海外并购若干法律问题及中国律师的工作 上

1、海外并购若干法律问题及中国律师的工作 上海外并购若干法律问题及中国律师的工作(上) 2011年11月25日近年来，中国企业（尤其是大型国有企业）的海外并购举措频频，其中不乏重量级交易。海外并购的操作是一项系统工程，牵涉到细致的调查与谈判、复杂的交易结构设计、境内与境外政府审批等方方面面，通常会有诸多国际国内中介机构（包括财务顾问、律师事务所、会计师事务所、行业咨询机构等）参与其中。去年下半年至今年4月，我们作为中国某大型国有化工类集团的国内律师，为其收购欧洲某化工集团100%股份（以下称“化工收购项目”或“本项目”）提供了包括尽职调查、融资、反垄断（包括国内反垄断与欧盟反垄断）等法律服务。本项

2、目收购总金额约20亿美元，提供中介服务的其他机构还有苏格兰皇家银行（rbs）、普华永道、美迈斯（omm）、高伟绅（cliffordchance）等。结合本项目及我们参与的一些其他海外并购案例，我简要介绍一下海外并购涉及的若干法律问题及中国律师在海外并购中提供的法律服务。因为篇幅问题，本文将分成上下两期发表，本期介绍尽职调查与融资事务，下期介绍反垄断事务。 一、 尽职调查 详尽的财务与法律尽职调查是作出并购决心、确定收购价款以及股权交割后尽快接管目标公司的前提与关键。海外并购涉及的目标公司往往在全球拥有子公司、机构或资产，由于各国法律与财务制度的差异，收购方通常会在涉及的相关国家聘请律师事务所与

3、会计师事务所进行该国（或地区）范围内的尽职调查，也通常会有一个牵头律师事务所与一个牵头会计师事务所（或该事务所在某地的办公室）分别协调法律与财务尽职调查工作。 （一）卖方尽职调查（vendor due diligence） 在收购方对目标公司进行尽职调查前，一些目标公司会聘请律师事务所与会计师事务所对自身进行尽职调查，以评估自身价值与存在的风险。有些情况下，目标公司股东会将该尽职调查报告（vendor due diligence report，以下称vdd report）提交收购方作前期尽职调查之用。之所以有这个程序，主要是因为并购谈判漫长而充满变数，转让方不愿一开始就把目标公司的信息与资料全

4、盘披露给潜在的收购方，而会根据谈判进展逐步披露。vdd report 包含的信息全面但间接，适于在正式尽职调查之前向收购方披露。 收购方的律师与会计师研究、审查vdd report后，会将发现的问题及需补充的资料清单提交给转让方，同时向收购方出具一个red flag report（法律风险报告），提示从vdd report中发现的重大风险。 （二）正式尽职调查 1. data room（数据库） 不同于境内收购，跨国并购中的尽职调查通常采用data room的方式。转让方会将尽职调查涉及的相关资料扫描后按类别置于一个data room中，收购方参与尽职调查的顾问提供自己的企业邮箱进行网上注册，

5、凭借注册后获得的用户名与密码进入该data room浏览其中的所有资料。data room一般有开放期限（如一个月），过期关闭，而且非经转让方特别授权，其中的资料无法下载或打印。data room也会根据调查的进展随时添加资料。 采用data room而非现场尽职调查的方式，原因一方面在于节省跨国往返的开支与时间；另一方面使尽职调查在一种秘密状态下进行，不至于影响目标公司正常的运转；更重要的是如前面所述，转让方不愿意将目标公司所有信息毫无保留地披露给一个仅仅是潜在的收购方，而更愿意采用逐步披露的方式。当然，采取这种方式获得的信息是间接且未必全面的，因而收购方顾问会在其尽职调查报告中特别指出报告

6、仅依据data room、vdd report及转让方对收购方问题所作的回答做出，并假设data room中的资料均为真实、准确、详尽。其后，在股权收购协议（spa）中，收购方会要求转让方保证data room中的资料均为真实、准确、详尽，否则将承担相应的法律责任。 2. question & answer阶段 浏览数据库中的资料时，收购方顾问应将需要转让方解释或进一步说明的问题以清单方式提交于转让方，问题根据重要程度分为高/中/低三类，其中重要程度为高的问题不宜超过一定比例（如25%），以便优先处理重要问题。转让方应及时对清单中的问题作出解释、说明，或向data room添加进一步资料供收购

7、方审核。 3. 制作尽职调查报告 最终，收购方顾问会根据尽职调查结果出具尽职调查报告。报告通常分正文与附件两部分，正文包括定义、背景、总体概要及报告，对目标公司历史沿革、股权状况、资产、负债、保险、员工、合同、争议与诉讼、知识产权、环境保护、竞争与反垄断、税收等事项出具审查意见；附件包括调查范围与程序、假设与限制、未回答问题及其他。其中，员工与环境保护事宜是最易被中国公司忽视，但在国外法律环境下对公司的发展前景与估值关系重大的两类事项。尽职调查报告的主要目的在于描述目标公司的现状，说明存在的问题并提出解决该等问题的思路。对于存在的问题，收购方顾问通常会以清单方式列出事项(issue)、存在的风

8、险(implication)及解决建议(action)。事项可细分为五类： 估价事项(valuation issues): 与购买价格有关的事项； 确认事项(verification issues)：需要进一步确认或调查的风险/事项； 分隔事项(separation issues): 在交易文件签署前需要处理的事项； 交易文件事项(spa issues)：可能需要在交易文件中由转让方提供担保或赔 偿的事项； 交割后事项(post closing issues): 可推迟至交割后处理的事项。 同时，收购方顾问会特别列出关键事项（key issues）与关键发现（key findings）供收购方

9、决策时参考。 中国公司在从事海外并购时往往不太重视尽职调查工作。然而，海外市场对中国公司而言意味着陌生的法律环境与监管体系、全新的公司治理结构与运作模式，只有与其顾问紧密合作，通过专业的尽职调查，尽可能全面、深入地掌握目标公司的各类信息并发现其中存在的风险与问题，才能为收购决策及收购价款提供依据，并在并购实施后尽快接掌目标公司。 二、 融资 化工收购项目的收购资金（总计约20亿美元）小部分为自有资金，大部分来自国内某银行的贷款。出于税收方面的考虑，收购方在海外设立了两层子公司，以海外子公司收购目标公司股权，收购资金亦通过子公司支付至目标公司的股东。来自银行贷款的收购资金一部分以股权转让金的方式

10、支付给目标公司的股东，另一部分以债务替换资金的方式支付给目标公司的股东以偿还目标公司所欠股东债。除收购资金外，收购方还向另一个国内银行的海外分行申请了部分流动资金贷款。银行与借款人均聘请了中国律师与国外律师，中国律师负责贷款主协议（分为股权收购贷款协议acquisition facility agreement与债务替换贷款协议debt substitution facility agreement）、担保协议及相关文件的起草、谈判，外国律师负责国外法项下股权质押协议及相关文件的起草、谈判及股权质押登记的办理。我们以收购方的中国律师身份参与了此次融资。 （一）贷款合同 标准的贷款合同正文包括释

11、义、贷款额度、用途、期限、利息、先决条件、提款、本息的偿还、提前还款、增加成本、还款顺序、陈述与保证、资金使用情况的检查、财务承诺、担保、违约、补偿和利差成本、费用、信息披露、抵销、管辖法律、执行等条款。附件通常还包括提款先决条件和后续条件、提款请求格式、还款计划等内容。鉴于上述条款目前在国际国内融资中运用已较为成熟，本文不再一一赘述，仅简要介绍一下本项目贷款合同中谈判难度较大的几个条款。 1. 交叉违约(cross-default) 这是银行方面坚持放在贷款合同中的一个条款，其内容如下： 保证人或者任何借款人集团成员发生任何下述事件，则构成违约： (a) 其任何财务负债在到期时（任何原先适用

12、的宽限期过后）未能得到 支付； (b) 其任何财务负债： (i) 提前到期和应付； (ii) 被要求支付；或者 (iii) 可以被债权人宣布为提前到期和应付或者被要求支付。 (c) 任何承诺额基于一项违约事件或具有类似效力的其他规定（不论如 何表述）而被取消或中止。 除非前述(a) 至(c) 款项下的财务负债的总额少于 美元(usd )或其它等值金额。 也就是说，即使保证人、借款人集团成员（包括借款人、借款人为收购目的设立的子公司、目标公司）在本贷款合同项下不存在违约行为，但一旦该等成员在其他财务负债项下出现未及时偿还等违约情形，则银行有权宣布借款人违约并行使其权利（包括要求借款人提前还款）。

13、银行方面坚持这个条款的基本考量在于，一旦借款人集团成员产生其他财务负债项下的违约行为，表明借款人集团成员的资信状况与履约能力出现问题，出于最大限度降低风险的考虑，银行要及时采取行动，避免在主张债权时其受偿顺序劣于其他银行或债权人。 2. 清理期（clean-up period） 清理期条款是我们为保护借款人利益而设置的一个条款。在贷款合同中，银行要求借款人集团成员就其主体资格、披露信息的完整与真实性、收购交易的合法性、名下资产的权属、无重大诉讼仲裁等诸多事项作出承诺与保证。然而，贷款合同签订时，借款人就目标公司有关事项向银行作出的承诺与保证并非基于借款人本身的确信，而是基于目标公司及其股东向借

14、款人（收购方）所作的承诺与保证，如该等承诺与保证不实，亦并非借款人的本意。因而，我们主张在贷款合同中添加清理期条款，约定在交割日后一定期限（如60日）之内，借款人违反其对目标公司（及其子公司）有关事项的承诺与保证，不视为违约。经反复谈判，银行方面接受了此条款，但对此条款设定了若干前提： (a) 其仅因仅与目标公司或目标公司任何子公司有关的情形（或就目标公司的成员进行促使或确保的任何义务）的原因（如无本规定）本应构成对陈述或保证的违反、或对承诺的违反；且 (b) 其能够补救，且已经采取合理措施进行补救； (c) 不会产生重大不利影响；且 (d) 产生该等事项的情形非经任何借款人集团成员的促使或批

15、准。 3.提款先决条件 银行与借款人商定，提款日确定在股权交割日前数日。在提款日前，借款人应满足各项提款先决条件，这些条件也是双方谈判时争议的焦点。银行方面提出了多达60多项的提款先决条件，包括借款人集团对收购与融资的批准与授权文件、各政府机构的审批文件、转让方出具的收购方义务全部得到满足或豁免的状态证明、股权质押手续全部办理完毕的证明等，并设置了一个兜底条款：借款人应满足的其他条件或提交的其他文件。 考虑到在交割日之前，收购方应处理/提交接近千份交割事项/交割文件，而银行方面提出的提款先决条件中有些并非十分必要，有些因为各种原因未必能及时提交（如股权质押手续的办理可能出现延期），有些提交难度

16、很大（如经与转让方律师沟通，转让方律师告知届时无法出具一个关于收购方义务已全部满足或豁免的证明），我们提出删除部分提款先决条件或将其移至后续条件（可在提款日后一段时间内提交的文件）。最终，双方达成一致，由借款人（收购方）出具一个关于收购方义务已全部满足或豁免的证明；同时，将股权质押手续的办理移至后续条件；此外，将兜底条款修改为：根据贷款人合理裁量，借款人应满足的其他条件或应提交的其他文件。 （二）担保 因为贷款金额非常大，银行要求借款人提供多层担保。除由借款人母公司（某国资委直管企业）提供连带责任保证担保外，还将借款人为收购目的在海外设立的两个子公司及目标公司股权全部质押给银行（其中目标公司的

17、股权将在交割完成后质押给银行）。股权质押适用子公司及目标公司所在地法律，故相关法律文件及质押手续由双方的外国律师主要负责。 借款人将其直接设立的第一层级海外子公司的股权出质，性质上属于以其自身财产提供担保，不存在政府审批问题。但，第一层级海外子公司以其持有的第二层级海外子公司的股权以及第二层级海外子公司以其持有的目标公司股权为借款人提供担保，是否涉及到政府审批的问题？ 1. 是否构成对外担保？ 201039号国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知第一条规定：对外担保是指境内机构（担保人）以保证、抵押或者质押等形式，向境外机构（担保受益人）承诺，当债务人（境内外机构）未按照合同约定履行

18、义务时，由担保人履行义务或者由受益人依照中华人民共和国担保法、中华人民共和国物权法的规定，将抵押物、质物折价拍卖、变卖的价款优先受偿的行为；境内机构对外提供担保，如被担保人为境外机构、而担保受益人为境内机构，视同对外担保管理，适用本通知规定。也就是说，如担保人为境内机构，担保受益人（银行）、被担保人任意一方为境外机构，则构成对外担保。 本项目中，担保人（第一层级与第二层级海外子公司）系境外机构，不构成对外担保，无需就对外担保事宜报国家外汇管理局审批。 2. 是否构成外债？ 2003年1月国家发改委、财政部、外汇管理局外债管理暂行办法第二十二条规定：境内机构对外签订借款合同或担保合同后，应当依据有关规定到外汇管理部门办理登记手续；国际商业贷款借款合同或担保合同须经登记后方能生效。2005年10月国家外汇管理局关于完善外债管理有关问题的通知第四条第（四）项规定：未经国家外汇管理局批准，境内中资企业向境内金融机构借用贷款不得接受境外机构或个人提供的担保。本项目中，质押人尽管系由借款人全资设立，但系依据国外法设立的外国公司，具有法律上的独立地位。因而，我们认为，借款人接受作为境外机构的质押人提供的担保，视同为外债，应经国家外汇管理局批准。经