国际金融危机时期美元汇率异常的原因分析

1、国际金融危机时期美元汇率异常的原因分析    关键词：金融危机；美元异常；利差交易；美元短缺一、美元汇率走势异常状况分析 从2007年美国次贷危机爆发以来，直到2008年上半年，美元一直呈贬值趋势，其有效汇率水平不断下降。由于美国宏观经济基本面的恶化及美国长期存在的经常账户不平衡问题，许多学者研究机构都预计美元会不断贬值，以此来提高美国产品竞争力，增加出口，缓解贸易不平衡和减少贸易赤字。克鲁格曼(Krugman，2007)认为美元汇率调整可能会是大规模的、突发性的。但美元汇率后来的走势却令所有人感到惊讶，在金融危机不断蔓延和加强的时候，美元汇率却一反常态

2、的突然走高，尤其是在2008年9月雷曼兄弟公司破产后的一周内，美元汇率几乎对所有的主要发达国家货币大幅上升(日元除外)，如从2007年9月2008年3月，美元对欧元大约贬值了16，但2008年39月，美元对欧元升值了22，尽管此后一段时间内，美元汇率出现过短时间的大幅调整，但总体趋势是不断上升的，其有效汇率水平在2009年3月份达到最高峰，美元对大部分主要货币的汇率也在此期间达到最大值。但此后美元汇率水平不断下降，到2009年9、10月份逐渐趋于稳定。 二、美元汇率异常的主要原因 (一)购买美元和美国国债的需求有所增加 国际金融危机使投资者更关注本国金融市场，尤其是雷曼兄弟的破产使美国投资者大

3、量抛售外国股票和债券转而购买美元，将资金回撤到国内，投资于美国国债或者救助美国公司，对很多发展中国家来说，短期外资流出巨大，从而产生本币的向下压力，对于美元来说则产生向上的动力。对于其他国家的投资者而言，在市场存在高度风险的条件下，投资者变得十分谨慎，将大量资金从企业股票和其他证券转向债券，尤其是政府债券中的国债。尽管法国、德国、日本、瑞士等国的政府债券在收益率和安全性上同美国国债相比并不处于明显劣势，但由于美国国债的长期信誉以及需要通过政府债券进行“去风险化”的资金过于庞大，依然有大量国外资金进入到美国国债市场来购买美国国债，进而大量国外投资者卖出本币，买入美元，进而推动美元走强。下表显示了

4、危机前后美国国债的变化状况： 从表中可见，雷曼兄弟破产后，外国投资者对美国国债的购买和持有量明垃增加，尤其是短期美国国债的增加量十分显著。据统计，2008年，在全球20.7万亿美元的债券市场小，美国市场5.7万亿美元，占27.7。欧洲债市分割，一些国家又面临主权风险，其他发展中市场都非常有限，在市场动荡的条件下，美国在债券市场上的主要地位使得大量外国投资者转向美国债券来避险，而外国投资者大量购买美国国债只是其中一例而已。此外，美元自身的国际地位也使得许多外国投资者认为持有美元是安全的选择，这主要是由于美元在流动性和可接受性上的巨大优势，尤其是同那些发展中和新兴国家货币相比，此时收益的稳定性显得

5、更重要。罗纳多等人指出，风险增加、股票市场下滑和“安全天堂”货币的升值足直接相关的。而在次贷危机进入到雷曼兄弟破产的阶段以后，全球股票市场价格均大幅走低，股权投资者遭受了巨大损失，如，美国持有大量的国外股权头寸，但由于次贷危机，美国的国外资产头寸大约恶化了2万亿美元，约为GDP的15，股票市场的恶化直接推动美元的升值。 (二)利差交易的逆转 利差交易又叫结转交易，指从低息市场借贷，投资于高回报资产如货币、股票及其他资产市场，赚取息差及资本收益的交易行为。由于利差交易发生在不同的货币之间，因此两种货币的汇率走势和波动也与利息差一样成为利差交易的重要影响因素。一般说来，目标货币和融资货币之间的利差

6、越大，汇率波动性越小，利差风险比例的绝对值就越大，利差交易就越有利可图。此外，融资货币的贬值会使得利差交易者除了可以获得利差之外，还可以获得汇率收益。贾尼翁和查伯德(Gagnon and Chaboud，2008)通过实证研究表明汇率波动性越小，利差交易越有利，其规模也越大。由于美国次贷危机后采取了低利率政策，大幅降低了美元利率，而其他国家的利率并没有很快作出调整，使得美元利率和其他货币利率之间的差额不断扩大，同时美元不断贬值，并且汇率波动性不大，使得美元和日元一样，成为国际金融市场上利差交易的融资货币，外国和美国投资者从美国借出大量美元，并抛出美元购买高利率货币，使得美元汇率不断贬值，其他高

7、利率国家货币不断升值。但雷曼兄弟的破产和次贷危机升级为全球性的金融危机，各个国家为了抵御和走出危机，纷纷降低本国利率，刺激经济，导致利差规模不断降低。与此同时，对外贷出美元的机构和个人为了维持自身流动性和防止违约风险，急于收回贷款，使那些进行美元贷款的投资者和金融机构为了偿还美元债务和填补美元头寸，大量回购美元，从而也推动美元上升，再加上美元升值已经开始在远期市场上显示，和金融危机高峰期内汇率波动性的大幅上升，都使原先的美元利差交易变得风险增加，收益降低，从而使利差风险比例不断下降。        (三)国际银行的

8、美元短缺 进人20世纪以来，银行的国际化水平不断提高，大量欧洲和日本等国银行的国际业务规模不断扩大，住总业务中的比重也不断提高。在金融危机之前，这些国际银行通过对企业和对冲基金贷款以及投资于美国抵押贷款资产等方式获得了很好的收益，但由于这些资产大部分都是以美元标价的，因此，这些银行机构在积累大量美元资产的同时需要从银行间市场或机构投资者、央行以及其他大规模美元借贷市场(如美国货币市场基金等)进行美元融资。这种美元融资需求的规模非常庞大，据估计，在金融危机爆发之前，欧洲主要银行通过从银行间市场、欧洲和各国央行借入和外汇互换三种方式来实现的美元融资需求达到1.01.2万亿，而2007年货币市场基金

9、对这些银行提供了1万亿美元的融资，这些融资需求大部分是短期的。而美国银行的以其他国家货币标价的业务发展相对比较缓慢，因此不需要大规模的其他货币需求。随着金融危机的爆发和不断深入，欧洲和日本的国际商业银行一方面在资产状况恶化以及还款(包括提前还款)压力的双重影响下，对美元的需求不断增加，而其持有的美元资产期限相对较长，并且在金融危机的时点上很难变现，另一方面，美元融资市场的稳定性出现了很大的变化，短期美元融资变得十分困难。主要体现在三方面：其一，金融危机的爆发使各个银行增加了对风险的厌恶程度，银行对流动性不足更加关注，不愿进行贷款业务；其二，雷曼兄弟等公司的破产使得货币市场基金采取大规模的回收行

10、动，减少了对欧洲和日本国际银行的美元借贷；其三，许多国家的中央银行在危机爆发后的很长一段时间内从商业银行中撤出了一部分的美元外汇储备，一些新兴市场国家为了帮助本国银行度过美元短缺状况退出了互换市场，导致从中央银行互换中获得美元的难度加大，再加上美国银行对其他货币的互换需求较少，使得美元供给和需求之间的不平衡加大。市场上的美元短缺使得美元收益率不断提高，从而推动美元在2008年下半年和2009年初的大幅升值。随着美联储对各国央行贷出美元和其与各国央行之间货币互换规模不断增加，使得各国能够不断向商业银行注入美元流动性，再加上国际商业银行美元资产的期限错配问题随着时间的流逝得到缓解，以及金融市场上情

11、绪的逐渐稳定，美元短缺问题逐渐得到化解。 三、结论 总体来说，国际金融市场的结构特征决定了次贷危机深化阶段美元的异常变动，主要表现为投资者对“安全天堂”货币的偏转，利差交易的逆转和国际银行借贷的币种、期限等结构所引发的美元短缺三个方面。对发展中国家来说，还包括外资的撤出等因素，美元总体的上扬是这些因素相互交织、相互作用的结果，而美元在2009年一季度之后的贬值则显示这些因素影响的逐渐消退。但需要指出，尽管国际金融市场在短期内影响巨大，但长期来看最终还是由经济、贸易和货币政策等宏观基本面所决定。美元在次贷危机中的异常表现对传统的国际收支和货币分析方法等理论构成了挑战，同时也充分显示了国际金融市场结构和规模的巨大影响，这些影响在短期内的效应远远超过国际收支和货币供给等宏观基本面的影响。因此对现代汇率决定理论尤其是短期汇率决定理论提供了一个良好的“试验田”，同时对于合理估计和预测未来汇率