挤压。按揭销售方面，其 2011 年报显示，“按工程机械行业经营惯例，承购人以所购买的工程机械作抵押，向银行办理按揭，按揭合同规定单个承购人贷款金额为购工程机械款的 70%-80%，期限通常为 2-4 年。按公司与按揭贷款银行的约定， 如承购人未按期归还贷款，本公司负有回购义务。截止 2011

38、年 12 月 31 日，本公司负有回购义务的累计贷款余额为 210.22 亿元，客户逾期按揭款及回购款余额为 11.61 亿元本公司已将代垫和回购的客户逾期按揭款余额转入应收账款并按相应账龄计提坏账准备。”在与三一重工有关的 70 起诉讼案中，30%的首付款以“分期付款”的方式支付，70%的货款通过“按揭贷款”支付，几乎是一种通行的模式。当然，对三一来说，分期付款会导致大量的“应收账款”。融资租赁方面，一份三一重工与国银租赁签署的融资租赁协议显示，若施工方通过该协议购买三一重工或下属公司的工程机械设备，首付款一般仅需要不低于设备购置价格的 10%。还有机构投资者说，“三一为了冲业绩，有零首付等

39、行为。表面上看，客户是付了首付，但实际上有些可能是三一的关联公司垫付的， 这个报表里面看不出来。” 正因如此，我们更要关注其应收账款和现金的变动情况，力求从中发现销售活动的世纪操作模式。2008200920102011应收账款（百万）2,706.82,958.23,997.57,222应收账款增长率9.29%35.13%80.66%营业收入（百万）16,530.217,829.325,248.231,097营业收入增长率7.86%41.61%23.17%营业收入占应收账款比例6.11%6.03%6.32%4.31%表 4 三一重工应收账款与营业收入情况图 8 三一重工应收账款与营业收入示意图应

40、收账款从 2008 年到 2009 年是一个平稳的上升，到 2010 年便出现了飙升的转折点，特别是从 2010 年的 3997.5 百万元跃至 2011 年的 7222 百万元，增长率达 80.66%，而同期营业收入增长率只有 23.17%。三一重工在年报中给出的解释是销售规模大幅增长，应收账款相应增加，这显然不能够完全解释现状。对于三一重工来说，“分期付款”虽然拉动了销售，但却挤占了大量的现金流。根据现金流量表，三一重工在2010-2011 期间“销售商品、提供劳务收到的现金”从27463.3 百万上升至 32470.2 百万，增长率仅为 18.23%，经营活动产生的现金流净额则是从 2010 年的 1009.1 百万下降至 754.2 百万，增长率为负的25.26%。这一切都显示三一重工风险敞口在加大，现金流恶化，巨额的销售利润背后