可持续增长模型的比较与借鉴

1、| 维普资讯 #| 维普资讯 »总第1叮期200丁年第広期科学经济社套SCIENCE - ECONOMY * SOCIETYVol. 25, Sum No. 107No. 3, 2007可持续增长模型的比较与借鉴QU#| 维普资讯 #| 维普资讯 邱 英（四川大学工商管理学院，四川成祁,610064摘 要：企业可持址嵐晨最以可持蟻埔戕作妁英就量虽融和阶風性目标的=本丈对基于晏计口径和基于現金浪口 径的两典可持触増卷欖翌进佇比較，描出其在逵辑利运用中的优势与不足.并运同五就册的财齐数据进杆樂例分 斬，猪璽能为进一步建立可持熾找展模型擾快楷鉴"关词：可持柱塔養模型匸可誹绩增垠卓

2、F五雜就中图分类号：F273文献标识码：A文章塢号:1006-2815（200702-00744The Comparison and Reference on the Sustainable Growth ModelQ】U Ying(School <? fAtfmiflijr/rafzcJFr t Sic Awe fl Uniterity f Chengdu 61OQ64Atatracl： Sustainable development takes sustainable growth as its number basis and successive goalss. the pape

3、r will compare the sustainable growth model baed on cash flow with the sustainable growth mod-el based on account!hg and will point out thdr the advantages and shortcomings in logic and ute. UP ng Wu LiangYc financial data to carry case analyAt 1 hope to further provide refere口亡e for the establishme

4、nt of sustainable development model.Key words» sustainable growth mode c sustainable growth ratet Wu Liang Ye#| 维普资讯 #| 维普资讯 收 «0»2006-11-13帚全审目：国家自然科学基金“越于自由现金流塑的我国上市齿司业绩養化研究气项H批号=70672013）的資肋 齐窘简弁：邱英（朝玮一八立川内江人博上主研究方向：财备軒趣.一、引宫通常按企业发展模式与企业资源的关系可以将企业的 发展模式分为快速增枚、増枚过慢和可持续增怅三类.快廛 增任会便一个

5、企业的资源变得紧帐+当企业炭展一旦步人快 連增曲的轨進除非有髙效井貝冇眾好适应性和调节能力的 经营政凝和财务政策否则，企业就可熊由于增栓过速而陷 人褫动状态甚至号致企业持续经营能力的丧失冈为增松 过快而股产的公司数董与丙为增长过懂而轍产的金司数就 几平一样多”丿皿期快連增隹会导致企业资源的紧张而增怏 过懂则会楡费企业的稀缺资源*市场占育聿菱堀和平均收益 率低于社会资源平均收业率必然成为市场竟争的牺牲品* 企业可持续增长意味着企业目标增隹聃不得超対或低于其 可持錢增机率“对于提高企业目标增也率向然是企业相戋 利益主体的合理预期，但有的管理者将增爸当柞迫求利潟的 唯一途绘，一味地*做大做强J这是不

6、对的；而对于限制企业 目标增氏，幅关利益主体般难以接受和理解但如果企业 珮制F1标墙任率的”的是在资源的持续供应上养精善讼为 未来的长远稳定增址瓷展站备优势和资源，创茫更好的空间 和环境条件+那么配制增长就能里好地赛现町持续提展.可 见，增长是一把双刃剑柱增加股东财富和盘业价值的拘时 也在消耗着企业有限的资蚀，因此'对每一个管理者而育尽 力使公司按照其自身的可持续增怏率成任是其最重要的任 务.那么丫可持续增长率如何确定呢？理论界的许爭学者从 不同的命度给出r宦性分析和定播计算模电下面笔耆对两 类典中的计址模型进存逻艸上的出较仆析，以明确執优、孰 勢.并通赵案例廉验证.二、可持续增长模型

7、的比校理论界比较典理的可持续增长模赳有两类 '一类超基于 会计口轻的可持倾增氏模型，一类是基于现金流口祎的可持 纯堆快模型丿叩阴L谢本节将对这两大类模型进行对比分析. 井给岀笔者的评价.1. 基于会计口植的可持缜堆米模塑堆于会计口径的可持续增畏财务模型径理论界苗统的 模型，捷中经典的模型主更有两个：一个是罗伯特*狛金斯 握出的，月一F是翳嚼斯范根恩提岀的*二者的理论出发 点以及理世逻樹从本庾上来说是一题的.均是从合I十恒等式 岀疑认为是般东权益的堪良限制了企业的发展*两亍模型 均提示了金业绘展的真质和途缶并将仪用数学模型表达出 来C<1)希金斯的可持续增枝悭理希金斯的可持续增性模

8、型直设： 公司意图以市场条 件允许的增氏率埔怏I符理者愿意发書新脸*公司打 算继续维持日标资本结购和股利政玻°艮呈本的思想見资 产的増加等于负攒的增加珈股乘权益的增加之和.股型的 表述为：可持续増民率=股乐权益的变动值/期初股乐收益=幣 存收益率天净利润/期初股东权施留存找益率X期初股乐 収益收益率=留疗收益率X销晋浄利嗒X总资产周转率X d+产权比率)用符号表示为：SGR-t>NP/S) (SMK1 + ZVE)式中为阐存收益wVP/S为诺轉净利率WE为产 权比率忑/A为恵赛产周转率°希金斯的可持藝増检模型立接切人可持發增K的本质， 认为企业的可持续瞎K;申即是所有

9、者祝益的增怏奉*明确 楷明了不堀加新翟J即不采用艇权睢资的前提下，企业发 廉所能达到的蛛大值+2. 范曲思妁可持皱堆牧模型范霍恩分别就发行新般和不发行新般两种惜况进行了 硏究，掏建了可持续席民的和态均緬棋型和动态均衡模塑. 其屮.稱态的韵衡模型与希金斯的可持续增长模型在理论逻 辑上庭本一致+苴基本假试是：来来与过去在资产负债表 和经营效黑比率方而是精确相ftb公司穆有外部资本筹 资°资木增抚只通过留存收益：折【H费用足H维持背运 资产的价血匸所巧新壻的制息册用已包誇在目标净利润 中.检鑑模型具休表述如下：可持统増反率七捎害收人的变化/基期悄粹额二_销普净利率X附存收益率 >&l

10、t;门亠产权比率) 17蓝丽咸 率二错售泽莉鄆藕呑收益f.(i+产权 请亍钳 gMjVP/S)(l + D/g)A/STfr(ArP/S)(l+D/E)Z儿笛为总资产对销柠颛的比事。杆将分f和分毎同时 桌以S/A：即总资产周转率儿卿上武可变搭为a5二.旅NR$Ml + WE弹刿肿_ T刁时7頁TT757ZR前T范瞿恩的动苍非均術橈型是隹放宽棊本假定+即允许发 行新股的条件下构建的"其假设为：权益水平塔丘与钥悔 唯艳在幣6时期不平衡；按鹽公司農忖的绝对数駄的红 利来制定敲励分配®允许在一企年限内夷出普通股° 裁模型祖稳态模型的展础匕埔班了表示基期股乐权益的 E、计划

11、期新蘇集的权益资本NE以及预计全年立付的股利 门在此基础h根掘”资产=负债十脏东权益”的平衡羌 系推导出如下动态非均術模塑；.Z(耳+ NE-D.Xl + DfEXS“) J_ 儿、:此 1 -I( NP/SH1 + D/E)(S/A) So可见，幕金斯模型和范靈恩穂态模型的理论逻辑基本相 同'并均是以销宦的堀大增长率作为可持续堆长聿.且两个 模型都肯定了以下四牛范蕴的财务指标对可持绞堆长率的 贡献：(1) 圏存收益率丛匚这一捋标滥及企业的利润井配政 頤丫如何吳善it理金业怏、短期利益以及企业与投濟需的罠 系至关逾菱，企业应遲循依法分配、兼顾各方利益比及分配 与积累并更的原则*(2)

12、萌酱净利率(.VP/S)*这一指标反映了企业净利润 斗俏售收人的关系.提高销啻净利率是提烏企业盈利的关 键而销材净利塞的高低主翌取决于销整收人和成木水平的 岛低.相商该指标有两个逢轻t 是扩大惦欝收人，一是降 低成本"产权比率(D/E)a这一指标是斥映企业财务结构稳 健与否的重姿标忠，也反映着企业按资者杈益对债权人权益 的保障秤度*该指标越個+表明企业的偿喷能力尤耳是长期 偿债能力理强.债权人权益的探障程度越髙*但企业就不能 充分地住挥负债的财务杠柑效应所在谋障债务偿还安 全的前眾下应尽可能捉高产权比率."总资产固转率WAX遠一指标攥示了企业总资产 实现销啊收人的综合能力.

13、企业应联塞销售收人分析总资 产的愷用是否合理，流动资产可非流动资产的比例安排是苦 恰密并对影响总骑产甬转率的具体原因进行剖折.但是曲个模型关于財务政策(包括资本结构政購和股和 政策)不变的假谡*不仅惣视了企业经营的空间环境及其变 比的不晞定性，而且也殺有考虑企业左不同发展阶段的财务 特性.具休来说，它们只能适用于那些成熟稳定的企业，对 于赴于初建或曲按中的企业特别是对于那些具有髙速成怏 特性的新型企业来说，这种假没是明虽不合理的.丙此.在 案例分析中笔者选择的拦处于成黑期的卫粮栽作为对象.附个模型在形式和推导的起点上存在着明显的不同. 希金斯模型的推导起点是股东权益增艮率，真计算可持续增 隹率

14、所依据的般乐权益是期初股东权雄何范霍思模型前惟 导屆点足梢件额增怏寧+ K计算可持续堆快率所依据的股乐 权益塵期末股乘权益它能磐提供与企业町持缠培长相适应 的销骨目标控制值，因而+笔者认为.范密思的模型更符合可 持续堆长率的内涵。而范祐恩的动态非均衡模型，尽管究破 了不发行新股的假设T但由于新瓏发行的非轻常性，使得模 型只能应用于特定的期间(投行新股的当期几而不具备尺期 的描导盍义*因此，在案例的计算中，将H范霍恩的稳态模 型代表基于会计口径的可持续壇快模型"閒"邮2.基于现登流口径的可持堆堆喪模餾基于现鞭流口径的可持续增從摸別关注的是增快与现 金流的关系冇代表性的主要有两

15、个=个是拉巴渡特 tAlfred Roppaport)的财务可持续增隹模型，另一个是科歯 (John V Colley)的可持续壇茯横型"(1)拉巴试特的财务可持续増檢模型拉巴波特认为可持续增长应与膻东价值的持续创造相 一致.惑而，在症业中，往往髙速度的堆机不仅没右便得价 值增加，反而在减损股东价值.所以他提出一节可承旻的增 K(AffordHbk growth),即在不界措新股.锄定经营利徊毛利 率，每一元销售增长对应的投资增快、口标资产负债率以喪 目标股利分配率不变的前提企业每年最大的业务增检. 他认为这可以成为第St 个财务计划的可行性的手段"根 据拉巴渡待的假设条件

16、以仪计算棋別，可且认为拉巴渡特所 崖玄的可承受的埔长就圧指町持续堪长°拉巴诫特的可持续增輕模型偃设：不筹措新股I经 营利润毛利率、每元销禅蹲饪对应的段资堆怏、口标资产负 债率、目标股利分配率不变；折旧用于堆修费用.武计算 飪式表述为5 机阳SH1 + D/E)-、小一 (ce+WC)/S 巩 NP 11 + D毛)式中tnCF+WC)/S为当期投资活动产生净现金说輦 与主营业务收人之比-可见模型从现金注人与滾出出炭计 算可持续增低率*简洁易懂；但其将净利闹直接观为现金流 人的来源，不符合摸歴建血的逻弭计算比较粗糙，科爾的财务可持续增长模型科雷在其著柞公司战略中也对现金流晴与增枝率之

17、阖的关系进行了探讨谨橈型假设如下：资产负债寧、股 息支忖率保持不变匸稅師利润、流功资产、流功负债、商窒 资产忑茸他资产随销售额同比例增怅：折旧可以用来进冇商宦资严的再段资*科雷的可持续增长橫型明爾指出可持续増隹率是现壷 流導于零时的增怪率；建立了堆长与现余余缺的对血艾系. 描出增隹与现金说的线性负相娄关系即当实际增长大于可 持续塢机率时*企业的现金流童为旬而当实际塢长小于可 持续增长率时*企业有正的现金潇.科雷模型用处式表述为：叮,(E削丁一 DC-Cd-DPO%l+3E>» NAd EBIT-f)(l-r)(l-DPO>(l + D/E)式中,(EBIT-1)为税前利润

18、，f为所得税旱*DP%为 股制支忖率DFE为产权比率。担巴波特模型和科雷摸型在本慶上是一裁的，卿者均求 立在现金流境的基础匕，都认为可持续增觇率是现金液为零 时的增辰率，都建立了增长与现龛余触的直接联系捋岀企 业堆氐与现金流的线性负相英的关系而的集企业增饪的姜 键因素是企业的自由现岳流嶽町二者的不同主聲在于拉巴 渡特在模塑中禮用的是相对数指标，而科霍便用的是绝对数 指粽.本文在后面的计算中选用拉巴谀特的模型来壮表基 于现鬼洗耻的可持续堆氏模型°三、案例分析一以五粮液为例L 魁财务令析古浓香四谥，玉液琼浆沁人心脾"在2<M4年中 圍最有份值品牌评价中五粮植”品腰价值馬全

19、国白洒制适 业第一位<表1列示了 *丑粮酒"自19冏年4月在課圳证券 交易所匕市以来的相关财务数据*数据显示严五粮液”上市 7年来'从经营业绩来看'各年主管业务收入険中有升，比校 平稔*毎年经营活动产生的现金流燉净撕也都在10个亿左 右F从财务状况米看公司的资产负攒率逐年呈下降趋势* 2004年年耒的费产负债率収为25.24%,£司向银行.既无短 期借款，也无怅期借款JL乎不存在财务扯险.无摆乎“近粮 液”械追樺列漂亮的绩优脫，件品订业的一只“领头羊S75| 维普资讯 #| 维普资讯 n 五粗權历年的相关財霽厳据会计 期间主営业畀 收人託倩桔动产坐的

20、现金流JH净fit投资IS动产生的 现金流邀净额应忖普通股膻利贾产如淡率兌计.1»9B2B14346&3355329109535005459-5B50&1190, 240000000035.弱27430308791»99S3OS791O4264D021M2B98446896619310670.1038.24%391HB9B7632000395364013&76811212012949S57fl3 51793037. 3030. 64%460091719B2Qamp;11407fil81073187&42 181740

21、01077284000028.42%&687B6817L200257065I743SJ613234638105319071a 123&820615026. 71%72617a«ai2003633309059970397447B1044659243-1359694190027. 07o826277966520046297583439B27997151821593394一时 5463151, 4271140480细24KRS1O53352R数据来麽:探圳国泰查t据库#| 维普资讯 #| 维普资讯 从表1可以看出，页粮粳的塔长无疑是穩中有升的从 199S年至£00

22、4年.主营业务匕號了两借爭皿000年之的，经 背活动产生的现金净换星几乎惺持了与主营业务的同步噌 崔而如00年之后在主营业务快連增拴的背后看到的却 足现金流量的缓步下滑*这说明，快連的唯长可能会腐烛聽 业原有的资金*从净利润曲线来看，其基本上位于现金流址 之下丫这说明五粮我的投资恬动井股有给企业带来预期的效 益同时，也可以看到金业的现金流量是充搐的.公司每年 耒的货币资金存量平均为10亿左右这与中国大声数企业 "T缺血气“贫血”旌成歸明的对比.由此可见五粮槪霸要 解决的问题不再是筹集新的现金以支持新的堆按而悬如何 处理现金盈余超过投资需要的困境以厘如何撻高投资玻益.2.可持缘壇秋半的

23、计昇与命析根据五粮液1998 至22斗年的右去財务数据氐及范 猱恩可持续增崔摸聖和拉巴波特可持绫塔长模星的公式计 算出企业的实际增疋率以灵两个可持颔堆畏宰，以分析五粮 薇是再实现了可持续地快?如果汾有冥规*史该如何实现？ 憬后比较两种町持续堆长模型在冥际应用中哪一亍的解降 力更好，更符合企业实际。表2是根据喪1的数据叶尊的个主要的财务比事.A 2 ES牛主興财务比率的计算那年份情停利润事熬存收崔率总资产周转率产視比率199$0+19G6乩 2?711 02606 55401999CL 1962L. 0000Q, 84430. 619220000+1943L.OOOO0, 85930,44182

24、0010 17110. 51020.7Q910. 397020020. 10751. 0000仇 785BD. 364420030. 1.110LOOOO0. 7656 371?20040. 13150.6725O.7H80. 337&点3壘根据表2的财务比率与两类可持续增长模童计 尊的可持蛭塔隹率战及企业的宝际堆荒率.其中+宾薛増长 率是主营业务收人的增加值与上期主背业务拽人之比，用G 表示4范窑恩的可持续堆长率采用的是稳态模型，用GF表 示I拉巴彼特的可持续增怪率用GL我示.暑3五粮潘的冥际增长率与可1址堰长率的比较表年粉实麻集扶 率可歸范霜黑的町持续增悅率GF/拉巴波特的町持续

25、堆任率GJ%199B27. 009P5l68. 67199917.5736+ 64-a<3.ai200019H93L 70-1M>. w200119. 94S+ 24128. 32300220. 3413- 02187. 4200310. 5813. JI236, S72004 Ch 569. 23-127fi. ?O从衷3中可以看岀+GF与GL确实弃在巨大的差异，这 主要遇因为拉巴波特模型在计算可持续堆栓率时考虑了现 金流轨问题*而粗雷恩橈型没有苇臥 且可IU看到J999年、 2000年，特别是2004年.企业的GL异常備低.这说明，企业 妁投資需壊耳充足的现金流董相比确实太低了

26、*存往資金的 报费现象.根腊翁礁的自由现金流量理论，企业若没有好的 项目投资就应该将费金返还绪股东，这会提髙企业的价值. 然而*从相芜的资料来看，在五粮槪近几年的利润分配方秦 中*除了 19挖年高派现以外"其他年阶大爭理股麴股利或者 少许尿现.另外，五粮液7年来的投资活动产主的净现金痣 量平均为负的9个忆左右，这种无玻的投资进一歩损害了企 业的可持纯增隹.可见.投资不足或无效益均会覘碍他业的 塔快.从三亍增快率的相互关墓来看：篮先，比较<5与GF, 1998#；.五粧鞭的G>GF,说明此时企业的墙隹速度已经超 越了企业资源的承曼能力，可以看到*企业在1999年和2000 年调节丁增隹營理策略.使GVGF,也这必煥会产生絞大的 现金盈余，表明公同已鏡开始出现贵源不能般