宏观经济不确定性增加

1、宏观经济不确定性增加，资产配置趋谨慎宝盈基金管理公司 2006 年四季度策略报告内容摘要：美国经济增长动力依然强劲，但增势继续放缓，整体通胀水平缓和，核心CPI 仍保持上升。从制造业活动看，仍强劲扩张，但动力有所削弱。消费信贷总 体较大幅下降，房地产市场继续萎缩； 9 月数据显示，消费者信心有所提升；预 计美国经济增速将呈缓慢回落态势，随着通胀预期下降，降息空间将被翻开。OECD 经济增长动力继续放缓，整体物价下降， 而核心物价保持上升， 预期通胀压力较 强。中国投资等指标继续减速，消费稳步提升，经济增长动力充足，增速料将下 降。联系到银行巨大贷存利差和内在放贷意愿， 地方政府工程投资仍存在较

2、强的 反弹冲动。目前，经济增长依然强劲，但考虑到政策和外部环境，估计未来中国 经济将缓慢减速。 虽然货币信贷总量增速减弱， 但中长期贷款占比持续提高， M2、 M1 增速差距呈缩小趋势，在流动性格局未发生本质转变条件下，资产膨胀压力 犹在。稀缺原材料、 金属矿采业及相关深加工、 电气机械及器材制造业等行业仍明 显处于景气提升过程中，建议对业绩增长确定性显著的行业和个股增加持仓比 例，增持银行、旅游、机场、3G消费品、电力设备、机械等行业中优势个股， 适当减持房地产股票。 在资产配置方面， 由于国内外经济增速下降预期和股市结 构方面的不利因素，建议阶段性降低股票持仓比例。1第一局部 世界经济增长

3、动力不断减弱，通胀水平存在地区性结构差异 2.9%之间，低于 2006 年。8 月份数据反映，美国制造业延续强劲增长， 但动力有所削弱；整体物价指数缓和化，但关键指标显示通胀压力未彻底消除。 OECD 经济放缓的局面在成员国中不断扩散， 通胀水平有所下降， 核心物价仍保 持上升。 考虑到原来高油价本钱传递的时滞、 工资上涨压力， 欧元区的通胀压力 仍较大，紧缩性利息政策难以停止。一、美国经济扩张仍强劲，增速继续放缓从 7 月开始，美国经济关键指标显示经济放缓， 8 月份，制造业活动的走势 如前期所料，显示了经济虽保持强劲扩张，但势头继续放缓。1、制造业延续强劲增长，但增速有所下降PMI 指标显

4、示，无论是工业，还是整体经济， 都处于扩张中，但增长动力有 削弱迹象见图 1。从今年 1 月到 8 月的 PMI 均值为 55.2% ，相应的实际 GDP 增长为 4.5% ，这样，将 8月的 PMI 折年，那么意味着美国经济依然保持着 4.3% 的实际 GDP 增长。PMI 指标 8 月为 54.5 ，虽然增幅比 7 月稍微为低，但仍显示美国工业延续 了 7 月的强劲增长。 尤其是在新订单和生产指数上， 增长更为强劲， 新订单增长 显示，增长最为迅速的 9 个产业是：电气设备、家用电器及零部件、化工产品、 钢结构产品、电脑电子产品、食品饮料、家具制造相关产品、造纸行业、金属制 品。另外，从

5、ISM Institute of supply management，供给管理协会各个指数看，美国经济仍处于强劲增长中，但增速有下滑迹象。8 月份工业新订单指数为 54.2 ，略微低于 7 月的 56.1 。8 月已是新订单指 数连续 40 各月超过 50 ；生产指数比上月低 1 个百分点，为 56.6 ，但仍处于 50 以上，说明生产仍处于扩张中；就业指数为 54% ，比 7 月提高 3.3 个百分点， 就业指数已连续两个月保持增长，这一指数如果持续在 48.9 以上，意味着劳工统计局关于工业就业的持续增长，近来的就业指数一致反映了就业提升和劳工紧 张；制造业供给指数为55%，比7月低0.4

6、个百分点，这一指数在50以上，表 示对工业的供给交货值在下降，而这一指数近来有继续下降迹象。另外，从价格指数上看，8月为73%，而7月为78.5%，意味着工业供给 物价继续上涨，但上涨幅度比 7月有所缩小。这一指数如果持续高于 47.1%， 一般意味着劳动统计局所统计的制造业价格在增长， 8月的这一指数说明，制造 业所支付的价格比7月稍微为低，说明工业供给物价增幅比 7月回落。综合判断认为，美国工业增长仍强劲，但势头有所削弱。0QO CO6C0Tu CO6C060 CO6C050 CO6C04U CO6C030 CO6C02U CO6C0lu CO6C021 .5011 5R0O1 .5090

7、 .500QO .50TU .5060 .5050 .504U C3W030 Caun02U Caun0n Caun021 .4011 .4C0O1 .40图1:美国制造业PM从4月来下滑，但仍强劲8 6 4 2 0 8 65 5 5 5 5 4 4数据来源：ISM2、消费放缓，预期恶化状况有所改善消费信贷从2005年8月以来，总体较大幅度下降，至今年 7月已经下降了1.8个百分点。近三个月以来保持连续下降，其中循环信贷下降最为明显，说明 消费者对未来收入预期和信心不明朗。但进入9月份，受油价下降影响，美国的消费者信心指数有较大幅度改善，说明消费者对预期的悲观状况有所改善。%9.08.07.0

8、6.05.04.03.02.01.00.0图2:美国消费信贷增长变化总量同比未还的同比增长数据来源：The Federal Reserve Board3、房地产萎缩迹象继续强化现房销售从2005年末出现销售负增长，近两个月以来，下降幅度已创2000 年以来的新高，显示房地产市场萧条迹象继续强化。7月份，该指标增长为-11.2%，比上月的降幅加大了 2个百分点。从今年4月以来，房屋销售额增速 下滑幅度逐月加大，并已成为美国经济整体放缓的先导因素。但随着加息周期的 结束，及通膨预期降低，降息空间被翻开，房地产市场萎缩会有所改善20151050-5-10-15一年0X却-1年0XWo-一年图3:现房

9、房屋销售额同比增长数据来源：Bloomberg3、失业率继续降低，劳动力市场紧张局势未见减缓从2003年7、8月以来，美国失业率几乎一直保持下降，说明劳工市场紧张程度不断提高。从今年以来，美国失业率一直保持在较低水平，8月为4.7%，比7月下降0.1个百分点；同时，劳动本钱从 03年末以来，一路走高，今年8 月名义劳动报酬同比增长率为 3.9%，增速与上月持平，说明，劳动市场依然紧 张，劳动本钱不断上升。 劳动市场的紧张与经济尤其是制造业强劲增长有关， 但 随着近几个月制造业活动放缓、 经济放缓， 预计未来劳动力本钱上升的态势会有 所遏制。3、通胀水平有所缓和，但关键指标仍未显示通胀压力未彻底

10、消除8 月份，美国物价整体水平增速有所下降， 而关键性指标核心 CPI 增速 却有所加快。 物价数据显示美国通胀上行压力有明显缓和， 在很大程度上预示了 物价上行可能几近顶点， 但核心物价仍保持上升， 市场不能完全消除对美国紧缩 性政策可能性的担忧。8 月份，去除能源、食品的核心 CPI 较上年同期上升 2.8% ，比增速比 7 月 提高1个百分点；整体CPI较上年同期上升了 3.8% ,比7月下降0.3个百分点， 可能得益于8月以来国际石油价格的下降；从 8月的CPI和核心CPI环比看， 都增长 0.2% ，增速均延续 7 月的缓和趋势。实际上， 7 月的核心物价数据就因 为高于联储设定的

11、1 2%的适宜区间而引发政府、 市场对通胀上升压力的担忧，8 月的核心物价依然向上爬行，接近 3%的核心物价水平预示着美国仍承受着通 胀上涨的压力。CPI 的整体物价缓和的数据为联储停止加息，维持联邦基金目标利率为5.25% 提供了新的政策支持，但考虑到核心 CPI 的连续上涨幅度不断加大态势， 未来紧缩性政策预期的根本性消除，仍须假以时日。密歇根大学 (University of Michigan)9 月 15 日公布的数据显示， 消费者的 通胀预期已有所回落，而最近美国债市中债券的收益率也一直保持在低位水平， 都在一定程度上印证了物价整体缓和、 通胀水平压力有所减弱的现实， 考虑到近 来以

12、房地产市场萧条为先导的经济整体放缓， 总体判断通胀水平趋于缓和， 紧缩 性利息政策短期内不会出台。核心CPI同比 CPI同比数据来源：Bloomberg三、OECD经济增长动力继续放缓，通胀压力仍较强1、经济放缓迹象越来越显著OECD的最新工业先行指标CLIS显示，经济放缓在成员国中不断扩散，在 除过加拿大外的所有6个主要成员国中，6个月领先指标都有所降低。而非OECD 成员国，除中国、印度、俄罗斯、巴西外，领先指标也显示了经济的微弱放缓。OECD区7月的CLI合成指数为109.5，较6月降低0.3个百分点，而 6个月期的领先指标已连续4个月保持下降，显示了经济虽处于增长中，但增长 动力已明显

13、放缓。分国家看，7月份，美国的6个月领先指标已经连续第5个月下降；欧洲的 CLI指标较6月下降0.3个百分点，而6个月领先指标已连续2个月下降；日本 的CLI指标下降1.1个百分点，其6个月领先指标从今年3月开始已连续保持下 降；对于英国来说，7月的CLI指标提高0.1个百分点，但6个月领先指标已连 续3个月保持下降。虽然欧元区经济在美国放缓之后仍延续了几个月的增长，但从今年5月开始增长动力放缓已确定无疑；美国经济动力削弱先于OECD整体, 说明美国经济动力衰减是引致 OECD，甚至世界经济放缓的主要因素之一。图5 : 1997年以来OECD与中国6个月领先指数变化比照图6 : 1997年以来

14、欧元区、亚洲和美国的6个月领先指数变化数据来源：OECD官方网站2、核心物价保持上升，通胀压力较大最新数据说明，OECD整体物价水平虽稍有回落，但去除食品、能源后的核 心通胀水平却依然保持上升，说明预期通胀潜在压力较大。7月，OECDCPI同比上涨3.1%，较上月的3.2%有所下降，但去除食品、能 源的CPI为2.2%，比上月的2.1%有所上升。从2000年来的物价整体判断， OECD物价仍处于较高水平，主要推动因素在于能源和食品，尤其是能源因素， 7月，能源价格上涨同比高达14.3%。而如果不考虑能源、食品因素，物价水平 那么较为乐观。考虑到8月以来，国际原油价格已连续跌落至近年来较低水平，

15、 能源价格对通胀的影响将有所降低，预计 8月OECD物价将有所回落，这也许 成为OECD主要成员国在未来停止加息的重要参考因素，但目前来看，包括欧 元区、日本在内的许多经济体，针对核心CPI上升态势，仍不会停止紧缩性利息 政策的步伐。图7: OECDCPI下降，而核心 CPI上升数据来源：OECD官方网站在欧元区，8月德国的通胀放缓超过预期，消费者物价比1年前上涨1.8% , 低于7月份的2.1% ;法国的物价也有所放缓。但考虑到 8月欧元区主要国家物 价放缓在很大程度上得益于国际油价降低， 而低油价能否在9月延续存在不确定 性，因此，考虑到较强劲的经济增长，以及此前本钱上涨传导的时滞，9月物

16、价并不一定会延续缓和的态势，主要国家加息的政策预期仍较高。第二局部中国宏观经济经济增长降温，通胀延续低位一、通胀水平处于低位，价格上涨结构性差异有扩大趋势旱灾导致的粮食价格上涨造成8月当月CPI有所上扬，但物价整体上涨温和， 仍处于历史低位；原材料购进动力价格指数、 PPI、CPI上涨的结构性偏差不仅 影响行业利润的合理分配，也在一定程度上扭曲资源配置效率。虽然8月国家油价创近年来新低，输入型通胀压力有所缩小，但考虑到我国 油价的国际性弱，市场定价机制不完善， 这种影响局部消除；随着资源价格形成 机制改革的不断推进，假设干重要公用事业体制改革的进行， 目前处于隐性的通 胀压力仍不可无视。1、粮

17、食价格、资源价格改革导致本月 CPI略有提高，仍处于低位图8: 8月CP处于2003年以来的低位数据来源：中国景气月报下同1 8月CPI累计比去年同期增长1.2%，这一速度与1 7月持平；CPI当 月比去年同期增长1.3%，比上月提高了 0.3%，主要原因是粮食价格上涨和水、 电、煤气等公用产品提价。2、上下游价格上涨的结构性偏差，可能再次挤压中下行业利润空间CPI、PPI今年1 8月累计同比增长1.2%和2.9%，增速与1 7月持平， 原材料购进、动力价格比去年同期上涨 6.2%，这一速度比1 7月加快了 0.1 个百分点。原材料、动力购进价格指数上涨再次出现超过 PPI，工业利润将可能受到

18、压 缩。该差额在4到7月份稳定保持在3%到3.1%水平上，8月扩大到3.3%，该 差额一般在经济高速扩张时期，会不断提高，因为，在中国粗放式经济增长模式下，主要依靠资源的高投入支撑经济的高速增长，会造成稀缺资源价格不断上涨，从而推动原材料价格上涨，但受资源价格形成机制、假设干重要产品定价的管制， 上游价格难以顺利传导到下游成品上；该差额在经济降温时期，会呈逐渐缩小的态势，例如，2004年后期到2005年末，随着经济降温，原材料价格下降，该 值也快速下降见图9、10。2006年初期，该差额曾出现过较明显上升，近几 个月以来保持温和上升状态，应警惕对中下游工业利润的挤压。图9:原材料价格上涨速度超

19、过工业品岀厂价格T居民消费价格指数CPI （当月同比） 工业品出厂价格指数PPI （当月同比）原材料购进价格指数（当月同比）图10:原材料购进价格指数上涨与PPI上涨差额3、PPI上涨主要受到生产资料出厂品价格影响PPI主要受到生产资料出厂品价格变动影响。采掘业价格指数处于相对低位， 近三个月缓慢下降，原材料工业价格出厂品价格指数也处于回落态势，而加工工 业出厂品价格指数有所上升。二、工业生产减速在一系列紧缩性政策今年已经两次加息并两次上调了银行存款准备金率， 另外，政府还针对具体行业推出了 10项调控措施作用下，8月工业增加值开 始减速。规模以上工业增加值计人民币 7356亿元，当月同比增速

20、为15.7%，比 7月放慢下降1个百分点，创年内新低；1 8月累计规模以上工业增加值为5.44 万亿元，同比增速为 17.3% ，比 1 7 月放慢 0.3 个百分点；产销率比上月提高0.45 个百分点。工业是推动中国经济增长的主要动力，工业产值通常占 GDP 的 一半左右，工业增加值的减速，必然导致经济增长速度减弱。三、投资增速继续下滑，社会消费零售额增速略微加快8 月，当月城镇固定资产投资增加 7823 亿元，同比增长 21.5% ，比上月放 慢 5.9 个百分点；累计固定资产投资增加 52594 亿元，增长 29.1% ，比 7 月放 慢 1.4 个百分点。 从投资性质上看， 固定资产投

21、资新建工程投资累计增速由上月 的 39.9% 降至 38% 。投资增速连续两个月保持下降，反映了前期一系列紧缩性 政策效果开始显现， 随着行政性紧缩措施效果的进一步显现， 增速继续温和下滑 的可能性很大。我们认为投资增速减弱， 更多地是行政性政策作用的结果， 在流动性充裕的 环境中，中长期看，投资扩张的潜在冲动仍存在。首先，从贷款结构看，中长期 贷款占比仍在持续增长， 而不是降低， 说明货币信贷层面对投资的约束效果不理 想，行政性约束未从根本上压制投资冲动；其次， 8 月份贸易顺差创新高，加上 FDI 仍保持较大规模的流入，国内流动性被动性膨胀的局面短期不会改变。尤其 是在世界产业持续向中国转

22、移、国际产业分工不断深化的背景下，中国作为 “世 界工厂的产业功能不断强化， 中国在世界产业链条中主要参与加工环节， 这种 产业格局和中国的产业地位决定了中国的贸易顺差格局在较长时间内仍将持续。 在国内投资仍不主要由投资效率决定的条件下， 流动性充裕构成投资冲动的重要 支持因素。因此， 虽说近两个月投资增速有明显下降， 但只要流动性局面没有根 本改变， 投资扩张的潜在冲动仍存在，如果行政性措施有所放松， 被压制的大局 部投资工程仍有可能死灰复燃，带动投资扩张。总体认为， 在政策延续的条件下，投资增速继续缓和下滑的可能性较大，但 根本不会出现大幅跌落。图11: 91年以来固定资产投资累计同比增长

23、率（%80.0Wo年DON WdMgdon H月1.082 Wd-一年9 Wb-一年9 Wo-一年9 Wn-一年9 月-t年C9- 月-t年9- -1年98月份，社会消费品零售总额6077亿元，比去年同月增长；1-8月份累计 社会消费品零售总额48538亿元，比去年同期增长13.5%，比1 7月加快 0.1个百分点。依靠扩大消费来改变国内经济结构失衡，在一定程度上只能说是政策主张， 而并不能对实际效果报太高期望，因为从社会消费品零售额增长率看，2001年到2004年初根本保持在8 10%之间，近两年稳定提高。与此同时，消费率 在近两年却有所下降，这并不能说消费没有增长或增长太慢，实际上，消费率

24、的降低是由投资扩张、从而投资率太高造成的。我们认为，针对当前中国工业化所处历史阶段、及中国在国际产业分工中的地位，投资、出口仍将在较长时期内充当经济增长的主要动力。四、出口增速逆转性提高，贸易顺差创新高，外资流入减速8月一改7月出口增幅下降，进口增速加快的态势，重新回复到出口大幅增 长，进口小幅增长的态势，至使出口增长远远快于进口，贸易顺差创历史新高。8月当月，出口 908亿美元，同比增长32.8%，进口 920亿美元，同比增长24.6%， 顺差188亿美元，增长高达77.4% ； 1 8月累计贸易顺差达946.6亿美元，即 将突破万亿元大关。图12:贸易差额月度变动趋势亿美元OQO *.82

25、 030 *.82 .4U *.82 nulOQOCOD.4Unul .82OQOCOD .82我国的资本流入，主要由贸易顺差和资本工程顺差构成，而资本工程顺差又主要由外国直接投资推动。今年1 8月，我国实际利用外商直接投资FDI亿美元，较上年同期下 降2.1%，降幅较1 7月的1.16%继续扩大。8月份当月，实际FDI金额为44.86 亿美元，较上年同期下降8.49%，降幅同样高于7月份当月。1 8月和8月份 实际FDI跌幅的继续扩大，主要源自近期的各项紧缩性宏观调控措施和对利用外 资的结构性调整政策。六、货币增长放缓，信贷状况仍支撑经济过快增长总体来看，货币供给增长放缓，但 M2、M1差额

26、不但缩小、中长期贷款增 速继续提高，说明信贷需求仍很大，企业投资意愿仍很强，经济并未实质性降温。 而流动性格局未发生根本转变条件下，资产价格膨胀压力仍在。1、货币信贷增速放缓，贷款过快增长势头得到遏制8月末，广义货币M2同比增17.94%，略低于7月的18.4%，M2增幅创 下年内新低，但离央行年初制定的 16%的增长目标仍有一定距离；8月份金融 机构各项贷款余额增速15.5%，比上月提高0.1个百分点，从今年5月以来， 在紧缩性政策作用下，贷款增速幅度逐月下降，5、6月增速比上月下降幅度都为1.4个百分点，7月为1.1个百分点，8月为0.1个百分点。同时，从新增贷款上看，也反映了贷款过快增长

27、的势头已经得到遏制。8月新增贷款1895亿元左右，同比增长16.13%，新增贷款的规模虽高于7月的1718 亿元，但仍远远低于6月的3947亿元。前8个月累计新增贷款25415亿元，已超过年初制定的25000亿元的目标14#2、M1、M2增速差距缩小，投资意愿和资产价格压力仍较强值得注意的是，7月以来，M2与M1间增速差距持续缩小见图14，7 月该差距为3.1个百分点，8月缩小至2.4个百分点，为年内最小。M2与M1增 速的差距的缩小，说明经济主体更多地持有流动性更强的资金，投资冲动较强， 这会导致货币流通速度增强，并对资产价格膨胀造成累积性压力。0482603211图14： M2增速下降，与

28、 M1差距缩小I I I U I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 1111 I I I I I 010068122068022000004444400050050006*MO同比增长（右坐标） YOY M1同比增长（右坐标） YOYT*M2同比增长（右坐标） YOY3、中长期贷款占比持续提高，投资扩张根源仍有待消除如上所述，货币信贷过快增长的势头已经得到初步遏制，另一方面，从贷款结构看，促使未来投资和经济快速增长的根源仍未消除， 这反映在中长期贷款占 比的持续提高。从今年年初以来该比重已从 44.8%提高到8月的46%。中长期贷款是投资的重要支撑

29、，中长期贷款的不将反升，与政策背道而驰，在一定程度 上说明，投资意愿仍很强烈，投资冲动仍很强。数据反映，近来投资资金来源中，银行信贷的比例已大大低于前些年，自筹 资金构成企业投资的主要资金来源，这局部弱化了银行中长期贷款占比持续提高 对投资扩张的支持作用。但从另一方面也反映出，依靠银行贷款的投资工程扩张 冲动强烈，而这局部工程大局部归属于地方政府，地方政府与银行信贷的结合， 往往是历次投资冲动的重要根源。目前，政治周期因素所推动的地方政府投资冲 动虽经行政措施约束而有所压制， 但仍存在再次反弹的冲动，考虑到银行信贷中 的中长期贷款持续提高，应警惕在行政性紧缩政策效果逐渐弱化前提下投资的再 次反

30、弹。为什么银行放贷意愿仍然强烈呢？原因有二：第一，许多大银行经过改制，刚上市，扩充了资本金，降低了不良贷款率，为提高业绩，存在内在的放贷意愿; 第二，当前存贷款利差处于历史最高水平，达 3.6%，银行只有多放贷，才能获 得更大收益。4、利率与物价传导机制扭曲图15反映，利率变化幅度很小，由于利率管制扭曲、破坏了资金价格与物价的传导机制，利率与物价的实际关系很小；从较长时期看，我国的M2与CPI存在显著正相关关系，但在短期内，这种关系并不一定成立。如在2004年6 12月，伴随着经济急剧扩张，CPI 一路走高，但同时期的M2增速并不高，实 际上，M2在半年前处于较高的增长期；而 2005年初以来

31、，CPI 一路走低，并与M2增速差距不断扩大。图15：货币供应量增长率、存款利率与消费价格指数%30221462 00022U _U02O- 740OQO602U4U *bon22U *.09-2 _U00-150OQO _U060 _UH24U _UH2OQO *.09-60 *bon21 M2同比增长（左坐标）累计同比CPI （右坐标）1年期存款利率（右坐标）综合分析，可以得出以下结论：美国经济扩张仍强劲，但增速继续放缓，预 料未来如果继续放缓， 将引发降息政策，但这要以目前通胀压力逐步减弱为前提， 至少目前看， 加息周期已根本停止。 目前美国经济增速回落的主要原因在于通胀 压力导致利率提

32、升， 而经济增速回落本身可以降低通胀预期， 在通胀压力减弱的 情况下， 降息空间将被翻开， 因此近期美国经济指标快速回落不会成为常态。 再 考虑到美国企业在近几年的经济高增长中积累了巨额利润， 其资信状况良好， 因 此我们预计美国经济增速将成缓慢回落态势。在美国经济增长动力放缓之后， OECD 国家经济增长也连续两月延续缓和化态势， 总体而言， 世界经济将继续放 缓。美国和 OECD 核心物价仍保持较高增长，预期通胀压力仍不可无视，但美 国的通胀预期减弱有助于通胀压力的见效， OECD 主要经济体，尤其是欧洲、 日 本紧缩性利息政策仍将延续。在紧缩性政策作用下， 中国的投资增速在高位如期放缓，

33、 货币信贷总量增长 亦趋于缓和，但 M1 、M2 差距扩大、中长期贷款占比持续提高、银行存贷款利 差处于历史高位、 顺差创新高等因素仍支撑投资潜在扩张冲动。 预计年内投资增 速仍会缓和下降，但降幅不会太大； 在投资增速温和下降甚至平稳化条件下， 临 近春节的消费顶峰， 及年末的出口顶峰将对经济增长再次提速造成压力； 由出口 加快所导致的贸易顺差仍有可能进一步扩大，从而形成外汇占款，对此， 央行可 能会继续使用发行央票、甚至上调存款准备金率等手段进行调控。研究证明， 美国经济通过出口对中国经济具有较强的影响，一般来说， 如果 美国经济未来两年增速下降 1个百分点，将使中国出口、 进口、投资和消费

34、增速 当年都会下降 2.4、1.9 、0.8、0.3 个百分点，经济将下降 1 个百分点。针对目 前美国经济放缓，预期将通过贸易对中国未来经济增长产生影响。第三局部 行业配置与投资策略一、工业总体利润持续扩张，上游及深加工行业景气持续提升工业企业利润增速总体上从2005年4月以来不断提高，8月份数据反映， 工业利润继续强劲扩张，创出 2006年3月以来的新高增速。2006年1-8月， 全国规模以上工业企业实现利润 11327亿元，比去年同期增长29.1%，比1 8 月的28.6%加快了 0.5个百分点。在39个工业大类中，石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业、 非金属矿采选业、农副食品

35、加工业、造纸及纸制品业、化学纤维制造业、非金属 矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机 械及器材制造业、水的生产和供给业利润同比增长都超过40%，其中，有色金属冶炼及压延加工业利润增长高达 105.2%。石油加工、炼焦及核燃料加工业、 燃气生产和供给业持续亏损。工业利润继续扩张，上游及深加工行业景气持续提升。在利润的行业分布上， 仍延续了 7月态势，工业利润主要分布在上游能源、矿采业、及中下游深加工行 业。以行业利润增长、综合行业毛利润率衡量的行业景气变化呈现出以下特点： 金属矿采业，及其下游深加工行业景气处于明显的提升中，化学化工行业景气明显提升，设备制造业，

36、以及与石油关联的下游行业，如橡胶、塑料石油炼焦等行 业的景气处于明显下滑过程中。0QU <60-Zu C60COD C60CTD C60OQU -Zu coo mo noCTD 5CC0C3C0yo C3C0COD C3C0CTD C3C090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图16:工业企业利润（累积）增速持续提升工业企业整体利润增速（累积）、各行业利润空间与景气状况总体来看，受益于能源等稀缺原材料价格的不断上涨，在工业各行业中，上游原材料生产加工、矿采业利润空间最为突出。石油天然气开采业的毛利润率从两年前开始稳定提升，已经从 2003年末的50%左右提升到今年8月的63%， 但其利润增长速度从去年末以来持续下滑， 景气仍处于较高水平； 黑色金属矿采 选业、有色金属矿采选业、 非金属矿采选业的毛利润率分别到达 24.7% ，31.1% 和 23.1% ；虽然受到煤炭产能相对过剩影响，煤炭开采和洗选业的利润增长能力从 2005 年末跌落至历史低谷，但其毛利润率仍高达30%左右，今年以来，该行业毛利润率不断下降， 但可能受到产能扩张的支撑， 持续提升。其利润增长速度仍缓慢相反，受到能源等上游原材料价格不断上涨的压力，与此相关联的中下游行业利润空间受到挤压。石油加工、炼焦及核燃料加工业、纺织业、化学纤维制造业、燃气