借壳上市：途径、估值与案例分析

1、投资银行总部投资银行总部 宏源证券股份有限公司宏源证券股份有限公司 借壳上市：途径、估值与案例分析借壳上市：途径、估值与案例分析 二二七年七年 2 第三章第三章 券商券商借壳上市：国内外相关案例分析借壳上市：国内外相关案例分析 16 第二章第二章 券商借壳券商借壳上市：常见途径与估值方法上市：常见途径与估值方法 7 第一章第一章 国内并购与国内并购与借壳借壳上市发展概况上市发展概况 3 目目 录录 页码页码 第一章第一章 国内并购与借壳上市发展概况国内并购与借壳上市发展概况 1.1 1.1 国内并购市场发展的基本状况国内并购市场发展的基本状况 1.2 1.2 券商借壳上市的动力源泉券商借壳上市

2、的动力源泉 1.3 1.3 借壳：券商上市的必然路径借壳：券商上市的必然路径 4 1.1 1.1 国内并购市场发展的基本状况国内并购市场发展的基本状况 5 朝阳产业掀起并购浪潮朝阳产业掀起并购浪潮 新兴行业并购个案数量快速扩张新兴行业并购个案数量快速扩张新兴行业并购规模迅速扩大新兴行业并购规模迅速扩大 20062006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权 相配合，在相配合，在tmt(tmt(技术、媒体、电信技术、媒体、电信) )、医疗保健、能源等三大朝、医疗保健、能源等三大朝 阳产业掀起一轮并购浪潮。阳产业掀起一轮并购浪潮。 浪潮

3、致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经 超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产 业集中度、做大做强已是刻不容缓。业集中度、做大做强已是刻不容缓。 6 跨国并购风起云涌跨国并购风起云涌 在在“引进来、走出去引进来、走出去”的战略的引导下，的战略的引导下， 2006全年我国企业牵涉的跨国并购个案的数全年我国企业牵涉的跨国并购个案的数 量急剧增加，如按季度划分则加速态势较为量急剧增加，如按季度划分则加速态势较为 明显。明显。 其中，外资企业并购内资企业成为其中，外资

4、企业并购内资企业成为2006年年 跨国并购的焦点。跨国并购的焦点。 我国企业参与的跨国并购个案数量加速扩张我国企业参与的跨国并购个案数量加速扩张 收购方收购方标的公司标的公司公告时间公告时间收购方收购方标的公司标的公司公告时间公告时间 阿塞洛阿塞洛莱钢股份（莱钢股份（600102600102）2006.2.242006.2.24高盛集团高盛集团阳之光阳之光(600673)(600673)2006.11.152006.11.15 瑞士瑞士holchinb.vholchinb.v. .华新水泥（华新水泥（600801600801）2006.4.82006.4.8高盛集团高盛集团福耀玻璃福耀玻璃(6

5、00660)(600660)2006.11.202006.11.20 高盛集团高盛集团双汇集团双汇集团2006.4.292006.4.29高盛集团高盛集团美的电器美的电器(000527)(000527)2006.11.242006.11.24 seb seb 国际国际苏泊尔（苏泊尔（002032002032）2006.8.162006.8.16拉法基拉法基双马集团双马集团2006.11.252006.11.25 凯雷集团凯雷集团徐工集团徐工集团2006.10.182006.10.18 外资并购国内企业步伐加快外资并购国内企业步伐加快 7 整体上市方兴未艾整体上市方兴未艾 20062006年可以

6、定义为整体上市年，年可以定义为整体上市年，20072007年整体上市的浪潮只会来得更加猛烈年整体上市的浪潮只会来得更加猛烈。 中央企业中央企业旗下上市公司旗下上市公司中央企业中央企业旗下上市公司旗下上市公司 中国成套设备进出口（集团）总公司中国成套设备进出口（集团）总公司g g 中成中成中国南方航空集团公司中国南方航空集团公司南方航空南方航空 中国葛洲坝集团公司中国葛洲坝集团公司葛洲坝葛洲坝中国长江三峡工程开发总公司中国长江三峡工程开发总公司长江电力长江电力 彩虹集团公司彩虹集团公司彩虹股份彩虹股份中国乐凯胶片集团公司中国乐凯胶片集团公司乐凯胶片乐凯胶片 新兴铸管集团有限公司新兴铸管集团有限公

7、司g g铸管铸管中国核工业集团公司中国核工业集团公司中核科技中核科技 中国国旅集团公司中国国旅集团公司国旅联合国旅联合中国医药集团总公司中国医药集团总公司国药股份国药股份 中国卫星通信集团公司中国卫星通信集团公司中卫国脉中卫国脉中国东方电气集团公司中国东方电气集团公司东方电机东方电机 中国铁路工程总公司中国铁路工程总公司g g 中铁中铁东方锅炉东方锅炉 中国房地产开发集团公司中国房地产开发集团公司中房股份中房股份中国国电集团公司中国国电集团公司国电电力国电电力 中国有色矿业集团有限公司中国有色矿业集团有限公司中色股份中色股份华侨城集团公司华侨城集团公司华侨城华侨城a a 中国材料工业科工集团公

8、司中国材料工业科工集团公司中材国际中材国际中国农业发展集团总公司中国农业发展集团总公司中水渔业中水渔业 中国中钢集团公司中国中钢集团公司吉林炭素吉林炭素中国华能集团公司中国华能集团公司华能国际华能国际 中国中化集团公司中国中化集团公司中化国际中化国际招商局集团有限公司招商局集团有限公司g g 招商局招商局 中国东方航空集团公司中国东方航空集团公司东方航空东方航空中国黄金集团公司中国黄金集团公司中金黄金中金黄金 20072007年存在整体上市可能的中央企业及其资本市场平台情况表年存在整体上市可能的中央企业及其资本市场平台情况表 8 券商借壳上市热成市场新题材券商借壳上市热成市场新题材 券商借壳上

9、市个案层出不穷券商借壳上市个案层出不穷 借壳券商借壳券商20062006年净利润年净利润( (万万) )借壳对象借壳对象公告日期公告日期 广发证券广发证券121,650.12121,650.12s s延边路延边路20062006年年9 9月月 国金证券国金证券14,223.7914,223.79s s成建投成建投20062006年年1010月月 国元证券国元证券55,786.6455,786.64s s京化二京化二20062006年年1212月月 长江证券长江证券44,877.4744,877.47s s石炼化石炼化20062006年年1212月月 东北证券东北证券12,098.6012,09

10、8.60s s锦六陆锦六陆20062006年年1212月月 海通证券海通证券65,006.3765,006.37都市股份都市股份20062006年年1212月月 西南证券西南证券stst长运长运20072007年年1 1月月 首创证券首创证券12,905.8312,905.83s s前锋前锋20072007年年1 1月月 9 1.2 1.2 券商上市的动力源泉券商上市的动力源泉 10 2006年，资本市场腾飞的一年年，资本市场腾飞的一年 市值翻番，资本市场影响力迅速提升市值翻番，资本市场影响力迅速提升 证券行业盈利能力得到根本扭转证券行业盈利能力得到根本扭转 恢复筹资功能，一级市场进入良性轨道

11、恢复筹资功能，一级市场进入良性轨道 二级市场股权性证券交易火爆二级市场股权性证券交易火爆 11 今后数年我国资本市场仍有巨大的发展潜力今后数年我国资本市场仍有巨大的发展潜力 资本市场在国民经济中的地位仍然较低资本市场在国民经济中的地位仍然较低 金融脱媒已成全球性趋势金融脱媒已成全球性趋势 资本化率仍然落后于发达国家资本化率仍然落后于发达国家(或地区或地区)水平水平 证券化率甚至不及新兴市场水平证券化率甚至不及新兴市场水平 12 国际经验：证券业业绩与资本市场的发展正相关国际经验：证券业业绩与资本市场的发展正相关 美国：证券业业绩增长与市场趋势的相关性达到美国：证券业业绩增长与市场趋势的相关性达

12、到0.97 台湾与韩国经验：牛市中市值和交易量暴增台湾与韩国经验：牛市中市值和交易量暴增 13 国际经验：资本市场发展推动券商估值上升国际经验：资本市场发展推动券商估值上升 美国证券商指数美国证券商指数(xbd)与美林、莱曼、高盛、大摩的估值与美林、莱曼、高盛、大摩的估值(左左pb，右，右pe)与市场高度相关与市场高度相关 台、日、韩券商指数与主要券商估值台、日、韩券商指数与主要券商估值(左左pb，右，右pe)与市场行情紧密相连与市场行情紧密相连 14 2006年中国券商各项业务全面开花年中国券商各项业务全面开花 经纪业务日均交易量一举超过经纪业务日均交易量一举超过2000年年 股票承销业务大

13、幅度上涨股票承销业务大幅度上涨 主要券商经纪业务取得历史性突破主要券商经纪业务取得历史性突破 以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点 15 券商上市：绝对的正价值券商上市：绝对的正价值 上市给中信及其股东带来的巨额收益上市给中信及其股东带来的巨额收益 上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实 力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而将 使证券公司的综合竞争力有质的飞跃。 上市能够充分利用资本市场的广阔平台，为原始股东带来巨额的 投资回报。中信证券即是典型案例，通过上市，中信证券的资本 实力明显提升，使之能够在行业低迷时

14、进行一系列大手笔的并购， 从而一跃成为行业的龙头，同时，其股东的原始投资也得到极大 增值。 16 1.3 1.3 借壳：券商上市的必然路径借壳：券商上市的必然路径 17 直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重 根据发行手册，任何公司ipo必须满足如下财务条件： 最近最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。万元。 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最 近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。 发行前股本总额不少于人民币3000万元。 最近一期末无形资产

15、占净资产的比例不高于20%。 最近一期末不存在未弥补亏损。 券商券商广发证券广发证券光大证券光大证券华泰证券华泰证券招商证券招商证券国信证券国信证券海通证券海通证券国元证券国元证券 净资产（亿元）净资产（亿元） 25.0 25.0 24.5 24.5 25.9 25.9 17.2 17.2 20.1 20.1 40.9 40.9 19.9 19.9 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 7.49 7.49 3.70 3.70 2.36 2.36 5.10 5.10 1.95 1.95 3.22 3.22 0.86 0.86 净利润（亿元）净利润（亿元） 1.50 1.50 0.66 0.66 0.

16、06 0.06 0.47 0.47 -0.32 -0.32 -3.45 -3.45 -0.38 -0.38 净资本净资本/ /净资产净资产 71.1% 71.1% 80.1% 80.1% 82.5% 82.5% 68.6% 68.6% 76.4% 76.4% 71.6% 71.6% 76.4% 76.4% 净利润率净利润率 20.0% 20.0% 17.9% 17.9% 2.5% 2.5% 9.2% 9.2% -16.4% -16.4% -107.2% -107.2% -43.6% -43.6% 净资产收益率净资产收益率 6% 6% 2.7% 2.7% 0.2% 0.2% 2.73% 2.73

17、% -1.59% -1.59% -8.4% -8.4% -1.9% -1.9% 最近最近亏损年度亏损年度 03 03 年年 04 04 年年 04 04 年年 04 04 年年 05 05 年年 05 05 年年 05 05 年年 2005年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法达到年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法达到3年连续盈利的年连续盈利的ipo门槛门槛 18 借壳上市：强大的控制力借壳上市：强大的控制力 参股券商参股券商代码代码股票名称股票名称投资额投资额( (万元万元) )持股比例持股比例核算方法核算方法 长江证券长江证券600851600851g g海欣海欣231002310010.00

18、%10.00%成本法成本法 广发证券广发证券 000623000623g g敖东敖东542745427427.14%27.14%权益法权益法 600739600739g g成大成大546115461127.31%27.31%权益法权益法 国元证券国元证券000543000543g g皖能皖34%7.34%成本法成本法 招商证券招商证券000031000031g g中粮地中粮47%6.47%成本法成本法 爱建证券爱建证券600643600643爱建股份爱建股份130001300020.00%20.00%成本法成本法 东北证券东北证券600881

19、600881亚泰集团亚泰集团220002200020.00%20.00%权益法权益法 国海证券国海证券600310600310桂东电力桂东电力119001190014.84%14.84%成本法成本法 国盛证券国盛证券600269600269赣粤高速赣粤高速400040007.96%7.96%成本法成本法 华鑫证券华鑫证券600001600001g g邯钢邯钢200002000020.00%20.00%权益法权益法 巨田证券巨田证券600676600676g g交运交运8949894917.51%17.51%成本法成本法 民族证券民族证券600811600811东方集团东方集团209502095

20、019.14%19.14%成本法成本法 泰阳证券泰阳证券000702000702g g正虹正虹217002170019.09%19.09%权益法权益法 天凤证券天凤证券600079600079g g人福人福8373837318.59%18.59%权益法权益法 天一证券天一证券600177600177雅戈尔雅戈尔150001500014.97%14.97%成本法成本法 参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台 第二章第二章 全国并购与借壳上市发展概况全国并购与借壳上市发展概况 2.1 2.1 券商借壳上市主要方案券商借壳

21、上市主要方案 2.2 2.2 券商借壳上市主流估值方法（借壳券商）券商借壳上市主流估值方法（借壳券商） 2.3 2.3 券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）券商借壳上市主流估值方法（借壳对象） 20 2.1 2.1 券商借壳上市主要方案券商借壳上市主要方案 21 借壳上市基本步骤分析借壳上市基本步骤分析 要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负 债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借 壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关 联置出和非关联置出。 关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让 非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第 三方转让，往往需要支付一定的

22、补偿。 券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或部分)资产、 负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现 存续企业即为全部(或部分)借壳券商，间接实现券商上 市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市 和非(或未整体上市)： 整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、 人员均被置入借壳对象 非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部 资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象 在已经完成的在已经完成的 券商借壳上市的券商借壳上市的 个案中，方案设个案中，方案设 计体现出明显的计体现出明显的 同构性，基本上同构性，基本上 包括两个步骤：包括两个步骤： 其一，将借壳其一，将借壳

23、 对象全部资产、对象全部资产、 负债及相应的业负债及相应的业 务、人员置出务、人员置出 其二，将借壳其二，将借壳 券商全部券商全部(或部或部 分分 )资产、负债资产、负债 及业务、人员置及业务、人员置 入借壳对象当中入借壳对象当中 22 借壳对象资产负债置出主要方案借壳对象资产负债置出主要方案 借壳券商借壳券商 借壳对借壳对 象象 置出类别置出类别具体方案具体方案辅助交易辅助交易 广发证券广发证券s s延边路延边路关联置出关联置出 s s延边路将全部资产、负债及相应的业延边路将全部资产、负债及相应的业 务、人员转让给大股东吉林敖东，从而务、人员转让给大股东吉林敖东，从而 回购大股东已有的和拟受

24、让的回购大股东已有的和拟受让的s s延边路延边路 股权并予以注销。股权并予以注销。 国金证券国金证券s s成建投成建投关联置出关联置出 s s城建投将全部资产、负债及相应的业城建投将全部资产、负债及相应的业 务、人员转让给实际控制人涌金系，并务、人员转让给实际控制人涌金系，并 获得获得2.222.22亿元对价亿元对价 1.1.涌金系将所得涌金系将所得s s城建投全部资产、负城建投全部资产、负 债及债及10001000万元现金支付给成都国资委，万元现金支付给成都国资委， 取得取得s s城建投的控股权地位；城建投的控股权地位；2.2.成都市成都市 国资委指定锦城投资接收全部指出资产国资委指定锦城投

25、资接收全部指出资产 国元证券国元证券s s京化二京化二关联置出关联置出 s s京化二将全部资产、负债及相应的业京化二将全部资产、负债及相应的业 务、人员转让给大股东东方石化，从而务、人员转让给大股东东方石化，从而 回购大股东已有的回购大股东已有的s s京化二股权并注销京化二股权并注销 东方石化股权不足以支付东方石化股权不足以支付s s京化二全部京化二全部 资产、负债购置款的部分以现金补齐资产、负债购置款的部分以现金补齐 长江证券长江证券s s石炼化石炼化关联置出关联置出 s s石炼化将全部资产、负债及相应的业石炼化将全部资产、负债及相应的业 务、人员转让给大股东中石化，中石化务、人员转让给大股

26、东中石化，中石化 以承担以承担s s石炼化全部负债为代价取得石炼化全部负债为代价取得s s石石 炼化全部资产炼化全部资产 s s石炼化以石炼化以1 1 元人民币现金向中国石油元人民币现金向中国石油 化工股份有限公司回购其所持有的全部化工股份有限公司回购其所持有的全部 s s石炼化股份石炼化股份 东北证券东北证券s s锦六陆锦六陆关联置出关联置出 s s锦六陆将全部资产、负债及相应的业锦六陆将全部资产、负债及相应的业 务、人员转让给大股东中油锦州，从而务、人员转让给大股东中油锦州，从而 回购大股东持有的回购大股东持有的s s锦六陆股权并注销锦六陆股权并注销 s s锦六陆在扣除锦六陆在扣除1000

27、1000万元现金的基础上万元现金的基础上 ，再将全部资产、负债交付给大股东中，再将全部资产、负债交付给大股东中 油锦州油锦州 海通证券海通证券 都市股都市股 份份 非关联置非关联置 出出 都市股份将全部资产、负债及相应的业都市股份将全部资产、负债及相应的业 务、人员转让给第三方光明食品，并获务、人员转让给第三方光明食品，并获 得得7.507.50亿元的对价亿元的对价 作为对给光明食品造成经营压力和光明作为对给光明食品造成经营压力和光明 食品在都市股份股改中支付对价的补偿食品在都市股份股改中支付对价的补偿 ，海通证券同意向光明集团支付补偿款，海通证券同意向光明集团支付补偿款 2.002.00亿元

28、亿元 首创证券首创证券s s前锋前锋关联置出关联置出 s s前锋将全部资产、负债及相应的业务前锋将全部资产、负债及相应的业务 、人员转让给实际控制人首创集团，并、人员转让给实际控制人首创集团，并 获得首创证券获得首创证券11.63%11.63%的股权及的股权及0.610.61亿亿 元元 现金现金 首创集团以所得到的首创集团以所得到的s s前锋全部的资产前锋全部的资产 、负债为代价换取新泰克持有、负债为代价换取新泰克持有s s前锋股前锋股 权，从而取得权，从而取得s s前锋的控股权地位前锋的控股权地位 23 借壳券商资产负债置入主要方案借壳券商资产负债置入主要方案 借壳券商借壳券商借壳对象借壳对

29、象置入类别置入类别具体方案具体方案辅助交易辅助交易 广发证券广发证券s s延边路延边路整体置入整体置入 s s延边路向广发证券全体股东定向增发延边路向广发证券全体股东定向增发240,964240,964万万 股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股 东所持的广发证券股份按照东所持的广发证券股份按照1:0.831:0.83的比例换股的比例换股 国金证券国金证券s s成建投成建投非整体置入非整体置入 国金证券国金证券51.76%51.76%的股权作价的股权作价6.636.63亿元，亿元，s s城建投用城建投用 转让资产所得的转让资产所得的2.222.22

30、亿元进行支付，差价部分由亿元进行支付，差价部分由s s 成建投向交易对方发行成建投向交易对方发行0.750.75亿股新股作为对价。亿股新股作为对价。 国元证券国元证券s s京化二京化二整体置入整体置入 s s京化二向国元证券全体股东定向增发京化二向国元证券全体股东定向增发13.6013.60亿股亿股 ，并与其持有的，并与其持有的100%100%国元证券股权进行置换国元证券股权进行置换 长江证券长江证券s s石炼化石炼化整体置入整体置入 经商定长江证券经商定长江证券100%100%股权作价股权作价103.02103.02亿元，折合亿元，折合 14.4114.41亿股亿股s s石炼化股权，石炼化股

31、权，s s石炼化向长江证券全体石炼化向长江证券全体 股东定向增发股东定向增发14.4114.41亿股，与其所持有的亿股，与其所持有的100%100%长江长江 证券股权进行置换。证券股权进行置换。 东北证券东北证券s s锦六陆锦六陆整体置入整体置入 s s锦六陆向东北证券全体股东增发锦六陆向东北证券全体股东增发2.482.48亿股，与其亿股，与其 持有的东北证券持有的东北证券100%100%股权进行置换股权进行置换 海通证券海通证券都市股份都市股份整体置入整体置入 都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证 券全体股东定向增发券全体股东定向增发30.31

32、30.31亿股，并与其所持有的亿股，并与其所持有的 海通证券股份按照海通证券股份按照1:0.3471:0.347的比例进行换股。的比例进行换股。 1.1.本次合并的同时赋本次合并的同时赋 予都市股份所有流通予都市股份所有流通 股股东现金选择权；股股东现金选择权； 2.2.拟通过定向发行不拟通过定向发行不 超过超过1010亿股增资扩股亿股增资扩股 首创证券首创证券s s前锋前锋整体置入整体置入 s s前锋向首创证券全体股东增发前锋向首创证券全体股东增发3.083.08亿股，与其持亿股，与其持 有的首创证券有的首创证券88.37%88.37%股权进行置换。股权进行置换。 24 2.2 2.2 券商

33、借壳上市主流估值方法（借壳券商）券商借壳上市主流估值方法（借壳券商） 25 市盈率估值法市盈率估值法 我国资本市场长期以来倾向于使用p/e值来对单个企业的投资价 值进行评估，具体办法就是经典的p=eps*p/e，其中，eps可以选 用上一会计年度值或是进行盈利预测，相应的可比指标p/e值也 分为静态或动态市盈率。 可比指标p/e值一般选择国际或国内全行业的平均市盈率水平。 选择各国上市投资银行的平均市盈率水平，优点是样本容量大， 可以充分减少误差。缺点是所选样本多属于发达国家，而这些国 家的证券业早已进入成熟期，市盈率普遍低于新兴资本市场，因 此与我国证券业发展阶段无法匹配 选择国内上市券商的

34、p/e均值来进行估值，由于上市券商仅有中 信证券和宏源证券两家，虽能体现新兴市场市盈率较高的特点， 但对欲上市券商而言，可比性差、误差较高。 在国际上来看，解决新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直 接用市盈率进行估值的办法是引入市盈率与增长比率（peg）的 概念，peg=市盈率/五年盈利平均增长率，这一指标可以在充分 考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。但根据历史经验， 这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上 市公司peg1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到 61.9%，1997年更是高达77.3%，因此peg对p/e的修正效果也有限 26 可比市

35、净率估值法可比市净率估值法 首先，选取国际上主要的资本市场，计算出这些市场上的投行近 五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，以供 参考 其次，是计算出该券商的总资产收益率、净资产收益率等盈利能 力指标；最后是选择盈利能力与该券商相近的资本市场以及各国 的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。 国际上对金融机构估值日益倾向使用可比市净率（p/b）法，使 用可比市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足 率、资本规模等指标的高度敏感性；该方法更是坚持金融业资本 金为核心理念的。 另一方面，运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成 长性存在差异的问题。 由于证券行业不确

36、定性较高，敏感性分析或场景分析是不可缺少 的。目前对券商估值多数使用敏感性分析，由于中国证券行业波 动率很高，因此使用敏感性分析的间隔要设得相对较大。 27 绝对市净率估值法（一）绝对市净率估值法（一） 运算原理运算原理 按照国际惯例，如使用绝对市净率法对券商估值，一般使用roe/coe 模型。计算公式为p/b=(roe-g)/(coe-gp/b=(roe-g)/(coe-g) )。 其中，roe为券商长期净资产收益率，g为长期增长率，coe为股权成 本率。 roe roe等于长期总资产收益率与权益乘数的乘积，即roe=roa*(a/e)，选 择国际上具有代表性的成熟投行，计算近5到10年的r

37、oa和权益乘数水 平，相乘得到国际上的长期roe水平，并基于合理假设，适当对国际 roe水平进行加成，以反映我国新兴市场高成长性的特征 g 一般选取行业长期增长率作为估值券商的g，我国证券市场化率水平 目前还达不到新兴国家平均水平，与发达国家更是相距甚远。因此， 一般假设我国在人均gdp达到一定程度时能够赶上这些国家的证券市场 化率，以此计算出我国证券行业年复合增长率，并以该数字作为券商 的长期增长率水平 coe coe是使用资本资产定价模型计算得出的，即coe=无风险收益率+市场 风险溢价*贝塔值。其中，无风险收益率是选择十年期国债到期收益率， 综合历史数据和预测数据，并考虑cpi、m1-m

38、2水平后得出的；市场风 险溢价应当是在计算出近10年平均股权风险溢价的基础上，适当考虑 未来变动，对指标进行调整后得出的 28 绝对市净率估值法（二）绝对市净率估值法（二） 由于roe、g、coe的计算都基于相应的假设，因此敏感性或场景 分析是必不可少的。国际上通行的绝对市净率法多数情况下使用 场景分析，以消除敏感性分析在多变量情况下不现实的缺陷。 场景分析选择二维情形，先设定假设的roe是真实的，g、coe是 变动的，测算出在各种二维场景下券商的市净率水平；再在设定 roe不便的情况下，变动g和roe，测算出各种可能的券商市净率 水平。 绝对市净率估值法采取长期视角，并综合考虑国内与国际的可

39、比 经济指标，克服了市盈率法、可比市净率法较为短视和国内外券 商发展阶段存在矛盾的问题，具有一定的科学性。 缺点在于方法过于复杂，很不直观，难以在投资决策主体中得到 广泛共识；第二，该方法使用的假设较多，一旦某个假设无法实 现，将会对估值结果产生较大的影响；最后，该方法忽略券商个 体差异，对不同类别的券商估出来的市净率非常接近。 29 相对市值估值法（一）相对市值估值法（一） 方法简述方法简述 相对市值估值法是国际上进行券商估值的专用方法，对上市公司整体 市值进行衡量、并与整体证券市场的比较，更能反映优质券商的真实 投资价值与成长空间。 步骤一步骤一 分级靠档分级靠档 选择可比上市券商，目前国

40、内仅有中信、宏源两家，且同属于创新泪 券商，资本金实力都较为雄厚；但两家公司在规模上、在行业地位上、 在业务模式上、在核心业务市场占有率上都有一定的差别，可以根据 借壳方自身条件与哪一家较为相近，就选择该公司作为可比上市券商， 并假定可比券商现有市值是合理的。 步骤二步骤二 全面比较全面比较 比较借壳方与可比券商的各个经营指标，如借壳方在净资本、资产质 量、盈利能力、核心业务市场占有率、成本控制等方面较可比券商为 高，则在股指不出现大幅度下挫的条件下，借壳方市值的最小值很可 能高于可比券商历史上的最低市值；如在以上方面的比较中处于下风， 则借壳方市值的最大值几乎不可能达到可比券商历史上最高市值

41、 30 相对市值估值法（二）相对市值估值法（二） 相对市值法是用于消除p/e、可比p/b法的固有缺陷的：虽然用 p/e、可比p/b 方法是相对直观而又简便的方法，但与整体市值 相比较，并不能正确地反映目前对于证券行业的投资着眼点，合 理地衡量优质券商的投资价值；特别是简单挪用境外市场相应阶 段的估值水平，是不谨慎并有很大随意性的与可操纵性的 相对市值估值法只参照国内上市券商的市值来对借壳方进行估值， 可比性是最强的，得出的结果也最贴近国内证券市场上对借壳方 的公允价值 缺点在于可比券商数量太少，很多借壳方难以选择合适的参照系； 此外，相对市值估值法进行了很多非量化的指标的比较，主观性 较强。

42、步骤三步骤三 敏感性分敏感性分 析析 进行敏感性分析。出于审慎性态度，敏感性分析是对可比券商市值进 行一定程度的折扣，并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计 算公式为：借壳方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根据敏感性分 析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定最大可能性区 域，最后得出借壳方股价=借壳方市值/借壳方总股本。 31 2.3 2.3 券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）券商借壳上市主流估值方法（借壳对象） 32 壳资源概述壳资源概述 业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩 或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但 交易量和股价持续下跌至很低，或股票已

43、经停牌终止交 易的上市公司。空壳公司多为实壳公司在经营条件恶化 的情况下转化而来 无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留 资产的空壳公司。 一是空壳公司大股东在扭亏无望的情况下进行一系列 清理活动，只留下上市资格以备合并新业务或是直接卖 壳之用； 二是券商进行挑选后，为客户买下无法律纠纷、无沉 重债务的空壳公司，借壳完成后再进行净壳处理。 在我国企业进在我国企业进 入证券市场存在入证券市场存在 准入制度的情况准入制度的情况 下，上市公司的下，上市公司的 上市资格成为政上市资格成为政 府授予的垄断权府授予的垄断权 利，拥有这种资利，拥有这种资 格可获得垄断收格可获得垄断收 益。益。 这种

44、能够获得这种能够获得 垄断收益的上市垄断收益的上市 资格，就是上市资格，就是上市 公司的壳资源，公司的壳资源， 具有相应的价值。具有相应的价值。 保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股 本和可流通股规模小、股价低的上市公司，这样的公司 在任何资本市场都大量存在。 33 壳资源载体价值构成壳资源载体价值构成 由公司现有业务价值与壳资源价值两部分构成 现有业务估值方法根据公司所处行业来决定，我国 证券市场估值体系已经较为完善，几乎拥有全部上 市公司所处行业的公允估值方法 空壳公司的价值等于公司壳资源价值扣减公司进行 债务重组、调节法律纠纷、不良资产剥离所需承担 的成本 这部分的成本往往比较

45、具体、确定，根据国家相关 规定和会计、法律手续基本费用就能计算得出 净壳公司的价值就等于壳资源的价值 34 壳资源价值的相关因素壳资源价值的相关因素 壳资源价值取决于稀缺性，可以用上市公司壳数量(1个壳)占到 上市年度为止 (包括该年度)的市场累计壳数(家数)的比率来表 示。随着股市不断扩容，壳资源总量在上升，稀缺性不断下降。 是指企业在上市行为所获得的净收益。这是上市公司壳资源价值 的具体体现 ，即股票发行和上市间隔时间变量。这可以看作是壳资源投资的 期限，投资者认购资金占用必然产生的时间价值和投资风险形成 收益率的底线。 一般认为，如果盘子较小，则更有利于收购者进行与壳资源有关 的交易。小

46、盘股壳资源的利用更为便利，成本较低，壳资源价值 也就更高。 壳公司无形资产价值越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资 源价值就越高 35 壳资源估值方法壳资源估值方法割差法割差法 方法简述方法简述 割差法是在评估无形资产时所广泛采用的一种方法，即根据企业整体 评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定无形资产的价值。 壳资源与企业无形资产具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的无 形资产来看待。 具体计算具体计算 割差法基本公式：壳资源价值割差法基本公式：壳资源价值= =取得控股权地位所支付的价款取得控股权地位所支付的价款- -控股权控股权 所对应的净资产。所对应的净资产。 其中：控股权所对应

47、的壳公司的净资产其中：控股权所对应的壳公司的净资产= =控股比率控股比率* *壳公司总的净资产，壳公司总的净资产， 壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得 方法点评方法点评 割差法将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的无形资产，由此 其他的评估无形资产的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的 评估。因为借壳方购借壳资源后，在壳公司的经营存续期内借壳方利 用壳资源能得到一定的剩余利润，这些剩余利润的现值，可以看作壳 资源的价值，因此壳资源的价值也可以描述为壳公司给母公司带来的 超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给收购公司带来

48、的剩余 价值的现值和。 36 壳资源估值方法壳资源估值方法市场比较法市场比较法 方法简述方法简述 壳资源的存在，意味着上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。 这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量 出壳资源的价值。 具体计算具体计算 市场比较法基本公式：壳资源的价值市场比较法基本公式：壳资源的价值= =壳公司的市场价值壳公司的市场价值- -相同非上市相同非上市 公司的市场价值公司的市场价值 壳公司的市场价值可以用其股票总价值来表达，对于与壳公司相同的 非上市公司，在市场上很难找到，因此可以用壳公司本上市前的市场 价值来代替。上述数据可以从公开市场上直接得到，也可以利用

49、贴现 模型来得出。 方法解释方法解释 使用市场比较法求公司价值的基本思路：一个公司的理论价值可以表 示为该公司未来各期的盈利的现值之和。公司上市后能够获得资本市 场融资平台、信用评级改进、税收优惠与政策扶持等诸多有利条件， 能够获得垄断收益，盈利能力显著增强，从而决定了公司上市前的价 值与上市后的价值是不同的，这二者之间的差额即为壳资源的价值 37 壳资源估值方法壳资源估值方法贴现法贴现法 方法简述方法简述 由于壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源 的稀缺程度呈正相关，这种效用如前所述，有税收优惠、广告效应等， 但最主要体现在借壳后的筹资能力上。 计算原理计算原理 筹资能力

50、与上市公司资本利得密切相关。收购方买亮后的上市利得可筹资能力与上市公司资本利得密切相关。收购方买亮后的上市利得可 以看作是其买亮后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在资以看作是其买亮后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在资 本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为 壳资源的价值。壳资源的价值。 具体运算需要计算上市利得，公式可以参照相关文献 壳资源估壳资源估 值总结值总结 无论是割差法、市场比较法还是贴现法，都过于偏重理论，在实际应无论是割差法、市场比较法还是贴现法，都过于偏重理论，在实际应 用中存在不

51、少的问题。一般情况下，壳公司市值与剩余业务估值（或用中存在不少的问题。一般情况下，壳公司市值与剩余业务估值（或 处理成本的相反数）的差额就能很好的反映上市公司壳资源的价值，处理成本的相反数）的差额就能很好的反映上市公司壳资源的价值， 至于在这个基础上的溢价或折价的比率，就视乎双方谈判能力的强弱至于在这个基础上的溢价或折价的比率，就视乎双方谈判能力的强弱 了。在已经成功的借壳上市案例中，壳公司的价值往往采用一段时间了。在已经成功的借壳上市案例中，壳公司的价值往往采用一段时间 内二级市场价格均值来计算，考虑到我国证券市场内消息外泄较早、内二级市场价格均值来计算，考虑到我国证券市场内消息外泄较早、

52、抢权现象很明显，因此这个价格对壳资源的估值具有一定的公允性。抢权现象很明显，因此这个价格对壳资源的估值具有一定的公允性。 第三章第三章 借壳上市：国内相关案例分析借壳上市：国内相关案例分析 3.1 3.1 广发证券借壳广发证券借壳s s延边路上市延边路上市 3.2 3.2 国金证券借壳国金证券借壳s s城建投上市城建投上市 3.3 3.3 海通证券借壳都市股份上市海通证券借壳都市股份上市 39 3.1 3.1 广发证券借壳广发证券借壳s s延边路上市延边路上市 40 借壳方借壳方广发证券广发证券 并购推动营业部数量全国第一并购推动营业部数量全国第一近四年经纪业务市场份额增长率行业领先近四年经纪

53、业务市场份额增长率行业领先 承销业务市场份额止跌回稳承销业务市场份额止跌回稳创新业务对传统业务的替代效应已初步显现创新业务对传统业务的替代效应已初步显现 41 上市公司上市公司 s延边路延边路 主业规模有所收缩主业规模有所收缩盈利能力停滞不前盈利能力停滞不前 长期保持小盘股优势长期保持小盘股优势除大股东外其他非流通股东持股比例稳中有降除大股东外其他非流通股东持股比例稳中有降 42 交易结构交易结构回购注销回购注销+ +增发换股增发换股 借壳上市前广发证券股权结构借壳上市前广发证券股权结构借壳上市后广发证券股权结构借壳上市后广发证券股权结构 广发证券 深圳吉富 12.23% g成大(600739

54、) 16.91 % 27.30% 中山公用 15.00% g敖东(000623) 27.14% s延边路 46.15% s延边路 (即广发证券) g成大(600739) 16.91% 26.20% 深圳吉富 11.75% 中山公用 14.41% g敖东(000623) 26.07% s延边路定向回购并注销吉林敖东持有的5,030万股非流通股（占总 股本的27.32%），以及吉林敖东拟受让的深圳国信持有的3,468万股 非流通股（占总股本的18.83%）。回购股分以s延边路于2006年6月30 日经审计的全部资产和负债作对价，s延边路现有业务、人员也一并 由吉林敖东承接 s延边路向广发证券全体股

55、东定向增发240,964万股，以新增股份换 股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比 例进行换股，即每0.83 股广发证券股份换1 股延边公路股份。合并 完成后s延边路将更名为广发证券。 43 交易估值交易估值相对市值估值法相对市值估值法( (一一) ) 分级靠档分级靠档 在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上， 广发证券都要优于宏源证券，总体上劣于中信证券，但相比较而言， 广发证券早属于创新类大券商，应选择中信证券作为可比参照物。 优劣评价优劣评价 中信证券资本金实力第一，经纪业务市场占有率第一，利润总额第一。 与中信证券相比，广发证券在净资本

56、、资产质量、盈利能力、核心业 务市场占有率、成本控制等方面均落于下风。因此折扣率必然大于0。 假设合理假设合理 性性 假设中信证券在广发证券估值时点的市值是公允的，2006年6月30日 中信证券市值约为472亿元 折扣区间折扣区间 根据广发与中信的优劣评价，折扣率下限可以确定为10%；广发综合 实力确保折扣率上限在60%以内 44 交易估值交易估值相对市值估值法（二）相对市值估值法（二） 广发相对中信的市值折广发相对中信的市值折 扣扣 广发相对市值（亿）广发相对市值（亿）每股广发相对价值（元每股广发相对价值（元 ） 90%90%424.8424.816.9916.99 80%80%377.63

57、77.615.1015.10 70%70%330.4330.413.2213.22 60%60%283.2283.211.3311.33 50%50%236.0236.09.449.44 40%40%188.8188.87.557.55 蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值 估值法，每股广发投资价值相当于估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的中信证券市值的11.33到到 13.22元。元。 s延边路停牌前延边路停牌前20各交易日均价为各交易日均价为5.43元，按照元，按照1:0.

58、83的换股比例，本次的换股比例，本次 借壳交易中对广发证券的估值为借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢元，低于价值中枢47%左右，充分表左右，充分表 明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。 45 3.2 3.2 国金证券借壳国金证券借壳s s城建投上市城建投上市 46 借壳方借壳方国金证券国金证券 业务模式高度依赖经纪与自营业务业务模式高度依赖经纪与自营业务2006年上半年利润规模在行业中排名较后年上半年利润规模在行业中排名较后 保证金 净资产 净资本 净利润roe营业费用率 净资本比率 净资产负债率 流

59、动比率 国金证券国金证券13.013.05.745.744.964.960.600.6010.5%10.5%23.3%23.3%86%86%42%42%1.271.27 规范类平均规范类平均22.522.59.189.188.038.030.760.768.3%8.3%42.7%42.7%88%88%37%37%1.311.31 创新类平均创新类平均97.997.927.5527.5522.022.03.633.6313.2%13.2%41.5%41.5%80%80%24%24%1.201.20 宏源证券宏源证券30.430.433.3633.360.460.461.4%1.4%86.7%86

60、.7%92%92%1.791.79 广发证券广发证券195.1195.128.4828.484.394.3915.4%15.4%51.4%51.4%13%13%1.101.10 中信证券中信证券273.7273.7 105.71105.7188.588.56.286.285.9%5.9%46.9%46.9%84%84%29%29%1.321.32 资产质量较好、盈利能力较强的小型券商资产质量较好、盈利能力较强的小型券商 47 上市公司上市公司 s成建投成建投 业务规模急剧收缩业务规模急剧收缩盈利状况虽有改善，但利润率长期较低盈利状况虽有改善，但利润率长期较低 股本总额长期未曾变动，小盘股特征明