哈佛商学院_新世纪金融公司案例

1、新世纪金融公司哈佛商学院9 - 1 09- 034 修改：200 9年10月14日K R IS HN A PALE PU SU RAJ SR IN IV A S A N AL D O SE SI A J R .新世纪金融公司新世纪肆无忌惮地沉迷于增加贷款发行，毫不在意这种商业战略带来的风险新世纪贷款发行越来越高的风险产生了一个定时炸弹，它终于在2007年爆炸。破产调查官最终报告，2008年2月29日2005年初，新世纪金融公司（“新世纪”）飞得正高。这家公司在10年前成立，此时已经成为美国最大的次级贷款发行人之一，它的股价达到历史最高，2004年每股收益比2002年高出80%。但是仅仅15个月

2、后，新世纪就遭遇了清算危机。2006年11月，泰基.宾卓成为新世纪新任CFO，一个月后，他开始询问有关公司按揭贷款回购储备的问题。2007年2月，公司宣布，由于和按揭贷款回购责任相关的会计错误，它需要重新报告2006财年前三季度的财务数字。这个消息促使新世纪的贷款人开始要求增加保证金并拒绝为它提供任何新的融资。3月，管理层宣布公司已经停止接受按揭贷款申请并将不能按时发布它2006年的年报。2007年4月2日，新世纪申请第11章破产保护。美国次贷行业1990年代早期到2008年在1990年代初，次贷只占美国全部按揭贷款数量和金额的一小部分。但是到2005年，次贷借款已经变成一个6,250亿美元的

3、行业，占全部按揭贷款的20%。仅在新千年，次贷从2001到2006年增长了216% （参看附录1）。虽然次贷有不同的定义，它通常被认为是向FICO信用纪录低于620的个人发放的贷款；换句话说，它是向信用纪录不够申请优质按揭贷款的人发放的贷款。（FICO是Fair Isaac Corporation的缩写，这家公司制作了用以衡量个人信用水平的评分系统。FICO分数的范围是300到850。）通常情况下，由于次贷借款人有更高的违约风险，他们支付的利率比优质贷款要高200到300个基点（一个基点是1%的1%，300个基点就是3%），而且要交更高的初始贷款申请费。次贷包括为购买家庭住宅和为为现有按揭再融

4、资的贷款。1990年代和21世纪初，贷款证券化把贷款集中到一起卖给投资者增加了的资本市场融资渠道，进而推动了次贷行业的增长。由于不动产，例如汽车和房屋是同质的而且信用风险分布于很多人（因此可以分散化），不动产抵押贷款的证券化经历了巨大增长。随着按揭抵押担保证券（Mortgage-backed-security, MBS）市场的增长，按揭贷款的贷款人可以卖出贷款、把信用风险转移给其他投资者并获得流动性以发行更多贷款。其他因素也加快了这个行业的增长。1980年代的立法取消了利率上限，这意味着贷款人可以为按揭和房屋股权贷款收取更高的利率，因此可以借钱给风险更高的借款人。1986年的税制改革法案禁止个

5、人在计算应税收入时减去他们在消费者贷款上支付的利息，却允许他们减去在家庭和第二住宅贷款上支付的利息。低利率、上涨的房价和非传统按揭的增加（例如混合按揭：借款人在开始几年支付固定利率，接下来直到贷款到期为止支付浮动利率）也推动了该行业的增长。到1997年为止，次贷的发行占美国8,590亿美元按揭贷款发行总量的1,250亿美元，15%。该行业在1998年俄罗斯债务危机中遭遇了困难，贷款投资人逃向高质量借贷降低了对次贷证券的需求，造成了次贷发行人的流动性困难。这降低了该行业的增长，一些次贷贷款人破产了，活下来的企业则更加关注信贷质量。但是，损失是有限的，部分地因为1990年代末房屋价格的上涨只使有限

6、的借款人违约，因而降低了投资人的损失。在2001到2003年间，次贷发行只占全部住宅按揭的8%。到2003年末，一些因素的组合房价上升、商业银行对零售贷款更加关注、次贷借款人较低的贷款违约率、许多非传统按揭产品的出现（例如只付利息的按揭或浮动利率按揭）、以及历史新低的按揭利率导致次贷发行，进而次贷证券化的快速增长。（参考附录2：2001到2006年的次贷证券化。）次贷行业包括许多方：借款人（按揭人）、按揭经纪人、贷款人（银行、信用合会、按揭公司）、投资银行、评级机构和投资者。次贷贷款公司从事三种业务贷款发行、贷款销售或证券化，以及贷款服务。贷款发行包括出售按揭贷款、处理贷款申请和根据贷款人的承

7、销标准为按揭融资。虽然一些贷款保留在了贷款发行人的资产负债表上，许多贷款或者被立即出售给投资银行（它们接着把这些贷款放进一个特殊目的实体，SPE），或者被出售给发行人自己设立的SPE。在这两种情形下，贷款的集合被证券化并被作为按揭抵押担保证券(MBS)卖给投资者，例如养老基金和对冲基金。（在某些情形下，大的投资者把按揭抵押担保证券变成有担保的按揭责任，它们是更复杂些的按揭抵押担保证券。）当借款人支付本金和利息时，这些钱被转给投资者。贷款服务指从按揭人那里收取款项并付给贷款持有人，以及支付房地产税和买保险的活动。大多数贷款发行人在贷款销售和证券化之前做这个；有些在其之后做并收取服务费。在超过10

8、年的强劲，如果不算惊人的增长之后，随着利率上升和房价下跌，次贷市场在2006年走弱并在2007年秋季崩溃了。拖欠贷款与房屋止赎上升。投资者对次贷证券化的胃口下降了，这意味着对高速增长至关重要的流动性受到了限制。（附录3简化地描述了该行业的麻烦。）这场崩溃在金融服务业和金融市场造成了巨大影响。受打击最严重的是一些金融服务业中最响亮的名字，包括花旗集团、贝尔斯登、UBS和美林，每个都承受了灾难性的损失。2006和2007年，市场形式的恶化对按揭贷款行业产生了巨大的影响。许多公司对他们与按揭相关的资产进行了大额减值。最大的按揭贷款人之一，美国全国金融公司（Countrywide）被美国银行收购。超过

9、150家公司，包括次贷和优质贷款的贷款人，被报在2007年倒闭。虽然其他次贷贷款人也在2007年倒闭了，根据破产法院调查官的意见，新世纪的问题“是导致次贷崩溃的早期因素”。公司背景1995年，布拉德.莫瑞斯，爱德华.高特吉尔和罗伯特.科尔成立了新世纪。2005年，科尔任董事会主席和CEO，莫瑞斯任副主席和首席运营官，高特吉尔任副主席，分管财务。在创立新世纪之前，他们三人在房地产行业都有丰富的经验并在一家专门从事住宅按揭贷款发行与服务的公开交易的储蓄贷款公司，广场家庭按揭公司一起作过高管。科尔此前曾担任过一家国际房地产开发公司的总裁和底特律国民银行运营子公司与公共存储公司的总裁。从1990到19

10、93年，莫瑞斯是一个律师事务所的合伙人，他专门从事按揭贷款公司的法律代理。类似地，高特吉尔有担任按揭网络公司（一个零售按揭银行公司）CFO的按揭银行业务经验。新世纪发行、保留、出售并服务于为次级借款人设计的家庭按揭贷款。1996年，公司在它开始运营的第一个整年发行了超过3亿5千万美元的贷款。次年，新世纪在纳斯达克上市。2001年公司的次贷发行和购买超过62亿美元，并继续高速增长，在2005年达到560亿美元（参考附录4）。公司增加了它提供的产品，以致于到2006年，新世纪已提供固定利率按揭、浮动利率按揭、混合按揭（浮动利率在后期变成固定利率）以及只付利息的按揭（在最初几年借款人只付利息不还本金

11、）。新产品也改变了新世纪贷款的风险：浮动利率按揭、只付利息的产品、100%贷款价值比率的贷款、以及自述收入贷款被认为比固定利率完全摊销的贷款风险高。（参考附录5，从2004年第一季度到2006年第三季度根据种类细分的贷款发行。）2004年，新世纪重组为一家房地产投资信托（REIT，投资于不同类房地产或房地产资产的实体。）并开始在纽约证券交易所交易。该公司运营两个贷款部门：批发贷款部门（叫做新世纪按揭公司）和零售按揭贷款部门（叫做家123公司）。（参考附件A，新世纪贷款发行过程概述。）批发贷款部门在美国19个州运营33个中心，并通过差不多1,000个账户管理人和大约50,000个独立的按揭经纪人

12、发行了公司约85%的贷款，这些经纪人负责找到潜在的借款人、帮助他们完成贷款申请、作借款人和新世纪之间的协调人直到贷款交易结束。这个部门也从其他贷款人那里购买贷款。此外，新世纪保持了网络为基础的贷款承销过程，叫做快速合格（FastQual）。零售按揭贷款部门在35个州运营235个销售办公室，它与一个电话营销单位和网站加在一起，直接服务于潜在借款人。签署按揭协议的动力如此强大，新世纪把它的贷款部昵称为“签更多大学”。从2000年12月31日到2004年12月31日，投资人对新世纪的增长给予了约70%复合年收益率的丰厚回报。（参考附录6：股票历史价格；附录7：1997到2005年间年销售收入和稀释后

13、的每股收益；附录8：1993年到2006年第三季度公司的损益表和资产负债表。）到2005年底，几个关注新世纪的分析师认识到了次贷市场的困难和竞争压力，但是他们相信新世纪跟它的同伴比处境尚好。一个分析师在2005年9月评论说：“根据现有的数据，【新世纪】是成本最低的发行人之一，这对他们长期按揭银行业的利润能力而言是好消息。”2006年初，一个分析师表示了惊讶：“尽管公司激进地扩张，我们并没发现什么证据表明承销的恶化，而【新世纪】的信用趋势仍旧高于行业平均水平。”然而，其他人开始质疑公司的贷款质量。一个分析师在2006年9月就新世纪贷款质量与其竞争对手相比写道：“以严重拖欠和止赎贷款的总数来衡量，

14、【新世纪的贷款】的资产质量恶化程度更高。”另一个分析员在2006年10月写道：“这家公司2005年和2006年发行的那部分【贷款】的信用最可能恶化，我们认为这些也正是最得益于宽松的承销标准的贷款。”此外，金融研究与分析中心风险度量集团下找出并报告那些已经显示出财务或运营困难的早期征兆的公司的单位已经在它发表于2006年11月6日的报告中提出了对新世纪收入质量的担心。业务和会计政策新世纪用它从其他金融机构获得的短期信贷为它的按揭贷款融资，这被称为“仓库贷款”，在卖出以前的贷款的同时，它提供了继续发行贷款所需的流动性。为了维持仓库贷款人的授信规模，新世纪被要求保持一定的流动性和贷款比率，并需按要求

15、追加保证金。贷款人要及时得到符合美国通用会计准则的财务报表，许多贷款人还要求新世纪在任何一个刚刚结束的两个季度期间报告至少1美元的净收入。贷款通常在发行后的30到90天内被出售或证券化。新世纪把它的大部分贷款作为整体贷款或证券化的贷款卖出，它也通过构建成融资的的证券化把部分贷款保留在资产负债表上。（参考附录9：新世纪整体贷款销售与证券化的细分。）新世纪从它的贷出利率与它卖出贷款或借钱为贷款融资的利率之间的利差获得收入。它也从出售贷款或证为券化了的贷款提供服务获得收入。整体贷款销售 新世纪把按揭放在贷款池中卖给投资者金融机构，例如高盛、摩根大通、雷曼兄弟与摩根斯坦利。买者通过检查贷款池的25%进

16、行尽职调查，此后，双方谈判决定池子的构成和价格。如果在尽职调查期间，投资者对贷款不满意（例如，由于虚假文件、不能接受的承销准则或错误的评估价格），他们可以拒绝或“踢出”这个池子中的一部分。由于按揭人支付的利率高于新世界卖给这些投资人时支付的利率，新世纪是在其面值之上溢价出售这些贷款。根据新世纪与投资银行之间的贷款购买协议，如果贷款出现早期支付违约或者“EPD”（当一个借款人没有支付前三期还款中的任何一个时）、或者如果发现新世纪对它的贷款做了错误陈述（例如，过高陈述了作为抵押的物业的价值）、或者出现借款人欺诈时，公司需要回购这些贷款。事实上，新世纪约90%的回购源于第一次支付违约借款人未能进行第

17、一期还款。这些回购的贷款被大幅减值并通常在巨大折扣之后卖出。新世纪把这些回购的贷款和被踢出的贷款作为“刮碰了的”贷款池在它们未还完的本金基础之上折价出售。（参考附录10：贷款质量标志第一期和早期还款违约，贷款销售溢价，踢出，折价出售的贷款（即刮碰了的贷款）与自述收入和80/20贷款发行的百分比。）会计准则要求公司为贷款回购设立亏损储备金。新世纪以它前三个月售出的贷款额和它历史上实际的回购率为基础来估计未来的回购。亏损储备金需要涵盖：（1）溢价返还，（2）利息返还，和（3）未来亏损严重性。“溢价返还”是新世纪在出售贷款时收取的高于其面值的溢价的金额，在违约时需要退还。“利息返还”是投资者本应该收

18、到但是因为按揭人未能还款而没有得到的利息。新世纪需要向贷款购买人支付他没有收到的利息。“未来亏损严重性”是由于本金和回购贷款在回购日的公允价值的差别而导致的预期亏损。构建为销售的证券化 在构建为销售的证券化中，新世纪把贷款卖给为了证券化而建立的SPE信托。然后，信托在为投资者准备的贷款池的基础上出售证券。新世纪通过提供高于证券化后的本金总价值的额外担保（叫做“超担保”或OC）进行信用强化（CE），以防证券池中的贷款未能带来预期的现金流。因此，证券池中的最低级证券和最初的亏损风险属于新世纪。新世纪在付完本金、利息、服务费和其他信托费用之后，可以从OC贷款里获得支付。来自这些OC贷款的预期现金流和

19、净利息构成了新世纪证券化的“剩余利息”。新世纪有时把来自OC贷款的预期现金流作为净利息差证券（NIMS）证券化并出售，但它会在这些NIMS池中保留一些剩余权益；这构成了它资产负债表的部分剩余利息资产。会计规则要求，证券化的贷款在出售后，要从资产负债表中除去并记录剩余利息，而证券化的收益要作为销售收入计入损益表。根据美国通用会计准则（财务会计准则140），剩余利息以其公允价值计价，即，该资产目前在双方自愿的买卖交易中的价格。因为剩余利息没有市场价格，新世纪根据他们估计的未来现金流来为其估值。这需要估计许多变量：调整风险后的贴现率、提前还款率和证券池中的贷款的预期亏损、证券化信托终止的日期以及终止

20、时CE池中的贷款价值。构建为融资的证券化通过构建为融资的证券化，新世纪在它的资产负债表上把“为投资持有的按揭贷款”（LHFI）以证券化的贷款为担保的证券记为资产，并把为它们融资的债券记为负债。公司从按揭人处收取利息（记为利息收入）并向债券持有人支付利息（记为利息支出）。它设立了贷款亏损减值准备（ALL）为投资持有的贷款的亏损储备金。新世纪以预计亏损率、提前还款率和利率为基础计算下18个月中LHFI的潜在亏损额，并用它来估计ALL的价值。亏损的计提记为费用，实际亏损计入亏损减值准备账户。持有出售贷款的成本与市价孰低法（LCM）新世纪所有的未归类为LHFI的贷款，包括它打算出售的回购贷款，被归类为

21、“持有出售贷款”。会计规则要求持有出售的贷款按资产负债表日期的LCM（成本或市价中较低的金额）计价。初始成本超过公允价值的数额在资产负债表上记为估值减值准备。估值减值准备的变化记为变化发生期内净损益的一部分（财务会计准则第65）。董事会2007年3月，新世纪董事会包括公司的三个创始人和其他八个独立董事，其中有一个是主管独立董事。（参考附录11：独立董事会成员信息。）董事会在2005年到2007年初每月平均开会2.5次，且有7个委员会：审计、薪酬、管理、财务、治理与监督、公共与社区事务、和股权。新世纪的审计委员会包括4个成员玛丽莲.亚历山大，注册会计师和沃顿的MBA；唐纳德.郎居，一家按揭银行业

22、公司太平洋金融服务公司的总裁和CEO，也是美国按揭银行家协会的前主席；理查德.邹那，美国银行公司前副主席和CFO，安永前合伙人；迈克尔.萨克斯，审计委员会主席，他也是注册会计师和律师。审计委员会的所有四个成员都满足美国证交会对金融专家的要求。该委员会在2005年5月和2006年12月间开了21次会。内部审计部门向审计委员会报告，外部审计师被邀请（并参加了）所有审计委员会的会议。薪酬委员会包括5个独立董事，并对新世纪的高管薪酬负责。高级管理层的薪酬计划包括年薪、基于业绩的年奖金计划和一个长期的激励计划，长期激励计划包括限制性股票、股权和股息均等权（DER），DER是与股息支付相关联的每年现金支付

23、。2005年，科尔、莫瑞斯和高特吉尔每人挣得一样的金额569,250美元的工资，1,070,235美元的奖金和230,113美元的DER。此外，他们每人获得了15,628股限制性股票和39,568股5年授予期的期权。独立审计师新世纪雇佣了毕马威（KPMG）作为公司的外部审计师，从1995年成立一直到2007年4月它辞职。KPMG没有完成2006财务年度的审计，因此没有递交审计报告。KPMG递交了审计报告的最后一套财务报表是2005财年的。KPMG用了几位在按揭行业有不同程度经验的合伙人在这几年中负责新世纪的审计。2005年，约翰.唐纳文成为新的项目合伙人，带领了一个巨大的新的审计师团队。唐纳文

24、刚加入KPMG此前他是安达信的合伙人直到其倒闭他没有丰富的按揭公司审计经验。在审计团队之外，KPMG的专员，例如那些来自结构融资组的专家，有时也在新世纪的季度审核和年度审计中提供帮助和专家意见。新世纪宣布重新编制财务报表2007年1月底，管理层通知审计委员会和董事会，自从公司在2006年第二季度改变了会计方法后，它一直错误地计算了贷款回购储备。2007年2月7日，新世纪宣布它将重新编制2006年第一季度到第三季度的财务报表以改正与贷款回购损失减值准备相关的错误。此外，公司宣布，重新编制的财报将会降低收入，而且它预期2006年第四季度会有亏损。2007年2月8日，新世纪股价收盘于19.24美元比

25、前一天的收盘价下跌了36%。2007年3月2日，公司宣布它将不会按时递交2006年的年报，而且它已经请求它的仓库贷款人免除或修改一些贷款条件。3月5日，该宣布之后的第一个交易日，新世纪的股价以4.56美元收盘。这些会计问题导致公司发生了流动性危机。2007年3月8日，公司停止接受新贷款的申请并披露它不能满足它的仓库贷款人1亿5千万美元保证金要求中的7千万。纽约证券交易所于2007年3月13日把该公司证券摘牌。2007年4月2日，新世纪申请第11章破产保护。KPMG在2007年4月27日辞去独立审计师。接着，2007年5月24日，新世纪宣布它2005年的财务结果也是错的。破产检察官的调查2007

26、年6月1日，公司申请第11章破产后，美国特拉华地区破产法院任命了一个破产检察官调查新世纪 “会计与财务报表的不规则、错误或虚假陈述”。2008年2月29日，检察官递交了他的最终报告，它主要关注2004到2007年。检察官的报告作出结论认为，新世纪在贷款质量的监督和关键的会计估计上存在严重问题。贷款质量的监督尽管高级管理层早在2004年就已经发现贷款质量是个问题，检察官认为公司直到2006年第四季度才对贷款质量投入足够的注意力。新世纪并不担心贷款质量，只要它可以成功地把贷款销售给投资者（即便投资者为这些贷款支付的价格在2004和2005年下降了）。新世纪的质量保证（QA）部门发现在2003年6月

27、至2003年12月间发行的贷款中，12%到25%出现了“严重”错误。内部审计部门审计了2004年末发行的贷款并发现了可能影响贷款销售的“高风险”问题。2004年4月，首席信用官报告说踢出正在上升，而且与贷款发行相关的质量保证结果处于“无法接受的水平”。尽管高管和审计委员会时常讨论到贷款质量，他们并没有采取有意义的行动来解决这些问题。2005年信用部门做出计划，想要监督并找出那些批准了缺陷贷款的承销人，这个计划没有被高管批准。首席信用官对检察官猜测说一个可能的原因是来自生产部门的抵制。根据检察官的报告，派吹克.弗兰根，批发部门的主管（他同时负责公司的贷款发行与生产），对内部审计有“不可能错的”厌

28、恶，而且即便在现场审计已经显示存在贷款质量问题的时候依旧强调贷款生产。检察官写道：“高级管理层可能放弃了它管理日常事务的职责”，尤其是在它解决踢出问题的失败上结果，新世纪亏损了上百万，可能上亿美元的收入。会计做法检察官找到了7类不符合GAAP的不当会计行为。其中计算回购储备、持有出售贷款的LCM估值、与剩余利息估值的错误导致了2005年和2006年前三个季度财务报表的重大不实陈述。总体而言，检察官估计贷款回购减值准备、LCM估值准备和剩余利息的不实陈述导致从2005年第一季度到2006年第三季度的7个季度中，税前收入多计了2亿6千3百万美元（参考附录12）。其中，在最后一个经审计的财务报表，2

29、005财年中对应的数据是6,360万美元，当年报告的税前总收入是44,340万美元。回购储备检察官判定新世纪错误地计算了回购储备。公司用历史回购数据来计算它的回购率。例如，2005年第四季度，该比率以2001年以来的历史平均值为基础，计算结果为0.659%。这个比率被用于它前三个月出售的贷款，因为管理层假定回购会在3个月内进行。在2005年第四季度，整体贷款销售达107亿美元，带来2005年12月31日7,060万美元的估计回购和7百万美元的回购减值储备，并作为应付账款和应计负债的一部分计入公司2005财务年度合并资产负债表。但是新世纪对它收到的回购要求的数量没有可靠的数据。根据回购要求所涉及

30、的问题，这些回购由新世纪的不同部门处理，（例如，欺诈问题由法律部门处理，承销问题由贷款生产部门处理，等等。）过了一段时间，这种分散导致了回购要求积压超过3个月未能解决；截至2005年底总计约18,800万美元。严重的是，内部审计部门从没有审计回购要求的处理，新世纪没有足够的控制系统来登记、处理和跟踪回购要求。积压迅速增加并在2006年10月31日达42,100万美元。2006年第二季度，回购计算的历史期间变为2001到2004年初，导致2006年第二季度的估计回购率为1.0%，到2006年第三季度又继续上升到1.75%以更好地反映当时的市场环境。2004到2007年间，新世纪在回购储备计算中包

31、括“溢价返还”，但从未包括“利息返还”，从2006年第三季度开始，它也减去了“未来亏损严重性”。（附录13显示了新世纪的计算方法。附录14重点说明了公司在2005财年到2006财年第三季度的计算。）公司在回购储备计算中错误地包括了“存货严重性”（公司资产负债表上对已回购的贷款的价值的调整），尽管它其实是一个与持有出售贷款相关的估值减值准备账户。新世纪在2006年第二季度开始不再把存货严重性计入回购储备中。资产负债表外证券化的剩余利息检察官发现新世纪使用了“有缺陷的、过时的、内部发展出来的Excel为基础的估值模型来为剩余利息估值”。有关剩余利息估值模型运作的文件以及模型假设是怎样确立或被高管批

32、准的文件严重缺乏。新世纪管理层和独立董事“多次抵制KPMG专员的警告，专员警告说新世纪用来计算剩余利息的贴现率低于其大多数同行的贴现率”。2005年，新世纪使用的贴现率是12%到14%，而它的竞争对手使用的贴现率是15%到21%。通过使用更低的贴现率，公司财报中对它剩余利息的估计更高。但是，按照SFAS140要求，新世纪在它2005年报的附注里披露了它剩余利息的公允价值对贴现率的敏感度。它提供了在2005年财务报表的贴现率负面变化10%和20%之后，剩余利息的公允价值变化的百分比。新世纪根据1997到2002年之间的平均历史表现估计提前还款率和损失率，没有考虑市场情况的变化。公司也假定所有保留

33、在CE贷款池中的贷款可以按面值售出，不论他们的拖欠情况或市场状况如何。这些假定只在2007年2月才被修改以反映更近的数据。检察官写道:“新世纪中熟悉公司剩余利息估值模型的每个人包括董事会成员、最高层管理者、公司的最高财务和会计主管、以及新世纪二级市场部门里建立和使用了剩余利息模型的人理解这些模型结果的正确性严重地取决于关键假设。但是那些假设中的许多都是有缺陷的，它们倾向于造成膨胀了的估值。”持有出售贷款（LHFS）根据检察官报告，新世纪未能把LCM估值法用于持有出售贷款，该估值法本来与行业做法一致，也与公司自己的LCM政策一致。为了做LCM分析，行业会计通常要求公司把贷款进行分类组合（例如，运

34、行良好和停止运行的贷款）并在各个组合中分别进行LCM分析（例如，FAS65要求企业把住宅和商业贷款分开分组）。对那些市场价值低于成本的贷款类别，估值减值准备被用来把其价值降低为市场价值。新世纪虽然把贷款分开进行LCM分析，但它接下来把贷款放进一个单一的类别估值，因此用运行良好的贷款的利润冲销了某些贷款（例如，刮碰贷款）的亏损。其结果是，适当的估值减值准备没有被用于降低净收入，新世纪的LHFS证券组合被高估，刮碰贷款和其他停止运行的贷款池没有及时减值。贷款亏损减值准备（ALL）随着新世纪资产负债表上的贷款投资组合的增长，ALL成为公司一个关键的会计估计。检察官发现了几个与不当的计算方法记录和缺乏

35、定期更新以反映真实贷款损失情况相关的不足之处。公司认为由于过去的亏损比预期的低，ALL的储备过高。但是它预期未来贷款亏损会增加，因此没有把减值准备调低。检察官发现新世纪知道它的ALL模型是对实际亏损糟糕的预测，但是却没有修改它。但是，检察官并不认为ALL的不实陈述是重大错误。董事会和审计委员会的作用检察官发现，审计委员会虽然对贷款质量“表示关注”，但在2004到和2005年没有把它当成重点，而且它试图解决贷款质量问题的努力也没有效果。例如，2004年8月，审计委员会被告知地区经理的奖金将部分地基于贷款质量（薪酬体系历史上与贷款发行量相关）。但是，2005和2006年的奖金系统却没有提到贷款质量

36、。虽然董事会检查了QA报告并请管理层对2004年的贷款质量进行汇报，检察官没有发现证据表明董事会议上讨论过EPD和踢出率问题。即便贷款质量问题依旧，检察官发现它在2005年的7次审计委员会会议上没有被讨论过，直到2005年10月在高管和几个董事之间才有一次“合理充分”的讨论，其间大家承认公司出了问题。即使这次讨论，检察官认为，也未能导致“有意义的行动”，因为没人被赋予解决这些问题并向审计委员会汇报结果的责任。直到2006年1月，审计委员会才把贷款质量提到优先处理的日程并要求管理层做出改进计划，即便此时，委员会“未能跟进以确保这个努力是最高优先级”。检察官写道：“董事会本来可以在2004年的大部

37、分时间一直到2007年更多地关注贷款质量问题。但是，检察官承认董事会有权依赖高级管理层来运行公司的日程事务。此外，董事会，通过审计委员会，的确对贷款质量问题给予了关注2006年，审计委员会对贷款质量问题给予了广泛的关注在这些情形中，尤其是2006年，高级管理层多次向董事会保证新世纪的贷款质量问题正在被解决。”理查德.邹那自2000年起担任独立董事，曾在2005年底两次考虑辞去董事会职责。在写辞职信时，邹那简要描述了他的担心：管理团队失效、高特吉尔不尊敬外部董事、科尔不完全投入，邹那怀疑“管理层不是决定怎样才能最好地执行董事会的决策，反而制造障碍阻止它们的实施”。此外，邹那说贷款亏损的账目不合适

38、，并就管理层提议按每股26美分降低ALL来满足分析师对2005年第三季度预测的一致意见表达了担心。在邹那提出反对之后，储备的“排出”被放弃，邹那在其他独立董事的说服下继续留在董事会。在会计估计方面，董事会和审计委员会依赖了审计师来确保会计估计是合适的而且遵守了会计准则。检察官判定审计委员会每个季度都问审计师回购储备是否足够，审计师告诉委员会说是。审计委员会没有被告知回购储备计算方法的变化，而这个变化最终引发了第一个重新编制报表的声明。在2007年1月的会议上，邹那问为什么审计委员会没有更早被告知这个变化，公司的财务主管解释说这是意外的失误，而且审计师被告知了这个变化。根据检察官的报告，剩余利息

39、价值是每次董事会的议题之一，而且在审计委员会和审计师之间深入讨论过。邹那向CEO、财务主管和审计师提过尖锐问题，询问剩余利息计算方法的若干方面，包括贴现率。据一个董事说，董事会依赖审计师来保证剩余利息的披露是完整的，审计师在审计委员会会议上的确提供了这种保证。审计师向保证审计委员会保证ALL被合理地编制进了报表。审计师的作用检察官怪罪新世纪的审计师未能对重要的假定和偏离既定会计方法的行为提出疑问。检察官称审计师知道截至2005年12月31日回购要求被积压了，但它没有质疑公司计算的回购储备。他还说审计师知道2006年第三季度回购储备计算方法做了不当的修改。此外，新世纪的财务主管告知检察官说审计师

40、在采用LCM对持有出售贷款估值时同意把贷款种类合并。在ALL问题上，检察官认定“KPMG在测试差异的大小时，允许新世纪使用不良文件记录的政策和不当的估值建模方法”。检察官称即使审计师的内部专家对新世纪为剩余利息估值使用模型和假设表示了担心，审计师仍签署了财务报表。检察官写道：“如果KPMG精心地、符合职业标准地进行了审计和检查，新世纪财务报表中包含的错误陈述在2007年2月之前很早就会被发现。尤其是2005年【KPMG】的项目团队，没有放入对客户行业有丰富经验和/或具有与他们被分配的任务相关经验的审计员团队也包括那些在按揭银行业上没什么经验的审计员。项目团队缺乏经验，再加上新世纪在一个控制力强

41、而难以打交道的财务主管领导下的孱弱会计部门，使情况更加严重。”一些会计专家不同意检察官的评估。芝加哥大学会计教授罗门.威尔说：“新世纪的业务模式取决于房地产价值持续上涨而不能下降。这个经济模型是真正的错误。它是后面发生的事情的真正原因，不是任何KPMG干的事。”其他人质疑检察官事后诸葛亮地责怪审计师没有做对困难的判断。KPMG的一个发言人指出破产检察官可能有最大化债权人的财富的动力，因此可能不是没有倾向性的，他说：“检察官是法院任命到破产案子中找寻潜在诉讼的。和这个目的一致，他准备了一个包含很多一边倒的陈述和重大遗漏的辩护性的文章。在结尾，检察官作出结论认为破产主体可能可以诉KPMG过失我们强

42、烈反对这个指控还有一项指控连检察官在报告中都注意到KPMG有强有力的辩护。”另一个发言人加道：“我们强烈否认报告中对KPMG的指控，我们相信一个对事实和情况的客观评估会肯定我们的立场。”结论根据检察官的意见，新世纪的公司文化关注并鼓励贷款生产、销售和增长。他责怪管理层忽视了贷款质量的下降、未能投资于必要的科技与人员来满足增长需要。但是他没有发现任何证据显示公司故意操纵数字。他说内控的缺乏，尤其是没有书面的与财务报表相关的会计政策“极大地”促成了公司的问题。在检察官看来，新世纪的审计委员会没有解决关键的运营风险、对公司内部审计部门管理不足、在2006年以前未能持续关注贷款质量。虽然内部审计部门的

43、确发现了贷款质量、服务和评估的问题，它们没有，在检察官的估计看来，解决财务报告中的内部控制问题。考虑到新世纪处于一个高风险的行业，检察官认为它没有有效的内控系统和强有力的内部审计部门很不幸。新世纪的失败曝光后，观察家们在想为什么尽管萨班斯奥克斯利法案强化了对管理层、董事会、审计委员会和审计师的治理和披露要求，这些问题还是出现了。不论该归罪于谁，破坏已经发生了。破产检察官写道：“新世纪的破产是次贷市场崩溃的早期促成因素。这次市场灾难的后果是巨大而空前的。全球股权市场受到冲击，信用市场收缩，对萧条的恐惧蔓延，亏损以万亿美元计而且在增加。”附录 1美国次贷的增长 (2001 到 2006)十亿美元占

44、全部按揭的百分比 附录 2美国次贷抵押证券化的增长(2001 到 2006)200120022003200420052006次贷抵押的证券（十亿美元）$95$121$202$401$507$483次贷证券化的比例50.4%52.7%60.5%74.3%81.2%80.5%附录3： 次贷市场的运行过程次贷市场怎样运行它为什么崩溃了1. 一个信用历史有污点的房屋购买者从次贷贷款者那里获得按揭贷款。2. 次贷贷款者把这个贷款和与其相连的大部分风险出售给一家投行并用销售收入进行另一个贷款。3. 同时，投行把这个和其他贷款重新打包进按揭担保的证券。在某些情形，这些包裹被分割进风险“层”（tranch）。

45、最安全的层给投资人提供相对较低的利率，但如果借款人赖账将最先获得赔付。风险最高的层提供最高的回报率，但是如果按揭被止赎而房屋出售的价格低于贷款价值，将最后得到赔付。4. 把按揭包裹分割成不同风险层的能力使按揭行业可以激进地扩张进低信用分数的借款人市场。5. 随着更多次贷借款人延迟还款，风险最高那层的风险在对冲基金的投资人看来都太高了。6. 投资银行发现打包和出售次贷担保证券越来越难。7. 失去了新融资的来源，银行切断了次贷贷款人的资金。浮动利率按揭占按揭总额的%附录4新世纪贷款发行与购买 (2001 到 2005)百万美元or y附录 5新世纪贷款发行与购买 (2004, 2005, 2006

46、年第一季度到第三季度)200420052006 (一季到三季) 贷款种类总额 百万%总额 百万%总额 百万%固定利率15- 到 30-年$11,086.426.3%$13,845.624.6%$10,453.823.0% 只付利息0.0 0.0671.81.21,097.0 2.440-年0.00.0489.70.92,403.65.3HELOCa 0.00.0 0.0 0.0 0.2 0.0小计11,086.426.315,007.126.713,945.6 30.7浮动利率(ARM)15- to 30-年22,969.254.421,194.137.89,161.120.2只付利息8,14

47、4.019.316,580.529.66,621.014.640-年0.00.03,298.95.915,653.434.4HELOC 0.0 0.0 27.6 0.0 53.1 0.1小计31,113.273.741,101.173.331,488.7 69.3总计$42,199.6100.0%$56,108.2100.0% $45,443.3 100.0% 加权平均 FICO贷款分数627634634a 家庭房屋股权为上限的贷款附录 8a损益表，1999至2005年和2006年第一季度到第三季度（百万美元，每股收益除外）2006 (Q1Q3)200520042003200220012000

48、1999利息收入$1,478.3$1,759.6$898.6$353.7$154.1$99.1$117.288.8利息支出(1,019.6) (988.1) (367.1) (117.6) (50.6) (54.1) (72.1)(53.2)净利息收入458.7771.4531.5236.1103.544.945.135.6持有投资按揭亏损准备 (80.9) (140.2) (70.3) (26.3) 0.0 0.0 0.0 0.0计提准备后的净利息收入377.8631.2461.3209.8103.544.945.135.6其他运营收入:按揭销售所得497.7622.6800.6611.14

49、51.7182.615.0121.7服务收入47.438.528.911.10.410.630.123.4其他收入 18.8 22.4 4.4 0.0 0.0 1.0 1.7 0.0小计，其他运营收入564.0683.5833.9622.3452.2194.346.7145.1总运营收入941.81,314.71,295.2832.1555.7239.291.8180.7总运营成本 601.1 871.4 684.1 408.8 249.3 155.7 128.6 113.9税前收入340.7443.4611.1423.3306.383.4(36.8)66.9所得税 64.8 26.8 235

50、.6 177.8 126.6 35.5 (13.8) 27.4净收入$275.9$416.5$375.6$245.5$179.7$48.0($23.0)$39.5稀释后的每股收益$1.12$7.17$8.29$6.56$4.62$1.52($1.17)$1.33附录8b资产负债表，1999到2005年，截至12月31日，2006年第三季度截至2006年9月30日（百万美元）20062005200420032002200120001999资产现金与现金等价物$408.7$503.7$824.9$269.5$176.7$106.7$10.3$4.5限制性现金572.8726.7454.0116.9

51、6.30.00.00.0持有出售按揭贷款（LCM）8,945.17,825.23,922.93,422.21,920.41,011.1400.1442.7持有投资按揭贷款14,031.016,143.913,195.34,745.90.00.00.00.0证券化的剩余利息223.7234.9148.0179.5247.0306.9361.6364.7其他资产 878.5 712.7 506.8 200.8 52.6 26.6 65.1 51.9总资产$25,059.8$26,147.1$19,051.9$8,943.9$2,402.9$1,451.3 $837.2 $863.7负债持有出售贷款

52、的信贷规模 8,487.97,439.73,704.33,311.81,885.5987.6404.4428.7持有投资贷款的融资，净值13,858.916,045.513,106.04,686.30.00.00.00.0应付账款和应计负债574.3508.2320.1129.383.945.524.026.5可转换优先票据，净值51.54.95.4204.90.00.00.00.0应付票据22.839.137.719.016.79.724.33.1其他负债 0.0 0.0 0.0 41.6 30.3 154.2 224.7 232.5总负债22,995.424,037.417,173.48,392.92,016.41,203.6685.0690.7所有者权益 2,064.3