PE企业与公众企业资本制度的时代差异

1、PE企业与公众企业资本制度的时代差异对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释目录一、两种不同时代的企业资本制度 3（一）公众企业中的资本制度 3（二）PE企业中的资本制度5二、企业资本形成制度比较 7（一）公众企业资本形成的“高成本高门槛” 71、形成货币资本的成本较高 82、形成人力资本的成本较高 113、形成市场信用的成本较高 124、形成市场责任的成本较高 13（二）PE企业资本形成的“低成本低门槛” .161、形成货币资本的成本较低 182、形成人力资本的成本较低 193、形成社会信用的成本较低 214、形成市场责任的成本较低 22三、企业资本运营制度比较 24（一）公众企业资本运营的

2、“高授权高风险” 261、信息不对称问题 262、风险与收益不对称问题 283、降低全社会分工和竞争效率 32（二）PE企业资本运营的“强约束低风险” 331、解决信息不对称问题332、解决风险与收益不对称问题 353、提高分工和竞争效率37四、企业资本流转制度比较 40（一）公众企业资本流转的“短流程高泡沫 ”401、资本流转的短流程 402、资本流转的高杠杆 433、资本流转的高泡沫 45（二）PE企业资本流转的“中周期低泡沫” 471、资本流转的中周期472、资本流转的“另类资本市场” 503、资本流转的低泡沫 52五、结论54参考文献56PE企业与公众企业资本制度的时代差异对新世纪企业

3、资本制度兴衰现象的分析与解释邓志雄格日勒图作者单位：邓志雄，国务院国有资产监督管理委员会产权局；格日勒图，中山大学理论经济学博士后流动站、深圳市创新投资集团有限公司博士后工作站。本文系作者个人观点，不代表所在机构看法。在本文中，公众企业指股权高度分散以至于没有单一股东能 实际控制的上市公司。PE企业指由有限合伙人 LP与普通合伙 人GP组成的PE基金，并投资于受资企业过程中产生的一组合 约关系企业可以理解为一个或一组由各类资源所有者缔结的市场合约，参考Cheung(1983)和周其仁(2000)。2000年以来，从安然、世通、贝尔斯登到雷曼兄弟，公众企业不断爆出丑闻，并引发出了一场席卷全球的经

4、济危机。对比之下，PE企业却健康成长，迅猛发展，不断壮大。即使是处在 史无前例的经济危机环境下，全球PE企业领域也没有发生大的 灾难，并很快恢复了发展。这两种截然相反的表现之间有着什么 深刻的制度成因吗？本文从企业资本的形成、运营和流转等方面的比较分析入手，对公众企业与PE企业在企业资本制度上的时 代差异及其深刻影响进行初步分析，以期从理论上对社会经济从 以工业主导转向为以服务业主导的发展过程中，PE企业在制度创新、危机治理、适应新的生产力发展等方面的潜在价值进行分 析，探讨从企业资本制度这一基础层面上预防和应对全球性经济 危机的方法和道路。一、两种不同时代的企业资本制度公众企业和PE企业是适

5、应不同时代的历史产物， 在企业资 本制度方面具有显著差异。（一）公众企业中的资本制度众所周知，公众公司是二战后欧美进入工业化中后期时代， 企业所有权与经营权两权分离的“经理革命”的产物。公众公司 的企业资本制度构架主要体现在三个方面，在资本形成阶段通过 IPO的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中，在资本运营阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获 取利润，在资本流转阶段通过对公司股票的买卖运作获取资本增 值。在公众公司中，等分企业股份公开募集社会资本形成公司资 本，公司拥有独立的法人资格和法人财产权，出资人以其出资额为限对公司债务承担有限责任， 出资人不得抽回其出资，不得干

6、预企业经营管理，但可以转让股权，公司建立由股东会、董事会、 管理层相互制衡的法人治理结构，两权分离、三足鼎立，在企业 中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制 度参考邓志雄（2009b）。公众公司资本制度的广泛运用，本质上是因为它适应了欧美 工业化中后期时代的生产力发展需要。在欧美工业化中后期过程中，市场信息还不够畅通，社会资本还不够丰富，就业渠道相对 不足，资源开发和大规模制造类的大型工业项目是整个社会经济增长的引擎。要很好地积聚全社会散户资本来发展大工业，就需要有高度集中的有形的资本市场将企业引导规范为股权标准化、 产能规模化的上市公司，通过允许其股票充分拆细和连续交易来

7、实现大规模的资本积聚和流转，通过股权分散和两权分离来减少 大股东的关联交易和同业竞争，通过不是股东却懂管理的经理层 来屏蔽和缓和激烈的社会劳资冲突，提高企业经营效率和效益。 在与工业化中后期时代经济全球化的生产力相匹配方面，公众公司的资本积聚、风险分散、价值创造和社会和谐功能明显优于传 统的家族制和家族控股制企业，因而促进了社会生产力的大发 展。然而，真理再往前迈出一步就会变成谬误。缺乏制度责任约束的革命者是难以持续的。 由于管理层的作用，公众公司在其运 行发展中，会自发朝着股权高度分散的公众企业演变。在欧美经济由以工业为主转向以服务业为主后， 大企业扩张日益依赖产融 结合与并购重组，有着公司

8、控制权的管理层为着公司运营效率和 其自身利益的需要，会想方设法使公司股权日趋分散，逐渐使股东会功能虚化、董事会作用淡化，导致公司治理结构失衡，走向 管理层单极控制。到2008年全球金融危机发生前，公众企业的 股权分散已经到了十分惊人的程度。2007年底，美国银行、花旗银行、摩根大通银行、高盛和摩根斯坦利等金融巨头的股权结 构都是第一大股东持股不足5%，前五大股东持股之和不到20%。作为实体产业代表的通用、福特两大汽车公司前五大股东持股之和也不到 30%。房地美公司的前五大股东持股之和更是 只有13.71%。就上市公司整体而言，情况亦十分严重。2006年，纽约股票市场上持股时间不足一年的投机类股

9、东占其所有上 市公司全体股东的比重竟高达87%。事实证明，这样的产权结构是完全无力保障公司治理结构有效和企业债务责任落实的。（二） PE企业中的资本制度有限合伙的PE企业资本制度，古已有之。但其迅速发展， 却只是人类进入信息化时代之后的事。物质、能量、信息是宇宙 中的三种客观存在。农业文明时代，人类依赖土地等自然物资求 得生存繁衍。工业文明时代，人类利用煤炭、石油等能量来推进 大规模生产获得经济增长； 信息文明时代，人们更加依靠信息来 满足社会发展的需要。每个时代的生产方式不同，企业制度各异。 家族制是农业文明时代主要的企业制度，股份制是工业文明时代主要的企业制度。信息化时代的新型企业制度是什

10、么呢？从近 20年PE发展的势头和本文的初步分析看，有限合伙制可能成 为信息文明时代最重要的企业制度。 在信息化时代，信息传播成 本接近于零，信息取代物品成为人们生活中臾须不可缺少的首要 消费品，分散就业取代集中就业成为社会就业的主要方式，全民的创新取代大规模制造成为社会财富增长的源泉，机构投资人取代散户成为资本品的主要投资者， 非拆细非标准化的企业产权的 整体交易已可在低投机性却又充分竞争的产权市场中有序完成。 因此，从上世纪90年代起，一种适应人类信息化时代发展需要，在资本形成、资本运营和资本流转等各方面与公众企业完全不同的PE企业便迅猛发展起来。PE企业资本制度是以“ 321合约治理结构

11、”为特点的一组 合约，即PE企业中总是包括“三个主体、两个协议、一种责任”。“三个主体”是指PE企业运作要由三个主体构成：第一个主体是PE基金的投资者，他们为 PE基金提供货币资本，是 PE基 金的有限合伙人（Limited Partner，简称LP）;第二个主体是PE 基金的管理者，他们为PE基金提供人力资本 ，是PE基金的普 通合伙人（Ge neral Part ner，简称GP）；第三个主体是受资企 业（管理层），他们是PE基金的投资对象。在PE的三个主体之 间存在着“两个协议”：一个是LP与GP之间签订的“合伙协议”， 一个是PE基金与受资企业之间签订的投资协议（常称“对赌协 议”），

12、这两个协议约定了三个主体间的生产关系和责权利制度。“一种责任”是指PE基金按照有限合伙制设立， GP在法律上 要对PE基金的债务承担无限责任。“三个主体、两个协议、一 种责任” 的有限合伙的合约治理结构，使 PE企业完全不同于 公众企业！PE企业资本制度的运作特点主要体现在三个方面：在资本 形成阶段，通过私募的方式将机构投资者手中持有的海量资金集 聚起来，然后以资本与人本双本结合方式分散配置到非上市企业 中去；在资本运营阶段，PE基金作为积极股东以所有权和经营 权两权合一方式参与受资企业的运营，和受资企业管理层一起对企业资产进行集中经营管理并分取利润；在资本流转阶段，PE资本通过低流动性的中周

13、期循环， 通过产权市场和股票市场完成 资本退出和循环。二、企业资本形成制度比较企业的健康发展需要各种生产力要素的合理配置， 而长期困 扰企业发展的核心问题是企业货币资本和人力资本形成不易、 结 合不优，运营不好。（一）公众企业资本形成的“高成本高门槛”工业时代的社会化大生产需要筹集大规模的资本投入企业 生产，为此就需要一种制度安排， 将分散于千家万户手中的零星 资本集聚起来集中配置到企业中去。 这种直接融资制度安排的典 型形式就是IPO，即企业通过向机构和公众散户公开发行股票募 集资本，并在证券交易所上市流转股票。 这种制度因适应了大工 业规模化发展的需要，在社会财富相对匮乏的时代， 很好地促

14、进 了工业化过程中社会生产力的发展，成为了一项既能有效集中社 会资金形成企业资本又能有效分散投资者风险的伟大的制度发 明。然而，经过长时间的发展，当人类进入后工业化社会和信息 化社会，服务业替代工业成为经济社会的主要产业，社会整体财富大为丰富起来，社会资本也日益集中到机构投资者手中之后， 这种传统的直接融资方法在继续大行其道的同时，也逐渐暴露出越来越多的矛盾和问题。1形成货币资本的成本较高公众企业的IPO是一件涉及社会千家万户切身利益的大事。 为了能够募集到资本，公众企业必须向全社会的广大投资者证明 其经营状况、盈利能力、成长前景和回报水平。无论是募集资金、 决定资金投向还是决策未来发展战略、

15、决定企业收益分配，公众企业均需要在信息披露的前提下，与各类股东进行交流、沟通、 谈判。为证实公众企业信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介机构，包括咨询机构、投资银行、评级机构、做市商机构和 会计师、评估师、律师、精算师等事务所来提供增进交易可靠性 的中介服务。IPO必须由券商承销等市场中介服务的制度安排， 自然要求上市公司为之支付巨大的交易成本 交易成本问题参考 Coase(1937)、Coase (I960)和 Williamson (1981) 数据来源：Chen 和 Ritter (2000)。当国有企业、家 族企业等拟上市企业本身不是股份有限公司时，还必须先期完成股份制改造并接受券

16、商的辅导，为此还需支付一笔不小的费用。表一：在美国IPO时券商承销费用占融资额的比例5券商承销费用占融资额的比例（单位：%低于7%7%咼于7%合计1985年至1987年的IPO数量268118126512比例52%23%25%100%1988年至1994年IPO数量3867571121255比例31%60%9%100%1995年至1998年IPO数量2871101481436比例20%77%3%100%表二：在美国IPO时不同权重下的券商承销费用占融资额的比例年度券商承销费用占融资额的比例(单位：%按企业市值权重计算的平均值相等权重计算的平均值1985 年6.46.81986 年6.26.71

17、987 年66.81988 年6.36.71989 年6.36.81990 年6.46.81991 年6.26.71992 年6.26.71993 年6.26.81994 年6.46.81995 年6.36.81996 年6.26.81997 年6.36.81998 年5.56.7表三：在中国IPO时不同权重下的券商承销费用占融资额的比例 数据来源：Chen 和 Ritter (2000)。 数据来源：CCER色诺芬金融研究数据库。年度券商承销费用占融资额的比例(单位：%按企业市值权重计算的平均值相等权重计算的平均值2006 年2.756.562007 年2.016.522008 年3.066

18、.872009 年3.396.18更令人难堪的是，专职负责提供市场诚信的中介机构本身的信用，缺乏可靠的责任制度作保障。 中介机构是以收取中介服务 费为生的。他们只要不说错话，就无需承担其所披露信息给投资者带来的投资风险责任。而其提供的信息是否错误，由于涉及具 体的时点和宏观微观条件的一系列假设，很难对之做出判断。把话讲到你投资后无论如何都追究不了他们的责任，是其开口讲话的前提。以评估为例，现在被用得最多的企业价值评估方法是收 益法。但收益法评估在对企业未来业绩的预测中，评估师主要依据的是企业管理层对于企业未来经营发展的判断。在管理层信息失真的情况下，评估师的估值不可能正确。 但是其工作按评估准

19、 则衡量却并无错误。其结果相当于中介组织只是用卖方信息提供 给买方作为投资决策的参考信息。券商的功能更是如此。与PE企业确实拥有受资企业股权不同， 券商并不一定拥有拟上市公司 股权，券商承销制度提供的兜底功能只有在股票不能全部发行出 去时才发挥作用。在通常情况下，券商与上市企业的利益是高度 一致的，股票发行价格越高，券商利益越大。这就使券商形成如 下行为特征：一方面，在券商进入企业提供IPO服务之前，为保证股票能够发行出去，券商会反复衡量自身的保荐成本和收 益，只选择那些盈利能力高、信用程度好、投资故事动听的企业 进行保荐，以确保股票发行成功并实现其自身盈利。另一方面， 一旦券商签约进入企业展

20、开服务后，这个企业就一定会在券商和 其统筹的其它中介机构口中变得盈利能力高、信用程度好、投资故事很动听，以确保企业成功上市，承销服务佣金入账。前者必 然造成企业上市的高门槛，使得总是只有极少数企业才有机会上 市，绝大多数企业都没有通过 IPO直接融资的机会。后者自然容易导致券商中介信息失真，股民投资风险增大由中介机构提供的市场信用没有责任保障，导致全社会在为公众企业的IPO支付出巨大成本后仍没有任何收益保障。因此， 世界各地的政府和股市都发出同样的警告：股市有风险，投资要谨慎！不少公众企业上市就破发，过年就亏损，既给投资者造成 巨大损失，也对市场信用造成巨大破坏。2、形成人力资本的成本较高人力

21、资本是一种内含于管理者或劳动者自身的企业价值创造能力，是其各种知识与技能的存量总和。人力资本的核心是企 业管理者的资源配置和经营管理能力。公众企业制度的人力资本 主要体现于上市企业的管理层。 本来，经理革命顺应社会化大生 产对于社会分工的需要， 实现了企业经营管理的专业化。 从人力 资本角度来看，两权分离的公众企业制度是对上市公司人力资本 的一种强激励，可以较好地调动管理层的积极性和创造性。但是，一方面，由于IPO资本的润泽对象仅为数量极少的上市公司， 仅仅用上市公司内部的人力资本来推动一小群企业的发展，无法综合利用全社会的人力资本，很难形成辐射全社会的人力资本外 溢效应。在企业只有IPO 一

22、条直接融资渠道的情况下，上市公 司人力资本能力的发挥作用，是要以广大非上市企业的人力资本 因无必要的货币资本匹配而能力相对闭锁作为代价的。另一方面，上市公司的经营管理层借助聚集起来的巨大货币 资本及其债务杠杆发挥影响， 与非上市企业进行不平等竞争， 主 要通过并购重组等资本运作战胜竞争对手、扩大经营规模、提高盈利水平，并将业绩完全记在自己头上， 向公司索取越来越高的 工资、奖金、津贴和福利。根据美联储的研究，在21世纪初，CEO的年薪平均超过900万美元，是普通工人工资的 367倍， 在CEO之下的两位高管，年薪是普通工人工资的169倍参考 Frydman 和 Saks (2005)。在疏 于

23、监管或制度缺失的情况下，管理层甚至会通过会计造假或人为 地高估利润来博取其自身的高额收益，给全社会积累着越来越大的委托代理风险，大大增加了社会经济体系的运行成本。美国 2008年经济危机之后表现出来的华尔街与政府和大众的利益对 峙，充分揭示了公众企业制度滥用了人力资本激励，庇护了一小撮公众企业高管，挤占了过多的社会资源。3、形成市场信用的成本较高公众企业的资本形成要想获得成功，其充分必要条件是要获 得投资者对其股票信用的认同和接受。因此，就需要中介机构、 券商、交易所和政府等多个层级对公众企业资本形成过程中的信 用进行构建、维护和监管。为维护股票市场诚信和秩序，IPO必须在政府严格监管的股 票

24、交易所市场中来实施。由于公众企业的货币资本部分来源于散 户投资者，就必然受散户投资者的可投资财富、对市场的心理预期和对所投资企业业绩及其成长性的信心的影响。股票市场正常运转的基础之一是投资者的信心以及信心与股票市场运行之间 的反馈机制。散户投资者的投资具有强烈的投机性，其持股信心可以不断的彼此影响而形成“羊群效应”，并通过信息反馈机制 不断的放大对股票市场的扰动，从而在货币资本的形成和流转过 程中出现大起大落的巨幅波动。 为了保证处于弱势的散户投资者 的利益，政府对上市公司、中介机构、券商、交易所都要进行严 格的监管，强制上市公司信息公开、券商择优保荐、交易所严格 监管。但是，宏观经济运行的不

25、确定性会作用于股市，公众企业 中的信息不对称和管理层收益与风险不对称特性更会导致小股 民的心理恐惧。一旦公众企业爆发丑闻， 就会使整个市场信用体 系受到质疑，造成股票市场的大幅波动，甚至会严重影响IPO的正常进行，使市场在一段时间内失去融资功能，并造成对实体经济的巨大冲击。虽然股票市场反复申明投资风险自负的投资规 则，但中外股市运作的历史一次又一次地证明，全社会始终要为股票市场中公众企业信用的“保驾护航”支付巨大的制度成本。4、形成市场责任的成本较高上世纪四十年代以来的经理革命中， 公众企业管理层被作为 革命者对待，他们有权运作巨量资本，却无需承担失误的责任。 这样的观念是在世界大战之后百废待

26、兴的大建设过程中形成的， 本应作为临时之策在社会正常发展后及时作出调整，但却在有意无意之间被作为不变的理念和范式一直固化下来。公众企业管理层之所以普遍敢于大肆进行高风险高收益的资本运作，是有其深刻的制度原因的。按公司法，在有限责任公司或股份有限公司中， 各个股东以其投资额为限对公司债务承担有限责任，即全体股东以公司总股本为限对公司债务承担责任，那些超过总股本的即资不抵债的公司债务将经过破产由债权人和全社会承担责任，而管理层对公司债务却无需承担任何责任！因此，在公司进行高风险高收益资本运作时，对于公司股东而言，其股本处于高风险高收 益状态；对于有控制权的管理层而言，却属于无风险高收益状态； 对于

27、社会而言，则处于随时要兜底承担企业高风险经营所造成的 股东无法承担的那些债务责任的状态。 公众企业债务风险的这种 分配机制显失公平公正，却一直长期公开存在而不被纠正， 确实 是一种发人深省的社会现象。由于经营权掌握在管理层手中， 这种对公司债务由出资人和 社会负责任而管理层无须负责任的权责不当的制度安排，既普遍激发了管理层冒险经营的积极性， 又大大降低了管理层施行内部 人控制的成本，从而很容易诱发管理层冒险经营甚至违法运作的 道德风险，。这正是公众企业会自发走向产融结合、普遍热衷于 短流程资本运作、大肆制造金融泡沫的制度成因。 在雷曼兄弟公 司的倒闭调查报告参考 Valukas(2010)中，

28、作为纽交所的上市公司，雷曼是一个为 了扩大盈利而随时准备走捷径和承担巨大风险的组织，内控和会计程序极不完善，其破产为整个金融体系带来了巨大的冲击， 而破产恶果要由全社会来承担！其实，马克思早在资本论中就 已经明确指出，股份制最大的制度漏洞在于：它可能使一部分人 获得了支配他人或社会的资产的权利却又可以逃避责任10。各国对于公众企业管理层的惩罚制度主要是“事后惩罚”。发生大的丑闻之后，监管机构在调查过程中需要面对大量复杂的 情况和困难，令搜集证据及举证变得极其困难和非常耗时。况且，问题公司的管理层能够调动公众企业的庞大资源为自己的经营 管理行为进行辩护，也令事后惩罚很难及时有效的进行。虽然监 管

29、机构也反复强调事前和事中的监管和惩罚，但是面对公众企业经营管理过程中的信息不对称， 监管机构几乎没有办法在实践操 作过程中做到有效的事前和事中的监管和惩罚。此次经济危机表明，由于公众企业债务责任承担制度存在严重缺失，没有债务责任的管理层滥用公司信用进行高风险高收益运作的行为，动摇了公众企业社会责任的基础，造成了企业和社会资本循环的巨大风 险，需要全社会为其支付及其昂贵的社会成本。羊毛出在羊身上。公众企业制度在形成货币资本、 人力资本、 市场信用和市场责任等各方面的高成本，必然要求拟上市公司要 有很强的支付能力，从而导致了拟上市公司资质的高门槛。股票 市场几百年的历史证明，这种资本形成方式从来都

30、只能为社会上 的极少数处于行业“塔尖”的企业提供服务。在中国，上市公司 占全部企业数量的比例不足万分之二，即使是股票市场最发达io参考资本论第三卷第496-497页。的美国，其上市公司占企业数量的比例，也不及千分之二！这既造成了没有机会上市的广大中小企业的直接融资困境，妨碍了社会充分就业和广泛创新，又造成社会资本过分集中于极少数企业 的极少数人手中所控制，加大了社会经济的系统性风险。表四：2008年世界各地与中国上市公司数量11交易所合计国内公司国外公司世界各地3上市公司美国11,79010,5141,276亚太地区20,81920,356463欧洲、非洲、中东地区14,09712,7901,

31、307合计46,70643,6603,046中国上市公司数量上海证券交易所864深圳证券交易所740合计1604表五： 美国和中国企业数量统计(单位：万)2002年雇员少于12500人的美国企业数量5502008年中国企业数量数据来源：中华人民共和国国家工商行政管理总局网站()实有企业数量(含内资和外资)971.46个体工商业数量2917.33(二) PE企业资本形成的“低成本低门槛”经过二十世纪后半期的长周期经济增长，世界各国涌现出了大量的掌握海量资金的机构投资者，如主权基金、养老基金、社 保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等，这些机构投资者需 要以多种多样的方式进行投资以实现保值增值。这

32、使企业有可能只需在这些机构投资者中募集资本就可以满足自己的融资需求，11数据来源:The World Federation of Exchanges( )上海证券交易所( )、深圳证券交易所()网站数据。12 、 .数据来源：/econ/sbo/02/smallsof.html 。于是就催生了一种将这些机构投资者手中的货币资本集聚起来分散配置到企业中去的新的资本形成方式。经过二、三十年的演变，逐渐形成了由专业的基金管理公司向机构投资人私募资本来 满足非上市企业的股权融资需求的 PE企业资本形成制度

33、。进入 新世纪后，PE私募融资与IPO公募融资已经成为两条平行发展、 等量其观、功能互补的企业资本形成路径。表六：欧洲PE基金投资者分布数据来源：欧洲创业投资协会EVCA(http:/www.evca.eu )。 数据来源：路透社 VentureXpert。投资者1999-2005年比例2003-2007年比例养老基金22.6%23.0%银行22.3%15.6%基金的基金12.2%14.7%保险公司12.0%9.9%政府机构7.5%7.8%个人投资者6.3%6.6%公司投资者7.2%4.0%学术机构1.6%2.2%资本市场0.9%2.9%其它来源7.4%13.3%表七：2008年全球PE基金投

34、资者分布投资者比例资产管理公司/组合基金26.00%养老基金25.00%家族及富有个人12.00%捐赠基金10.00%银行和金融服务机构9.00%国家主权财富基金6.00%保险公司6.00%其他6.00%表八：1999年至2008年美国和欧洲PE基金募资规模数据来源：美国 Preqin( )和欧洲创业投资协会 EVCA(http:/www.evca.eu )年度 美国(单位：亿美元)欧洲(单位：亿欧元)2008 年34107962007 年58708142006 年538011232005 年35207182004 年16502752003 年11502702002 年12702752001

35、年16604002000 年22804801999 年1410254比较而言，PE企业的资本形成过程呈现出下列优势：1、形成货币资本的成本较低与IPO过程中各类股东将资本一步投入所出资企业不同，PE企业货币资本的形成分为两个步骤，分别为GP向LP募集资金和受资企业向PE基金募集资本。GP向LP募集资金，是 基金面对机构投资者进行的私募。 受资企业向PE基金募集资本， 是受资企业对 PE基金的私募。在这个过程中，有限合伙制的 PE基金作为一个独立的责任主体，将机构投资人的资金转换成 了受资企业的资本，融通了双方的需求，并用自身人本的无限责 任和增值服务能力增加了资本形成过程中的诚信，既提高了资本

36、运营中的效率，也分享了资本成长的收益， 降低了资本形成的社 会成本。对于PE企业制度而言，无论是向机构投资者私募资本、决 定资金投向、还是决定收益分配等，都是在有从业经验和风险承 担能力的机构之间进行的， 双方在深入考查历史、充分交流信息 的前提下达成合意契约，机构无须向社会上没有投资经验的散户进行信息的公开披露与说明， 也无须接受政府的日常监管， 更无 须社会大众来分担最终风险和终极责任，因此不用支付高昂的信息披露、信用维护和市场监管等方面的交易成本，从而大大降低 了整个社会的制度成本。PE企业制度的货币资本来源于机构投资者，自然会受机构 投资者形成的可投资财富、 对市场的心理预期和信心的影

37、响。 但 由于LP的出资是较长周期的，PE基金的投资主要是实体经济， 故其投资心理和投资行为受短期宏观经济形势变化和市场波动 的影响不大。相对于散户投资者而言，机构投资者独立研究和判 断市场形势、应对和承担投资风险的能力要强大得多，因而能够有效避免货币资本形成过程中出现大幅波动，进一步降低了制度成本。2008年以来的经济危机中，全球 PE基金没有发生大面 积倒闭事故，没有需要任何政府救助， 并在经历短暂萎缩后即迅 速恢复，充分证明了其资本形成能力和市场信用要比公众企业的 IPO方式更好！2、形成人力资本的成本较低PE企业制度的人力资本主要体现于 PE基金和受资企业上。 LP以出资额为限对基金债

38、务负有限责任，GP则要对PE基金的债务承担无限责任。股东有限责任和管理层无限责任的制度约束 大大降低了来自于 GP的道德风险。GP带给PE基金以人力资 本。对于一个持有大量现金的机构投资者而言，获得能够为其降LP低投资风险并能获得高额回报的人力资本的成本极高，促使采取多种多样的激励与约束相匹配的合伙契约将GP与其利益得失捆绑在一起。PE基金的运营成本由LP支付，其收益来自 于受资企业股权价值的增值分成。因此GP必须通过投资协议约 定将PE基金的股东资本所有权与受资企业资产经营权“两权合一”，积极地参与到受资企业的重大决策过程中，并为其行动承 担相应的责任，成为了有控制力和影响力的积极股东。对于

39、受资企业管理层而言，PE基金的到来等于引入了一个新的“专家 + 老板”。这个“专家+老板”资本充足、资源众多、经验丰富， 有更大的动力和能力深入监督企业的日常运营，对管理层施行强激励和强约束，必要时会及时罢免替换不称职的管理层。PE企业制度中形成的PE基金对于受资企业事前、事中、事后全过程 强有力的监督管理，大大改善了股东对于企业信息的知情程度， 加大了受资企业管理层实施内部人控制的成本，有效降低了来自于受资企业管理层的道德风险和交易成本。LP分行业筛选出优秀的 GP将资金委托其管理，GP以自身 的人力资本进入PE基金并对其进行受托管理。 GP以自身的经 验和掌管的资本规模为条件不断的挑选出成

40、长性好的受资企业 进行投资，为受资企业进行增值服务，助其登陆资本市场，并最 终完成PE基金从受资企业的退出，从而形成了 PE基金的货币 资本与人力资本在资本循环过程中的优化组合。受资企业价值的提升是一个长期而复杂的过程，PE基金通过投资受资企业并向 受资企业提供增值服务，将知识、能力、渠道和经验等输送给受资企业的管理层和劳动者，从而优化了受资企业的货币资本与人 力资本的配置与组合。在这里，社会的人力资本和货币资本，通 过GP和LP输入到PE基金，通过PE基金输入到受资企业； 同时，人力资本和货币资本的收益也通过受资企业反馈给PE基金、通过PE基金反馈给GP和LP，形成了互动互通的人力资 本和货

41、币资本的整合链条和外溢效应，并为全社会范围内的经济增长提供了巨大的人本推动力。 PE企业制度中对于人力资本的 正式承认远远超越了公众企业制度对经营者激励的范畴。由于 PE企业制度中的三个主体通过两个协议和一种责任有效的将货 币资本和人力资本的监管内化，大大减少了社会经济系统各个环 节上风险的集中和积累，有效降低了整个经济系统的运行成本， 使得这种资本形成制度的可服务对象变得十分宽广，因而使其对全社会中小企业人本利用和培养的功效远远优越于IPO制度。3、形成社会信用的成本较低权责失当的公众企业管理层， 会产生大量滥用公司信用的行 为。与此形成鲜明对比的是， GP必须自觉维护PE基金的信用。 PE

42、企业制度的资本形成要想获得成功，其充分必要条件是GP要获得机构投资者LP对其信用与能力的长期认同和接受，而不 是依赖于券商、交易所和政府的信用。无论是LP投资于GP管理的PE基金，还是PE基金投资于受资企业，都要重点考察被 投资对象历史形成的过往业绩和执业信用。对于LP而言，一旦GP出现信用滥用或背信的情况，众多的机构投资者将在自身的投资决策程序中对继续出资该 GP管理的PE基金投否决票，从 而导致GP很难再募集到新资金。对于受资企业而言，一旦管理 层滥用信用，作为积极股东的PE基金将动用对赌协议中的相关 条款，对管理层进行惩罚，从而在制度层面上有效的防范和制约 管理层滥用信用和背信。从根本上

43、来说，PE企业制度的信用是由成熟的机构投资者、PE基金和受资企业在市场中自然形成并 共同立约保障的，不需要向社会公开披露信息， 也不需要券商保 荐和中介推选，更无须政府与交易所的严格监管，因此其社会信用形成的交易成本相对较低。4、形成市场责任的成本较低PE企业形成市场责任的社会成本较低，主要因为PE企业制度中建立了 “一种责任”，即GP对PE基金的债务要依法承 担无限责任。如果说公众企业的股东有限责任制度体现了分散风 险、分享效益的资本形成需要，那么 GP对PE基金债务承担无 限责任就代表着资本与人本权责相当、利弊共享的制度安排。PE基金中的GP之所以能够接受对基金债务承担无限责任， 既是基于

44、要遵守合伙企业权责相当的法制要求，也是基于其自身的增值服务能力能够实现小概率的无限责任风险与大概率的高 投资收益之间的平衡。通过合伙协议约定，负有无限责任的GP拥有更加独立的基金投资决策权和经营管理权，获得充裕的运行成本，并可拿到高额的人本分成。同时 GP的无限责任与LP的 有限责任是并存的，只要还有 LP配置的资本能用于偿债，GP的无限责任就不会产生或不会足额产生。PE企业运作的实践证明，GP负有无限责任的投融资行为会带来更低的融资成本和更 丰厚的投资回报，总和而言，这种回报足以让其以承担无限责任 为代价。GP的无限责任，也彻底改变了 PE基金与受资企业的关系 安排。因为GP要承担无限责任，

45、在 PE基金与受资企业签订投 资协议时，就必然会要求作为积极股东参加管理，并用对赌条款锁定经营风险，不允许管理层冒险折腾，从而使LP和全社会为PE基金投资承担的市场责任代价大为降低。这与公众企业管理 层的事前无责任、事后难惩处导致社会责任成本很高的状态形成 了鲜明的对比。PE基金中具有投资选择权和邀约权的 LP，也比公众企业 中的投资人更能防范投资风险。通过合伙协议规定，LP可以及时了解到所投资PE基金及其受资企业信息，并监控其运作，在 一定条件下还可终止或抽回投资。LP主要是手握大量社会公共资金的机构投资人，自然会要求GP不得投资于对社会具有负外 部性的企业，从而在投资行为的源头上加注了企业

46、社会责任的基 因。PE企业的内部契约责任一方面降低了社会对于经济系统的 高昂监管、惩罚和教育成本，另一方面系统性的建立了坚实的企 业社会责任基石，使得建立在高责任基础上的资本信用不会被滥 用和泡沫化，从而极大的降低了社会成本。PE企业创造性地实现了形成货币资本、人力资本、社会信 用和社会责任的“低成本”，自然导致了这种资本形成方式的 “低 门槛”。PE企业将机构投资者的海量资金和能量充沛的人力资 本逐层投资到急需货币资本和人力资本的未上市企业中去，为广大非上市企业提供了切实有效的资本形成服务和价值增值服务。1990年，全球的PE企业投资额还仅为322.5亿美元，但从2005 年起，PE企业的投

47、资额就超过了股票市场的融资规模，到了 2007年，全球PE企业的投资额为11594.3亿美元，远远超过 了当年全球股票市场 IPO( Initial Public Offerings )和 SPO17(Secondary Public Offerings )总共 9023 亿美元的融资规模。表九：1995年至2007年全球PE基金投资和IPO及SPO融资规模年度PE企业投资额(单位：百万美元)IPO和SPC规模(单位：百万美元)20071,159,429.2902,300.620061,028,140.7722,924.42005641,701.2590,969.32004445,801.05

48、22,370.02003266,470.6374,248.52002251,084.0261,983.82001242,833.1334,812.62000416,000.8895,973.81999291,069.0753,931.01998218,384.5472,261.81997149,989.8474,101.1199687,659.4438,015.3199565,574.4319,940.3三、企业资本运营制度比较无论是货币资本还是人力资本， 一旦形成了企业资本后， 必17、.、数据来源：The World Federation of Exchanges(http:/www.wo

49、 )网站数据和 World Economic Forum ( )和 World Economic Forum(2009)。然要进行资本运营以获得自身的高速发展。但是由于存在着信息不对称、风险与收益不对称、分工和竞争效率差异等一系列问题， 使得公众企业和 PE企业的资本运营表现出截然不同的经济绩 效。图3:公众企业的资本运营图示图4： PE企业的资本运营图示有限合伙人LP（货币资本）99%资本岀资按比例分享80%的投资收益1%资本出资+100%人本岀资普通合伙人GP - （货币资本与人力资）血投资决策风险管理PE基金（货

50、币资本与人力资本）资厂t受资企业 （货币资本与 人力资本）一资本运作资本市场（货币资 本111i货币资本与人力资本投资变现获得资本收益2%管理费20%业绩分成（一）公众企业资本运营的“高授权高风险”1、信息不对称问题在企业经营过程中，股东、管理层对企业信息的了解有着显 著差异。由于信息的重要性，使得掌握信息比较充分的一方往往 处于比较有利的谈判地位， 同时，处于市场中的交易双方因信息 不对称而承担着不同的风险和收益。为了便于资本形成和资本流转，公众企业须将其股权及其衍 生品标准化细分为可以公开连续流转的商品，使任何法人或个体都可只凭借其自身资本和意愿就能随机成为公司股东。事实上， 除前十大股东

51、外，公众企业通常并不知道谁是他的股东。 股东们 彼此也互不知道。对管理层而言，小股东们仅仅是证券登记结算 公司提供的一堆账号！公司法规定，公众企业各类股东的知情权 一律平等。不管是大股东还是小股东， 不论是积极投资人还是消 极投资人，不分是希望做多还是做空公司股票的投机者，也不问是善意出资人还是敌意竞争者， 出钱就是股东，是股东就在获得 公司信息的权利上一律平等。 这就使公司管理层除法定必须按时 点和事件披露的信息外，总是用保护公司商业机密和不得让部分 或个别股东比其它股东事先知道经营信息为由，不让所有股东及时全面地掌握公司信息。特别是在涉及到公司管理层自身利益的 时候，为了追求自身利益最大化

52、， 管理层常常有选择性的向股东 和社会披露信息，使股东的决策和社会的监督朝着有利于管理层 利益增大而风险减小的方向运动。一个理性的公众企业的管理层所能披露的非法定信息只会 达到这样的程度，即所披露的信息导致管理层的边际成本与边际 收益相等。这种基于管理层的边际利益决策披露的信息量不可能 真正满足投资者进行投资决策和跟踪监管所需要的信息量。另一方面，离开管理层的配合，要独立获取公众企业的完备信息需要 付出高昂的信息搜寻成本。虽然随着现代信息技术的发展，投资 者获取信息的渠道越来越多， 信息量的丰富程度也越来越大， 但 信息中的“噪声”和“冗余信息”也越来越多。对于一般的散户 投资者而言，很难对这

53、些信息进行搜寻、筛选和鉴别。即使对于 专门投资于股票市场的机构投资者而言， 也只能停留在关注公众 企业的治理结构和未来发展潜力方面， 其信息的获得渠道主要是 管理层披露的信息及研究人员的报告。由于研究人员无法深入企业日常业务，仅能就宏观经济、行业发展、产品市场等信息进行 宽泛的研究，因此同样无法获得企业完备信息。 尽管在实现企业 管理信息化之后，企业的信息其实就集成在其ERP系统上，点击进入即可全部看到，但股东们却永远不得确认进入。因此，公 众企业事实上是其股东总也看不透的黑箱！纯粹资合性质的公众企业的股东和管理层之间，必然存在着严重的制度性的信息不对称。 不改变这种纯粹资合的公众企业资 本制

54、度，这种信息不对称就不可能从根本上得到改变或改善。2、风险与收益不对称问题公司股东将日常经营管理委托给管理层， 形成了股东与管理 层之间的委托代理关系。由于存在信息不对称，委托代理关系中 容易出现道德风险和逆向选择 道德风险和逆向选择问题参考 Akerlof (1970)、Spence (1973)、Stigler(1961)。公众企业制度解决委托代理风险问题主要采取外部监督约束、内部收益激励和市场竞争淘汰的方法来解决。其关键性的制度设计是由股东大会选出董事会，董事会任命总经理。从形式上看，股东可以通过董事会控制管理层。如果管理层不能对股东尽法律上的义务，或股东认为管理层不能使企业有效经营，股

55、东可以通过董事会更换管理层。在股票市场上，如果企业经营效率不高，公司股票价格就会降低。此时，投资者可以采取两种方式： 第一，继续抛售股票，使得公司股价进一步下跌，用股东的财富 受到损失的压力，迫使董事会更换管理层；第二，某些投资者在 股票市场上大量收购股票获得企业控制权并进入董事会，在董事会上通过更换管理层或董事会成员等方式使得公司恢复活力。在理论上，只要这样的股票市场机制发挥作用，即便在公司内部对管理层是弱约束的情况下，管理层也会因为害怕被更换而自觉地 按照股东利益最大化的要求经营企业。然而，在上述机制设计中，暗含着这样的制度假设：股东是 积极股东，股东对公司总是知情的，股东们能有效地决策和行动。 问题正在于这些假设在公众企业中确实都是假的！客观事实是，越过只有少数几个股东和存在绝对控股股东阶段之后，在股权高度