资产证券化法律问题探讨

1、资产证券化法律问题探讨 中图分类号：d923 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2013）09-000-02 摘 要 资产证券化把传统意义上的信贷体系和证券市场连接起来，通过证券化的形式，使得原本流动性较差的资产在资本市场上获得了流动性，提高了金融资源的配置效率。但是我国对资产证券化的法律规制方面尚不完善，制约了资产证券化的发展，因此，加强对资产证券化的法律问题研究对资产证券化在我国的顺利实施至关重要。 关键词 资产证券化 运作流程 法律问题 一、资产证券化的概述 （一）资产证券化的概念 资产证券化作为一种金融创新工具，于20世纪60年代末起源于美国，当时是为了解决住房抵押贷款的信用

2、风险和流动性风险问题而产生的。由于住房抵押贷款证券的成功运作，资产证券化技术在美国得到了迅速发展，并于80年代初走出美国国门，在欧洲资本市场以及一些大陆法系国家得到了广泛应用。 我们通常所说的资产证券化（abs）是将缺乏流动性，但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产汇集起来，形成资产池，并通过一定的结构重组和信用增级，将其转化成可以在金融市场上自由流通的证券，以达到融通资金的目的。从法律角度看，资产证券化的资产在本质上是一项债券，而资产证券化将原本为特定的资产债权人所承担的债务风险，通过证券化后转移给金融市场上的投资者，因而资产证券化是指由原始权益人（又称“发起人”或“转让人”），将其在未来能

3、够产生稳定现金流的资产进行重新组合，出售给特殊目的载体（special purpose vehicle，简称spv，又称“受让人”），spv通过信用增级，提升其受让的资产信用级别，并以此向投资者发行证券，筹集资金，然后向原始权益人支付资产转移对价，并向证券投资者支付证券本息的融资手段。 （二）资产证券化的特征 作为金融市场上的创新融资工具，资产证券化的独特性表现在以下几个方面： 第一，资产证券化是信用融资。相对于银行贷款等传统融资以融资者的整体信用作为偿付基础，资产证券化凭借独立的资产信用发行证券，其还款来源主要是资产所产生的现金流，信用评级机构也主要以证券化资产的质量和交易机构的安全性为依据

4、评定其信用等级。 第二，资产证券化是表外融资。原始权益人将资产真实销售给spv，因而放弃了对该资产的控制权，将证券化的资产从其资产负债表中移除，所以对于原始权益人来说，该融资过程并不反映在资产负债表中。 第三，资产证券化是结构融资。为使拟证券化的资产信用和风险独立于发起人，资产证券化通过特殊的结构设计（spv）来实现风险隔离，从而达到融资目的。 二、资产证券化运作流程及有关法律问题分析 （一）筛选汇集可证券化的资产，组成资产池 在资产证券化中，并不是所有的资产都适合实施证券化融资的，所以必须首先筛选可实施证券化的资产。从资产的性质要求来看，拟证券化的资产是那些虽然缺乏流动性，但能在未来产生可预

5、见的稳定现金流的债权资产，并可按资产的利率、期限和类别等标准进行梳理、整合，组成一个资产池。从资产的法律要求来看，资产必须具有可转让性。因为在资产证券化的过程中，发起人必须是将资产“真实出售”给spv，如果资产无法进行转让，那么也就不能进行证券化融资。按照我国合同法的规定，债权一般都可以进行转让，但有下列情形除外：一是“根据合同性质不得转让”，主要是指与特定主体身份有关的债权。资产证券化中的资产主要是指金融资产，形成的是信贷合同债权，该债权不是基于特定的身份关系而产生，故该条规定不适用；二是“按照当事人约定不能转让”，主要是指包含禁止转让条款的合同。若发起人决定将资产进行证券化，在合同中也必然

6、不会存在禁止转让的约定；三是“依照法律规定不得转让”，该条款设立的初衷更多是为了避免与其他法规或以后立法的冲突。可见在我国法律对资产转让无特殊限制。 （二）组建特殊目的载体（spv），实现风险隔离 为了防范证券化的风险，资产证券化的运作过程中专门设立了一个中介机构，即特殊目的载体spv，其一般由原始权益人或第三方设立，是资产证券化运作结构中的关键主体。通过构建spv可以达到两个目的：一是通过将资产从发起人处转移至spv，实现资产证券化资产与发起人的破产风险隔离；二是使得spv远离其自身的破产风险，包括自愿性破产和强制破产的可能，保证对投资者的足额偿付。 spv的组建，必须符合一定的法律形式上的

7、要求。首先，spv必须是独立的法律主体，独立于发起人等资产证券化参与者，有自己的董事、独立的财产，能够自己承担经营费用，使自己不受发起人等实体破产的影响。在实际运作中，为保持spv的独立性，最好由独立第三方组建，但也有由发起人组建子公司作为spv。从法律角度来看，母子公司的关系并不能剥夺子公司作为独立法律主体的资格，但由发起人控制产权的子公司形式的spv会让资产转让是否属于“真实销售”被质疑，同时，由于发起人与spv母子公司的关系，使发起人有机会从利润分成中取得特权，损害投资者的利益，故法律对该种形式的spv有严格的限制。其次，spv的组建主要有信托、公司和有限合伙三种形式。信托是指委托人基于

8、对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为委托人的利益进行管理或者处分的行为。在这种形式的信托关系中，作为受托人的spv必须是法定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托公司等经核准设立的营业组织。由于信托财产制度天然的独立性及风险隔离的特性，信托形式的spv在实践中被普遍使用，我国在中华人民共和国信托法中的规定，也使得该形式有法可依。公司形式的spv在资产证券化的实践中也比较受欢迎，因为公司是一种普遍的组织形式，信用评级机构和投资者能比较容易分析其中的风险，较好的设计风险隔离机制，但是税收问题是该种形式的一大弊端。因为作为一个独立的法律主体，公司必须缴纳

9、所得税，这样一来，证券持有人的税负就比较重。在我国，以公司形式组建spv主要有以下几个问题：一是公司设立条件的障碍。在实践中，spv就是一个空壳公司，只是为了满足法律形式上的要求而设立，自身并不需要有场地设施，而我国公司法规定公司必须要“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”，另外，公司法对公司的注册资本也有最低限额的要求，这些都给公司形式的spv设立造成了困难。二是发行主体资格的障碍。金融机构信贷资产证券化监督管理办法对信托投资公司担任spv和证券公司客户资产管理业务试行办法对证券公司担任spv都设定了严格的标准。有限合伙形式的spv运行机制是由发起人（普通合伙人）将拟证券化的资产转让给

10、spv，由其发行资产支持证券，投资者通过购买该证券而成为有限合伙人。但我国现有的合伙企业法和证券法对有限合伙形式发行证券都没有明确的规定，这也是一个法律障碍。 （三）资产由原始权益人转移给spv 在确保spv远离破产风险后，保证资产的所有权从发起人处转移给spv。为实现信贷资产和发起人破产的风险隔离，理论上资产转移可采取真实出售和担保融资两种方式。真实销售是指当发起人将你证券化的资产转移给spv后，已不再属于发起人的财产，发起人破产的风险自然也就隔离了。担保融资是指发起人将拟证券化的资产为担保向spv融资，spv为担保债权人，无法真正远离破产的风险。在美国破产法律制度下，确保资产转移为真实出售

11、的性质而非担保融资交易对于风险隔离相当关键。在大陆法系国家，虽然担保物权不再属于破产财产，担保债权人享有别除权，可不受破产的影响而就担保物权实现其担保债权，但是，担保融资并未实现资产从发起人的资产负债表上“剥离”，当spv无法主张其对破产财产行使优先受偿权时，投资者也会受到发起人破产风险的影响。因此，只有采用“真实出售”的方式，才能使spv真正做到风险隔离。 （四）资产信用增级 信用增级主要是用以提高资产支持证券的信用等级评价，从而降低融资成本，吸引投资者，提高定价能力。信用增级分为包括内部增级和外部增级两种形式。内部增级指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。外部增级指由第三方提供的信

12、用担保。在资产证券化操作过程中，两种信用增级的手段都必须符合相应的法律规定。 内部增级主要通过内部交易结构的设计来实现，如优先级、次级结构的设定、进行超额抵押、建立利差账户等。在这些信用增级手段中，除了超额抵押方式在我国存在法律上的不确定性，其他方式基本不存在法律上的障碍。关于超额抵押方式，我国破产法有规定，当担保物的价款超过其所担保的债务数额时，超过部分属于破产财政。因此，如果采取超额抵押方式实现内部资产增级将无法真正实现有效的“破产隔离”。 外部增级主要由第三人提供担保或保险，这种增级手段在国外的实践中是相当有效的一种方式。而我国担保法第八条明确规定：国家机关不能为保证人，但经国务院批准为

13、使用外国政府或国际经济组织贷款进行的转贷的除外。因此，我国的现行法律不允许政府或政府性质的机构为资产证券化提供担保，使得外部增级机制的作用在我国难以有效发挥。 （五）进行发行评级并发行资产支持证券 在发行资产支持证券之前，spv会请专业的信用评级机构以客观、公正的立场，根据规范的评估指标体系，运用科学的评估方法，对资产支持证券做综合性的评价。发行评级的好坏直接决定融资成本的高低，这对于吸引投资者，保证资产支持证券的发行至关重要。但我国现有的关于信用评级的法律规定较为分散，导致了证券信用评级缺乏明确的指导规范，在一定程度上阻碍了这个行业的健康发展。 （六）资产支持证券的发行、维护及偿付 资产支持

14、证券的发行一般分为公募和私募两种，发行的资产证券主要有债券、股票和其他证券。这些发行的证券品种都由我国证券法、公司法、企业债券管理条例等相关法律调整，其操作程序也必须按有关的法律规定进行。如spv作为证券发行人，应向证券监管机构申请或经核准后，并与承销主体签订承销协议，才能发行资产支持证券。另外，证券的发行、承销、信息披露、登记、结算等均应按照有关证券交易管理办法或法律规定进行。 三、资产证券化在我国发展的相关法制环境与建议 法律制度对于资产证券化的运作具有重要的影响，各国资产证券化的发展都需以其本国的法律制度为依托。对于资产证券化发源地美国而言，其属于英美法系国家，有着判例法的传统，因此资产

15、证券化在美国有着宽松的法律环境。而我国属于大陆法系国家，成文法所固有的僵化和滞后对资产证券化的开展产生了阻碍，但是，我们不能否认我国现有的法律法规对资产证券化的良性运作产生了一定的调整作用。为了使资产证券化这一新生事物在我国能更健康长远的发展，我国应在借鉴他国成功经验的基础上，根据本国的具体情况，通过适度的法律制度调整和制定专门的法律来完善我国实施资产证券化的法律环境。首先，制定专门调整资产证券化的法律规范，并可适度调整就资产证券化有关的民事、经济法律法规中制约其发展的内容。其次，提高资产证券化的立法层次，减少推广阻力。 四、结束语 资产证券化的产生与发展有力地推动了整个世界金融市场的发展。对于我国而言，深入了解、系统研究资产证券化的运作机制及法律制度对拓宽企业的融资渠道、提高银行资本充足率、增强资产流动性有着重要的积极作用。为了尽快推进资产证券化的开展，中国人民银行、中国银监会、财政部等已陆续发布了一系列的规定办法，对资产证券化各环节的良性运作起到了一定的作用，但是我国对资产证券化的大规模实施条件还不够成熟，特别是法律规制方面严重不足。我国应为资产证券化专门立法，对其操作流程及涉及的法律问题作统一的规定，以规制资产证券化规范运行，防范风险产生。 参考文献： 1颜学海主编.企业投融资法律与操作实务.复旦大学出版社.2006. 2charles austin，