企业价值评估

1、企业价值评估一.企业价值类型及表现退市公开上市restructuring外部投资者对公司投资价值评估，公司内部投资价值评估、对外兼并收购其他企业的价值评估。企业价值类型帐面价值 资 产 负 债 与 股 东 权 益 i 流 动 资 产 i. 流 动 负 债 现 金 应 付 帐 款 有 价 证 券 应 收 帐 款 短 期 债 务 存 货 预 付 费 用 ii 固 定 资 产 ii. 长 期 负 债 机 器 设 备 厂 房 土 地 iii 其 它 资 产 iii. 股 东 权 益 长 期 投 资 优 先 股 专 利 、 商 誉 等 无 形 资 产 普 通 股 盈 余 公 积 总 资 产 负 债 及

2、股 东 权 益l资产负债表：资产负债表：按照稳健准则、权责发生制准则核算，反映特定时点上企业持有的资产和负债和股东权益状况，是一个会计平衡等式。 资产负债权益资产负债权益s&p500企业资产、利润与市值增长微软1985年上市1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元) 公司名称 股票市值 地区名称 股票市值 微软 434 香港 422.9 通用电气 370 台湾 308.7 沃马特 227 中国中国 240.0240.0 英特尔 205 韩国 158.6 埃克森石油 190 新加坡 126.8 cisco 187 印度 119.9 马来西亚 103.8 菲律宾

3、43.5 泰国 41.2 印度尼西亚 23.4 合计 1613 合计 1588股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日 二.企业估值模型ttttrfcfpv11pv企业价值, fcft资产在t时刻预期能产生的现金流，r反映企业预期未来现金流风险的贴现率, 即资本成本公开的公开的潜在的潜在的持续经营能力及期限业务结构企业价值构成道 琼 斯 工 业30指 数 公 司 增 长 机 会 价 值 在 公 司 价 值 中 的 比 重 (单 位 ： %)公 司 名 称 增 长 机 会 价 值 在 公司 价 值 中 的 比 重 (% )公 司 名 称增 长 机 会 价 值 在 公司 价 值 中 的 比

4、重 (% )公 司 名 称增 长 机 会 价 值 在 公司 价 值 中 的 比 重 (% )alcoa-exxon51%麦 当 劳69%美 国 运 通-通 用 电 气72%m erck63%a t&t42%通 用 汽 车8%微 软70%波 音54%惠 普51%m innesota矿 业49%c aterpillar43%h om e d epot83%j.p .m organ-c itigroup-h oneyw ell51%philip m orris34%可 口 可 乐75%ibm31%宝 洁64%d isney44%国 际 纸 业43%sbc 通 讯39%杜 邦39%intel5

5、6%联 合 技 术-柯 达43%强 生63%沃 马 特69%1 数据来源于kester ,w. carl and a. lowenstein,2001, delivering value through growth 股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。2 增长机会价值(gov) =公司价值(包括股权与债务价值)按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值企业价值两阶段结构19901998年期间ipo公司生存状况32.8%摘牌0.4%交易价格为当初ipo价格35.2%交易价格低于ipo价格31.6%交易价格超过ipo价格letoys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创

6、立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，goldman sachs投资分析家在etoys公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。l公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了etoys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将

7、耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从nasdaq退市，并且在510天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务。 资料来源：bloomberg 2月26日公开公开价值驱动资产组合(契约粘接)有形资产财务实力组织资产人力资本 潜在的潜在的 估值模型估值模型 对应价值对应价值企业内在价值企业内在价值市场价值市场价值重置投资重置投资折现现金流方法折现现金流方法可比公司交易价值可比公司交易价值历史可比交易历史可比交易重置成本法重置成本法企业估值模型1. 重置成

8、本法重置成本法 根据重新建造生产设施所需要的按产品划分的单位成本，结合被评估资产的各种产品的产能，计算重建被估资产的总成本。然后根据已使用年限及总体经济寿命计算经济折旧，进而得到重置成本。2.盈利倍数法3.可比公司法在主营业务范围、规模（资产、销售额、盈利能力、市值）、所服务的最终市场及长期增长特点方面有相似之处的公司可比公司的市场交易价值和指标（3）确定目标公司在可比公司中的定位，并根据以上分析确定估值范围。 类比估价模型种类1. lp/slev/ebitda， lp/elp/cflmv/bv2. lp/page viewlp/customers lp/l以可比公司当前或历史上的市场价值类比

9、，容易忽略竞争环境变化对企业竞争地位和价值的影响。 平 均 市 盈 率删 除 市 盈 率 最 低 的 两 家 公 司s yste m p u b lish in g 和 s ystem s o ftw are 2 7删 除 市 盈 率 最 高 的 两 家 公 司b ro d erb un d 和 o racle 2 1_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _公司名称市盈率a d o b e s y s t e m s2 3 . 2a u t o d e s k2 0 . 4b r o d e

10、r b u n d3 2 . 8c o m p u t e r a s s o c i a t e s1 8 . 0l o t u s d e v e l o p m e n t2 4 . 1mi c r o s o f t2 7 . 4o r a c l e3 7 . 8s o f t w a r e p u b l i s h i n g1 0 . 6s y s t e m s o f t w a r e1 5 . 7平均市盈率2 4 . 0市场时机与市盈率s&p指数市盈率(18722000)股票价格以当年1月股票价格计算的pe值，收益为上年收益s&p500股票价格为1月份

11、价格，收益为前十年平均1996-2000年若干行业市盈率行 业市 盈 率变 化范 围2000 年 现金红 利 支付 率增 长 机会 价值占 股 票市 值比 重s&p1 16 6. .8 88 8 4 49 9. .8 89 927.25%化 学9.7148.4719.22%45% (3)石 油 天然 气13.72 70.3031.27%45% (10)零 售33.62 54.2017.44%53% (13)钢 铁7.1430.9339.28%31% (3)食 品16.38 41.1929.03%48% (10)通 信 设备24.87 76.770.46%38% (13)半 导 体15.

12、02 70.303.87%60% (4)航 空 运输8.9929.6191%29% (9)汽 车3.7516.5736.62%1% (5)软 件21.31 85.190.10%68% (3)饮 料29.30 92.7043.59%67% (3)计 算 机硬 件15.88 43.658.7048% (10)计 算 机服 务17.00 66.852.80%68% (3)制 药23.86 58.9242.38%60% (9)出 版12.40 38.7034.13%46% (5)4.4.可比历史交易分析可比历史交易分析l分析方法：分析方法：以ebitda、净收益倍数为估值的基础，对选定的可比交易列出主

13、要估值指标，包括收购市盈率、市净率等，然后计算估值指标的平均值与中值作为参考，利用以上分析来确定估值范围。同时，从可比交易分析的购买价格可以反映出收购方注重的是可能达到的整合效应和成本节约。l可比交易选取原则：可比交易选取原则：首先分析行业总体并购交易情况，综合比较收购交易规模、被收购与收购业务性质、所服务市场及企业规模（资产、销售额、盈利能力、市值）等指标，选取具有可比性的交易实例5. 现金流贴现估价模型企业价值企业价值(ev)hhhttttwaccpvwaccfcff)1 (11股权资本自由现金流模型全部资本自由现金流模型apv模型红利贴现模型分析方法：分析方法：自由现金流折现法认为企业价

14、值、股东价值最终来源于企业整体资产的运营带来的现金收益。现金有时间价值，因此通过合理地预期公司未来的现金流状况，再按合适的贴现率对公司未来每年的自由现金流进行折现，就可以得出企业的合理价值。该方法是目前国际上评估企业及股权价值的一种常用方法。业务预测业务预测自由现金流预测自由现金流预测产品价格产品价格产量产量乙烯收率乙烯收率/产量产量其他收入其他收入原材料价格原材料价格关联交易支出关联交易支出销售、一般及管理费用销售、一般及管理费用其他费用其他费用营业额营业额经营费用经营费用营运资本营运资本原材料消耗量原材料消耗量职工费用职工费用资本支出资本支出折旧折旧现金流贴现估值 -0.8 -0.96 -

15、1.15 -1.39 -0.20 -0.23 pv= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$ 3.6 (百万百万) pvh=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百万百万) (1) dcf永继增长模型估算永继增长模型估算pvh 包括：包括： 以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型 pvhfcfh1 /(rg)pvh=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百万百万) (2) 不增长假设下的估价模型：不增长假设下的估价模型：pvhfcfh /r(3) hm年低增长，年低增长，m年以后不

16、增长。年以后不增长。(4) pvh pvh=6 1 （112.81）$19.03 (1.1)6 pv（a业务）业务）3.6+19.03=$15.43 (百万百万) pvh6 1 （1.423.43）18.5 (1.1)6 pv(a业务业务) 3.6+18.5=$14.9 (百万百万) 现金流模型的特征企业价值驱动资源客户资产雇员和供应商金融资本有形/物质资本组织资本客户数量和质量分销渠道/战略联盟内部现金流产生能力股权融资能力资信等级和债务融资能力现金流模型功能npv = -i0 +hhhttttrpvrfcf)1 (11销售收入增长率营业利润率税收资本支出运营资本现金流出收入股权成本债务成本

17、永续经营能力资本成本初始投资追加投资1 现金投资() 现金投资(+)现金收入()现金收入()超级现金流转型企业或新兴资本高效运营企业新成立企业或价值破坏者稳定盈利型不同估价模型结果差异e*trade $ 1,127 lprice/customers $ 4,446lprice/revenue $ 5,059 $12,794(2000年年6月月6日日) $ 4,923 国内企业估值问题三.股票市场评价公司价值特征与公司策略股票市场估值特征(1)投资者或投资分析专业人士往往采用自上而下的分析流程，通过 投资分析家估价过程分析公司商业模式和现有业务经营业绩表现及与竞争对手比较，识别出竞争优势分析公司

18、发展环境，现有业务和战略投资在新的发展环境下的竞争能力和公司资源确定预测假设条件和构造财务模型财务预测估价估算base-case dcf 价值根据溢价因素,估算dcf 价值上的溢价幅度类比模型估价估算交易价格定位确定估值区间提出未来36个月的市场价位山东华能上市后的盈利既价格表现 19971999年，山东华能每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌17.61%，但以各年收市价计算，1999年股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。市 盈 率 (x)年 度该 年 每 股 盈 利1(人 民 币 /普 通 股 )该 年 度 相

19、应 每 普 通 股 收市 价2(12月 31日 )(人 民 币 /普 通 股 )该 年 度 相 应 每 普 通 股全 年 平 均 收 市 价2(人 民 币 /普 通 股 )以 年 底 收 市 价 计 算以 平 均 收 市 价 计 算19970.1591.141.137.167.1419980.1350.760.845.626.2419990.1310.710.705.465.3802468101214168/4/199410/14/199412/27/19943/9/19955/19/19958/1/199510/11/199512/21/19953/5/19965/15/19967/26/1

20、99610/7/199612/17/19962/28/19975/12/19977/23/199710/2/199712/12/19972/26/19985/8/19987/21/19989/30/199812/10/19982/24/19995/6/19997/19/19999/28/199912/8/19992/18/20005/2/2000股价股价(美元美元/每美每美国存托股国存托股)7 7月月1 1 4 4日日该该 日日 前前1 1天天该该 日日 前前1 1个个 月月该该 日日 前前3 3个个 月月该该 日日 前前1 1年年该该 日日 前前3 3年年该该 日日 前前5 5年年美国存托股

21、( a d s ) 之收盘价( 美元)4 .5 04 .5 03 .8 83 .2 54 .6 91 1 .6 97 .1 3相相 应应 于于 每每 普普 通通 股股 收收盘盘价价 格格 ( (元元 ， 人人 民民 币币 ) )0 .7 50 .7 50 .6 40 .5 40 .7 81 .9 41 .1 8美国存托股( a d s ) 之平均收盘价( 美元)nana4 .1 23 .8 14 .1 35 .5 77 .4 3相相 应应 于于 每每 普普 通通 股股 平平均均 收收盘盘 价价 格格 ( (元元 ， 人人 民民 币币 ) )nana0 .6 80 .6 30 .6 80 .9

22、21 .2 3业务策略(1)：构建三个层面的业务 例如，及时进行业务重组，放弃、退出缺乏竞争优势、难以扭亏的现金陷阱业务、产品第一拖拉机公司小拖拉机业务l中国第一拖拉机股份有限公司组合大中小三种拖拉机业务1997年6月在香港上市。l公司80年代率先推出小型拖拉机，1997年市场份额12%，处于第二位。l公司小拖业务发展策略：依靠产品结构性能和质量上的优势，通过降低成本挤占较小竞争者的市场，扩大市场占有率与覆盖面，借此扩大生产规模，提高规模经济效益。2000年实现小拖拉机市场份额约占全国同类产品的20%。 1997年全国主要小拖生产厂产销量排行企业名称 产量（台） 同比增减（%） 销量（台） 同

23、比增减（%）潍坊拖 130428 +3.28 129391 +1.87一拖 119756 +5.76 120441 +4.95石家庄拖 109951 +15.74 109950 +16.06新乡一拖 82566 +16.95 82534 +19.61聊城拖 78160 +44.69 78088 +45.65开封机械 52033 -11.43 51500 -11.72泰安国泰拖 33250 +75.00 33226 +56.25荣城海山 35230 +4.85 35.95 +4.76长春拖 25772 -57.10 27838 -50.26富锦拖 24848 -28.87 27425 -11.2

24、7l1998年3月，境外投资分析家基于第一拖拉机公司的竞争环境和竞争优势，通过对一拖业务成本结构、盈利能力现状和趋势分析，认为“一拖公司小拖拉机业务毛利一直未超过9%，如果考虑间接成本分摊，小拖拉机业务实际处于亏损状态。而且亏损原因来自结构性因素而不是非周期性因素l尽管继续经营小拖拉机业务有助于一拖销售收入增长，但小拖拉机业务没有为投资者创造价值。l由于预期国内小拖拉机业务竞争将更为激烈，而一拖也不是小拖拉机低成本生产商，因此，一拖公司应努力争取放弃小拖拉机业务，以便将资源集中在获利能力更高的大中拖业务财务管理策略:合规的盈余管理l如果剔除金融服务业务，19911996年，ge制造产品业务销售

25、收入年增长只有4%，实际上落后于united technologies公司。ge年利润的稳步增长012345619831984198519861987198819891990199119921993年度ge的年利润（单位：十亿美元）ge资本公司的利润ge工业部门的利润信息披露财务信息和非财务信息 投资信号 红利信号 利润信号公司经营分析与估价模型股票价格资本增值业务经营效率改善剥离资本贬值业务资本成本 公司信息披露(强制与自愿披露)投资分析员评价与估价股票市场反应公司业务模式与经营行为投资者或投资分析专业人士往往与公司高层对公司价值评价产生分歧。 公司策略(1):增加信息披露和沟通公司策略(2

26、): 金融技术股票市场估值特征（3） l由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。北京控股1998199819991999200020002001200120022002北京控股北京控股税后利润(百万港币)474474489489525525577577410410每股收益0.7620.7620.7860.7860.8430.8430.9280.9280.6590.659派息比率%32.832.831.831.830.030.030.230.242.542.5息率%3.313.313.313.313.

27、313.313.713.713.063.06资本回报%3.973.973.463.463.433.433.473.472.992.99上海实业上海实业税后利润(百万港币)1153.81153.810111011113411341203120311261126每股收益1.3651.3651.1451.1451.2731.2731.3381.3381.22441.2244派息比率%24.1724.1728.8328.8332.232.235.8735.8736.7536.75l1998年12月，amazon股票价格每股124美元， amazon当前业务今后不增长的连续经营价值只能解释5.5美元，股

28、票价格中的118.5美元需要今后增长支撑。意味着amazon在今后10年内，销售额年均增长率要达到59.6%，第10年的销售额为630亿美元。 历史上，美国图书零售增长率为3%，按此增长率增长到第10年，销售额只有195亿美元。amazon如果只靠网上图书销售，根本不可能支撑其股票价格。letoys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，goldman sachs投资分析家

29、在etoys公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。l公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了etoys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从nasdaq退市，并且在510天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿

30、还部分债务。 资料来源：bloomberg 2月26日股票市场价格驱动因素= f (x1, x2, x3, x4,x5)base case dcf valuepremium 1premium 2市场交易价格dcf乐观预期1996-2000年若干行业市盈率行 业市 盈 率变 化范 围2000 年 现金红 利 支付 率增 长 机会 价值占 股 票市 值比 重s&p1 16 6. .8 88 8 4 49 9. .8 89 927.25%化 学9.7148.4719.22%45% (3)石 油 天然 气13.72 70.3031.27%45% (10)零 售33.62 54.2017.44%53% (13)钢 铁7.1430.9339.28%3