铜牛强势运行,新高已是平常事

1、铜牛强势运行，新高已是平常事 2006年第一季度铜品种研究报告一、第一季度国内外铜品种行情综述虽然经历了2005年的风风雨雨，但铜牛的脚步在新的一年却并没有丝毫要停止的意思。2006年第一季度，在基金、供给、美元和周边市场等多种因素的作用下，国内外期铜价格均多次刷新历史纪录，将已经处于风口浪尖的铜位推向另一个高峰。总体而言，从LME三月铜、精铜连续及沪铜连续走势图（图1）可以看到，一季度大部分时间里，期铜还是延续了外强内弱的局面。图1：LME三月铜、精铜连续及沪铜连续走势图LME铜一季度保持了强劲上扬的态势，今年春节前后，在基金的推动下， LME铜在半个月间的涨幅达11.6%；而从三月中旬起的

2、新一轮上涨，特别是在突破5000美元/吨关口后，铜价表现出更为迅猛的势头，至3月底，涨幅已经超过20%，并且有继续上扬的趋势。一月，LME三月铜在供给危机等因素的作用下，震荡上行，并于二月初突破5000美元/吨的重要关口；但铜价在5000美元/吨上方未能打开通道，反而开始长达一个多月的深幅回调，最大回调幅度达8%；正当市场认为铜牛即将转势之际，从3月10日开始市场却出现了新一轮上涨行情，短短两个星期内，LME铜一再创出历史新高，在17日突破前期5100美元/吨的压力线后，正加速向6000美元/吨大关进发。沪铜同样经历了一波三折的命运。在去年轰轰烈烈的国储抛铜事件之后，年初国内铜市表现相当沉寂，

3、沪铜跟随外盘一路被动走高，但由于临近春节长假，内盘成交量和持仓量均大幅萎缩；受到春节长假期间国际铜价持续上涨的影响，在狗年的第一个交易日，上海期交所铜品种大幅补涨，出现全线涨停，主力合约CU0604大涨1830点；然而新年的开门红并未得以延续，沪铜在此后近一个月的时间里持续走低，并回吐了此前的全部涨幅，沪铜的低位震荡行情一直持续到3月下旬；受外盘影响，3月20日沪铜再度涨停，而此次大涨之后，尽管外盘保持凌厉走势，但沪铜始终滞涨。随着LME铜屡创新高，外强内弱的局面越发明显。二、基金主导铜市，伦铜沪铜屡创新高1、 供给危机成铜市走高“导火线”，库存绝对低值支撑高位铜价自年初以来，世界各地罢工浪潮

4、不断，美国、智利等地铜矿工人相继举行罢工，受此影响，LME铜一举突破5000美元/吨大关。特别是进入三月份，继墨西哥旗下La Caridad铜矿工人罢工后，赞比亚Kansanshi铜矿工人也威胁将举行罢工。在市场步入传统消费旺季之时，接连不断的罢工事件增加了市场对供应危机的忧虑，无疑再次成为推动铜价再创纪录高点的“导火线”，也是基金卷土重来所利用的重要题材。在三月最后几个交易日里，LME铜在基金买盘的推动下连创历史新高，相继突破5100、5200及5300美元/吨的阻力位。图2：LME、COMEX、SHFE铜库存及总库存变化在过去三年的时间里，我们看到交易所铜库存有较大幅度的下降,并在相当长一

5、段时间里维持在历史低位。从2001年本轮牛市启动到去年年底，全球三大铜交易所库存从74万吨降至15.6万吨，降幅近八成。今年年初，全球库存水平有明显改善，特别是二月份以来，LME库存从不及10万吨水平最高增加到13多万吨，而COMEX铜库存也由1万吨左右最高增至4万吨。虽然1-2月份铜库存去年有所回升，但库存总量仍处于历史低位，绝对低值为国际国内铜价提供了有力支撑。而从三月中旬起，LME铜库存出现回落，至一季度末，总库存已降至12万吨水平；库存在历史低位中再次出现下降，说明铜供应的紧张局面没有改变。另外可以看到，LME铜库存在全球分布并不均衡，近期的库存下降主要发生在亚洲仓库，而前期处于零库存

6、的美国地区库存则略有回升。目前铜库存的变化更多地表现为在全球范围内的流转，但多方仍然具备“挤空”的条件，在供给忧虑消息的配合下，LME铜库存的持续减少，确实为铜价的走高提供了有力支撑。除非库存的增加能改变历史低位的状态，否则低库存将继续支持铜价的高位震荡。处于超低水平的库存、配合接连发生的供应中断危机，使得国际铜价在近期中国消费表现疲软的前提下，仍然保持强劲上扬的态势。不过应该看到，在库存不断下降、LME铜屡创新高的同时，现货价格的上涨明显乏力。现货升水出现大幅回落，目前维持在50以下，是近一年半来的最低水平，升水连续两个星期回落，将对目前不断上扬的铜价构成一定压力。图3：LME三月铜价格及现

7、货升贴水走势2、 低息时代近尾声，利汇率影响加强长期以来，全球利率维持在比较低的水平，但随着全球经济发展，低利率环境直接导致了部分地区发生严重的通货膨胀，为回避通胀风险，国际基金纷纷开始参与到商品市场中来，而较低的利率水平也为基金的流入商品市场提供了低成本的融资渠道，从而有利地支持了包括铜在内的多种商品期货创造了近二十年的超级大牛市。从2001年下半年起至今，CRB指数上涨超过87%，其中具有金融属性的原油、贵金属等资源类商品价格涨势惊人，一季度黄金、白银等更是刷新近二十年的纪录高点。在周边市场的带动下，铜等基本金属价格也翻了几番。然而，也正是出于对通货膨胀的担忧，各国政府正开始逐步改变目前的

8、低利率状况。2004年起至今，在美联储连续15次加息后，美国基准利率达4.75%，特别是在伯南克正式接任美联储主席后，他就不断向市场传递着同一信号，就是将延续格林斯潘时代货币政策；而今年3月份，欧洲和加拿大央行加息25个基点，利率分别升至2.50%和3.75%；甚至连长期处于负利率状态的日本也有结束超宽松货币政策的迹象。长期而言，随着低利率时代的结束，融资成本的增加可能会导致投机资金商品市场，这必将给目前处于牛市之中的期铜市场带来深远的影响。图5：美国联邦基准利率（1996-2006）短期而言，美国利率的变动最直接的影响体现在美元汇率上。2005年由于美联储的连续多次升息，美元指数持续回升，但

9、美元的走强对铜价的制约作用十分有限。去年下半年到今年年初期间，美元汇率和铜价的负相关性甚至走出背离，不过一季度、特别是3月份，美元对铜价的影响力有所加强。3月份下旬，美元指数自90一线回落，在美元走软消息的激励下，贵金属价格创出近二十年来的新高，连带铜价走出大涨行情。尽管市场普遍预测美国将继续提高利率，不过有专家预言在利率升至5%时美联储将停止本轮加息，否则可能对美国经济带来负面影响，美联储的升息面临众多变数，前景难料。加息的前景不明引发部分资金开始抛售美元；而有关阿联酋央行将决定分散美元储备的消息，也将成为美元短期是否继续走软的关键。一旦美元汇率再次面临长期贬值的危机，黄金等保值商品仍有大幅

10、上涨的空间，从而助推铜等基金属价格继续维持高位运行，甚至再创新高。图6：美元指数和LME铜价走势图3、 国内现货疲软，套利比例持续回落今年年初，国内现货市场持续疲软，虽然传统春节长假前铜消费企业增加了采购备库的行为，但进口铜的集中到港，一定程度上缓解了国内现货市场供应的紧张局面；此外，农历新年过后中国的现货铜需求回升缓慢，铜价高企抑制了部分消费，消费商不愿在高位进货，市场成交十分清淡。由于2月份仍处于传统生产淡季，市场普遍预计随着空调、冰箱和汽车等工业生产的恢复，铜消费需求将在3月份出现明显增长。然而国内传统的铜消费旺季今年却表现出“旺季不旺”的态势。尽管现货价格在期铜价格走高的带动下上涨，但

11、现货升水却持续下滑。从图6可以看到，2005年3月到5月间，国内现货升水就曾一度扩大到2000元以上的水平，虽然年初由于消费商备货令升水一度回升至1000元/吨左右，但春节长假过后，国内的现货升水就一直维持在较低水平，到3月底时，现货/当月期货处于贴水状态，甚至连进口CCC铜也出现小幅贴水。现货升水的疲软，反映国内现货现货消费尚未启动。图7：国内铜现货价格及升贴水走势来源：上海金属网、良茂期货通常我国从3月份起开始进入季节性铜消费在全年最旺盛的时期，此时消费量会显著增长。然而，当第一季度过去，我们仍未看到市场出现明显的回暖，即便在3月下旬，现货市场也迟迟没有复苏的迹象。这一方面是由于期铜价格的

12、迅猛上涨难以带动国内现货的上扬，铜价的高企遏制了部分消费，市场普遍采取观望态度；另一方面，如空调、汽车等行业在中国的需求增长也出现疲态，而铜替代品的开发和使用，也令我们对铜消费的预计大打折扣。受国内现货市场疲软的影响，沪铜大部分时间跟随外盘被动震荡上涨，而传统旺季的消费不及预期，使得三月份铜价大涨期间，沪铜相对外盘铜价严重滞涨。图7显示的是SHFE/LME三个月铜价比值的走势。可以看到，在春节后第一个交易日两市套利比值达到今年最大以后，比值就持续下降，目前已接近去年12月份的低水平。应该说，未来套利比值的改善，仍将取决于国内现货消费的恢复情况。现在有分析预期今年的消费旺季将推迟至4月份，但我们

13、认为处于历史高位的铜价仍将对消费商的采购行为产生显著的制约作用，短期内比值难以改善。图8：SHFE/LME三个月铜价比值走势三、铜牛强势运行，二季度或有调整1、供给缺口短期难以填补，基本面支持铜价高位运行国际铜业组织（ICSG）3月16日公布的数据显示，2005年全球精炼铜市场基本平衡，2005年全年，全球精铜消费比2004年下降1.53%。从地区分布来看，中国、印度和俄罗斯消费量年比分别增长9、13和9，而欧洲、日本、韩国和美国分别减少9.5、4.5、9.5和6，东西方差距悬殊。虽然ICSG的数据一定程度上反映了全球铜供需正逐步转向平衡，但正如麦格里银行在其报告中指出的，ICSG的数据并未包

14、含2005年间国储向市场释出的约为5万吨铜，如果将这一因素考虑在内，则2005年全球精铜仍存在一定的需求缺口，铜市的紧张局面依然没有得到改变。今年以来，全球经济稳步增长，美国经济乐观、日欧有复苏的迹象，而处于“十一五”计划开局之年的中国也预计将保持强劲之势。3月至6月期间是铜市场传统的消费旺季，全球经济的良好运行，令各大机构对全球今年的精铜需求预测保持稳定。不过可以看到，今年一季度的精铜供应已出现紧张迹象。根据麦格里银行的最新报告，一季度因行业罢工、技术问题、自然灾害及矿石品质等原因，铜矿产量的损失近24万吨。此外，在铜矿产量遭受较大损失的同时，现货TC/RC也从去年最高时的200 美元/20

15、 美分下滑至今年的140美元左右，现货精铜矿加工费的下跌也从另一方面反映出精铜矿供应的紧张局面。根据麦格理银行最新的预测，2006年精铜市场今年将出现5万吨左右的供给缺口。因此，至少对今年上半年而言，全球精铜出现大幅过剩的可能性并不大，供给缺口难以填补，为铜价的高位运行提供了有力的基础。2、资金走向成主导，做多金属兴趣不减基本面是铜牛的根本原因，而资金走向则是近期铜价上涨的主导因素。随着价格不断走高，越来越多国际基金加入商品市场，而投机基金通过各种炒作题材，令商品牛市在大起大落中得以延续。可以看到，从去年年底以来，CFTC公布的COMEX铜总持仓和净多持仓就一直处于下滑态势，2月下旬及3月初三

16、周的数据更是显示基金已经完全番空。随着基金获利退出，LME铜从其2月7日最高位5067下跌近8.25%，深幅回调令市场基调在铜价的逐步回落中慢慢发生着变化。然而，在短暂净空后，三月中旬开始基金持仓再度翻多，而与此同时，从3月中旬自起的15个交易日里，LME铜上涨超过700美元，基金再次成为推动铜价上涨的主要动力。图9：CFTC公布的COMEX铜总持仓及基金净多持仓规模变化而在COMEX铜持仓总量不断下降的同时，LME的铜持仓却持续增加，投资者正从COMEX向LME市场不断转移，目前LME铜总持仓已突破25万手，处于历史的较高水平。LME铜持仓的不断增加，显示资金进入铜市场的规模在不断增加。基金

17、的多头思维并未发生根本改变，仍有可能进一步逼空。而资金持续流入铜市以及基金坚持做多，为铜价3月份的屡创新高提供了最接的动力。图10：LME铜总持仓及铜价走势当LME铜突破5500美元/吨区间，不可否认，铜价或多或少已经脱离基本面，价格走势更多反映的是资金推动因素。尽管基金的获利了结一度引发铜价大幅回落，但在从2004年至今，LME铜在这次大牛中出现过不下十次回调，幅度从3%到18%不等，每一次回调最后都被证明是基金低位聚集力量的时机。在一季度清算工作基本结束后，国际基金将开始新一轮的战略投资。在目前基本面仍然向好、特别是随着中国可能步入铜现货消费旺季，“中国因素”还将对全球铜消费的增长提供强劲

18、支撑；此外，目前的利率水平仍然支持基金进行息差交易；而美元的走弱也可能推动原油和黄金等商品在二季度有上佳表现。因此，我们预计这些利多因素仍将激励基金继续买入，投机资金对铜市的总体方向没有改变，长期仍然支持铜市看涨。3、现货市场面临压力，国内消费有望启动在国内市场，尽管三月下旬铜市持续疲软，“旺季不旺”，但我们预计在第二季度，国内现货市场可能面临较大压力。首先，国内铜供需的紧张局面难以改善。3月16日国家统计局公布的数据显示，今年1、2月我国生产的精铜量分别为21.8万吨和23.7万吨，两月总计45.5万吨，远低于市场预期。此外，中国精铜进口量自去年下半年起持续下滑，而海关三月份的数据显示，1-

19、2月中国铜进口量同比减少24.1%至30万吨。在国内铜消费依然保持高速增长（行业人士预计达9%）的前提下，数据反映出目前国内的供应不象预计的那么宽松，供需紧张的局面短期难以改善，而消费旺季的临近，给国内现货市场构成很大压力。图11：中国每月铜净进口量（单位：万吨）其次，我们二季度对消费的恢复仍然抱有一定信心。一方面，我国夏季电力紧张的情况将促使国家继续加大在电力电气等基本设施上的建设；而另一方面，随着夏季的临近，空调，冰箱等相关企业的需求将会有明显提高，有研究指出，我国空调产量每年第二季度的月增长率达到30%以上。这些行业需求的回暖都将有助于国内铜消费的升温。此外，3月末SHFE铜库存两周内大