代理权竞争控股股东资金占用与公司绩效

1、代理权竞争控股股东资金占用与公司绩效     内容摘要：随着上市公司所有权和控制权的分离，代理问题由此而生。在不完全契约关系下，由于掌握控制权的所有者与中小股东和管理者的目标函数存在不一致性，进而引发争夺代理权以获取目标公司最终控制权的行为。本文以不完全契约理论为视角，从内外部公司治理机制和双向角度入手，深入分析代理权竞争、控股股东资金占用与公司绩效的相互关系。 关键词：代理权竞争 控股股东 资金占用 公司绩效 不完全契约理论 中国经济发展离不开资本市场的发展与完善，而资本市场的健康发展更需要不断优化上市公司的治理机制。在我国，许多上市公司是通过剥离母公

2、司“优良”资产包装上市，很大程度上不具备独立经营的资格，使母公司与上市公司存在一定的关联关系。预见成本、缔约成本和证实成本的存在，使得上市公司订立契约存在不完全性，进而产生一系列上市公司治理问题，如代理权竞争、控股股东资金占用等。因而需要设计不同的公司治理机制以解决契约条款的不完全性，并处理由不确定性事件引发的有关契约条款所带来的问题。公司治理结构就是解决企业不完全契约情况的制度安排。 近年来国内外学者对代理权竞争与公司治理研究并未形成一致结论。代理投票权竞争是最为昂贵、最具有不确定性和最少使用的一种办法（Manne，1965），而Manne（1965）认为代理权的竞争会实现公司资源内部转移，

3、使用效率提高，使得股东财富增加。周新德（2003）认为，代理权竞争是上市公司的一种外部治理机制，有利于公司治理水平的提高。本文试图从不完全契约理论角度分析代理权竞争、控股股东资金占用与上市公司绩效之间的双向影响关系，扩展不完全契约理论在公司治理研究领域的应用。 我国上市公司治理现状 公司治理的本质是所有权与控制权的关系，其影响公司的控制权由谁掌握，如果两权配比不平衡，便会导致“掏空”和代理权竞争。在我国大多数上市公司是由国有企业改制产生的背景下，如何利用控股股东与中小股东或者管理者之间的代理权竞争，防范控股股东的资金占用和掏空上市公司行为，实现上市公司利益相关者利益最大化，已成为现代公司治理亟

4、待解决的问题之一。本文分别从代理权竞争、控股股东的资金占用及其对公司绩效的影响三个角度对我国公司治理现状进行分析。 （一）代理权竞争 公司所有权与经营权的分离，便形成了委托代理关系。由于委托人和代理人的利益和目标不一致、信息不对称等原因，导致所谓的道德风险和逆向选择问题，进而产生代理问题。代理问题出现，就需要结合中国特有背景进行深入研究，以设计合理的内外部机制，使其发挥对经理人行为的激励与监督作用，实现上市公司相关者利益最大化。自从Berle和Means（1932）的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在传统的代理问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。如果上市

5、公司按一定的投票规则决定公司的经营便会产生极大的交易成本，最终不利于公司股东，促使股东会选择将一部分控制权交给公司的管理者。为了保护自身利益，公司股东就必须设计合理的控制机制对管理者进行监督、约束和激励，以避免代理问题出现。 国内外关于代理权竞争效应方面的论述尚不太多。殷醒明（2000）研究表明，代理权竞争会增加股东财富。周隆斌（2001）认为，代理权竞争会缓解代理问题，调和股东与管理者之间的矛盾。龙勇光（2001）认为代理权竞争能发挥公司控制权市场交易的作用，会增加社会福利。HenryG（1965）研究表明，代理权竞争是上市公司股东惩罚未能实现公司利润最大化管理层的工具。PeterDodd和

6、JeroldB.Warner研究认为公司控制权市场的有效性在保护股东利益方面能够发挥积极的作用。 为了有效解决代理人问题，上市公司可以引入管理层定期轮换机制，充分利用经理人市场的竞争条件，以此约束代理人利己行为的发生。当然，规范、健康的代理权竞争对公司治理的意义是积极的、显著的。然而，控股股东取得上市公司代理权便会容易出现占用上市公司资金的现象，进而损害公司相关者的利益，不利于公司的长远发展。 （二）控股股东的资金占用 公司治理本质上是关于所有权与控制权的关系问题，两权配比的不平衡便会导致出现“掏空”现象。如何防范控股股东的占用上市公司资金行为，保护上市公司利益相关者的权益，已成为现代公司治理

7、亟待解决的问题之一。 上市公司资金占用问题主要存在于与上市公司具有关联关系的股东。孙兆斌（2006）认为，较高的股权集中度和股东持股比例会引发控股股东的“支持行为”，而“掏空行为”并不严重。控股股东之间的相互制衡则往往成为企业效率提高的障碍。Shleifer & Vishny（1997）认为当公司股权分散时，代理问题主要表现为公司股东和经营者之间的利益冲突。股权的适当集中能够有效降低由股权分散而导致的管理层监督不足的问题，减少管理层的机会主义行为，降低代理成本。然而，如果股权集中度达到单一股东控制公司时，代理问题就会以控股股东与少数股东之间的利益冲突为主。 股权结构对上市公司绩效的影响

8、主要取决于控股股东“掏空行为”与“支持行为”的相互作用。股权集中度越高，控股股东持股比例越高，则派现成本就越低，控股股东就会倾向于以高派现的方式实现自身利益。另外，股权集中度越高，控股股东越有可能出现资金占用的现象；而股权制衡度越高，其他股东对控股股东的约束能力就越强，会有效限制控股股东的“掏空行为”，同时也会限制控股股东的“支持行为”。 总之，股权结构与资金占用现象紧密相关。优化股权结构，减少控股股东的资金占用，有效实现大股东之间的相互制衡，成为提高上市公司治理能力的主要途径。 代理权竞争、控股股东的资金占用与公司绩效的双向关系 不完全契约理论（Grossman、Hart和Moore），强调

9、不完全契约和剩余控制权在确定企业边界和财务结构方面的作用。契约订立时，由于无法穷尽各种条件下的所有责任和权利，就产生了不完全契约。Zingales认为，在不完全契约条件下，公司采用不同于完全契约条件的方式来优化公司治理结构。可见，公司治理理论最终是与不完全契约范式的出现和演化相关的。 Shleifer 和 Vishny（1997）认为在控股股东掌握公司控制权时，公司治理主要是防止控股股东对其他股东利益的损害。La Porta （2000）认为控股股东隧道挖掘行为不仅损害了中小股东的利益，而且还会阻碍资本市场的健康发展。以资金侵占为主要形式的控股股东隧道挖掘行为，在我国已经成为严重的公司治理问题

10、。李增泉等（2004）认为控股股东资金占用与第一控股股东持股比例存在显著的非线性倒U形关系。唐清泉等（2004）研究表明我国存在控股股东隧道挖掘行为，并且在持股比例低时体现出壕沟防御效应。通过以上文献回顾，国内外有关资金占用的研究基本上是从股权结构的角度来分析，较少从不完全契约理论的角度分析代理权竞争、控股股东的资金占用与公司绩效间的相互影响关系。 代理权竞争、控股股东的资金占用行为与公司经营绩效存在着相互影响的关系。从前瞻效应来看，在股权集中、股权相对分散、股权分散的不同情况下，控股股东资金占用和代理权竞争和公司绩效的关系如何呢？在股权集中下，控股股东利益与上市公司利益趋于一致，不会出现代理

11、权争夺，存在少许资金占用现象，对管理当局经营决策未持有异议，不会争夺代理权，此时对公司绩效的不利影响较弱；当股权相对分散时，当存在实力相当的几个控股股东制衡的情况下，控股股东较少的争夺代理权，而且出现较少的资金占用行为，有利于公司经营绩效的改善；当股权非常分散时，股东持有股份较少时，小股东们不会付出过多资源参与公司经营决策，“内部人控制”就较为严重，若股东持股比例稍有增加就能掌握较大比例的投票决策权，控股股东就会有动机进行代理权争夺，此时资金占用现象较严重，会对公司业绩产生不利影响。从后馈效应来看，当公司绩效好时，作为控股股东资金占用的一个重要的前提条件，此时控股股东不会趋于争夺代理权，而是可

12、能通过隧道挖掘方式从上市公司转出利益，进而必然损害上市公司和中小股东的利益；反之，当公司绩效一般时，控股股东出于长期利益考虑，会将代理权授予管理者，并采取“利益输送”的方式扶助公司的经营发展。当公司绩效较差时，考虑未来利益的保障，控股股东有动机争夺代理权，并通过较隐蔽方式如资金占用等手段，侵占中小股东的利益，以追求自身利益最大化。本文与以往文献的不同之处是没有忽视争夺代理权和控股股东资金占用的积极作用，即控股股东的代理权争夺和资金占用行为并不一定导致公司的衰败。反而，健康有效的代理权竞争和适度的资金占用是有利于公司长远发展的。总之，上市公司需要通过完善内部治理机制，优化股权结构，以及充分利用外

13、部治理机制有效地促进公司治理机制的完善，使我国的资本市场运行更加健康有序。 完善上市公司治理机制的政策建议 国内外的研究表明，代理权竞争、控股股东的资金占用与目标公司的股权结构有很大关系，股权过于集中不利于代理权竞争的发生。何浚（1998）认为，股权过度集中不仅使小股东的权益可能受到损害，而且也会产生内部人控制问题。陈晓（2000）认为，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是状态依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。具体而言，在提高行业竞争性的基础上，基于我国资本市场的不成熟，可以改变股权过度集中的状态以培育多种形式的持股主体。邦德（1988）通过对1981-19

14、85年间发生的100起代理权竞争的统计表明，代理权竞争中目标公司的平均机构股权为19.1%，比33.5%的市场平均水平低30%左右。而且，在竞争成功的情形中，目标公司的机构股权比平均目标公司机构股权还要低。从我国发生的几家代理权竞争的公司来看，也都是股权较为分散的公司，有的是“三无”概念股公司。 本文认为我国资本市场可以放宽对个人持股的限制，许可多种形式的持股主体，不断优化上市公司股权配置，以建立高效的公司治理结构。目前我国资本市场还处于不成熟阶段，国有控股股东的存在，一定程度上能够对企业管理层行为发挥有效的监督作用，使管理者行为更加有利于上市公司相关者利益。通常，控股股东为获取长期的控制权私

15、有收益，会从有利于公司经营发展的角度给予扶持，从而一定程度上能有效地提高公司绩效，此时虽然可能会存在少量资金占用的现象，但并不对公司绩效产生显著影响。流通股比例在一定范围内的增加有利于公司绩效的提高，但若导致公司股权过于分散，就会出现股东“搭便车”现象，进而减弱对管理层的监督与激励。所以，上市公司应该将流通股保持适当比例，建立合理有效的股权结构，在不完全契约的背景下，实现一定的代理权竞争，修正公司管理者行为，以发挥其对上市公司的治理效应。同时，要推进保护上市公司利益相关者法律体系的不断完善，充分发挥上市公司内外部治理机制有效作用，促进上市公司健康持续发展。 www.lunwen.us论文发表参考文献： 1.张景华.公司治理结构中的控制权配置：基于不完全契约理论的视角J.经济论坛，2009（13） 2.连建辉，傅明华.代理权争夺与公司治理J.福建师范大学学报（哲学社会科学版），2002（2） 3.周新德.论代理权竞争与公司治理的完善J.学术交流，2003（2） 4.殷醒民.企业并购的金融经济学解释M.上海财经大学出版社，2000 5.周隆斌，乐金桂.代理投票权竞争的意义与影响J.北方经贸，2001（11） 6.孙兆斌.股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率J.管理世界，2006（6） 7.龙勇光，张根明.论公司控制权市场的代理权争夺J.财经科学，2001（1） 8.何浚.上市公司