从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础(一)

1、从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础(一)内容摘要：本文从中国公司债券和企业债券法律法规定义及区别与联系入手，通过分析公司债券的起源，阐述一般意义上的公司债券产权特征，包括所有权与经营权分离、有限责任制度以及产权明晰，结合中国国有企业的法律法规制度，对作为中国企业债券的发行主体 -国有独资企业的产权特征进行了分析，以此作为前提阐述了中国企业债券的存在与发展的理论基础。关键词：公司债券、企业债券、产权、公司法近年来，在中国证券市场上有两个重要的概念正在被人们所关注 - 企业债券和公司债券，了解中国证券法律法规的人都知道，企业债券和公司债券从法律地位上上看，分属于两个法律法规规范，属于两个不

2、同的债券品种：企业债券是由1993 年 8 月国务院颁布实施的企业债券管理条例予以规范，而公司债券是按照1994 年 7 月 1 日开始实施的公司法进行运作。但问题是，目前经济理论界在研究公司债券时都基本谈论公司债券，并且称企业债券不规范，属于尽快摈弃的概念。并且这些学者在论证他们的观点时，一个论据经常被引用，即在国际资本市场上以及全球理论界的学术著作中均没有企业债券这个概念，大家习惯使用的名称是公司债券。这是一个很重要的问题，因为它不仅仅是经济理论上的问题，而且在牵涉到一些法律上的问题，同时也对中国证券市场的进一步发展有着重要的影响。笔者拟从中国公司债券和企业债券的法律定义入手，对公司债券和

3、企业债券概念与法律地位进行分析比较，从经济学理论上分析规范意义上的公司债券的产权特征，从企业债券的法律基础进一步探讨中国企业债券存在与发展的理论基础。一、中国公司债券与企业债券的区别联系在中国现行法律法规中， 1994 年 7 月开始实施的 公司法和 1993 年 8 月颁布实施的企业债券管理条例 分别给 “公司债券 ”和“企业债券 ”进行了概念性的定义：中华人民共和国公司法 第 160 条对公司债券的定义是：“本法所称公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券 ”；企业债券管理条例第5 条是这样定义企业债券的： “本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一

4、定期限内还本付息的有价证券”。很容易看出，除了发债主体的法律地位有企业和公司之分外，公司债券和企业债券本身的理论特征应该是一样的。同时，公司法和企业债券管理条例还对公司债券和企业债券的发债主体的法律地位还作了进一步限定：公司法第 159 条规定： “股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券 ”；企业债券管理条例 第 2 条规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业（以下简称企业）在境内发行的债券 除前款规定的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券 ”。同样容易看出，中国的企业债

5、券概念比公司债券概念的外延要大得多，企业债券涵盖公司债券，公司债券只是企业债券的一个特定形式，这和企业与公司的区别是一样的道理。再从企业债券与公司债券的发行条件来分析， 企业债券管理条例规定的企业债券发行的基本条件有五条： （ 1）企业规模达到国家规定的要求； （2）企业财务会计制度符合国家规定； （3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利； （5）所筹资金用途符合国家产业政策。显然，企业债券管理条例 规定的条件很一般。公司法规定的公司债券发行的基本条件有六条： （1）股份有限公司的净资产额不低于人民币 3000 万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币 6000

6、万元；（2）累计债券余额总额不超过净资产额的 40%；（ 3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； （4）筹集的资金投向符合国家产业政策； （5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。（6）国务院规定的其他条件。对比企业债券与公司债券的发行条件，发行公司债券的基本条件是在发行企业债券的基本条件基础上，为体现公司债券的特点提出的进一步要求。如，从资产规模（包括净资产余额）方面，公司债券的规定比企业债券规定更具体；从盈利情况要求看，公司债券比企业债券提出了更进一步的要求；从筹集资金用途看，两者基本上一样；从利率控制看，公司债券是遵照企业债券管理条例第 18 条“企业债券的利率不得高

7、于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的 40%”的要求执行的。以上各种法律法规规范，表现在企业债券和公司债券的发行管理上， 企业债券管理条例规范的范围是在境内注册的所有企业法人（当然包括公司法人）发行的债券，公司债券的发行应该在首先服从企业债券管理条例的基本前提、满足企业债券管理条例 要求的基本条件下， 然后再按照公司法有关公司债券的要求进一步规范。即是说，没有按照公司法规范的企业，按照企业债券管理条例 的规定发行企业债券； 而满足公司法发行公司债券的股份有限公司和两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，则应按照公司法发行公司债券，同时它也是企业债券，也满足企业债券管理条例的有关要求。以上

8、简单分析了中国公司债券和企业债券的在法律法规方面的区别与联系，如果要从理论上了解中国公司债券和企业债券的经济学理论基础，还必须从经济学理论上分析一般意义上公司债券应具有的产权特征，进而了解中国公司债券和企业债券的产权特征和理论基础。二、从公司债券的起源看公司债券的产权特征著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗。A.萨缪尔森在其著作 经济学在通过生产经营不断扩大和资本供应与筹集途径角度分析企业组织形式时写到：“通过假设的一个企业由小到大的历史， 我们可以深刻了解企业的主要形式（-1）单人业主制，（2）合伙制和（ 3）公司制 ”。笔者认为，这不仅仅是企业组织的三种主要形式， “单人业主制 -合伙制

9、 -公司制 ”也是企业作为一种经济主体在组织形式方面，为适应经济社会制度的不断发展和变革的演变过程，更是现代公司制度的产生发展过程。单人业主制企业是完全凭业主本人的资财、业主或其雇佣的劳动与意愿、 热情而形成的企业组织形式，一个单人业主对企业的一切债务要负无限责任，业主的一切财产，包括企业财产和个人财产，除了极少数生活必需品之外，从法律上都要抵偿债务。由于这种企业规模小，资金周转量少，银行一般不予以贷款。除非利息很高，个别银行愿意以较高收益冒较大风险。在这种情况下，这类企业更不可能面向社会发行债券筹集资金。为了解决筹资问题，单人业主开始尝试寻求合作人的形式利用新加盟的资本，从而形成合伙制企业，

10、但合伙企业仍对企业的债务承担无限责任。在这种情况下，合伙企业越是成功，拓展就越快，资本缺乏问题就越突出，就需要更多的社会资本加入。而过多的合伙人，如成千上万个，设立合伙企业难以操作和难以管理，加之其无限责任制度，人们不得不寻求新的企业组织形式。这样，公司制企业就应运而生。对于现代公司制企业，它一般具备 “所有权与经营权 ”和“有限责任制度 ”等特征（当然，以后又出现了无限责任公司、两合公司等，这里不作进一步分析） ，这些特征不但是公司区别其他类型的企业的标准，也为公司债券的发行提供了制度条件，这种制度在保护债权人利益和公司股东、董事利益方面找到了最佳均衡点： “所有权与经营权 ”保证了债券投资

11、者 -债权人的资金不被公司股东、 董事滥用和挪用乃至 “卷逃 ”，保护了债权人的利益：“有限责任制度 ”保护了公司股东或董事不至于因为公司经营发生困难还不起的债务而承担无限责任， 导致自己倾家荡产。 因此，可以说，一方面，现代公司制度的产生为公司债券的发展提供了制度性基础；另一方面，发行公司债券的筹集资金的需求促进了现代公司制度的产生和完善，即公司债券是与现代公司制度相伴产生的。这是一个对公司发展、保护投资者利益、 维护股东董事权益的一个 “多赢”创新。通过以上分析公司债券，包括中国的公司债券都是在建立现代公司制度的过程中诞生的。公司债券作为公司的一种融资行为，它直接与现代公司制度有着密切关系

12、，现代公司制度至少并主要在三个方面直接决定着公司债券的存在与发展，即保护公司债券投资者的权益不被侵犯，也维护着股东的私人财产不会被公司的债务追偿所连累。这三个方面是：（1）公司财产的所有权与经营权分离； （2）有限责任制度；（ 3）产权明晰，这就是公司债券存在和发展的产权基础。公司债券作为公司的一种融资方式， 它之所以能够独立存在， 并且能够一直发展下来，其生命力就在于：一方面，现代公司制度通过对公司债券发行人、公司股东、公司债券投资人的产权基础的界定，使公司债券真正成为对公司法人、公司股东、公司债券投资者都有利的资产工具：公司法人通过发行债券募集到了其生产经营所需要的资金，从而获得了发展的机

13、会；公司股东在这个发展机会中获得了更多的投资收益；公司债券投资人得到了公司法人的利息承诺，其资产在公司的发展中得到了保证性的增加。另一方面，现代公司制度中的产权安排，包括公司财产的所有权与经营权分离、有限责任制度以及产权明晰，又使得公司法人、公司股东、公司债券投资人等各方无法 “滥用 ”手中 “一时 ”的权力，保证了公司债券在参与各方之间的独立性和中立性，不被任何一方利用，损害其他各方的权益。由于公司财产的所有权和经营权分离，公司法人在资本市场上通过发行公司债券筹集的资金属于公司法人的财产权，即是说，公司法人对公司债券资金以及公司债券带来的资产收益拥有法人财产权。股东虽然对公司资产拥有法律上的

14、所有权，包括对公司债券资金和公司债券带来的资产收益，但公司股东不能随意干预公司的经营，包括公司债券资金及公司债券带来的资产收益，公司股东不具有公司债券及公司债券带来的资产的处置权，公司股东无权动用公司债券资金。这样，公司债券投资人或债权人的资金就不会被公司股东 “滥用 ”和“抽逃 ”，公司债券投资人或债权人的权益在产权制度安排下得到了保护，他们才能够将资金放心地交给公司去经营，并且相信公司一定会履行其作出的还本付息的承诺。因此，现代公司制度通过 “公司财产的所有权和经营权分离 ”的产权安排，使得公司债券债权人得到了法定保护，才使得公司债券能够得以存在并逐渐发展壮大。由于 “有限责任 ”制度，股

15、东对公司经营的风险只承担有限责任， 如果公司在经营中出现亏损，公司的法人财产不足以弥补其亏损，则股东投入的所有资本金以及带来的收益都将用于清偿债务，并以此为限。如果公司法人的所有财产仍不足以弥补需清偿的债务，公司股东没有责任承担超过公司法人财产之外的未清偿债务，而需由债权人承担该投资风险。在这样的产权安排下，一旦公司出现巨额亏损，公司债权人向公司追偿债务，只能以公司的法人财产为界，不能追偿到公司股东的个人财产和投资于其他公司的财产，这样公司的经营风险在股东和公司债券投资人之间得到了分散，在收益和风险之间得到了均衡。其结果：一是使公司债券真正成为一种投资工具，公司债券投资人在获得投资收益的同时，

16、也要承担投资失败的风险；二是使公司债券真正成为公司的一种融资工具，公司不但可以利用这个工具在资本市场上获取所需资金，也不会因为公司发生巨额亏损时连累到股东自身的其他资产，不会因为一次投资失败而 “倾家荡产 ”。鉴于此， 才使得公司债券成为公司融资方式的一个不可替代的选择，才使得公司债券成为投资者青睐的投资工具。由于公司的产权明晰，使得公司的财产规模有了明确的边界，使得公司可以成为在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息。公司的财产规模有明确的边界，投资者才能了解公司资产的规模、质量、发展前景、盈利水平，进而对公司的信用能力有了初步的了解，才能够对是否购买该公司发行的债券进行决策。公司可以在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息，投资者才能够充分了解公司的信用基础和信用能力，才使得公司债券成为一种公众投资工具。综上所述，公司债券的产权基础在于现代公司制度中三个重要特征： “公司财产的所有权和经营权分离 ”、“有限责任制度 ”和“产权明晰 ”，其中 “公司财产的所有权和经营权分离 ”是基础， “有限责任制度”是核心， “产权明晰 ”是保