第12章：公司并购管理

1、第第12章：公司并购管理章：公司并购管理公司并购管理公司并购管理l12.1 12.1 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l12.2 12.2 公司并购理论公司并购理论l12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.4 12.4 公司并购的支付方式公司并购的支付方式l12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念l12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l12.1.3 12.1.3 公司并购的程序公司并购的程序12.1 12.1 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念l一般来说，并购概念有广义和狭义之分。狭义的并

2、购是一般来说，并购概念有广义和狭义之分。狭义的并购是指指公司法公司法所规定的公司合并，包括吸收合并和新设合并。所规定的公司合并，包括吸收合并和新设合并。狭义的并购使并购活动的双方或一方消失，实现资本的集中，狭义的并购使并购活动的双方或一方消失，实现资本的集中，并形成一个新的经济实体。广义的并购除了包括狭义的并购并形成一个新的经济实体。广义的并购除了包括狭义的并购外，还包括收购或接管，是为了对目标公司进行控制或者市外，还包括收购或接管，是为了对目标公司进行控制或者市价重大影响而进行收购部分股权或资产的活动，这种收购不价重大影响而进行收购部分股权或资产的活动，这种收购不以取得目标公司的全部股权或资

3、产为目的，主要是通过收购以取得目标公司的全部股权或资产为目的，主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。实现对目标公司的控制或重大影响。12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念l本教材采用的是广义的并购概念，既包括吸收合并和新本教材采用的是广义的并购概念，既包括吸收合并和新设合并，也包括收购或接管。设合并，也包括收购或接管。l吸收合并（吸收合并（mergermerger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。法人资格的合

4、并方式。 l新设合并（新设合并（consolidationconsolidation）是指两家或多家公司合并成一）是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。 12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念l收购（收购（acquisitionacquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。的股权或资产的并购活动。 l接管（接

5、管（takeovertakeover）是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司）是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。能是托管或委托投票权的原因而发生接管。 l12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念l12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l12.1.3 12.1.3 公司并购的程序公司并购的程序12.1 12.1 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l按照并购双方所处的行业分类按照

6、并购双方所处的行业分类l横向并购横向并购l横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。l纵向并购纵向并购l纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。l混合并购混合并购l混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。的并购。12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l按照出资方式分类按照出资方式分类l出资购买资产式并购出资购买资产式并购l出资购买股票式并购出资购买股票式并购l以股票换取资产式并购以股票换取资产式并购l以股票换取股

7、票式并购以股票换取股票式并购12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l按照并购程序分类按照并购程序分类l善意并购善意并购l善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。并购协议而实现的并购。l非善意并购非善意并购l非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。的方式实现并购。12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l

8、按照并购是否利用杠杆分类按照并购是否利用杠杆分类l杠杆并购杠杆并购l杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。种并购活动。l非杠杆并购非杠杆并购l非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。收购的并购活动。l12.1.1 12.1.1 并购的概念并购的概念l12.1.2 12.1.2 并购的类型并购的类型l12.1.3 12.1.3 公

9、司并购的程序公司并购的程序12.1 12.1 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型12.1.3 12.1.3 公司并购的程序公司并购的程序l公司并购既是一种经济行为，也是一种法律行公司并购既是一种经济行为，也是一种法律行为，必须遵循一定的法律程序。为，必须遵循一定的法律程序。l并购双方提出并购意向并购双方提出并购意向l签订并购协议签订并购协议l股东大会通过并购决议股东大会通过并购决议l通告债权人通告债权人 l办理合并登记手续办理合并登记手续公司并购管理公司并购管理l12.1 12.1 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l12.2 12.2 公司并购理论公司并购理论l12.3 12.3

10、 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.4 12.4 公司并购的支付方式公司并购的支付方式l12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l12.2.3 12.2.3 税收效应理论税收效应理论12.2 12.2 公司并购理论公司并购理论12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l差别效率理论差别效率理论l差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过

11、收购一家管超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。来，从而使经营活动效率得到提升。 12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l无效率的管理者理论无效率的管理者理论l无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者无效率的管理者理论认为，由于

12、公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。管理该公司的资产。 12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l经营协同效应理论经营协同效应理论l经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经

13、济，经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。经济，实现经营协同效应。12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l多元化经营理论多元化经营理论l多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于：有利于提高公司价值，其原因在于：l公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安

14、全感和晋升的公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。 l多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。从而提高对人力资源的利用效率。 l多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于

15、并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l财务协同效应理论财务协同效应理论l财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。融资的成本。l通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会

16、根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场内部资本市场”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内内部资本市场部资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l

17、财务协同效应理论财务协同效应理论l公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。 12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l价值低估理论价值低估理论l价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。被低估。 l以下原因可能导致公司价值被低估：以下

18、原因可能导致公司价值被低估：l管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；l可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；l可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。l价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。加以解释。l12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l12.2.3 12.2.3 税收效应理论税收效应理论12.2

19、12.2 公司并购理论公司并购理论12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l并购解决代理问题并购解决代理问题l公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。机制来得到有效控制。 l完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。提供了一套行之有效的制度安排。l资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。 l代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要代理理论认为公司并购是

20、解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理成本。途径，可以降低代理成本。 12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l管理主义管理主义l穆勒（穆勒（MullerMuller）于）于19691969年提出一种假说，认为管理者的报酬取年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公管理主义与前面的并购可以解

21、决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。l代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。 12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l管理层自负假说管理层自负假说l罗尔（罗尔（RollRoll）认为在公司并购过程中，目标公司的价值）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐增加是由于

22、并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。值。l如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。什么要竞价。 12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l自由现金流量假说自由现金流量假说l自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。正的项目所需资

23、本的剩余现金。 l减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。代理问题，降低代理成本，提高公司价值。 l12.2.1 12.2.1 效率理论效率理论l12.2.2 12.2.2 代理理论代理理论l12.2.3 12.2.3 税收效应理论税收效应理论12.2 12.2 公司并购理论公司并购理论12.2.

24、3 12.2.3 税收效应理论税收效应理论l税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面：主要体现在以下几个方面：l并购亏损公司带来的税收利益并购亏损公司带来的税收利益 l并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 l资本利得税代替一般所得税带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税收利益 公司并购管理公司并购管理l12.1 12.1 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l12.2 12.2 公司并购

25、理论公司并购理论l12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.4 12.4 公司并购的支付方式公司并购的支付方式12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.3.1 12.3.1 目标公司价值评估的步骤目标公司价值评估的步骤l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法12.3.1 12.3.1 目标公司价值评估的步骤目标公司价值评估的步骤l考察目标公司的基本状况考察目标公司的基本状况l分析影响目

26、标公司价值的主要因素分析影响目标公司价值的主要因素l公司的资产价值公司的资产价值l公司的风险公司的风险l公司的预期盈利能力公司的预期盈利能力l确定价值评估的方法确定价值评估的方法l在实践中，目标公司的价值评估方法主要有：成本法、市场在实践中，目标公司的价值评估方法主要有：成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.3.1 12.3.1 目标公司价值评估的步骤目标公司价值评估的步骤l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l12.3.4

27、 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法12.3.2 12.3.2 成本法成本法l成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。 l账面价值法账面价值法l账面价值法是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为账面价值法是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。公司价值的方法。采用账面价值法对目标公司进行价值评估主要适用于一些简采用账面价值法对目标公司进行价值评估主要适用于一些简单的并购活动，尤其适用

28、于资产的账面价值偏离不大的非上市公单的并购活动，尤其适用于资产的账面价值偏离不大的非上市公司。司。12.3.2 12.3.2 成本法成本法l市场价值法市场价值法l市场价值法是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是市场价值法是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是评估师在评估业务中使用最多的价值类型。评估师在评估业务中使用最多的价值类型。相对于账面价值法，市场价值法的优点在于考虑了资产实际相对于账面价值法，市场价值法的优点在于考虑了资产实际价值的变化，并且是以公平竞争的市场环境下的资产交易为假设价值的变化，并且是以公平竞争的市场环境下的资产交易为假设前提所评估出的价值。因此，市场价值是易于为

29、人们所接受的一前提所评估出的价值。因此，市场价值是易于为人们所接受的一个价值标准。个价值标准。12.3.2 12.3.2 成本法成本法l清算价值法清算价值法l清算价值法是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正清算价值法是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。常市场条件下的价值估计数额。清算价值法主要适用于陷入财务困境的企业的价值评估。清算价值法主要适用于陷入财务困境的企业的价值评估。12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.3.1 12.3.1 目标公司价值评估的步骤目标公司价值评估的步骤l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3

30、.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。值评估方法。 12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l利用市场比较法评估目标公司价值，可以用

31、下列计利用市场比较法评估目标公司价值，可以用下列计算公式表示：算公式表示：式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；X X表示与公司价值相关的表示与公司价值相关的目标公司的可观测变量；目标公司的可观测变量；V Vs s表示与目标公司类似的参照公司的市表示与目标公司类似的参照公司的市场价值；场价值；X Xs s表示与公司价值相关的参照公司的可观测变量。表示与公司价值相关的参照公司的可观测变量。l市场比较法根据所选择的观测变量不同，可以分为市场比较法根据所选择的观测变量不同，可以分为市盈率法、市净率法和市销率法等。市盈率法、市净率法和市销率法等。XXVVss12.3.3 1

32、2.3.3 市场比较法市场比较法l市盈率法市盈率法奥华公司计划收购奥华公司计划收购A A公司的全部股份，根据公司的全部股份，根据A A公司的实际情公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A A公司价值进行评估公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A A公司具有可比性公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为1616倍。奥倍。奥华公司管理层认为采用华公司管理层认为采用1616倍的市盈率评估倍的市盈率评估A A公司价值比较合理。公司价值比

33、较合理。奥华公司确定的决策期间为未来奥华公司确定的决策期间为未来5 5年，经测算，年，经测算，A A公司在未来的公司在未来的5 5年中预计年均可实现净利润年中预计年均可实现净利润5,5005,500万元。万元。A A公司价值计算如下：公司价值计算如下：V VPEPEX X16165,5005,50088,00088,000（万元）（万元）例题例题12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l市净率法市净率法神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划收购一家轮胎生产企业收购一家轮胎生产企业B B公司。经调查发现，轮胎制造行业的公司。经

34、调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为平均市净率为1.81.8倍。由于倍。由于B B公司技术先进，管理水平较高，其公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高市净率到市净率到1.91.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来倍。神龙公司确定的决策期间为未来6 6年，经预测，年，经预测，B B公司未来公司未来6 6年的平均每股净资产为年的平均每股净资产为2.52.5元。神龙公司采用市净元。神龙公司采用市净率法评估率法评估B B公司每股价值。公司每股价值。B B公司的每股价值可计算如下：公司的每股价值可计算如下：

35、V VPBPBX X1.91.92.52.54.754.75（元）（元）例题例题12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l市销率法市销率法联想集团公司计划收购联想集团公司计划收购M M公司，需对公司，需对M M公司进行价值评估。公司进行价值评估。M M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市场中存在三个与和净利润。经研究发现，市场中存在三个与M M公司相类似的公公司相类似的公司：司：A A公司、公司、B B公司和公司和C C公司，三个公司的有关指标如下表所示。公司，三个公司的有关指标如下表所示。例题

36、例题12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l市销率法市销率法经财务人员预测，目标公司经财务人员预测，目标公司M M公司在未来决策期内年均销售公司在未来决策期内年均销售收入预计为收入预计为1,5001,500万元，年均净资产预计为万元，年均净资产预计为1,1001,100万元，年均净万元，年均净利润预计为利润预计为9292万元。采用市场比较法，利用类比公司的平均市万元。采用市场比较法，利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评估盈率、平均市净率和平均市销率评估M M公司价值，如下表所示。公司价值，如下表所示。根据上表的计算可知，根据上表的计算可知，M M公司的市场价值的评估值为

37、公司的市场价值的评估值为1,8001,800万元。万元。例题例题12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.3.1 12.3.1 目标公司价值评估的步骤目标公司价值评估的步骤l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期资者

38、要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。l基本模型基本模型l现金流量折现模型用计算公式表示为：现金流量折现模型用计算公式表示为：式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；CFCFt t表示目标公司第表示目标公司第t t期产期产生的现金流量；生的现金流量；k k表示折现率；表示折现率；n n表示预测期限。表示预测期限。 ntttkCFV1)1(12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l评估价值的影响因素评估价值的影响因素l现金流量现金流量l这里的现金流量是指在一定期限内

39、目标公司的现金流入量减这里的现金流量是指在一定期限内目标公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。去现金流出量后的净额，即净现金流量。l现金流量的计算通常以年为时间单位，计算公司在未来持续现金流量的计算通常以年为时间单位，计算公司在未来持续经营期间各年的净现金流量。经营期间各年的净现金流量。12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l评估价值的影响因素评估价值的影响因素l期限期限l这里的期限是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金这里的期限是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，通常以年为时间单位。流量的持续时间，通常以年为时间单位。l折现率折现率

40、l价值评估一般采用资本成本作为折现率。资金成本与公司的价值评估一般采用资本成本作为折现率。资金成本与公司的风险水平密切相关，风险越高，资金成本也越高。风险水平密切相关，风险越高，资金成本也越高。12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型l公司自由现金流量是以目标公司为主体计算出的现金流量，它是公司自由现金流量是以目标公司为主体计算出的现金流量，它是全部现金流入量扣除成本费用和必要的投资后剩余的现金流量。公司全部现金流入量扣除成本费用和必要的投资后剩余的现金流量。公司自由现金流量是公司在一定期间内为包括普通股股东、优先股股东和自由现

41、金流量是公司在一定期间内为包括普通股股东、优先股股东和债权人在内的所有投资者创造的净现金流量。其计算公式如下：债权人在内的所有投资者创造的净现金流量。其计算公式如下：l公司自由现金流量息前税后利润折旧资本性支出营运资本增公司自由现金流量息前税后利润折旧资本性支出营运资本增加额息税前利润所得税费用折旧资本性支出营运资本增加额加额息税前利润所得税费用折旧资本性支出营运资本增加额l公司自由现金流量息税前利润公司自由现金流量息税前利润（1 1所得税税率）利息费用所得税税率）利息费用所所得税税率折旧资本性支出营运资本增加额得税税率折旧资本性支出营运资本增加额 12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现

42、金流量折现法l公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型l公司自由现金流量零增长模型。其计算公式表示为：公司自由现金流量零增长模型。其计算公式表示为：式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；FCFFFCFF表示目标公司每年的公司表示目标公司每年的公司自由现金流量；自由现金流量；k k表示折现率，即公司的加权平均资本成本率。表示折现率，即公司的加权平均资本成本率。l公司自由现金流量固定增长模型。其计算公式表示为：公司自由现金流量固定增长模型。其计算公式表示为：式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；FCFFFCFF1 1表示目标公司预测期

43、第表示目标公司预测期第1 1年的公司自由现金流量；年的公司自由现金流量；FCFFFCFF0 0表示目标公司上一年度的公司自由现金流表示目标公司上一年度的公司自由现金流量；量；k k表示折现率，即公司的加权平均资本成本率；表示折现率，即公司的加权平均资本成本率；g g表示公司自由现金表示公司自由现金流量的年增长率。流量的年增长率。 kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1 (0112.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型l公司自由现金流量二阶段增长模型。其计算公式表示为：公司自由现金流量二阶段增长模型。其计算公式表示为：式中，

44、式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；FCFFFCFFn n表示目标公司预测期第表示目标公司预测期第n n年的公司自由现金流量；年的公司自由现金流量；FCFFFCFF0 0表示目标公司上一年度的公司自由现金流表示目标公司上一年度的公司自由现金流量；量；k k表示第一增长阶段的折现率，采用目标公司第一增长阶段的加权平表示第一增长阶段的折现率，采用目标公司第一增长阶段的加权平均资本成本率；均资本成本率；k km m表示第二增长阶段的折现率，采用目标公司第二增长表示第二增长阶段的折现率，采用目标公司第二增长阶段的加权平均资本成本率；阶段的加权平均资本成本率；g gm m表示目标

45、公司在第二增长阶段的公司自表示目标公司在第二增长阶段的公司自由现金流量增长率；由现金流量增长率；n n表示目标公司第一增长阶段的年限。表示目标公司第一增长阶段的年限。 nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (1012.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型长征电器集团公司计划收购海虹电子股份有限公司，需对海虹公司长征电器集团公司计划收购海虹电子股份有限公司，需对海虹公司价值进行评估。根据会计资料，海虹公司普通股总股数为价值进行评估。根据会计资料，海虹公司普通股总股数为1 1亿股，亿股，200

46、82008年年度的销售收入为度的销售收入为26,50026,500万元，不包含折旧和利息费用的经营成本为万元，不包含折旧和利息费用的经营成本为12,30012,300万元，折旧额为万元，折旧额为1,8501,850万元，利息费用为万元，利息费用为200200万元，资本性支出为万元，资本性支出为1,0001,000万元，营运资本占销售收入的比例为万元，营运资本占销售收入的比例为20%20%，所得税税率为，所得税税率为25%25%。海虹。海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后公司的成长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后5 5年，公司每年销售年，公司每年销售收入的增长率为收入的增长率为

47、10%10%，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为15%15%；第二阶段为；第二阶段为5 5年年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%10%。假定。假定利息费用在各年保持不变，均为利息费用在各年保持不变，均为200200万元。（计算结果四舍五入取整数。）万元

48、。（计算结果四舍五入取整数。）例题例题12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型海虹公司海虹公司2009200920132013年各年公司自由现金流量的计算如下表所示。年各年公司自由现金流量的计算如下表所示。20142014年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与20132013年相同。年相同。例题例题12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型海虹公司的价值计算如下：海虹公司的价值计算如下：海虹公司普

49、通股每股价值为：海虹公司普通股每股价值为：例题例题12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型l股权自由现金流量是公司普通股股东所能获得的现金流股权自由现金流量是公司普通股股东所能获得的现金流量，它是公司全部现金流入量扣除成本费用、必要的投资、量，它是公司全部现金流入量扣除成本费用、必要的投资、偿还债权人本金和利息、支付优先股股利后剩余的现金流量，偿还债权人本金和利息、支付优先股股利后剩余的现金流量，其计算公式表示为：其计算公式表示为：股权自由现金流量净利润折旧资本性支出营运资本股权自由现金流量净利润折旧资本性支出营运资本增加额债务

50、本金偿还新增债务优先股股利增加额债务本金偿还新增债务优先股股利 12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型l股权自由现金流量零增长模型。其计算公式表示为：股权自由现金流量零增长模型。其计算公式表示为：式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；FCFFFCFF表示目标公司每年的公司表示目标公司每年的公司自由现金流量；自由现金流量；k kt t表示折现率，即公司的股权资本成本率。表示折现率，即公司的股权资本成本率。l股权自由现金流量固定增长模型。其计算公式表示为：股权自由现金流量固定增长模型。其计算公式表示为：

51、式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；FCFFFCFF1 1表示目标公司预测期第表示目标公司预测期第1 1年的股权自由现金流量；年的股权自由现金流量；FCFFFCFF0 0表示目标公司上一年度的股权自由现金流表示目标公司上一年度的股权自由现金流量；量；k k表示折现率，即公司的股权资本成本率；表示折现率，即公司的股权资本成本率；g g表示股权自由现金流量表示股权自由现金流量的年增长率。的年增长率。 ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (0112.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型l股

52、权自由现金流量二阶段增长模型。其计算公式表示为：股权自由现金流量二阶段增长模型。其计算公式表示为：式中，式中，V V表示目标公司的评估价值；表示目标公司的评估价值；FCFFFCFFn n表示目标公司预测期第表示目标公司预测期第n n年的股权自由现金流量；年的股权自由现金流量；FCFFFCFF0 0表示目标公司上一年度的股权自由现金流表示目标公司上一年度的股权自由现金流量；量；k ke e表示第一增长阶段的折现率，采用目标公司第一增长阶段的股权表示第一增长阶段的折现率，采用目标公司第一增长阶段的股权资本成本率；资本成本率；k km m表示第二增长阶段的折现率，采用目标公司第二增长阶表示第二增长阶

53、段的折现率，采用目标公司第二增长阶段的股权资本成本率；段的股权资本成本率；g gm m表示目标公司在第二增长阶段的股权自由现金表示目标公司在第二增长阶段的股权自由现金流量增长率；流量增长率；n n表示目标公司第一增长阶段的年限。表示目标公司第一增长阶段的年限。 nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1()1()1(1012.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型红豆股份有限公司是一家服装生产公司，公司红豆股份有限公司是一家服装生产公司，公司2007200720082008年的有年的有关会计数据如下表所示。关

54、会计数据如下表所示。20082008年固定资产投资为年固定资产投资为800800万元，当年偿还债万元，当年偿还债务务300300万元，新增债务万元，新增债务250250万元，营运资本万元，营运资本20072007年为年为520520万元，万元，20082008年为年为580580万元。红豆公司从万元。红豆公司从20082008年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增长率为股权自由现金流量的增长率为4%4%。公司所得税税率为。公司所得税税率为25%25%，股权资本成，股权资本成本为本为12%12%。20082008年末华翔服装有限责任公司计

55、划收购红豆公司全部股权，年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆公司全部股权，需对红豆公司进行价值评估。需对红豆公司进行价值评估。例题例题12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l公司股权现金流量折现模型公司股权现金流量折现模型红豆公司红豆公司20082008年的股权自由现金流量计算如下：年的股权自由现金流量计算如下：FCFEFCFE1,7251,725820820800800（580580520520）300300250 250 1,6351,635（万元）（万元）根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算如下

56、：如下：例题例题12.3 12.3 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l12.3.1 12.3.1 目标公司价值评估的步骤目标公司价值评估的步骤l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市场比较法市场比较法l12.3.4 12.3.4 现金流量折现法现金流量折现法l12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法l采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小。换股比例是指在换股比例的大小。换股比例是指1 1股目标公司的股票股目标公司的股票交

57、换并购公司股票的股数。交换并购公司股票的股数。 l假如假如A A公司并购公司并购B B公司，则并购后公司的股票价格可公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式表示：用下列公式表示：式中，式中，P PABAB表示并购后公司的股票价格；表示并购后公司的股票价格；E EA A表示并购前表示并购前A A公司的净利公司的净利润；润；E EB B表示并购前表示并购前B B公司的净利润；公司的净利润；S SA A表示并购前表示并购前A A公司的普通股股数；公司的普通股股数； S SB B表示并购前表示并购前B B公司的普通股股数；公司的普通股股数；E E表示并购产生协同效应带来的利表示并购产生协同效应带来的利

58、润增加额；润增加额；R R表示换股比例；表示换股比例；PEPE表示并购后公司的股票市盈率。表示并购后公司的股票市盈率。PESRSEEEPBABAAB12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法lA A公司并购公司并购B B公司的最高换股比例为：公司的最高换股比例为：此时，公司此时，公司A A并购前后股价相等，即并购前后股价相等，即P PABABP PA A，这是公司，这是公司A A的股东的股东所能接受的最高换股比例。所能接受的最高换股比例。lA A公司并购公司并购B B公司的最低换股比例为：公司的最低换股比例为：此时，公司此时，公司A A并购前后股价相等，即并购前后股价相等，即P

59、PABABR RP PB B，这是公司，这是公司B B的股的股东所能接受的最低换股比例。东所能接受的最低换股比例。BAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(12.3.5 12.3.5 换股并购估价法换股并购估价法20092009年初年初, ,东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意以换股方式进行并购。并购前东方公司的以换股方式进行并购。并购前东方公司的20082008年度净利润为年度净利润为800800万元，普通股总股数为万元，普通股总股数为1,0001,000万股，目前股价为万股，目前股价为1616元股；并购元股；并购

60、前红星公司的前红星公司的20082008年度净利润为年度净利润为400400万元，普通股总股数为万元，普通股总股数为800800万股，目前股价为万股，目前股价为1010元股。经预测，并购后实现协同效应所元股。经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增加额为带来的利润增加额为200200万元，并购后公司的市盈率可达到万元，并购后公司的市盈率可达到2020倍。倍。最高换股比例为：最高换股比例为：R R2020（800800400400200200）16161,0001,000（1616800800） 0.93750.9375此时，并购后股价应为此时，并购后股价应为1616元股。元股。例题例题12.3