托普软件价值分析报告

1、托普软件价值分析报告(2000-05-09)本文将从行业背景、托普企业现状和未来发展趋势、价值评估以及增资投资方案四个 方面对托普软件进行详细分析。第二部分托普软件公司分析一、公司概况四川托普长征软件股份有限公司原名长征机床股份有限公司，于 1995 年 11 在深圳证券交易所上市。1998 年 4 月四川托普科技发展公司受让原自贡市国有资产管理局的全部国有 股，成为公司第一大股东。现股权结构如下：二、经营优势分析1、灵活高效面向市场的管理体制2、准确而具有前瞻性的战略定位3、先进的软件开发技术4、 “立足本国、放眼世界”的灵活快捷的市场营销策略5、人才优势6 政府政策支持三、风险分析1 1

2、技术风险ITIT 行业本身是一个风险很大的企业，技术更新日新月异，一项技术今天本来可能还很先进，但是明天就有可能另一项更先进的技术取代前者。EPOSTEPOST 挑战 EMAILEMAIL ，LinuxLinux 挑战 WindowWindow，该等事例比比皆是， 如果企业不能够居安思危，抢占技术的制高点，直接后果就是企业衰退倒闭，王安公司、贺氏公司等就是最好的案例。托普软件能否继续保持在国内软件行业的技术领先地位，将直接影响其未来的兴衰成败。另一方面，国内的软件业迄今为止， 还没有比较成熟的核心技术，作系统和数据库核心技术绝大部分都掌握在西方巨头手中。己独具特色的核心竞争力和核心产品，将是托

3、普软件急需解决的战略性问题。2 2、市场竞争风险计算机软件产业在我国尚处于发展初期，业的市场规模在今后几年内都将以较快的速度增长。由于产业前景较好， 且产品销售市场日益细分，使软件公司的数量急剧增加。在业内，除了要面对国内上市公司北大方正、东大阿派、长城电脑等公司的竞争外，还要面对许多没有上市的但是资产优良、技术先进、规模庞大的各类公司的竞争，如希望、 用友、迅速建立自属于朝阳行业，预计该行中软等，而在我国加入世界贸易组织(WTO)(WTO)后，还要面对国外如微软、 IBMIBM 等如狼似虎的国际巨头的竞争，将来国 内软件市场将形成激烈竞争的局面。但是考虑到国家的一些扶持政策、熟悉本国具体情况

4、的优势以及本行业的飞速增长性，如果领导层不犯较大的失误的话，应该有较大的生存空间。3 3、产品价格风险公司部分软件价格与国内外同等产品相比，有利于公司产品迅速扩大市场份额，价格相对较低，这虽然但一旦国内外同类软件生产商采取以低价的销售策略参与市场竞争，将对公司的产品销售造成一定的影响。4 4、财务风险公司执行迅速扩张的企业发展战略，为支持科研及市场推广费用， 大量采取了债权融资，目前公司的资产负债率已超过 6060 %，继续债权融资的能力受到限制， 如果出现短期资金紧张， 可能影响公司的正常经营。另外，为迅速占领市场，公司很多项目采取了赊销的销售政策，导致应收帐款较大， 如果应收帐款不能及时收

5、回， 则将影响公司正常的生产 使得应收帐经营和盈利水平。19991999 年下半年，公司加强了催收款工作,款出现了可喜的下降。5 5、外汇风险托普软件计划将逐步加大软件出口,随着公司产品业务国际化程度的不断扩大，外汇汇率波动将对公司的盈利状况产生越来越大的影响。6 6、股市风险国家经济政策的调整、 企业盈 利能力的下降、 股票市场的投机行为和投资人的心理预期的波动等等都会造成股票价格的波动，增加投资人的投资风险。四、财务分析 考虑到 1998 年前后的公司性质截然不同，各项指标在 98 年前后不具有可比性，我们列出 1997 年的数据仅作参考，着重对 98、99 年的数据进行分析（由于四项计提

6、的影响，公 司 1998 年及以前的会计数据都有所调整，我们按照调整后的数据进行分析）。1、盈利能力分析 项 目主营业务收入净利润 每股收益 净资产收益率股票价格是诸多因素综合作用的结果。1997 年66,434,365.7420,108,547.020.228213.53031998 年220,763,605.8829,358,758.460.3332 16.49581999 年274,221,434.2157,505,362.510.652524.44732、偿债能力分析流动比率速动比率资产负债率3、经营效率能力分析19971.460.830.5319981.751.470.7319991

7、.861.510.68应收帐款周转率存货周转率 总资产周转率19970.770.660.1619980.833.050.3319991.143.260.37行业的飞速增长性，如果领导层不犯较大的失误的话，应该有较大的生4、成长能力分析199719981999净资产增长率1.326.232.2总资产增长率3.968.512.1主营收入增长率8.3232.324.21、无论从账面盈利能力（每股收益、普软件在同行业中都处于较高的档次。2、从短期偿债能力来看，托普软件处于一个中等偏下的档次，但从长期偿债能力来看， 处于行业的较低水平， 这是由于公司相对于其他对手急剧扩张造成的贷款融资所造成的， 随着公

8、司下一步增资扩股的完成， 这种情况将得到彻底的扭转。3、从经营效率来讲，托普软件也处于一个中等偏下的档次。4、存货周转速度和总资产周转速度都排在较低的位置。5、从销售规模来讲，托普软件处于一个较低的档次，在上述同类或近似上市公司中， 其主营收入最低。6、从成长性来讲，公司位于行业中流位置，主营收入和总资产都处于一个比较健康、 成长较快的水平。第三部分 本次增发新股募资投资方向分析f i、/, / F、. .一、增发方案 为加速公司软件高技术产业化发展步伐， 利用技术创新实现对传统产业的重塑， 将公 司建设成为中国规模最大、产业化、 国际化水平最高的软件开发与生产基地和出口基地之 一， 托普软件

9、计划增资发行不超过人民币普通股 5000 万股。发行方案为：1、发行股票种类 境内上市人民币普通股 （A 股可流通股 ）2、发行数量本次发行不超过 5000 万股，每股面值人民币壹元。3、发行对象及发行地区发行对象：股权登记日登记在册的流通股股东（简称“老股东” ），以及在交易所进行开户登记的境内自然人、法人（法律法规禁止购买者除外 ）。发行地区：全国所有与深圳证券交易所联网的证券交易网点。5、同行业其他上市公司财务指标比较一览表注：1、其他公司因为 99 年报尚未公布，一些相关数据我们以 1999 中报数据乘以 2 得 到。2、其他公司 99 中报未提供现金流量数据，我们根据 生的每股现金流

10、。指标0.653经营活动产生1998 年报数据来比较经营活动产托 普软 件0.522东 大 阿派0.496天 大 天财0.606科 利华0.602青鸟天桥 长 城电 脑每股收益0.832的每股现金流1.830.1522.061.580.318 1.394 净资产收益率 （）24.44716.92213.9623.79224.73227.642流动比率1.863.1392.2611.652.4721.522资产负债率0.680.2440.2460.4670.180.425存货周转率3.261.3763.4340.4866.0743.742总资产周转率0.370.5340.7540.2740.36

11、0.828主营收入2742248700346043132628624125566总资产增长率12.126.60.423.48.69.6主营收入增长率 24.27.238.487.130.343.2净资产收益率 ）来看，还是从业务现金流入来看， 托4、发行价格及定价方法本次发行采用累计投标竞价方式，询价区间下限按公司 2000 年预测全面摊薄每股收益的 25 倍以上市盈率计算，上限为发行前一个交易日收盘价或前二十个交易日收盘价的平均值。本次最终发行价格将通过对证券投资基金的累计投标竞价和网上申购的询价结果，照一定的超额认购倍数由发行人和主承销商协商确定。5、发行方式1）原则上向证券投资基金为主的

12、机构投资者配售本次增发A 股数量的 20%。2）向所有上网申购的投资者发售发行量的 80%,通过上网竞价及网下询价结果确定价格，在发行价格以上的申购为有效申购，在此价格之上，老股东可按1: 0.7 的比例优先认购，老股东未认购部分由上网申购的其他投资者认购。3）根据申购结果， 主承销商可在机构投资者和上网发售数量之间做适当回拨。二、关于公司前次募集资金使用情况的说明（略）三、关于本次增发新股募集资金投向的可行性决议（略）第四部分价值分析目前国际上流行的定价方法中比较成熟的有净现值 法，经济附加值模型法、市盈率辅助定价法、市值比法等，我们以其中最为流行的净现值法和经济附加值模型 法对托普软件作深

13、入分析，而把市盈率定价法和市值比法作为辅助方法。由于托普软件在 1998 年之前主营为机床，和当前的主营软件业务毫不相关， 所以我们在以下的分析中只能 以 1998 年和 1999 年的数据进行推算分析一、净现值法 假设条件：1 1、 从 20002000 年起存续期 3030 年；20052005 年前公司利润以 2525%增长，（参考 9090 年代以来我国软件行业的年平均增长速度在 3030%以上， 为保持一个较大的安全边际，我们采用 2525%）, 20062006 20152015 年以 5 5%增长，20152015 20302030 年收益保持不变。这种会保持一个比较快速的增长速

14、度，但是随着规模的扩大， 竞争者的涌入,其利润增长速度会逐渐放慢，最终维持在一个比较稳定的水平。我们以 19991999 年的利润作为分析基础。公司19991999 年税后净利为元人民币，按照假设， 从 19991999 年至 20052005 年公司保持增长速度 2525%，20052005 年至 20152015 年增长速度降至 5 5%, 20152015 至 20292029 年保持不变。我们要将 20002000 20292029 年利润折现至 20002000 年初，计算在 20002000 年初的公司价值。净现值法中最关键的是确定折现率，定价的准确与否，我们对此进行敏感性分析，找

15、出在不同的折现率下公司股票的价值。增发前每股价格:折现率0.040.050.060.070.080.090.12 2、假设基于，软件行业在中国属于一种新兴产业，在可以展望的未来 5 5 年中折现率的选择直接关系着最终未来 30 年 税后收益 折现值增发前每股价格33.9730331增发后每 股价格24.723547221.6750414我们认为，对应于中国经济环境和股市的具体情况，折现率选择0.070.07或 0.080.08 较为适当。同时，我们应考虑到，这是在假设托普软件在增发成 功后其收益状况较之于增发之前仍保持不变的情况下得出的结论。情况考虑，托普在增发成功之后，其强劲的发展后劲、雄厚

16、的资本实力都为投资者创造出较之增发前更多的价值，其股票的内在价值将比上述水平有一个较大的攀升。企业未来 3030 年收益状况改变为 20002000 年至 20052005 年仍为 2525%, 由于企业持续竞争力的增强，20062006 至 20152015 年的增长幅度变为 1010%, 20162016 年之后1999 年1998 年债务成本0.05203950.0885944平均债务成本0.0703169从实际将使其竞争力进一步增强我们将发行新股之后的维持在一个稳定的水平，则按照上述计算方法， 公司股票的内在价值为:折现率0.040.050.060.070.080.090.1未来 30

17、 年税 后收益折现值增发后每股价 格38.928412329.0207893二、经济附加值模型法(EVA)经济附加值模型法是 80 年代以来逐渐流行起来的一种股票定价方法。其基本思路在于认为只有偿付了投资者(包括债权投资者和股权投资者)的资本成本之后，公司的创造的利 润才可能为所有者带来价值的增加。在实际操作中，需要从公司的创造的税后利润中(含利息)扣除债权成本和股权成本之后，计算未来持续经营期间所创造的经济附加值的折现值，再加上公司当前每股净资产，就得到当前公司股票的价值。其基本计算公式为：公司当前价值=公司未来创造税后收益+利息支出一公司的资本成本+公司当前的净资 产以下我们按照上述原理来

18、计算公司的价值1 资本成本的计算(1)债务成本我们按照CAPM模型求出公司股权回报率， 其中无风险利率以99年最 长期国债(10年)的同期利率4.72%为参考基准，由于中国人民银行诉 年连续降息，与中国近年的经济形式和金融政策密切相关，注：考虑到债务成本历年的不确定性，我们利用公司改制后两年的经营过程中的债务和利息支出的平均水平作为我们分析的基础。(2)股权成本2中国经济不可能永远处于当前疲软不振的状态，我们参考98年发行的国债利率和存款（5年期）利率，将无风险利率定为5.1%，b值按照98年1月1日到99年12月31日托普软件与深市大盘相关程度计算为1.11,单位风险溢价本应按照股市设立后经

19、复权大盘收益率与同期国债收益率的差值计算,是考虑到中国股市不同于成熟的西方资本市场，策性，以及股市发展初期的巨大飞跃性，大盘收益率处在一个不合理的高位水平上，我们认为当前这种情况会随着股市的逐渐健全而得到改善， 不可能一直保持这种飞跃性。我们参照美国股市6%的单位风险溢价，同时考虑到中国的股市和上市公司的政策保护性，公司的经营风险较真正的市场经济下的公司小很多，我们将单位风险溢价定为4%，应当指出,这种判断带有一定的主观性。_ 股权成本=无风险收益率+bx单位风险溢价=0.0954（3）平均资本成本（WACC）WACC利息成本x债务/（债务+股权）+股权成本x股权/（债务+股 权！=0.085

20、6265考虑增发新股成功后，其债务水平维持不变）2、股价计算（1）不考虑增发新股（表格略）说明：1.对于未来的收益水平我们沿用使用净现值法时的假设。2. 假设借款成本为 98、99 年平均利息成本。3. 假设维持现有资本结构状况，以 99 年末净资产和借款水平来计算4. 假设股利全部以现金形式分派。考虑增发新股（假设依据 99 每股收益 0.65 元，25 倍市盈率增发）（表格略）从以上分析中可以看出，增发前和增发后实际上股票的内在价值减少 4.4 元左右。但是，此时我们并没有考虑托普在增发成功之后，其强劲的发展后劲、雄厚的资本实力都将使其竞争力进一步增强，为投资者创造出较之增发前更多的价值，

21、其股票的内在价值将比上述水平有一个较大的攀升。我们将发行新股之后的企业未来 30 年收益状况改变为 2000 年至 2005年仍为 25%，由于企业持续竞争力的增强，2006 至 2015 年的增长幅度变为 10%， 2016 年之后维持在一个稳定的水平，则按照上述计算方法，公司股票的内在价值为27.797 元 03、市值比法市值比法认为公司价值是构建在公司所能控制和使用的资产之上，在一个稳定经营的前提下，公司所能使用的资产（净资产）越多，就会给公司股东带来越多的收益和价值，并且 这个比例会维持在一个比较稳定的水平。我们以公司公布年报和中报的日期前后30 个交易日的数据作为分析基础，因为在公司

22、公布年报和中报时，市场会对公司股票的内在价值和价格作一个比较理性的调整。因为 98 年后和 98 年前的公司经营完全不同，我们仅使用 98 年后的数据，这样一来，可使用的数据很少（仅有 3 个样本），因此这种方法仅仅作为参考。考虑到在中国流通股和非流通股的差异性，而我们的目的在于分析流通股的价值，因此我们仅对流通股进行分析。报表公布日期具有巨大的波动性和政变异率流动市值/总资产比流动市值/净资产比因为流动市值/净资产比的变异水平较低，我们就以它作为分析依据。假设以 25 倍市盈率，每股收益95%区间流动市值/净资产比发行成功后净资产95%区间流动市值95%区间股价90%流动市值/净资产比发行成功后净资产90%流动市值90% 股价29.1578028注：1.发行成功后净资产以 992.不考虑发行费用由于中国股票市场刚刚建立不久， 大量的资金涌入股市， 造成股票价格相对于西方成 熟的资本市场为高，另外由于资本规模由于增发成功后流通盘明显变大，导致市场追捧力度的趋弱，出于稳健的原则， 我们认为应该对于上述区间侧重于考虑其下限。4、市盈率法以下列出我们认为具有相同（或相近）业务性质的中国上市公司的二级市场相关情况。从以上各种评估方法来看，我