11中国资本市场发展历程回顾

1、中国资本市场发展历程回顾改革开放后， 随着中国经济体制改革全面启动， 伴随股份制经济的发展， 形 成中国资本市场的要素开始出现。 在这个阶段， 源于中国经济转轨过程中企业的 内生需求，中国资本市场开始萌生。 1990 年 12 月，上海证券交易所正式成立， 深圳证券交易所试营业， 结束了新中国没有正规证券交易所的历史， 是中国经济 由计划向市场转轨过程中的一次重大尝试， 标志着中国资本市场从零起步。 二十 多年的发展， 中国资本市场经历了由探索到逐步推广、 由起步到快速发展、 由不 成熟到逐步完善的发展过程，使我国基本完成了由资本穷国向资本大国的转变， 并向资本强国迈进。一、资本市场萌芽孕育阶

2、段新时期我国资本市场的发展可以追溯到 1980 年 1 月中国人民银行抚顺支 行新居办事处向当地红砖厂成功发售 280 万股，每股 1 万元的“红砖股票”， 它的发行在我国资本市场的发展历程中意义重大， 标志着新时期中国股票市场的 萌芽。 1981 年，我国首期国库券发行，标志着新时期中国债券市场的萌芽。可 以说，“红砖股票” 和首期国库券的发行把我国资本市场的建设推上了新的历史 舞台。随后在 1982-1985 年短短的四年间，广州、北京、上海等地企业不断出 现在国企中或公开发行股票的现象。 其中，影响较大的两次股票发行是上海 “飞 乐音响”和“延中实业”股票的发行。 1984 年 11 月

3、 18 日，上海飞乐音响以每 股 50 元，向社会公开发行 1 万股股票； 1985 年 1 月 14 日，上海延中实业股 份有限公司以每股 10 元，分别发行法人股 5 万股和个人股 45 万股。这两次股 票发行被海外誉为中国改革开放的信号。 在此阶段， 由于受各种条件的制约， 人 们对股票、股份公司等认识不充分及其它一些原因， 股票和国债的发行规模较小， 发行企业的数量极其有限。 而且，只有一级发行市场， 没有二级流通市场。 另外， 一些企业以 “股票”之名发行， 实际发行的却是有固定期限和有提前兑现的选择 权“企业债券” 。但在这一阶段， 我国资本市场的种子已经萌芽并开始逐渐发育。随着企

4、业股票发行规模的不断扩大， 以企业债券和股票交易为主的证券二级 市场不断出现。其中， 1986 年 8 月沈阳开设企业债券柜台交易业务，标志着新 中国第一次实质性的证券交易试点出现， 但是其交易仅限于两种债券， 且价格由 政府确定，市场冷冷清清，缺乏流动性。 1986 年 9 月 26 日上海信托投资公司 静安分公司开办股票柜台买卖业务，这是新中国首次开办股票交易业务。随后， 我国第一家证券公司深圳经济特区证券公司于 1987 年9 月 27日成立。1988 年4 月，国务院正式批准了政府债券交易试点，证券交易成为合法化行为，交 易范围迅速扩大， 全国 61 个大中城市开放了国库券转让市场，

5、交易量迅猛增长。 同年 4 月，国务院批准山东省淄博市周村区为农村改革股份制试验区，与此同 时，我国第一只公司型、封闭式基金淄博乡镇企业投资基金创立。 同年 5 月， 我国第一家产权交易市场在武汉成立运营。 同期股票市场发展壮大的同时， 也出 现了股票非法交易活动， 沪深两地政府都出台了相关政策打击非法交易等不规范 交易行为。二、建立初期成长规范阶段 国家政策环境支持、交易场所等二级市场的建立以及市场非法交易活动催生 了 1990 年 11月 26 日上海证券交易所和 1991 年 7月3 日深圳证券交易所的正 式成立，从此，我国资本市场建设拉开了新的一幕。沪深交易所的成立，标志着 中国股票市

6、场的初步形成， 亦标志着中国资本市场初步形成， 对中国资本市场的 成长和发展具有里程碑的意义。1992年 1 月，邓小平在南巡讲话中指出： “证券、股市 ,这些东西究竟好不 好,有没有危险 ,是不是资本主义独有的东西 ,社会主义能不能用 ?允许看,但要坚 决地试”。邓小平的南方谈话成为我国资本市场发展的转折点。 1992年 12 月，国 务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知 的出炉，第一次明确 “证券市场 的建立和发展，对于筹集资金，优化资源配置，调整产业结构，转换企业经营机 制，促进社会主义市场经济发展具有积极的作用。 随后，股份制试点进一步扩大 , 中国资本市场开始了快速发展， 资本市

7、场的规模日益扩大， 表现为： 国债发行从 1992 年的 亿元增至 1999 年的 亿元， 19921999 年，年平均首次发行家数达120 家。这一时期区域性场外交易市场也得到迅速发展。在 1990 年推出 STAQ （全国证券交易自动报价系统）之后，又于 1993年推出了 NET仲国证券交易 系统），以期进一步解决股权分置改革遗留的法人股流通问题，并为退市后的公 司股份提供继续流通的场所。 另外， 由各地方政府主导的证券交易中心、 产权交 易机构、区域性股票交易中心 （交易所或区域性自动报价系统） 等场外交易市场 纷纷建立。 具有代表性的市场主要包括成都红庙子市场、 乐山产权交易中心、 山

8、 东淄博证券交易自动报价系统、 天津证券交易中心和武汉证券交易中心等场外交 易市场，这些区域性资本市场在推动我国经济体制改革， 促进社会经济发展方面 发挥了重要作用。但是，由于缺乏相应的法律依据和制度基础， 导致资本市场存在组织形式混 乱，监管制度缺失，市场结构混乱、区域性强，信息透明度低、拆细标准化交易 和作用有限等问题。1992年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的 “ 8 10 事件”，暴露出资本市场缺乏统一管理体制的弊端。从第一庄股界龙实业到吕梁 的“中科系”、至V “中经开”的3 - 27国债期货事件和长虹事件，再到曾经轰动 一时的“德隆系”等等，都是规则和制度缺失的产物。199

9、2年10月,中国证监会成立 ,标志着市场纳入统一的监管框架。 1993年中 国第一部公司法通过， 1999 年 7 月，证券法实施。以法律形式确定了资 本市场的地位 , 在一定程度上规范了证券发行和交易行为。一场针对以基金和券 商为代表的机构投资者的“变革”开始展开。 2001 年证监会宣布查处中科创业 违规操作案，查处违规资金高达 54亿元，“中科系”彻底崩盘。 2002年开始了 对基金公司的规范治理， 2003 年下半年，开始对券商进行“刮骨疗毒”式的大 规模综合整治， 同时，管理层出台一系列变革措施， 促使机构投资者队伍变得相 对规范。 2002年颁布实施了证券公司管理办法 ，对证券公司

10、内部控制与风险 管理等做出了原则性规定，同时规定允许境外机构在境内设立中外合营券商。三、股权分置改革带来快速发展阶段我国证券市场在设立之初， 对国有股流通问题总体上采取搁置的办法， 在事 实上形成了同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置格局。 这种制度 安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利 益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目 的，妨碍了中国经济改革的深化， 股权分置问题也被认为是当时市场违规违法操 作的“源头”。2004年 1月 31日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见 （被称为“国九条”

11、），明确提出“积极稳妥解决股 权分置问题”，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，股权 分置问题正式被提上日程。“国九条”的推出，是中国资本市场规范发展的第二次革命。在“国九条” 的指导下，以对价改革为核心的股权分置改革于 2005 年正式启动，采用大股东 让渡一部分股份给流通股股东， 从而换取股份流通资格的方式， 解决了中国资本 市场的特殊矛盾，实现了制度性转轨。除股权分置改革方针外， “国九条”的一 系列举措也是标本兼治， 比如完善证券发行上市审核制度、 拓展证券公司融资渠 道的方针、 鼓励合规资金入市、 注重资本投资回报的提出等， 都带来资本市场的 根本性变革， 给改善上市

12、公司治理水平、 提高上市公司质量提供了一个非常好的 契机，股改后形成的内生性市场约束机制为上市公司规范运作与发展创造了良好 条件。在此基础上， 股权分置改革增强了市场对上市公司的约束机制， 有利于形成 改善上市公司治理水平的外部环境。 2004年 6月1日，中华人民共和国证券投 资基金法实施，基金行业进入到了有法可依的历史阶段。 2005 年，深交所设 立中小企业板； 配合主板市场的退出机制， 设立了代办股份转让系统； 债券市场 交易规模不断扩大， 交易规则逐步完善； 商品期货市场得到恢复性发展， 陆续推 出了多个商品期货新品种。 2006 年，中国金融期货交易所成立，修订后的公 司法与证券法

13、正式实施，这标志着我国资本市场走向法制化，为中国证监 会更高程度地规范中国的资本市场提供了基础性条件。 2010 年，融资融券试点 的正式启动， 是推进我国资本市场基础性制度建设的又一重要举措； 股指期货开 市，标志着中国资本市场进入了制度创新的新时期。2012年 8月 3日，经国务院批准，非上市股份公司股份转让（ “新三板”） 试点扩大。 除北京中关村科技园区外， 首批扩大试点新增上海张江高新技术产业 开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。 2013年 12月 14日， 国务院发布关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定 ，新三板全国扩 容，多层次资本市场建设取得实质性进展。四

14、、新“国九条”启动资本市场全面改革2013年 11月 12 日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 ，明确提出，要“健全多层 次资本市场体系， 推进股票发行注册制改革， 多渠道推动股权融资， 发展并规范 债券市场，提高直接融资比重” 。2013年12月 30日，中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革 的意见，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2014年 5月 9日，国务院印发关于进一步促进资本市场健康发展的若干 意见（“新国九条”），从 9 个方面对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等 方面进行了统筹规划和总体部

15、署， 从顶层设计全面绘制了包括股票市场、 债券市 场、期货市场在内的资本市场发展蓝图。 “新国九条”指出，到 2020 年，基本形 成结构合理、 功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。 同时，将扩大资本市场开放， 便利境内外主体跨境投融资， 逐步提高证券期货行 业对外开放水平。“新国九条”的发布，对资本市场制度的变革提出了一系列具 体目标，其中影响最大的是 IPO 发行的注册制改革和资本市场的对外开放。与此同时， 证券业协会同步出台了 首次公开发行股票承销业务规范 、首 次公开发行股票网下投资者备案管理细则 、首次公开发行股票配售细则 三项 IPO配套文件。在制度设计上，

16、新股发行转到以信息披露为核心，突出市场在新 股定价机制中的有效性。 在改革力度与市场承受相匹配的背景下， 市场将形成稳 定预期，与此同时，监管层也会加强事中事后监管。2014 年 11 月底，证监会将股票发行注册制改革方案上报国务院。我国实行 注册制首先要修改证券法， 既改革上市机制， 又要划清责任权利边界， 建立快速 保护中小投资者的机制。 2015年4月20日至 24日举行的十二届全国人大常委会第十四次会议审议了证券法修订草案，注册制呼之欲出。但2015年 6月底以来中国股市的连连急跌和 “国家队” 从监管到市场操作齐上的救市， 使得原 本 2015 年年内推出注册制的计划不得不向后推迟， 证券法 修订草案尚未进行 公开征求意见。2015年 10月 29 日，十八届五中全会通过中共中央关于制定国民经济和 社会发展第十三个五年规划的建议 ，积极培育公开透明、 健康发展的资本市场， 推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。2015年 11月 6 日，为推行股票发行注册制改革，证监会就首次公开发行 股票并上市管理办法 （征求意见稿 ） 首次公开发行股票并在创业板上市管理办 法（征求意见稿 ） 公开征求意见。此外，就证券发行与承销管理办法 （ 征求意 见稿） 关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见 （征 求意