（金融学专业论文）股指期货价格与股票指数动态关系探析.pdf

一卜海人学硕上学位论文 摘要 随着资本市场的发展，我国金融风险管理市场缺位的缺陷逐步暴露出来。 我国的证券市场大起大落，投资者的收益缺乏保障，中国国内具有丌展股指期 货交易的迫切需求，并且，我国已为推出股指期货做了很多准备；同时，股指 期货作为一种资源，国际市场已推出多只中国概念股指期货，抢占中国资源， 这对中国的股指期货市场构成了极大的压力。在此背景下，可以预见中国在不 久的将来将正式推出沪深3 0 0 股指期货。 股指期货是一把双刃剑。一方面，股指期货具有套期保值、套利、投机、 价格发现、资源配置等功能，推出股指期货将极大地完善中国的资本市场，尤 其是证券市场；另一方面，和其他衍生工具一样，股指期货的高杠杆性赋予了 它潜在的高风险性，投资者操作不当或操作失误都将可能导致巨大的损失。投 资者必须全面地认识股指期货，掌握专业的知识和技巧，才可能驾驭股指期货。 本文的理论部分主要是研究股指期货价格与股票指数的关系，包括静念关 系和动态关系，其中动态关系是研究的重点。静态关系从期货合约的定价来研 究，使用的方法为持有成本模型；动态关系则从股指期货合约与股票指数之间 的基差和趋同性两个方面入手，并以两个案例德国金属股份有限公司和中 盛粮油，生动地阐述基差风险致使套期保值失败，致使企业蒙受巨大损失。 在实证分析方面，本文选取了近期的沪深3 0 0 股指期货模拟交易数据与沪 深3 0 0 股票指数为样本，对实证样本进行格兰杰( g r a n g e r ) n 果检验、协整检 验，建立误差修i f 模型，从定量的角度考察沪深3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股票 指数的相关性。通过定量分析，我们可以发现沪深3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股 票指数具有较好的相关性，我困的沪深3 0 0 股指期货正式推出后能起到套期保 值、套利、投机、价格发现、资源配置等功能。l 司时，实证结果显示，在短期 内，沪深3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股票指数的走势可能会相互背离，造成基差 变动，产生基差风险，投资者必须对此予以关注，对持有头寸进行动态管理。 本文的最后分析了我国股指期货的发展历秤、推出股指期货的市场条件， 以及在我国推出股指期货对资本市场的影响。 关键词：股指期货沪深3 0 0 指数趋同性基差 v ：海人学硕i ：学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ed e f i c i e n c yo ft h el a c k o fr i s km a n a g e m e n tm a r k e te x p o s e ss t e pb ys t e p c h i n a ss t o c km a r k e t h a sh u g ev o l a t i l i t y , w h i c hr e s u l t si nt h el a c ko fp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s c h i n ah a sa nu r g e n tn e e dt oc a r r yo u ts t o c ki n d e xf u t u r e s ，a tt h es a m e t i m e ，t h e r ea r ea l r e a d ys e v e r a ls t o c ki n d e xf u t u r e so fc h i n e s ec o n c e p ti n t h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，i nt h i sc o n s e n t ，c h i n aw i l ll a u n c ht h eh s 3 0 0 s t o c ki n d e xf u t u r ei nt h en e a rf u t u r e t h es t o c ki n d e xf u t u r ei sad o u b l e - e d g e ds w o r d o no n eh a n d ，t h e s t o c ki n d e xf u t u r ep o s s e s sg r e a tf u n c t i o n ，s u c ha sh e d g i n g ，a r b i t r a g e ， s p e c u l a t i o n ，a n dt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，t oi n t r o d u c et h es t o c ki n d e x f u t u r et oc h i n aw i l lg r e a t l yi m p r o v ec h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l yt h e s t o c km a r k e t ；o nt h eo t h e rh a n d ，a sad e r i v a t i c e ，t h es t o c ki n d e xf u t u r e p o s s e s sh i g hp o t e n t i a lr i s k ，t h ew r o n go ri m p r o p e ro p e r a t i o nw i l lb el i k e l y t ol e a dt oh u g el o s s e s i n v e s t o r sm u s tu n d e r s t a n dt h es t o c k i n d e xf u t u r e s ， m a s t e rp r o f e s s i o n a lk n o w l e d g ea n ds k i l l sb e f o r et h e yc o u l dm a s t e ri n d e x f u t u r e s t h i sa r t i c l ei sas t u d yo ft h er e l a t i o n s h i po fs t o c ki n d e xf u t u r ea n dt h e s t o c ki n d e x ，i n c l u d i n gt h es t a t i ca n dd y n a m i cr e l a t i o n s h i p ，o fw h i c ht h e d y n a m i cr e l a t i o n s h i p i st h ef o c u so ft h es t u d y t os t u d yt h es t a t i c r e l a t i o n s h i p ，ip r i c et h ef u t u r e s ，u s et h ec o s to fc a r r ym o d e l ；t os t u d yt h e d y n a m i cr e l a t i o n s h i p ，is t u d y f r o mt h eb a s i ss p r e s da n dt h ec o n v e r g e n c e ， a n du s et w oc a s e st od e s c r i b eb a s i sr i s kr e s u l ti nh u g el o s s e sv i v i d l y i nt h ee m p i r i c a la n n l y s i s ，it e s tt h eh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r ea n d h s 3 0 0s t o c ki n d e xw i t ht h em e t h o do fg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n d c o - i n t e g r a t i o nt e s t ，a n dt h e nb u i l dt h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，s t u d y i n gt h e c o r r e l a t i o no ft h eh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r ea n dh s 3 0 0s t o c ki n d e xi nt h e q u a n t i t a t i v ep e r s p e c t i v e t h r o u g ht h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，ic a nf i n dt h a t t h eh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r ea n dt h eh s 3 0 0s t o c ki n d e xh a v eag o o d 海人学硕1 ：学位论文 c o r r e l a t i o n t h e r e f o r e ，ib e l i e v ea f t e rt h eo f f i c i a ll a u n c ho fh s 3 0 0s t o c k i n d e xf u t u r e ，i tw i l lp l a yt h ef u n c t i o n so fh e d g i n g ，a r b i t r a g e ，s p e c u l a t i o n ， p r i c ed i s c o v e r ya n dt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s a l s of r o mt h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，if i n dt h a tt h et r e n do fh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r ea n dh s 3 0 0 s t o c ki n d e xm a yd e v i a t ef r o me a c ho t h e ri nas h o r tt i m e 。w h i c hr e s u l t si n b a s i sr i s k t h e r e f o r e ，t h ei n v e s t o r ss h o u l dm a n a g et h ep o s i t i o n d y n a m i c l y a n d f i n a l l y , ia n a l y z et h ed e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e x f u t u r ei nc h i n a ， t h ec o n d i t i o n st oi n t r o d u c es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n do u t l o o kt h ee f f e c tt o t h ec a p i t a lm a r k e to ft h es t o c ki n d e xf u t u r e k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ，h s 3 0 0s t o c ki n d e x ，c o n v e r g e n c e ， s p r e a db a s i s v l l ：海人学硕上学位论文 图表目录 表卜1 全球主要股市跌幅( 2 0 0 7 1 1 0 7 2 0 0 8 1 1 0 7 ) 。1 表1 - 2 全球主要股指期货一览表4 表3 一l 现货市场与期货市场投资决策分析1 8 表3 2基差对套期保值效果的影响2 4 表3 - 3 “滚动套期”的价格信息3 0 表3 - 4 “滚动套期”的现金流影响1 3 2 表3 - 5 “滚动套期”的现金流影响2 3 3 表4 - 1股指期货与股票指数单位根检验4 4 表4 - 2股指期贷与股票指数著分序列单位根检验4 5 表4 3股指期货与股票指数差分序列的g r a n g e r 因果检验( p = 1 ) 一4 5 表4 - 4股指期货与股票指数差分序列的g r a n g e r 冈果检验( p = 2 ) 。4 5 表4 5残差序列的单位根检验4 7 表4 6残差序列的单位根检验4 9 表5 1中金所沪深3 0 0 指数期货模拟交易合约表5 7 图3 - 1交割延期费2 1 图3 - 2 交易延期费2 1 图3 - 3 股指期货价格与现货价格的趋同情况1 2 5 图3 - 4 股指期货价格与现货价格的趋同情况2 一2 5 图3 - 5 期货合约的期限与现货相匹配的套j l i 】保值2 9 图3 - 6 “滚动套期”的套j j 保值2 9 图4 - 1 股指期货与股票指数对数趋势图4 4 图4 - 2 残差图l 4 6 图4 - 3 偏相关性检验1 4 7 图4 - 4 残差图2 4 8 图4 - 5 偏相关性检验2 。4 8 x l ：海人学硕1 ：学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 酶犁翮繇骅吼一 上海人学硕1 j 学位论文 1 1 选题背景与意义 一、引言 目前，全球范围内的世界经济正在经历着一场严重的会融海啸，这场 源于美国次贷危机的金融海啸，其涉及之广，影响之深让人始料未及。美 国的五大投行中，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林相继破产或者被收购，高盛、 摩根斯坦利也元气大伤等待政府注资救助；掌握着美国房地产贷款半壁江 山的“两房”1 和美国房贷保险市场的龙头美国国际集团( a i g ) ，已经进入 美国政府接管程序，至此，华尔街投资银行体系全面崩溃。在欧洲，为应 对席卷而来的金融危机，欧洲央行和各国央行不得不连续向市场注入资金， 但仍然不能阻止各国金融机构大幅亏损，甚至宣布破产。 在这个全球范围内的金融海啸中，各国的股票市场都受到了严重的冲 击，我困2 也不能幸免，我国股票市场于2 0 0 7 年1 0 月创出历史新高6 1 2 4 点，至2 0 0 8 年1 0 月的低点1 6 6 4 点，短短一年时问内指数暴跌超过7 0 ， 一些新兴国家如越南等遭遇也大抵相同，而美国、英国、只本等发达国家 股票市场的主要指数跌幅则较小( 见表1 - 1 ) 。这场金融海啸源于美国，但 其股票市场的跌幅是较小的，究其原因，股指期货等风险对冲工具对减缓 次贷危机对美国以及全球资本市场的冲击发挥了功不可没的作用。 表1 - 1 全球主要股市跌幅( 2 0 0 7 1 1 0 7 2 0 0 8 1 1 0 7 ) 国家跌幅国家跌幅 美国 3 2 3 0 泰囡 4 9 1 8 英国2 9 7 6 越南6 3 1 9 加拿人3 1 3 4 菲律宾 4 7 2 1 法国 3 7 0 8 印度 4 8 1 0 德国3 3 7 6 中围6 8 8 0 日本4 0 1 2 俄罗斯6 3 9 2 资料米源：国际股市指数网：h t t p ：w w w s t o c k q o r e , 我国资本市场对； b t t ：放已经不可逆转，次贷危机让我们更加明白我国 的金融体系不可能游离于困际金融体系之外免遭冲击。同时，次贷危机让 1 虏利荚和房地荚，荚困的两人 丰虏抵押贷款融资机构，分别成j ：j 二1 9 3 8 年和1 9 7 0 年，l 持自或 担保约5 万亿天兀住房抵押贷款，一i 伞荚困1 2 万亿荚几抵 贷，：的4 2 。 2 奉义 旨的“我围”，“中困”足指中困人陆，小包括中f 仁人民j 柙俐的香港、澳门、台湾 1 ：! ：塑叁兰堡：! ：堂竺堡苎 我们更深刻地认识剑金融市场的巨大风险，在经济发展和对外开放中，必 须不断完善我国的金融体系，不失时机地及时推出股指期货等风险管理工 具，增强我国金融体系自身免疫功能，强化抵御国际金融市场动荡的能力。 目前，我国已为股指期货做了很多的准备，包括制度、技术和市场层 面，推出股指期货己成为必然，只是一个时机的选择问题。股指期货作为 我国资本市场开展衍生品创新的丌始，其成功与否对我国衍生品创新的进 程，对我国的资本市场有着十分重要的意义。 股指期货的成功开展是由多方面的因素共同决定的，其中，投资者对 股指期货的认知程度是重要的因素之一。股指期货具有避险的功能，但其 功能的发挥取决于投资者的正确使用，即在正确的时间，选择合适的期货 合约品种，选择恰当的合约数量。并且，投资者的套期保值并不是一劳永 逸的，因为投资者使用股指期货等金融衍生工具进行套期保值的同时将可 能产生新的风险基差风险、操作风险、违约风险等。这些风险可能导 致套期保值失败，甚至由于衍生工具的高杠杆特性，可能成倍地加剧损失。 因而，投资者必须密切地关注着市场的变化，以便在市场出现不利的变动 时，适当地调整头寸，及时止跌，从而避免更大的亏损。 本文正是出于让投资者全面认识股指期货的角度，研究股指期货与股 票指数的动态关系。股指期货以股票指数为基础，在一个动态发展过程中， 其与股票指数具有联动效应。股指期货与股票指数的动态关系使得股指期 货的运用更加复杂，更加丰富，也更具有吸引力。理解股指期货与股票指 数之间的动态关系，对于投资者运用股指期货进行套期保值、套利、投机 等具有重要的意义。在我国即将要推出股指期货的背景下，本文从基差和 趋同性两个方面研究股指期货与股票指数之间的动态关系，并以案例的形 式生动地展现运用期货进行套期保值过程中的基差风险致使套期保值失 败，致使企业蒙受巨大损失。同时，运用沪深3 0 0 股指期货模拟交易数据 与沪深3 0 0 股票指数进行相关性实证检验，对沪深3 0 0 股指期货的价格发 现功能和套期保值功能，以及基筹风险进行检验。 本文从理论和实证、从股指期货的避险功z h 匕g 和股指期货的基差风险两 方面研究股指期货，这对于投资者全面地认识股指期货，以及运用股指期 货进行套期保值等具有重要的借鉴意义。 j ：海人学硕上学位论文 1 2 本文的研究对象 期货( f u t u r e ) 是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的 时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货的标的物可基于不同 的基础资产，依标的物不同，期货可分为商品期货和金融期货。商品期货 又分为工业品 可细分为金属商品( 贵金属与非贵金属商品) 、能源商品】、 农产品、其他商品等；金融期货则包括利率期货、外汇期货、股指期货。 股指期货全称股票价格指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ) ，是金融期货中的 一种，是指参加交易的买卖双方将某种股票价格指数作为标的商品，在交 易所内以公开竞价方式买卖这种商品的期货合约，并在未来某一交割同之 前进行对冲或按成交价在交割同进行现金结算的一种期货交易。 股指期货最早出现在美国。1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯交易所推出了以 价值线指数作为期货合约标的的股指期货3 ，标志着股指期货的诞生。股指 期货的诞生掀起了股票交易中的一场革命，其巨大成功引发了各国( 地区) 交易所的竞相仿效，各国纷纷开办其各有特色的股指期货交易。8 7 股灾4 后， 人们丌始反思，从而股指期货和股市都进入了一个短暂的低迷期。后来经 过权威部门的澄清，随着股市的逐渐复苏以及越来越多的国家和地区推出 了新的股指期货，股指期货又恢复了蓬勃发展的势头。经过二十几年的发 展，在全球范围内，稍有规模的资本市场所在国家和地区基本都推出了股 指期货交易，并呈现出跨国、跨区域竞争的特点，中国足少数几个空白点 之一( 见表卜2 ) 。 32 0 眦纪7 0 年代以来，两方闻，家受t i 油价格波动影响，绎济f i 稳定，利率波动剧烈，特别是政府实 施强硬的紧缩宏观政策，利二牛扶摇直l ：，给荚困的股祭市场以沉重的打击，投资者( 包4 占机构投资 肯) 对这种系统性风险束于尢策，蒙受r 卜人的损失。自此，人们开始j ，股指期货的探索。 4 1 9 8 7 年1 0 月1 9 | i ，z - - 旧股市开始暴跌，致使股i j i 倒盘，并由此带来j ，天固肌史l - 破t 4 、似最人的 萧条、人危机，使荚陶绛济处十瘫痪状态。 3 j ：海大学硕i ：学位论义 表1 - 2 全球主要股指期货一览表 国家地区股指期货名称开设时间上市交易所 标准普尔5 0 0 指数期货芝加哥商品交易所 美国1 9 8 2 4 ( s & p 5 0 0 )( c m e ) 普通股指数期货 悉尼期货交易所 澳大利亚1 9 8 3 2 ( 越lo r d i n a r i e s )( s f e ) 多伦多证交所3 0 0 指数期货多伦多期货交易所 加拿大 1 9 8 4 1 ( t s e3 0 0 )( t f e ) 金融时报1 0 0 指数期货伦敦国际金融期货交易所 英国 1 9 8 4 5 ( f r s e1 0 0 )( l i f f e ) 恒生指数期货香港期货交易所 中国香港 1 9 8 6 5 ( h i s )( h f x e ) 日经2 2 5 指数新加坡国际货币交易所 新加坡 1 9 8 6 9 ( n i k k e i2 2 5 )( s i m e x ) 法国证券商协会4 0 指数期货法国期货交易所 法国 1 9 8 8 6 ( c a c 一4 0 )( m ：a t i f ) 日经2 2 5 指数大阪证券交易所 日本1 9 8 8 9 ( n i k k e i2 2 5 ) ( o s e ) 阿姆斯特丹股指期货阿姆斯特丹金融交易所 荷兰1 9 8 8 1 0 ( e o e )( m ) 德国股指期货德国期货交易所 德国 1 9 9 0 9 ( d a x 一3 0 )( d t b ) 两班牙股指期货西班牙衍生品交易所 两班牙1 9 9 2 1 ( i b e x3 5 )( m e f f r v ) 摩根世界指数! l j 货新加坡国际货币交易 新加坡1 9 9 3 3 ( n i s c i ) 所( s 1 m e x ) 韩国2 0 0 指数期货韩国期货交易所 韩国1 9 9 6 6 ( k o p s i2 0 0 )( k f e ) s & p5 0 0 迷你l ! 指数期货芝加哥商业交易所 美国 1 9 9 7 9 ( e r a i n is & p5 0 0 ) ( c m e ) 道琼斯欧洲指数期货 欧洲别货交易所 法国 1 9 9 8 6 ( d o wj o n e se u r os t o x x5 0 ) ( e u r e x ) 台湾综合指数期货台湾 i j 货交易所 中国台湾 1 9 9 8 7 ( t x ) ( t a i m e x ) 纳斯达克迷你型指数期货芝加哥商业交易所 美国1 9 9 9 6 ( e m i n in a s d a q1 0 0 )( c m e ) 印度敏感指数期货孟叉证券交易所 印度2 0 0 0 6 ( s e n s e x )( b s e ) 印度s & pc n xn i f t y 指数期货印度凼【屯证券交易所 印度2 0 0 0 6 ( s & pc n xn i f t y )( n s e ) 迷你型道琼斯指数期货芝加哥商会 美国2 0 0 2 4 ( m i n i - s i d e dd o w )( c b o t ) 资料来源：陈信华金融衍生l ：l 定价原理、运f 1 ：机制及实际运川【m 】上海： 上海财经人学版社，2 0 0 4 ：p 1 6 0 4 i ：海人学硕j j 学位论文 股指期货的迅猛发展与其强大的功能是分不开的，这些功能主要有： ( 1 ) 价格发现功能( p r i c ed i s c o v e r y ) 。期货市场的价格是市场信息综 合反映的结果，是在期货交易中通过竞争自然形成的真实价格，而现货市 场的价格不免掺杂些来自个股噪声交易的信息成分，这使得期货价格更能 体现资产的真实价格。另外，由于期货市场低成本、高杠杆性、高透明性 等特征，新信息将首先到达期货市场，在期货市场的价格中得以体现。在 成熟的期货市场中，期货价格是对市场信息的充分反应，是对现货价格未 来走势的预测，更具有前瞻性。 ( 2 ) 套期保值功能( h e d g e ) 。股指期货市场是双边市场，可做空。投 资者可以买入( 卖出) 与现货数量相当但方向相反的股指期货，在未来一 段时间内通过卖出( 买入) 股指期货来对冲现货市场波动所带来的价格风 险，从而规避现货市场的系统性风险。 ( 3 ) 资产配置功能( a l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ) 。股指期货交易的保证会 制度、卖空机制、强制平仓制度，使得股指期货交易成本低，流动性大， 并能严格履约，使交易效率大大提高，促进了整个市场的有效性，从而为 实现合理配置资产提供了良好的运行机制。 ( 4 ) 投机功能( s p e c u l a t e ) 。相对于股票市场，股指期货市场具有交 易成本低，杠杆性高的特点，这为追求高风险、高收益的投机者提供了更 大的吸引力。 ( 5 ) 套利功能( a r b i t r a g e ) 。股指期货市场的走势与现货市场的走势保 持着高度的同步性，股指期货价格与现货价格具有高度的相关性。套利者 对两个市场的价格偏差进行套利就能获得无风险收益，同时，不同月份的 期货合约之间，甚至不同的指数合约之问也可产生套利交易机会。 正是由于股指期货的这些功能，股指期货才得以迅猛发展，并取代利 率期货和外汇期货，成为衍生品市场的主导产品。 1 3 本文的主要内容 本文的研究内容为股指期货价格与现货价格的动态关系，并以沪深 3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股票指数的r 交易数据为样本，进行实证分析，共 分为5 个部分： 第一部分是本文的引言部分，交代了本文的研究背景和意义，本文的 5 上海人学硕：学位论文 研究对象，以及本文的主要内容。 第二部分着重介绍了国内外对股指期货相关理论的研究情况。国外对 股指期货相关理论的研究比较全面，涵盖了股指期货的定价、套期保值、 价格发现，以及股指期货与股票指数的联动关系，也比较深入；我国的股 指期货起步较晚，但国内学者同样也对股指期货的相关理论和应用进行了 研究，并结合我国实际情况，以便迎接股指期货的推出。 第三部分是本文的理论重点，首先从股指期货合约的定价探讨了股指 期货与股票指数的静态关系，应用持有成本模型得出股指期货合约的定价 方程。然后主要从趋同性和基点价差两方面系统分析股指期货价格与股票 指数的动态关系，分析趋同性和基差的定义、形式、产生原因，以及影响 意义等，并以德国会属股份公司和中盛粮油套期保值失败的案例生动地阐 述运用期货进行套期保值过程中的基差风险致使套期保值失败，致使企业 蒙受巨大损失，以及所得出的教训。 第四部分利用时间序列的计量经济模型，选取近期沪深3 0 0 股指期货 模拟交易的同收盘价和沪深3 0 0 股票指数为样本，以格兰杰因果检验法研 究二者的领先一滞后关系，在此基础上建立协整模型和误差修正模型，分 别研究沪深3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股票指数的长期与短期的相关关系。 实证结果显示沪深3 0 0 股指期货具有较好的价格发现功能，其与沪深3 0 0 股票指数具有较好的拟合度，说明沪深3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股票指数 具有趋同性，沪深3 0 0 股指期货可用于进行套期保值和套利交易。同时实 证结果还显示，沪深3 0 0 股指期货与沪深3 0 0 股票指数在短期内可能会出 现相互背离，造成基差变动的现象发生，产生基差风险。所以，套期保值 者必须密切关注头寸变化，而投机者则可能通过投机行为获利。 第五部分分析了股指期货在我国的历史与现状、推出股指期货的市场 条件，以及在我国推出股指期货对资本市场的影响，指出在我国推出股指 期货是国内需要和国际压力的必然产物。 6 l ：海犬学硕j ：学位论文 二、股指期货的相关理论研究 人们对于股指期货并不陌生，在发达国家，股指期货已有2 0 几年的交 易运作实践，学者们对股指期货的定价、价格发现、套期保值及股指期货 与现货市场的联动关系等理论进行了深入的研究，相关的研究方法和技术 通过实证检验，在实践中获得广泛的应用和发展，研究成果不胜枚举。我 国的股指期货起步较晚，但国内的专家和学者对股指期货也进行了大量的 研究。 2 1 国外的研究情况 ( 一) 关于股指期货定价的研究情况 1 、资产定价理论的发展 定价是衍生品交易中最核心的部分，如何定价以及所定价格合理与否 直接关系到该衍生产品能否成功。学术界对资产定价问题进行了系统的讨 论，使之成为近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域。 m a r k o v i t z 于1 9 5 2 年发表了堪称现代金融史上里程碑式的论文一资 产组合选择，这标志着现代投资组合理论的诞生。在这篇论文中，m a r k o v i t z 第一次用数学语言对收益和风险问题进行了量化，说明分散投资降低风险 的原因，提出投资组合的均值一方差模型，并利用效用函数理论，给出了利 用无差异曲线在投资组合有效集上选择最佳组合方案的一种准则。 m a r k o v i t z 把投资组合理论带进了一个全新的领域，其投资组合的均值一方 差模型成为现代投资组合理论的奠基石。值得一提的是，m a r k o v i t z 资产组 合理论中所涉及的资产均为风险资产，不包括无风险资产，如无风险借贷。 w i l l i a ms h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，j o h nl i n t e r ( 1 9 6 5 ) 和j a nm o s s i n ( 1 9 6 6 ) 从均值一方 差模型出发，引入无风险资产，研究并先后提出了资本资产定价模型 ( q 址m ) ，得到新的有效边界，即资本市场线，从而放宽了资产组合的范 围。c a p m 模型作为第一个不确定条件下的资产定价均衡模型，具有重要 的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。c a p m 模型的中心思想 是：对于单个资产而言，其与市场风险不相关的单个风险在资产定价中不 起作用，起作用的是有规律的市场风险。c a p m 从整个资本市场的角度出 发，把所有的投资者行为都包含在内，刻画整个市场条件下的均衡。很多 7 l ：海人学硕l 学位论文 学者对c a p m 模型进行拓展研究，m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 在考虑了投资者的消费 与投资机会之间的权衡的基础上，提出了跨期资本资产定价模型 ( i n t e r t e m p o r a lc a p m ，i c a p m ) ，而后由c a m p b e l l ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 等做了 进一步发展。r u b i n s t e i n ( 1 9 7 6 ) 在更严格的假设条件下，考虑投资者的消 费与投资机会的权衡，提出离散时间的基于消费需求的定价模型 ( c o n s u m p t i o n b a s e dc a p m ) ，b r e e d e n ( 1 9 7 9 ) 将其发展为连续时间模型， 而后由m e h r a 和p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 、s u n d a r e s a n ( 1 9 8 9 ) 、w e i l ( 1 9 8 9 ) 、 c 0 n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 等做了进一步发展。 综合比较c a p m 类模型与m a i k o v i t z 的均值一方差模型，它们都建立在 严格的假设条件之下完成的，而这些假设条件在实际中很难满足，这大大 限制了它们的实际可操作性。 r o s s ( 1 9 7 6 ) 放开假定条件，提出了套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y , a p t ) 而后由s h a n k e n ( 1 9 8 2 ) 、g r i n b l a t t t i t m a n ( 1 9 8 3 ) 等做了进一步发 展。a p t 模型的中心思想是无套利均衡，它摒弃了c a p m 类模型与m a i k o v i t z 的均值一方差模型所要求的严格的假设条件，具有更好的可观察性和可操作 性，这使得a p t 理论成为当今资产定价理论的主要框架。 7 最后，近几年出现的随机折现因子定价( s t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ， s d f ) 理论是资本资产定价理论的极大成者，它使得局限于无套利均衡框 架下停滞不前的资本资产定价理论出现新的曙光。s d f 模型通过“随机折 现因子”将资产的价格与其未来的收益联系起来，从而得到基本的定价方 程。s d f 模型更具有一般性，而且几乎不对金融数据作任何的限定5 。 2 、股指期货定价理论 1 9 7 3 年，b l a c k & s c h o l e s 丌创性论文期权定价与公司债务的 发表标志着会融衍生证券定价理论的诞生。股指期货作为一种金融衍生资 产，其定价使用持有成本模型，并遵循无套利均衡的定价方法。1 9 8 3 年 c o r n e l l & f r e n c h 发表论文税收与股指期货定价给出了完美市场情况下 远期的持有成本定价模型： f ( t ，t ) = s ( t ) e 7 r 一一( d r ) e 7 仃叫一1 】 其中，f ( t ，t ) 为到期f 是丁的远期在t ( fst ) 时刻的价格；s ( t ) 为在t 时 5 肖辉刘文财股票指数现货1 j 期货市场关系研究f m 】北京：中固金融版 i ：，2 0 0 6 8 i ：海人学硕i ：学位论文 刻的股票指数；d 为每期连续支付的红利率( 常数) ；，为连续复利率。 随后，c o r n e l l & f r e n c h 在上述完美市场定价模型的基础上，引入随机 利率、变动红利、简单税收体系等，进一步放宽假设条件并得到了相应的 定价模型。s i l k ( 1 9 8 6 ) ，s t o l l ( 1 9 8 7 ) ，f i g l e w s k i ( 1 9 8 7 ) ，f i n k & f e d u n i a k ( 1 9 8 8 ) ， g o u l d ( 1 9 8 8 ) ， s o l n i k ( 1 9 8 8 ) ，s t o l l& w h a l e y ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ，1 9 9 3 ) ，f u r b u s h ( 1 9 8 9 ) ，p e t z e l ( 1 9 8 9 ) ，b l a k e ( 1 9 9 0 ) ， s t u c l i f f e ( 1 9 9 7 ) 等应用的股指期货持有成本模型为： f ( t ，丁) = 5 0 ) ( 1 + ，+ d ) 1 9 9 5 年s u l t a n ，h o g a n & k r o n e r 给出持有期间股票股息红利在交割期 一次性支付情况下的简单持有成本模型： f ( t ，t ) = s o ) ( 1 + 厂) 一d l a w r e n c eg a l i t z 给出持有期间不同股票股息红利不同是支付情况下的 股指期货持有成本模型： f = s ( f ) ( 1 + r f ) 一荟d r ( 1 + r t i , d ) 其中，f ( t ，t ) 为到期日是t 的股指期货理论价格；s ( t ) 为在t 时刻的股 票指数； ，为无风险利率( 常数) ；n 为股票指数中的股票个数；d j 为购 买期货持有策略实施期巾第f ( f = 1 , 2 ，n ) 只股票所支付的股息红利；t 仙为 第f 只股票自支付股息红利至交割同之间的期间( 占一年的多少部分) 6 。 ( 二) 关于股指期货价格发现的研究 1 、理论发展 价格发现( p r i c ed i s c o v e r y ) 是指在一个市场中，新信息以随机方式产 生，投资人观察到信息后，通过交易行为将信息反映到资产的价格上的过 程。对于两个或多个市场，如果其中一个市场价格反映信息的速度经常领 先其他市场，则可称此市场的价格发现功能优于其他市场。 理论界通常认为较之于股票市场，股指期货具有更好的价格发现功能， 其理论支持主要有杠杆假浣( t h el e v e r a g eh y p o t h e s i s ) 和交易成本假说( t h e t r a d i n gc o s th y p o t h e s i s ) 。l j ：卡l ：假说认为，具有高杠杆特征的市场提供了更 6 张学东股价指数期货理论j 实践研了i m l 北京：中国 j ：会科学版礼，2 0 0 5 9 ! ：塑叁兰堡! 堂垡堡苎 好的价格发现功能。在相同资本条件下，具有高杠杆特征的交易市场获得 的投资收益要高于低杠杆市场。按照杠杆假说，信息在衍生品市场传递更 迅速，很多研究结果也证实了这一点。但是，s t e p h a n w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 研 究发现，股票期权交易价格滞后股票价格大致1 5 分钟左右，这与杠杆假说 相悖，杠杆假说也解释不了该现象。随后，f l e m i n g 等( 1 9 9 6 ) 提出交易成 本假说，该假说否定了杠杆假说的基本观点，认为信息并非在高杠杆效应 的市场优先传递，而是在交易成本低的市场优先传递。因为交易成本会减 少交易者的利润，出于利润最大化考虑，交易者倾向于在交易成本低的市 场上交易。股指期货合约的交易成本往往低于现货指数，所以一般表现为 股指期货市场具有更好的价格发现功能。该假说能够很好地解释现实情况， 与实际相吻合，被学术界广泛接受。 2 、实证研究 由于价格发现功能在股指期货投资上具有重大的操作指导意义，为此 学术界进行了大量的实证研究。由于研究标的、研究方法、样本期间以及 时间频率的选择并不一致，所以得出的结论也不尽相同。虽然许多研究结 果都支持股指期货市场领先股票现货市场，但也有研究结果显示现货市场 领先期货市场或期货市场与现货市场互有领先。 ( 1 ) 股指期货市场领先现货市场，期货具备价格发现功能 k a w a l l e r & k o c h ( 1 9 8 7 ) 采用时间序列回归分析，实证检验了1 9 8 4 年 到1 9 8 5 年时间间隔为1 分钟的s & p5 0 0 指数的样本数据，结果显示s & p5 0 0 指数期货先行于现货指数2 0 4 5 分钟，对于一些交易活跃的期货合约，其 先行时间将更长。s t o l l & w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 采用时间序列模型，实证检验了 1 9 8 2 1 9 8 7 年时间间隔为5 分钟的s & p5 0 0 指数数据以及1 9 8 4 1 9 8 7 年m m i 指数数据，在纠正了非j 下常交易影响后，研究依然发现期货市场平均先行 现货市场5 分钟，偶然还超过了1 0 分钟。a b h y a n k a r ( 1 9 9 5 ) 采用e g a r c h 时间序列模型，实证检验了1 9 9 2 年时间问隔为5 分钟的f t - s e l 0 0 指数和 s & p5 0 0 指数的四个合约的样本数据，结果显示两个指数的期货价格都领先 现货价格，领先时i 白j 为1 5 2 0 分钟。p i z z i 、e o n o m o p o u l o s o n e i l l ( 1 9 9 8 ) 采用误差修证模型，实证检验了1 9 8 7 年1 月至3 月的时f j 删隔为1 分钟的 s & p5 0 0 指数样本数据。结果表明，期货市场至少先行现货【订场2 0 分钟以 上，而在反方向上仪存在着短暂的先行。m i n & n a j a n d ( 1 9 9 9 ) 以三阶段最 1 n ，l j 海人学硕i ：学位论文 小平方法估计联立方程式研究了期货市场与现货市场的之间的领先滞后关 系，结果发现，韩国k o s p l 2 0 0 指数期货市场显著领先现货市场达3 0 分钟。 ( 2 ) 现