申万宏源两大方面决定了国内利率仍有上行空间

1、.金融生态重构和海外政策收紧决定了利率仍有上行空间 重申本轮国内利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。参考历史经验，10Y国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%左右。原因及逻辑：2018年监管将进入全面落地和整改阶段。2018年是全国金融工作会议召开后的第一年，监管框架和监管规则明确之后将进入落实阶段。从中长期看，监管有助于避免风险积聚，有助于正规金融机构发展，有助于降低社会融资成本，但短期可能使得现有业务面临停滞，带来流动性冲击，带来利率上行。如果说2017年监管仍在摸底阶段，那2018年监管将进入全面整改阶段，监管对金融和经济的影响才刚刚开始。不要低估金融监管的决心和长期性。年初

2、以来的监管文件，整体来看更多是此前政策的细化和落地。但相比市场预期，监管文件年初即密集出台还是显示出监管态度维持高压，去杠杆和防风险仍将是未来的总基调，金融生态的重构仍需要时间。其中，应该高度重视1月13日银监会发布的关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知中对监管自身的要求，“监管姓监”和从严监管将真正得到贯彻。信用周期变化验证利率易上难下。我们在从信用周期看利率走势和信用利差中曾提出，信用和M2增速差的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差所处的水平也能较好解释利率水平。当增速差扩大，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升；当增速差处于阶段性高位，利率往往高位震荡。2018年监管高压下金融体

3、系内部货币派生仍将受到抑制，预计全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，两者的缺口依然较大，相应利率也仍将维持高位，易上难下。海外政策收紧的溢出风险不容忽视。年初以来美债长端利率大幅上行，美国10年期国债收益率突破了2.5%重要关口。年初以来美债收益率持续走高，最核心的因素还是通胀预期和美联储货币政策收紧。预计2018年美债长端利率中枢将抬升至2.7%左右，需要高度关注中东地缘政治走向与美联储加息进展，若原油价格上涨超预期，或者美联储加息速度超预期，美债长端利率不排除上涨至3%的可能，届时中美利差收窄将对国内利率带来进一步上行压力。中国其实早已进入加息周期。市场对央行是否会加息一直较为关

4、注，其实我们认为，在利率已经市场化的情况下，不是讨论加不加息的问题，而是应该讨论利率会上升多少的问题。伴随着全球进入加息周期，以及中国经济的好转，以OMO、SLF等货币政策工具利率和10Y国债利率为代表，我们早就进入了加息周期。未来新加息仍将取代旧加息成为央行主要的调控手段。重申本轮国内利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。参考历史经验，10Y国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%左右。正文：1 监管将进入全面落地和整改阶段2018年是全国金融工作会议召开后的第一年，监管框架和监管规则明确之后将进入落实阶段。从中长期看，监管有助于避免风险积聚，有助于正规金融机构发展，有助降低社会融资

5、成本，但短期可能使得现有业务面临停滞，带来流动性冲击，带来利率上行。如果说2017年监管仍在摸底阶段，那2018年监管将进入全面整改阶段，监管对金融和经济的影响才刚刚开始。不要低估金融监管的决心和长期性。年初以来的监管文件，整体来看更多是此前政策的细化和落地。但相比市场预期，监管文件年初即密集出台还是显示出监管态度维持高压，去杠杆和防风险仍将是未来的总基调，金融生态的重构仍需要时间。其中，应该高度重视1月13日银监会发布的关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知(4号文)中对监管自身的要求。从具体内容来看，4号文提出的8大方面22条工作要点基本是对2017年“三三四十”专项治理的细化和推进，并无

6、太多超预期的增量信息，而更多是在于监管工作的部署，明确提出“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条”。从监管力度来看，4号文再次明确了监管仍将维持高压，特别是明确了对监管自身严格要求，“各级监管机构要坚持监管姓监，依法监管，从严监管，廉洁监管，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。因此，相比具体内容，4号文更重要的意义在于表态，在2018年监管落地和整改的大环境下，“监管姓监”和从严监管将真正得到贯彻。信用周期变化也验证利率易上难下。我们在从信用周期看利率走势和信用利差中曾提出，信用和

7、 M2增速差的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差所处的水平也能较好解释利率水平。当增速差扩大，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升；当增速差处于阶段性高位，利率往往高位震荡。这从2017年12月金融数据可见一斑。2017年11月下旬开始，以资管新规为代表的监管文件再次密集出台，监管高压下金融体系内部货币派生显著减少，12月非银存款同比大幅少增超过1万亿元，拖累M2增速大幅下降0.9个百分点至8.2%。同期社融增速下降0.5个百分点至12%。虽然社融增速也出现下滑，但是M2增速下滑幅度更大，导致社会融资规模与M2之间的增速差出现扩大，资金供给相对资金需求继续收紧，利率维持高位震荡。2018

8、年监管高压下金融体系内部货币派生仍将受到抑制，预计全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，两者的缺口依然较大，相应利率也仍将维持高位，易上难下。2 海外政策收紧的溢出风险不容忽视年初以来美债长端利率大幅上行，美国10年期国债收益率突破了2.5%重要关口。年初以来美债收益率持续走高，最核心的因素还是通胀预期和美联储货币政策收紧。一方面，在全球经济持续复苏，国际油价屡创新高的背景下，根据TIPS计算的美国长期通胀预期已从2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上，提升的通胀预期推升了美债长端利率。另一方面，美联储缩表调整美债市场供求结构。美联储的资产端构成主要以中长期国债、MBS为主，

9、缩表将减少美国中长期国债需求，进而提升长端利率。虽然金融危机之后美联储资产端变动对长端利率的影响存在时滞，但是2017年10月美联储开启新一轮缩表后，长端利率上行几乎与之保持同步。此外，美联储加息也会部分传导至长端。预计2018年美债长端利率中枢将抬升至2.7%左右，需要高度关注中东地缘政治走向与美联储加息进展，若原油价格上涨超预期，或者美联储加息速度超预期，美债长端利率不排除上涨至3%的可能。随着美债收益率持续走高，此前一度突破中枢上沿的中美利差也如期收窄，中美10年期国债利差从最高的160bp左右目前收窄至140bp左右。此前我们指出，中美国债利差难以趋势性走阔，随着美债收益率进入升势，若中美利差超预期收窄也将对国内利率带来上行压力。3 中国其实早已进入加息周期市场对央行是否会加息一直较为关注，其实我们认为，在利率已经市场化的情况下，不是讨论加不加息的问题，而是应该讨论利率会上升多少的问题。伴随着全球进入加息周期，以及中国经济的好转，以OMO、SLF等货币政策工具利率和10Y国债利率为代表，我们早就进入了加息周期。从货币政策来看，预计2018年央行仍将实施名义稳健中性、实际偏紧的货币政策，未来新加息仍将取代旧加息成为央行主要的调控手段。重申利率易升难降，底部抬升。与历史上10年期国债收益率的上行周期相比，本轮利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍