造纸轻工行业事件驱动型策略研究之二大小非减持后的投资（经典）

TABLE_TITLETABLE_AUTHORHORIZONTAL情绪专题研究|轻工制造2012年12月26日证券研究报告造纸轻工行业事件驱动型策略研究之二大小非减持后的投资趋势规避交易性风险，洞察业绩拐点分析师李音临S0260512030006020875558888690LYL9GFCOMCNTABLE_SUMMARY“事件驱动型”策略研究之“大小非减持”延续上一篇“事件驱动型”策略研究的思路，我们通过搜集整理公开资料，分析不同类型股东的减持行为对上市公司股价和业绩变化的影响，希望投资者在关注行业和公司基本面的同时，把握大小非减持后的投资收益与业绩变化趋势。本文根据大小非减持的历史数据，并按合规要求剔除了那些作为本公司相关项目的上市公司后，跟踪分析了造纸轻工行业具有代表性的14家上市公司，分别是合兴包装、安妮股份、中福实业、升达林业、海鸥卫浴、万顺股份、齐心文具、恒丰纸业、齐峰股份、上海绿新、骅威股份、威华股份、高乐股份和丰林集团。投资收益方面减持行为大概率打压公司股价，大非减持的影响概率大于小非本文所定义的“大非”是指公司创始人家族、董事会成员等处于企业生产经营第一线的产业资本，“小非”是指私募股权基金、创业投资基金等财务投资者。我们选取2011年1月2012年11月作为研究的时间窗口，通过交易所信息、上市公司公告等公开资料，统计出近两年内14家公司的大小非减持情况（表1），以季度绝对收益和相对收益作为衡量减持行为对股价影响的指标，考察集中减持当季和之后两个季度股价的投资收益情况。研究结果表明，在时间窗口内的39个密集减持阶段中，减持行为对公司股价产生负面作用是大概率事件减持当季以及减持后的两个季节都取得正收益的概率仅为282，而大非减持对股价产生打压的概率比小非减持更大。我们认为，大小非掌握着企业经营状况的第一手情报，尽管业绩变化尚未体现在财务报表中，但集中减持的套现行为可能引起市场对公司未来发展的担忧，恶化投资者情绪，进而对公司股价造成打压；当作为产业资本的大非进行减持时，市场对公司的预期更加悲观，对股价表现产生的消极影响也就更为严重。业绩变化方面减持后两个季度业绩变脸常态化，大非的减持择时能力强于小非通过进一步分析大小非减持时点与公司业绩之间的关系，我们发现，大非减持当季上市公司净利润出现同比增长的概率为333，减持后两个季度实现增长的概率仅为133；小非减持当季上市公司净利润出现同比增长的概率为615，减持后两个季度实现增长的概率则达462。我们认为，小非作为上市公司的财务投资者，更看重落袋为安的短期利益，因此在业绩增长当季的减持冲动更加强烈，高位减持套现的动机更为明显；而大非对公司内部的经营管理和未来前景更为清楚，能够对公司业绩拐点进行较为精确的判断，因此多选择在“目前业绩好，但未来预期转差”的点位抛售手中股票，减持的择时能力强于小非。透过大小非减持判断行业公司近况，关注解禁时点规避交易性风险在我们每周跟踪的32家重点监测公司中，近期大小非减持的次数和减持金额均出现明显的下降趋势，特别是进入今年第四季度以来，样本公司只发生了17次减持活动，减持金额共计3397994万元，远低于两年来的季度平均水平，11月下旬的两周更是没有出现任何减持活动。根据我们前文的分析逻辑，近期上市公司股东的减持意愿显著下降，一方面不会对二级市场的股价产生太大的冲击，有利于保持公司股价的稳健和市场情绪的稳定，另一方面由于大小非多倾向于在公司“目前业绩好，但未来预期转差”的点位抛售手中股票，因此现阶段减持活动较为平静也说明行业和公司整体运行趋于平稳，股东对本公司的经营前景较为看好，对后市的投资收益抱有信心。风险提示一旦宏观经济出现超预期下滑，大小非可能会加速减持。识别风险，发现价值本报告联系人申烨020875558886218SHENYEGFCOMCN请务必阅读末页的免责声明1/21专题研究|轻工制造目录索引一、大小非减持与公司股价和业绩变化的关系4一延续事件驱动型策略研究思路，把握大小非减持带来的投资趋势4二减持行为大概率打压公司股价，大非减持的影响概率大于小非4三减持后两个季度业绩变脸常态化，大非减持择时能力强于小非9二、大小非减持的典型案例分析12一合兴包装12二中福实业13三安妮股份14四齐心文具15三、透过大小非减持活动洞察公司与行业近况16一根据大小非减持频率判断公司最新发展趋势17二密切跟踪大小非解禁时点，规避减持带来的交易性风险19四、风险提示20图表索引图1大小非减持对合兴包装投资收益的影响12图2大小非减持对中福实业投资收益的影响14图3大小非减持对安妮股份投资收益的影响15图4大小非减持对齐心文具投资收益的影响16图5近期大小非减持次数逐月减少17图6近期大小非减持的月度金额有所下降18图7今年四季度以来大小非减持频率显著下降18图8今年四季度以来大小非减持金额明显减少19表1造纸轻工行业重点公司的大小非减持情况一览表5识别风险，发现价值2/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造表2不同类型的大小非减持对投资收益的影响6表3不同类型的大小非减持与公司业绩的关系9表4合兴包装的大小非减持情况12表5中福实业的大小非减持情况13表6安妮股份的大小非减持情况14表7齐心文具的大小非减持情况16表82013年造纸轻工行业重点监测公司的限售股解禁时间表20表9201415年造纸轻工行业重点监测公司的限售股解禁时间表20识别风险，发现价值3/21请务必阅读末页的免责声明延续专题研究|轻工制造一、大小非减持与公司股价和业绩变化的关系一延续事件驱动型策略研究思路，把握大小非减持带来的投资趋势我们在上一篇行业事件驱动型策略研究报告兼并收购带来的机会过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益中分析了造纸轻工行业上市公司的兼并收购行为对公司股价和业绩产生的影响，并对相应的投资机会进行了提示。“事件驱动”这一思路，即某个事件、某个突发新闻驱动股价在事件的时间窗口内发生异常波动、带来相应的投资机会，本文将结合造纸轻工行业的具体特点，继续挖掘本行业内的事件驱动关键因素。自股权分臵改革以来，我国股市正式进入全流通时代，原先的非流通股东在限售期满后可以直接通过二级市场进行减持兑现。这股“减持潮”对证券市场产生了强烈的冲击，一方面直接导致沪深两市股指的大幅震荡，另一方面通过大小非的减持预期打击市场信心，造成个股股价的波动。因此，无论对投资者还是监管层来说，正确认识上市公司股东的减持动机、交易行为特点以及减持影响程度都十分必要。本文所定义的“大非”是指公司创始人家族、董事会成员等处于企业生产经营第一线的产业资本，他们掌握着企业经营状况的第一手情报。产业资本直接参与实体经济的运转循环，对于证券化的资产在实体经济中的成本十分敏感，容易觉察到证券资产过低定价或者过高定价，从而为投资决策做出安排。本文定义的“小非”是指私募股权基金、创业投资基金等财务投资者，他们以获取投资收益为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。相对于产业资本而言，大多数财务投资者更注重直接的、短期的利益，而并非从企业的长远发展、战略规划出发，因此减持活动更具有随机性和投机性。大小非的减持活动对二级市场和公司治理产生的影响非同小可，特别是近年来，大小非限售股解禁后的减持行为成为各方关注的焦点。为了稳定二级市场，监管部门多次出台相关政策，试图规范和引导股东的减持行为。2008年4月中国证监会发布了上市公司解除限售存量股份转让指导意见，明确规定一个月内公开出售解除限售存量股份占该公司股份总数超过1的，应当通过证券交易所的大宗交易系统进行交易。同时，深圳交易所规定，持股比例已达5以上的投资者，股份每增加或减少5均应及时履行报告和信息披露义务。另外，上市公司在定期报告中也会披露股东持股比例，从中我们可以推敲出股东持股比例的阶段性变动情况。因此，通过监测交易所的大宗交易历史、公司发布的简式权益变动报告书以及公司定期报告等公开资料，我们可以推测出一定时期内大小非的减持情况，进而对减持行为与上市公司股价波动、业绩变化之间的关系进行探究。二减持行为大概率打压公司股价，大非减持的影响概率大于小非通过上文对大小非含义的划定我们已经明确，虽然其减持行为都会对公司股价和业绩造成影响，但不同类型股东减持的动机以及减持后对公司经营、业绩甚至市场情绪所产生的影响却可能大相径庭，因此在研究中需要将其加以区别、分别研究。在数据选择方面，我们选取2011年1月2012年11月作为本文研究的时间窗口，通过交易所信息、上市公司公告等公开资料，搜集整理了近两年内造纸轻工行业主识别风险，发现价值4/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造要上市公司的股东减持情况，研究不同类型股东的减持行为对公司股价和业绩带来的影响。根据大小非减持的历史数据，我们选取了造纸轻工行业具有代表性的14家上市公司（根据合规要求，剔除了作为本公司相关项目的若干家关键上市公司），分别是合兴包装、安妮股份、中福实业、升达林业、海鸥卫浴、万顺股份、齐心文具、恒丰纸业、齐峰股份、上海绿新、骅威股份、威华股份、高乐股份和丰林集团。期间共出现39个减持较为密集的时间段，根据公开资料，我们梳理了以上公司历次减持集中阶段、减持具体时点、减持数量以及不同类型股东的减持情况。表1造纸轻工行业重点公司的大小非减持情况一览表（2011年1月2012年11月）公司简称合兴包装减持集中阶段2011年三季度2011年四季度2011年一季度减持具体时点2011年三季度2011年四季度2011120至2011217减持数量（万股）约16001500191减持股东类型多数为厦门市新福源工贸有限公司（大非）多数为厦门市新福源工贸有限公司（大非）周震国（小非）安妮股份林旭曦（大非）2011年四季度2011年11、12月1437周震国（小非）深圳同创伟业（小非）2011年二季度2011年三季度2011年四季度2011519至20115232011年三季度集中于2011117至201111179885733152许志红（大非）许志红（大非）许志红（大非）山田林业（大非）中福实业升达林业海鸥卫浴万顺股份2012年一季度2012年二季度2012年三季度2012年四季度2011年三季度2012年一季度2012年三季度2011年一季度2011年二季度2011年四季度2012年二季度2012年三季度2011年二季度2011年三季度集中于2012222和201238两天集中于201254至201258201208162012111520111031201201162012828和201282920110324201106272011122720120614201208302011411至20114142011年三季度35861009312312130284300030033051300860320674山田林业（大非）山田林业（大非）升达集团（大非）中盛集团（大非）广州创盛达（大非）广州创盛达（大非）广州创盛达（大非）推测是小非推测是小非识别风险，发现价值5/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造2012年二季度2012年三季度2011年二季度20120615201208202011年二季度130671132深港产学研创投（小非）齐心文具恒丰纸业齐峰股份上海绿新骅威股份威华股份高乐股份丰林集团2012年一季度2012年二季度2011年一季度2011年二季度2012年二季度2012年三季度2012年二季度2012年三季度2012年四季度2012年三季度2012年四季度2012年二季度2012年三季度2012年三季度2012年四季度201236至2012316201205302011323和2011330201141至20114182012年二季度2012年7月份2012年5、6月201293和20129202012111和2012115201296至201291220121029至2012115201206252012年7、8月201273和20127420121113至20121120585504008602934130940066020060034720012005993000推测是深港产学研创投（小非）凯士华纸业投资（大非）凯士华纸业投资（大非）淄博巴森和淄博留余（小非）推测是小非推测是小非推测是小非推测是小非华青投资（小非）推测包括梅风装修装饰（小非）金石投资（小非）数据来源交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心注“减持股东类型”中未指明的情况是指无法根据公开资料判断出减持股东的具体类型。基于以上数据，我们首先对不同类型股东的减持行为对公司股价产生的影响进行分析。本文以季度绝对收益和相对收益（参照沪深300指数）作为衡量减持行为对股价影响的指标，主要考察集中减持当季和之后两个季度的投资收益情况。由于时间窗口的限制，2012年三季度的股东减持活动主要参考当季和2012年10月11月的股价表现，2012年四季度的减持行为则只参考2012年10月11月的数据。统计结果如表2所示。表2不同类型的大小非减持对投资收益的影响公司简称合兴包装减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011年三季度2011年四季度减持数量（万股）约16001500减持股东类型多数为大非多数为大非季度绝对收益1612457季度相对收益16811544识别风险，发现价值6/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造2012年一季度2012年二季度3686368336642011年一季度2011年二季度191小非9989461302390安妮股份2011年三季度2011年四季度1437大非和小非17213017324121042012年一季度2012年二季度22182680175227072011年二季度2011年三季度2011年四季度9885733152大非大非大非310104627312454751818中福实业2012年一季度2012年二季度2012年三季度2012年四季度2011年三季度35861009312312130大非大非6995237181073714611655209112506716662011年四季度26921780升达林业2012年一季度2012年二季度2012年三季度2843000大非1465759459826022612012年四季度60612572011年一季度2011年二季度2011年三季度300330大非大非44514261856749870336海鸥卫浴2011年四季度2012年一季度2012年二季度2012年三季度51300860大非大非20432811135012271130234513235422012年四季度3811051万顺股份2011年二季度2011年三季度2011年四季度2012年一季度2012年二季度2012年三季度2012年四季度2011年二季度2011年三季度320674130671132推测是小非推测是小非推测是小非小非75318351393124862628845310615871973154801714599972216505934齐心文具2011年四季度2012年一季度2012年二季度58550推测是小非16269445317134785032012年三季度识别风险，发现价值7/211417733请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造2012年四季度11384682011年一季度400大非697393恒丰纸业2011年二季度2012年三季度860大非121814956630252012年四季二季度2934小非327354齐峰股份2012年三季度1309小非2514332012年四季度3299982012年二季度400推测是小非637664上海绿新骅威股份威华股份2012年三季度2012年四季度2012年三季度2012年四季度2012年二季度2012年三季度6602006003472001200推测是小非推测是小非小非推测包括小非52615377692268118010431211867084159912073592012年四季度911242高乐股份丰林集团2012年三季度2012年四季度2012年四季度5993000小非3452041307027676283739数据来源交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心在以上39个密集减持阶段中，确定有大非和小非参与的减持各15次。观察减持之后公司股价的季度表现，我们发现无论减持股东类型是大非还是小非，减持行为对公司后期股价表现产生负面作用都是大概率事件。其中，减持当季取得正的绝对收益或相对收益的概率为282，减持之后的两个季节取得正的绝对收益或相对收的概率也是282。具体来说，大非减持当季取得正的绝对收益或相对收益的有6次，占大非参与减持次数的40，而减持之后的两个季节取得正的绝对收益或相对收益的概率仅为333；小非减持当季取得正的绝对收益或相对收益的有5次，占小非参与减持次数的333，减持之后的两个季节取得正的绝对收益或相对收益的概率为40。也就是说，相对于财务投资者小非的减持行为，作为大非的产业资本减持后公司股价出现负收益的概率更大，对股价的打击更明显。通过以上分析我们认识到，一段时期内大小非的密集减持行为对公司股价存在打压作用，特别是当减持股东的类型为大非时，减持行为对股价的负面影响更大。这可以通过以下两方面进行解释一方面，大小非持有股票的成本一般远低于二级市场价格，且多通过大宗交易系统以低于当日收盘价的价格廉价卖出，接盘者可以很快地将低价获得的股票在二级市场上抛售，从而增加了二级市场上的抛售压力，对公司股价产生冲击；另一方面，大小非作为上市公司的股东对公司的经营管理情况更加了解，因此集中减持的套现行为可能引起市场对公司未来发展的担忧，恶化投资者情绪，而当作为产业资本的大非进行减持时，市场对公司的预期更为悲观，后期的抛压也就更为严重。识别风险，发现价值8/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造三减持后两个季度业绩变脸常态化，大非减持择时能力强于小非在分析了不同类型股东的减持行为对公司股价的影响之后，我们进一步分析股东减持与公司业绩之间可能存在的关系。由于上市公司2012年第四季度的财务数据尚未披露，我们剔除了发生在今年第四季度内的股东减持样本，以季度为单位，整理出13家重点公司的35个减持集中阶段、减持梳理和减持股东类型，并计算出减持当季以及减持之后的两个季度内公司净利润同比增速情况，如表3所示。表3不同类型的大小非减持与公司业绩的关系公司简称合兴包装减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011年三季度2011年四季度2012年一季度减持数量（万股）约16001500减持股东类型多数为大非多数为大非单季度净利润同比增速47520021392012年二季度16822011年一季度2011年二季度191小非785219688安妮股份2011年三季度2011年四季度1437大非和小非8500120582012年一季度2012年二季度41915552011年二季度2011年三季度988573大非大非12979487中福实业2011年四季度2012年一季度2012年二季度2012年三季度2011年三季度315235861009312130大非大非大非1107229313108024083241272011年四季度54737升达林业2012年一季度2012年二季度2012年三季度2843000大非931312742672012年四季度2011年一季度2011年二季度2011年三季度300330大非大非4440577311108海鸥卫浴2011年四季度2012年一季度2012年二季度2012年三季度51300860大非大非1525982363620528322012年四季度万顺股份2011年二季度2011年三季度320674推测是小非推测是小非6074335识别风险，发现价值9/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造2011年四季度2012年一季度0100822012年二季度2012年三季度130671推测是小非2000093122012年四季度2011年二季度2011年三季度2011年四季度132小非28515211935齐心文具2012年一季度2012年二季度58550推测是小非205512332012年三季度2012年四季度11422011年一季度400大非460恒丰纸业2011年二季度2011年三季度860大非124926892011年四季度7582012年二季度2934小非7528齐峰股份2012年三季度1309小非95732012年四季度上海绿新骅威股份威华股份2012年二季度2012年三季度2012年三季度2012年二季度2012年三季度4006606002001200推测是小非推测是小非小非推测包括小非152878942814219157322012年四季度高乐股份2012年三季度2012年四季度5992919数据来源交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心统计结果发现，在以上35次集中减持阶段中，确定有大非参与的减持行为共15次，确定有小非参与的减持行为共13次。其中，大非减持当季上市公司净利润出现同比增长的有5次，占大非参与减持次数的333，减持之后的两个季度内公司的净利润同比增长的概率仅为133；小非减持当季上市公司净利润出现同比增长的有8次，占小非参与减持次数的615，减持之后的两个季度内公司的净利润同比增长的概率为462。也就是说，相比于大非，小非减持后公司业绩增长的概率更大。我们认为，大小非作为上市公司的股东，具有接触上市公司信息的天然优势，与其他流通股东相比，他们对公司内部经营管理情况更为了解，这种信息不对称性的存在使得部分股东选择在“目前业绩好，但未来预期转差”的点位抛售手中股票。而相对于小非来讲，大非凭借其更多的控制权拥有更多公司内部信息、更加清楚公司的业绩前景，因此选择时点的能力更强。这也与我们统计的数据结果相一致小非作为上市公司的财务投资者，更看重落袋为安的短期利益，因此在业绩增长当季识别风险，发现价值10/21请务必阅读末页的免责声明专题研究|轻工制造的减持冲动更加强烈，高位减持套现的动机更为明显；而大非对公司内部的经营管理和未来前景更为清楚，能够对公司业绩拐点进行较为精确的判断，因此减持的择时能力强于小非。以上我们通过研究不同类型的股东减持行为对公司股价的影响以及与公司业绩的关系，得出以下两点结论和投资建议第一，一定时期内大小非的密集减持活动对上市公司股价存在打压作用，特别是当减持股东类型为对公司信息掌握更为全面及时的大非时，减持行为对股价产生负面影响的概率更大。因此，当投资者通过大宗交易系统、公司公告等公开信息渠道发现近期公司发生较多股东减持活动时，就应当注意规避大小非套利的个股风险。第二，信欢猿菩缘拇嬖谑沟么笮峭裨凇澳壳耙导茫蠢丛转差”阶段抛售持有的股票，而大非凭借其更多的控制权拥有更多公司内部信息、更加清楚公司的业绩前景，对业绩拐点的判断更为准确，因此择时能力更强。我们可以利用这一交易特点对上市公司目前和未来的经营状况进行判断当某一时期，公司股东的减持频率加快，特别是大非减持意愿增强时，结合公