食品饮料行业深度研究：高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏

食品饮料行业深度研究高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏行业研究/深度研究2017年02月20日增持（维持）行业评级食品饮料高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏食品饮料行业深度研究消费品的需求伴随经济周期有明显的层次演变经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩。经济周期划分为四个阶段繁荣、衰退、萧条和复苏。经济周期从萧条后期至繁荣期，以食品饮料为主的消费品呈现层次明显的演变。衰退末期，资产价格上涨，高端白酒商品属性显现经济下行，通胀下行构成萧条阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，在萧条阶段末期，商品产能已去化完毕，库存下降至较低水平，资产价格首先出现回升。高端白酒具备较强的投资属性，其价格会跟随资产价格上行而上行。投资加码，商务招待带动餐饮复苏，白酒、啤酒、调味品需求转暖资产价格回升后，将进一步推动投资持续上行，经济进入复苏阶段，如房地产价格上行，库存去化后，新开工量上行，直至库存重新积累。投资活动活跃，与投资最直接的消费是商务接待，餐饮是重要的商务接待，白酒、啤酒、调味品消费将明显上升。居民收入增速回升拉动大众消费转暖经历复苏阶段后，经济增速回升，居民收入水平提升，大众消费品需求上升，通胀也进一步起来。大众消费品包括肉制品、乳制品、休闲食品等。2017年仍处于第二阶段，重点关注二线白酒和啤酒2016年3月份开始高端白酒出现了明显的价量齐升，最为明显的是价格的提升。2016年四季度开始，餐饮端已经出现好转，二三线白酒、啤酒等销量出现回升，我们认为2017年仍处于第二阶段，二线白酒和啤酒行业消费量将持续回暖。重点推荐山西汾酒、重庆啤酒、青岛啤酒和口子窖。风险提示宏观经济低迷，消费升级低于预期。贺琪执业证书编号S0570515050002研究员075522660839HEQIHTSCCOM执业证书编号S0570516040004研究员01063211166WANGNAN2HTSCCOM1饮料制造/食品饮料需求高端化，盈利能力逐步改善2017022山西汾酒600809,增持山西国企改革加码，汾酒充当先锋2017023重庆啤酒600132,买入扭亏为盈，轻装上阵201701王楠相关研究行业走势图32221228160216041606160816101612食品饮料资料来源WIND沪深300重点推荐EPS元P/E2018E0821831192062015ANA2648352016E512537262017E292130212018E25182417股票名称重庆啤酒青岛啤酒山西汾酒口子窖收盘价元2038334428683525投资评级买入增持增持增持2015A0141270601012016E0401340771352017E070156095167股票代码600132600600600809603589资料来源华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1行业研究/深度研究|2017年02月20日正文目录伴随经济复苏，高端白酒、啤酒和大众食品依次复苏4第一步衰退末期，资产价格上涨，高端白酒商品属性显现5高端白酒具有不同于大众食品的保值增值属性50911年、1516年高端白酒反映资产价格与投资需求5第二步投资加码，商务招待带动餐饮复苏，白酒、啤酒、调味品需求转暖7投资加码后，商务招待增加直接带动餐饮复苏7餐饮复苏受益子行业（一）中低端白酒有望迎来量价齐升7餐饮复苏受益子行业（二）啤酒消费量有望迎来拐点8餐饮复苏受益子行业（三）调味品行业复苏在即9第三步居民收入增速回升拉动大众消费转暖10经济经历投资拉动的复苏后，居民收入回升，带动大众消费品转暖、升级10居民收入增长推动消费升级10下游消费需求与意愿得到提升112017年仍处于第二阶段，重点关注二三线白酒和啤酒12啤酒行业拐点初现，消费升级助力酒企盈利改善12产品升级拉升吨酒价格，盈利能力开始好转12白酒行业龙头涨价开启行业复苏，二线白酒今年机会大13一线白酒提价打开价格天花板，为二线白酒提供提价与生存空间13涨价之初一线酒业绩确定，股价率先抬头14二三线酒股价轮动滞后于一线酒14二线酒投资机会到来涨价周期已经开启，一线酒走出上涨行情15重点推荐标的16风险提示16图表目录图表1经济周期4图表2高端白酒价格与房地产价格具有相关性5图表320072012年茅台零售价格背离城镇居民人均可支配收入（元）6图表42000年2016年茅台终端价格占人均收入之比6图表5本轮白酒提价时间表6图表6餐饮业营业额增速与固定资产投资增速成正相关关系7图表7白酒产量增速自2005年起与餐饮业增速正相关8图表8白酒产量增速与固定投资完成额增速正相关8图表9啤酒产量增速与餐饮业增速正相关9图表10调味品产量增速与餐饮业增速正相关9图表11我国居民收入增速和GDP增速10谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2行业研究/深度研究|2017年02月20日图表1220082013年CPI指数和CPI食品指数（月）11图表1320082011年限额以上企业商品零售类当月值以及食品饮料烟酒类当月零售值（亿元）和当月同比（）11图表142011年1月至2016年12月全国啤酒产量当月同比增长情况12图表15主要啤酒企业吨酒价格变化12图表16主要啤酒企业吨酒价格复合增速13图表1720062015年啤酒全行业销售利润率、销售增长率及销售利润增长率水平（）13图表1853度飞天茅台价格（元）与一二三线白酒年度涨跌幅（）的关系14图表192006年一二三线白酒企业的股价表现14图表202007年一线白酒不再领涨板块15图表212008年2009年二三线酒跑赢一线酒15图表222016年至今一线白酒企业及二线白酒企业涨跌幅情况15谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3行业研究/深度研究|2017年02月20日伴随经济复苏，高端白酒、啤酒和大众食品依次复苏经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩。经济周期划分为四个阶段繁荣、衰退、萧条和复苏。图表1经济周期资料来源华泰证券研究所本文重点讨论在经济从萧条阶段逐步走出，经历复苏阶段，直至繁荣阶段，以食品饮料行业为主要导向的消费品供需变化和量价变化逻辑。我们认为消费复苏分三步走第一步，资产价格回升，经济逐步走出萧条经济下行，通胀下行构成萧条阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，在萧条阶段末期，商品产能已去化完毕，库存下降至较低水平，资产价格首先出现回升。高端白酒具备较强的投资属性，其价格会跟随资产价格上行而上行。第二步，投资活动逐步活跃，相关消费率先复苏资产价格回升后，将进一步推动投资持续上行，经济进入复苏阶段，如房地产价格上行，库存去化后，新开工量上行，直至库存重新积累。投资活动活跃，与投资最直接的消费是商务接待，餐饮是重要的商务接待，白酒、啤酒、调味品消费将明显上升。第三步居民收入水平提升，大众消费品复苏经历复苏阶段后，经济增速回升，居民收入水平提升，大众消费品需求上升，通胀也进一步起来。大众消费品包括肉制品、乳制品、休闲食品等。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4行业研究/深度研究|2017年02月20日第一步衰退末期，资产价格上涨，高端白酒商品属性显现高端白酒具有不同于大众食品的保值增值属性高端白酒同时具有消费属性和商品属性，商品属性使其跟随其他实物资产价格同步上涨。在全行业商品价格以及资产价格上升的情况下，消费者的保值需求上升，而高端酒所具备的抗周期以及年份越久价值越高的特征恰好满足了消费关于保值增值的需求。因此在资产价格上升的热潮中，高端白酒的投资属性提升，在终端和经销渠道出现囤货现象，高端白酒不仅出厂量提升，其终端价格的提高比大众食品幅度更大。0911年、1516年高端白酒反映资产价格与投资需求2009年中国政府实行4万亿救市计划挽救当时投资、消费、出口均处于下滑的中国经济，效果显著，中国GDP增速从当年起实现了V型反转。随后，09年的投资潮带动了一系列资产价格的上升。70个大中城市新建住宅价格指数当月同比在2009年11月至2011年3月的17个月内均高于5，2010年4月更是高达154。与房地产价格的趋势大致同向，飞天茅台零售价格自2009年的800元开始迅速蹿升至2011年的2000元。资料来源国家统计局，华泰证券研究所20092011年的高端白酒价格上涨中，茅台零售价格增长与城镇居民人均可支配收入的增长严重背离。2000年至2016年的统计数据显示，长期以来茅台价格在城镇居民人均可支配收入中的占比大约在34之间；而2007年，茅台价格开始与其消费属性背离，直至2011年最严重时，茅台价格占城镇居民人均可支配收入的比例达到了92。本轮高端白酒终端零售价的泡沫不能用消费属性解释，而是由于其商品属性驱动。高端酒价格不断上涨，又促使终端和渠道继续囤货，使得价格泡沫愈演愈烈，最终在反“三公消费”政策的促使下被穿破，高端白酒价格回归常态。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5行业研究/深度研究|2017年02月20日图表320072012年茅台零售价格背离城镇居民人均可支配收入（元）图表42000年2016年茅台终端价格占人均收入之比资料来源CHOICE，世界银行，THEBARTHREPORT，华泰证券研究所2016年高端白酒迎来了牛市行情，该轮白酒价格上涨除了库存周期筑底引起的反弹以外，也与高端白酒的商品属性密切相关。过去几年受益于宽松的货币政策，金融资产价格持续上涨，债市股市轮流迎来牛市。但从2015年下半年开始，金融资产和实物资产的背离开始收敛，是央行有意使资金“脱虚向实”的结果。2016年以来，房地产和以“黑色系”为代表的大宗商品等轮流暴涨，高端酒白酒也受益于其商品属性，价格率先进入上涨通道。我们认为0911年、1516年的高端白酒行情与资金面推动的资产价格上涨密切相关，高端白酒价格上涨反映了其商品属性催动的投资需求。图表5本轮白酒提价时间表提价时间2015/72015/82016/2/72016/3公司茅台五粮液洋河洋河产品飞天茅台普五海之蓝、天之蓝海之蓝、天之蓝调价幅度918223具体价格终端价从1099元/瓶上涨至1199元/瓶出厂价从609元/瓶上涨至659元/瓶海天产品结算价分别上调2元、4元出厂价分别提高3月、5元，推动实际零售价格提升78元左右出厂价从659元/瓶，恢复性调整到679元/瓶经销商实际成交价不得低于85元和120元，年份原浆的终端表现价为191元每件涨价12元，春节前价格为120122元/件，去年4月份为113115元/件涨价后52度国窖1573中国品味零售价为2588元，团购价为1980元厂商供货价提高5元/瓶，零售网点价格不得低于70元/瓶出厂价和零售价均上调10元/瓶，出厂价上涨为138元/瓶，零售价上涨为198元/瓶“九赠一”和认购返利全部取消一批价从840元上调至850元出厂价从659元/瓶，恢复性调整至739元/瓶5L66度2014年头锅原浆汾酒价格由4200元上调至4500元2016/3/21五粮液2016/4古井贡2016/5/12016/5/3牛栏山泸州老窖2016/5/26宣酒2016/5口子窖2016/5郎酒2016/6/14茅台2016/9/15五粮液2017/03/01山西汾酒资料来源公司公告，华泰证券研究所资料来源国家统计局，华泰证券研究所52度新品五粮液30年份原浆献礼、5年42度牛栏山陈酿也称白牛二国窖1573宣酒口子窖6年全线产品飞天茅台52度新品五粮液头锅原浆汾酒981507753121213714谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6行业研究/深度研究|2017年02月20日第二步投资加码，商务招待带动餐饮复苏，白酒、啤酒、调味品需求转暖投资加码后，商务招待增加直接带动餐饮复苏国家统计局数据显示，2002年2015年我国全社会固定投资完成额增速与餐饮业营业额增速成正相关关系，固定资产投资加速有利于餐饮行业复苏。在观测年度中，全社会固定资产投资完成额同比增速较高的年度为20032009年，在这7年间，我国全社会固定资产投资完成额同比增速平均达到264；而餐饮业营业额3年复合增速较高的时间段与其完全重合，20032009年我国餐营业营业额CAGR3平均高达21。由于餐饮业与固定资产投资关系密切，当前的中游行业崛起将有望利好餐饮行业复苏，与餐饮复苏相关的食品饮料子行业值得高度关注。图表6餐饮业营业额增速与固定资产投资增速成正相关关系资料来源国家统计局，华泰证券研究所；注由于餐饮业营业额增速个别年度波动较大，为方便观察，采用3年复合增速进行平滑，下同餐饮复苏受益子行业（一）中低端白酒有望迎来量价齐升高端白酒的价格先启动，传导至中低端白酒价格层面。中国白酒是社交润滑剂，餐饮回升后，满足不同层次需求的各个价格段的白酒需求量都会上升。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7行业研究/深度研究|2017年02月20日资料来源国家统计局，华泰证券研究所图表8白酒产量增速与固定投资完成额增速正相关资料来源国家统计局，华泰证券研究所餐饮复苏受益子行业（二）啤酒消费量有望迎来拐点我国啤酒销售中有40的销量是通过餐饮渠道实现的，同时我国啤酒产量的增速与餐饮业的增速正相关，因此，餐饮业的复苏必将带来啤酒消费量的复苏，我国啤酒行业有望迎来拐点。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8行业研究/深度研究|2017年02月20日资料来源WIND，华泰证券研究所餐饮复苏受益子行业（三）调味品行业复苏在即我国调味品销售主要渠道即为餐饮渠道，有60的调味品通过餐饮渠道实现销售，同时，从历史数据来看，我国调味品产量的增速与餐饮业增速正相关，餐饮业的复苏将利好调味品行业，带来新一轮调味品行业的增长。资料来源WIND，华泰证券研究所；注调味品产量为酱油产量与食用植物油产量之和谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9行业研究/深度研究|2017年02月20日第三步居民收入增速回升拉动大众消费转暖经济经历投资拉动的复苏后，居民收入回升，带动大众消费品转暖、升级以下是2009年2013年经验2008年的全球性金融危机给世界经济造成重创，美国、欧洲和日本等发达经济体以及金砖国家为代表的新兴经济体和发展中国家都受到严重的冲击，金融风险通过各类渠道扩散到全球，各国实体经济受到严重影响出现不同程度的放缓或衰退。我国经济从2008年下半年起受到影响，经济增长明显下滑，2008年1季度和2季度时我国GDP增速略高于10，第三季度和第四季度分别下滑到960和710，在2009年一季度跌落至620的谷底，中国政府迅速、及时做出反应，于2008年11月推出4万亿投资计划以及一系列扩大内需的刺激措施。从2009年到2011年，中国的居民收入明显提高。2010至2011年我国城镇和农村居民收入平均增速达到15左右。资料来源国家统计局、华泰证券研究所居民收入增长推动消费升级随着城乡居民收入的提升，消费者对消费品的品质要求上升，原先需求收入弹性较大的产品将得到快速发展，大众消费品升级将成为一个长期稳定的趋势。大众品经历过去十数年的普及化增长后，随着最近几年消费者收入的快速增加，支付能力大幅提高，健康意识不断提高，生活消费从温饱型向休闲娱乐享乐型转变，对高品质、差异化产品需求快速增长，新的消费增量是来自于中产阶级对高档产品的消费需求。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10行业研究/深度研究|2017年02月20日资料来源国家统计局、华泰证券研究所下游消费需求与意愿得到提升消费升级意味着消费者愿意为更强的功能、更佳的体验感、更强的身份认同感等付出高额的溢价。大西洋月刊联合高盛全球投资研究所发布了一份2015年中国消费者新消费阶层崛起的报告中国城市中产消费者的人数已经过亿，约有146亿，他们的人均年收入在11733美元。中产消费者连同另外236亿的城市大众消费者他们都“不再只会花钱去置办基本品了”。资料来源国家统计局、华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11行业研究/深度研究|2017年02月20日2017年仍处于第二阶段，重点关注二三线白酒和啤酒啤酒行业拐点初现，消费升级助力酒企盈利改善我国啤酒行业自2014年起进入行业调整期，啤酒产量增速开始由正转负，产销量均开始下降，但从去年8月开始，啤酒产量增速就开始由负转正，从统计局目前已公布的啤酒产量数据来看，2016年8月全国啤酒产量同比实现了42的正增长，这是啤酒产量当月同比增速自2014年7月以来首次出现正增长，2016年12月啤酒产量当月同比更是实现了152的增长，我们认为行业拐点隐现，未来动态值得关注。资料来源国家统计局，华泰证券研究所产品升级拉升吨酒价格，盈利能力开始好转我国啤酒行业正在不断升级，改变薄利多销的经营模式，通过推出高端新品来实现企业价值增值，我国各大酒企的吨酒收入在不断上升。其中重庆啤酒、华润啤酒近3年来吨酒价格上升明显，CAGR（3）分别达到了68和43。资料来源公司公告，WIND，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12行业研究/深度研究|2017年02月20日图表16主要啤酒企业吨酒价格复合增速资料来源公司公告，WIND，华泰证券研究所啤酒行业20122014年销售额及利润增长均较往年出现较大幅度的下降，2015年行业收入增长率仍维持低位，但利润增速开始提升，销售利润率自2012年以来首次出现上行，全行业盈利能力开始好转。资料来源国资委，WIND，华泰证券研究所白酒行业龙头涨价开启行业复苏，二线白酒今年机会大一线白酒提价打开价格天花板，为二线白酒提供提价与生存空间高端白酒消费具有奢侈品的特性，本质上是一种先选价位、再选品牌的面子消费。由于白酒的价位在一定程度上直观地展示了厂家希望它所代表的品牌力，一旦行业龙头开始提价，便会引起其他竞争者跟风。龙头让出的低价位生存空间又会迅速被中等价位的跟随者通过提价占据；最后，作为补缺者的二线酒也会相继提价。涨价既预示着行业的回暖，也是吸引资本市场关注度的重要因素。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13行业研究/深度研究|2017年02月20日图表1853度飞天茅台价格（元）与一二三线白酒年度涨跌幅（）的关系资料来源WIND，糖酒快讯，华泰证券研究所涨价之初一线酒业绩确定，股价率先抬头通过上述传导逻辑可以发现，将分年度一二三线酒的股价涨跌幅放大来看，在白酒行业开启涨价周期之初，一线酒的业绩是最确定的，股价也是领跑整个行业率先抬头的。图表192006年一二三线白酒企业的股价表现注相对涨跌幅为行业平均相对于上证指数的涨跌幅资料来源WIND，华泰证券研究所二三线酒股价轮动滞后于一线酒具体来说，在2006年一线酒率先确立反弹，引领一波行情过后；次年，一线酒不再领涨全板块；在随后的08、09年，二三线酒表现比较优异。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14行业研究/深度研究|2017年02月20日资料来源WIND，华泰证券研究所资料来源WIND，华泰证券研究所二线酒投资机会到来涨价周期已经开启，一线酒走出上涨行情从2015年开始，白酒行业开启了新一轮的提价周期，一线酒股价随后也走出了一波上涨行情。我们认为，继一线酒之后，二线酒有可能将迎来板块轮动的机会，二线酒的投资时机已经到来。自2016年6月开始，一线白酒企业股价就开启了上涨行情，上涨幅度显著高于二线白酒，根据前文分析逻辑，2017年二线白酒涨幅将超过一线白酒。资料来源WIND，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15行业研究/深度研究|2017年02月20日重点推荐标的重庆啤酒2013年嘉士伯收购重庆啤酒，针对公司过去负担进行一系列改革措施。2016年业绩已明显反转，公司实现产品结构持续升级。嘉士伯在收购重庆啤酒时曾承诺，为避免潜在的同业竞争，2020年之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。预计公司20162018年EPS分别为040、070和082元，YOY分别为198、74和16。根据可比公司2017年28倍的PE估值水平，叠加公司资产注入预期，给予一定的估值溢价，根据2017年2830倍的PE估值计算，对应目标价216231元，维持“买入”评级。山西汾酒汾酒的产品体系主要分为青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹叶青系列，其中150300元的老白汾系列为最主要的产品系列，收入占比约为50。煤炭行业复苏带来的山西省内经济复苏对汾酒具备更大推动力。汾酒的省内销售收入占比约为59，公司业绩将直接受益于省内经济的强劲复苏。另外，公司青花瓷系列经历几年调整之后，渠道库存见底，呈现回升态势。国企改革有望大幅提升汾酒净利率水平。汾酒2016年销售费用率为22、税率为29，而民营体制的口子窖销售费用率为14，高管与国资公管的洋河销售费用率为12，汾酒净利率有较大上升空间，有望从当前1015的水平提升至2025。预计公司20162018年EPS分别为077、095和119元，YOY分别为29、23和25。由于二三线白酒可比公司2017年PE平均为31倍，基于审慎考虑，给予公司2017年2830倍的PE估值，对应目标价266285元，维持“增持”评级。青岛啤酒公司高端产品销量占比不断提升的趋势仍然存在，未来有可能在新兴市场进行扩张，因此会给公司带来一定的内生性增长。作为行业龙头，将受益行业复苏。经测算，预计公司20162018年EPS分别为134、156和183元，YOY分别为6、17和17，给予“增持”评级。口子窖口子窖作为兼香型白酒的典范，品类成长潜力较大。未来消费升级的主要受益价格带为80300，400500元价格带。公司核心单品五年口子窖、六年口子窖和十年口子窖位于80300元价位段，二十年口子窖位于300500元价位段，因此公司得以全面享受消费升级红利。预计公司20162018年EPS分别为135、167和206元，YOY分别为33、24和24，给予“增持”评级。风险提示宏观经济低迷，固定资产投资增速低于预期。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16行业研究/深度研究|2017年02月20日免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投