（金融学专业论文）后股权分置时代中国上市公司股权激励绩效研究.pdf

0 2 0 1 0m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o n s c h o o lc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 7 0 5 0 0 0 5 6 ea s tch i n an o r m a l u n i v e r s i t y s t u d yo nt h ep e r f o r m a n c e o f e q u i t yi n c e n t i v es y s t e m f o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a f t e rt h en o n t r a d a b l es h a r e sr e f o r m c o l l e g e ： s p e c i a l t y ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n tm a n a g e m e n t a d v i s o r ： a u t h o r ： a p r ，2 0 1 0 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名：日期：2 0 f o 年j 月j 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 压姝诣删研同上印戗钉殴知苡劢应教石i f 移系本人在华东师范大学攻读 学位期间在导师指导下完成的砺士博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东 师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管 部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允 许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版， 采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密”学位论文宰， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名痉珏 2 口幻年岁月箩日 员名单 姓名职称单位备注 冯文伟教授华东师范大学主席 王建平副教授华东师范大学委员 陆剑清副教授华东师范大学委员 ，被认为是解决现代 企业委托代理问题的重要途径，其对于改善公司治理结构，降低委托代理成本， 提升企业业绩等具有重要意义。该制度在欧美等资本市场成熟的国家中已得到广 泛运用，并取得了巨大成功。 在中国，由于种种限制，股权激励制度的起步较晚，但2 0 0 5 年5 月开始的 股权分置改革为中国上市公司实施股权激励创造了有利条件。随着股权分置改革 的顺利完成，中国证券市场迎来了崭新的全流通时代，股权激励逐渐成为中国上 市公司和资本市场的新主题。那么，在进入后股权分置时代，中国上市公司股权 激励计划的实施出现了哪些新特点，其实施效果如何，是否在一定程度上提高了 公司经营绩效。本文试图对此进行研究，从而检验股权激励制度在中国的实施效 果，为进一步改进和完善中国上市公司股权激励制度提供实证依据。同时这对于 进一步完善股权激励制度与提高中国上市公司公司治理水平也具有重要的理论 意义和现实意义。 本文首先回顾了股权激励理论和相关文献，接着对后股权分置时代中国上市 公司股权激励实施情况按行业，企业性质，地域，激励模式等分类作了系统全面 的描述性统计分析。在进行股权激励绩效实证研究时，本文先从定性角度，即通 过横向与纵向比较，研究上市公司股权激励的激励效应。接着，又从定量角度对 激励效应进行进一步探讨，即在引入相关控制变量的基础上，采用多元回归的分 析方法研究股权激励比例，股权激励模式，及企业性质对上市公司经营业绩的影 响。最后根据理论和实证分析，对全文进行总结，并根据结论提出相应的建议。 关键词：上市公司经营业绩股权激励实证研究 a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v es y s t e m , a san e w1 【i n do fd i s t r i b u t i o ns y s t e ma n dl o n g - t e r m i n c e n t i v es y s t e m ，i sr e g a r d e da sa l li m p o r t a n tw a yt os o l v et h ea g e n c yp r o b l e mi n m o d e r ne n t e r p r i s e s i ti sm e a n i n g f u lt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ， r e d u c ea g e n tc o s t sa n de n h a n c eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e t h i ss y s t e mh a sb e e nw i d e l y u s e di nm a t u r ec a p i t a lm a r k e t s ，l i k ee u r o p ea n dt h eu n i t e ds t a t e sc a p i t a lm a r k e t s ，a n d h a sa c h i e v e dg r e a ts u c c e s s e s i nc h i n a , d u et ov a r i o u sc o n s t r a i n t s ，e q u i t yi n c e n t i v es y s t e ms t a r t e dl a t e ，b u tt h e s t o c ks h a r er e f o r mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hb e g a ni nm a y 2 0 0 5 ，p r o v i d e d f a v o r a b l ec o n d i t i o n sf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e m w i t ht h e s u c c e s s f u lc o m p l e t i o no fs t o c ks h a r er e f o r m ，t h ec h i n e s es t o c km a r k e th a sc o m ei n t o an e we r a , a n dt h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e mh a sb e g u nt ob e c o m et h en e wt h e m eo f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t h e n , a f t e re n t e r i n gi n t os u c han e we r a , d o e si ta p p e a ra n y n e wf e a t u r e sd u r i n gt h ep r o c e s so fi m p l e m e n t i n ge q u i t yi n c e n t i v es y s t e m ，w h a ti st h e e f f e c t i v e n e s so fi t si m p l e m e n t a t i o n , w h e t h e rt h i ss y s t e mh a si m p r o v e dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e st os o m ee x t e n t ? t h i sp a p e ra t t e m p t s t od oar e s e a r c ha b o u tt h e s e q u e s t i o n s ，s oa st op r o v i d ee v i d e n c e so fh o wt o f u r t h e ri m p r o v ee q u i t yi n c e n t i v e s y s t e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i ta l s oh a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c et oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a m e s t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w st h et h e o r i e sa n dl i t e r a t u r eo fe q u i t yi n c e n t i v e ，a n dt h e n d o e sas y s t e m a t i c , a sw e l la sc o m p r e h e n s i v ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i so ft h e i m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e mi nc h i n a , i nt h et e r m so fi n d u s t r y , b u s i n e s s n a t u r e ，g e o g r a p h y , a n di n c e n t i v em o d e i nt h ep a r to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e r f i r s td o e sah o r i z o n t a la n dv e r t i c a lc o m p a r i s o no fi n c e n t i v ee f f e c t so fe q u i t yi n c e n t i v e s y s t e mi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a n dt h e nt h i sp a p e rd o e saf u r t h e rr e s e a r c ho f t h e i n c e n t i v ee f f e c t si nt h eq u a n t i t a t i v ep o i n to fv i e w t h a ti s ，b yi n t r o d u c i n gr e l e v a n t c o n t r o lv a r i a b l e s ，d o i n gar e s e a r c ho ft h ei n c e n t i v ee f f e c t su s i n gm u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d s f i n a l l y , i nc o n s i d e r i n go ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i sr e s u l t s ，t h i sp a p e rd o e sas u m m a r yo ft h ew h o l et e x t , a n dp u t su ps o m e r e c o m m e n d a t i o n sa n ds u g g e s t i o n si na c c o r d a n c ew i t ht h er e s e a r c hr e s u l t s i i i i i c e n t i v e ， 目录 第一章导论1 1 1 选题背景1 1 3 论文框架。3 1 4 本文的创新点和不足4 第二章股权激励概述6 2 1 股权激励概念6 2 2 股权激励理论基础6 2 3 股权激励的主要模式1o 第三章股权激励绩效研究文献综述l3 3 1 国外文献综述13 3 2 国内文献综述15 第四章后股权分置时代中国上市公司股权激励实施状况1 9 4 1 后股权分置时代股权激励进展情况概述2 0 4 2 后股权分置时代股权激励停止实施情况分析2 l 4 3 后股权分置时代股权激励实施情况分析2 5 第五章后股权分置时代中国上市公司股权激励绩效实证研究3 2 5 1 研究设计3 2 5 2 描述性统计3 3 5 3 实证分析3 5 第六章结论和建议4 3 6 1 研究结论及原因分析4 3 6 2 相关对策及建议4 5 参考文献5 4 致谢5 7 第一章导论 1 1 选题背景 在现代企业所有权与经营权分离的情况下，企业中普遍存在着委托代理关 系，由于企业经营者和作为企业所有者的股东之间的目标函数不一致，两者在追 求自身效用最大化时不可避免地会存在一定的利益冲突，再加之两者之间的信息 不对称，从而导致委托代理矛盾的产生。因此，如何有效地解决“委托代理”矛 盾，使企业的经营者在努力工作的同时实现企业价值最大化，将经营者个人利益， 股东利益和公司利益相结合，已成为了国内外理论界和实务界进行长期探索的课 题之一。 股权激励制度，作为一种新型分配制度和长期激励制度，被认为是解决现代 企业委托代理问题的重要途径，是将经营者利益和股东利益有机联系起来，形成 共同利益取向和行动导向的有力手段，其对于改善公司治理结构，降低委托代理 成本，提升企业业绩等具有重要意义。该制度在欧美等资本市场成熟的国家中已 得到广泛运用，并取得了巨大成功。从股权激励的模式来看，在西方发达国家， 绝大部分企业使用股票期权作为激励方式，其次依次是限制性股票和业绩股票。 截至2 0 0 5 年底，在美国财富杂志评出的全球5 0 0 家大型工业企业中，8 9 都采用了不同程度的股权激励制度。从高层管理者的收入构成看，目前股票期权 收入己成为美国c e o 收入中的最大部分。1 9 9 2 年标准普尔5 0 0 的c e o 总收入 中股票期权在授予日的价值只占2 5 ，到1 9 9 8 年就升为4 0 。可以说，股权激 励已经在西方市场经过了近半个世纪的考验，获得了极大的成功，创造了美国的 n s d a q 神话，因此其也被誉为企业激励的“金手铐 。但是，在进入2 0 世纪9 0 年代后期，特别是安然事件后，学术界和实务界开始反思上市公司高管股权激励 所带来的一系列负面效应。前美联储主席格林斯潘曾指出，在一些公司出现巨大 的“财务黑洞 事件中，股票期权是漏洞之一。股权激励作为一把“双刃剑”， 在激励企业高管更努力地工作，提升公司业绩的同时，也成为了企业财务造假， 制造公司虚假繁荣的内在驱动力。 在中国，上市公司对于股权激励制度的探索和实践始于上世纪9 0 年代初。 但由于缺乏统一的指导，各项政策制度还不完善，股权激励在实行之初，效果并 不是很理想，其对于改善公司业绩和提高公司治理水平的有效性遭到了学术界和 实务界的质疑，因此在2 0 0 5 年中国实施股权分置改革之前，股权激励并没有在 国内得到大规模的实施，甚至曾一度被终止。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，随着中国证监会关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知的颁发，中国证券市场拉开了股权分置改革的序幕，从而发生了一 系列巨大的制度性变化。至2 0 0 7 年底，中国上市公司已顺利完成了股权分置改 革，基本实现了股票全流通的预期，中国证券市场正式步入了后股权分置时代。 一个全流通的，能够全面反映企业价值的证券市场的形成，意味着中国资本市场 实施股权激励制度的环境有了较大的改善，而国家政府相关部门也高度重视上市 公司股权激励制度的推行，中国证监会，国资委及财政部相继颁布了一系列的管 理办法和通知，为中国上市公司实施股权激励计划，建立健全激励与约束机制， 奠定了良好的法规基础。 表l 中国股权激励制度发展历程一览表 时间事件 1 9 9 3 年深圳万科集团实施股权激励，是中国上市公司中第一家“吃螃蟹” 的企业 1 9 9 7 年上海仪电控股( 集团) 公司成为第一家实行股权激励制度的国有企 业 1 9 9 9 年梁定邦任证监会首席顾问时建议内地股市把股票期权作为一项重要 的完善公司治理的大事来抓，股权激励由此在理论上被广泛认知 2 0 0 0 年有关股权激励的法规草案制定出来，并摆在证监会、国资委和财政 部领导的案头 2 0 0 2 年美国安然丑闻曝光，问接影响到国内对股权激励制度的运用进程， 相关法规的制定步伐也随之放缓 2 0 0 5 年1 0 月公司法规定“将股份奖励给本公司职工 ，使得公司回购股票合 法化，从而提供了激励股票的个重要来源 2 0 0 6 年1 月证监会颁布并实施上市公司股权激励管理办法( 试行) ，将对管 理层股权激励的操作具体化 2 0 0 6 年9 月国资委会同财政部联合下发了国有控股上市公司( 境内) 实施股 权激励试行办法 2 0 0 8 年5 月证监会发布股权激励有关事项备忘录l 号和股权激励有关事 2 项备忘录2 号 2 0 0 8 年6 月国资委发布关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的 补充通知( 征求意见稿) 2 0 0 8 年9 月证监会发布股权激励有关事项备忘录3 号 1 2 选题意义 随着中国资本市场和现代企业制度的不断完善和发展，近几年来，政府决策 部门及各上市公司开始越来越关注长期激励机制的实施，特别是推行与风险和责 任相匹配的股权激励制度，截止2 0 0 9 年8 月3 1 日，国内共有1 5 1 家上市公司明 确公告推出股权激励计划，其中，士兰微等1 1 1 家上市公司选择了对高管人员授 予股票期权的激励方式，占已公告公司的7 3 ，这就为相关理论研究提供了良好 的研究环境和大量的素材。 与股权激励制度在西方发达国家曾获得巨大成功相比，由于中国资本市场环 境的特殊性和法律法规条件的不同，中国理论界对于上市公司股权激励效果的好 坏并没有达成共识。鉴于目前国内相当一部分学者的研究主要集中于2 0 0 6 年之 前的数据，所得出的结论也主要针对于股改前的股权激励状况，因此，在中国资 本市场顺利完成股权分置改革，进入“同股同权同价的全流通时代后，上市公 司推出的股权激励制度的激励效应是否有了新的变化，公司绩效是否随着股权激 励计划的推出而有所改善，特别是在中国证券市场经历了从2 0 0 7 年1 0 月到2 0 0 8 一 年底的“牛熊”转换，上市公司股权激励计划遭遇大规模“流产 的情况下， 如何恰当地设计股权激励计划，如何更好地把握股权激励计划的推出时机，是值 得理论界和实务界进行深入探讨的新课题。 因此，结合中国特殊的资本市场环境，对股权分置改革完成后中国上市公司 股权激励制度及其实施的效果进行全面，深入，系统的研究，将有助于形成在新 形势下对中国上市公司股权激励制度的正确认识，从而为股权激励制度在中国的 进一步发展提出适合中国国情，有助于上市公司持续发展的应对策略，为政府决 策部门和上市公司完善股权激励制度提供新的思路。 1 3 论文框架 从逻辑结构来说，本文的行文框架安排如下。 第一章为导论。主要阐述选题背景，选题意义，本论文的框架结构以及论文 的创新和不足之处。 第二章为股权激励概述。主要介绍了股权激励的基本概念，股权激励的基本 模式以及股权激励制度所基于的理论基础。 第三章为股权激励绩效研究文献综述。主要针对国内外学者关于股权激励绩 效的研究成果进行了系统的梳理，分为国外文献综述和国内文献综述。 第四章为后股权分置时代中国上市公司股权激励实施状况。主要结合中国国 情，详细介绍了股权分置改革后中国上市公司股权激励计划的规范实施情况，并 特别按行业，企业性质，地域，激励模式等分类对该实施情况作了系统全面的描 述性统计分析，为下文的实证研究和结论分析起到铺垫作用。 第五章为后股权分置时代中国上市公司股权激励绩效实证研究。本文先从定 性角度，即通过横向与纵向比较，研究上市公司股权激励的激励效应。接着，本 文又从定量角度对激励效应进行进一步探讨，即在引入相关控制变量的基础上， 采用多元回归的分析方法研究股权激励比例，股权激励模式，及企业性质对上市 公司经营业绩的影响。 第六章为结论和建议。主要结合之前的理论基础，统计分析和实证研究结果， 得出本论文的主要结论，并在分析其原因的基础上提出相关的对策和建议。 1 4 本文的创新点和不足 本论文的研究创新工作主要体现在以下三个方面： 第一，论文注重研究股权激励在中国的最新进展情况。针对目前国内相当一 部分学者关于股权激励绩效的研究主要集中于2 0 0 6 年之前的状况，本文立足于 股权分置改革的顺利完成，对截止到2 0 0 9 年1 2 月3 1 日中国上市公司的股权激 励实施状况做了系统全面的梳理，着重研究进入后股权分置时代，中国上市公司 股权激励实施状况中出现的新变化。 第二，在描述性统计分析中，本文通过横向比较实施股权激励的上市公司的 业绩与上市公司整体业绩，纵向比较实施股权激励的上市公司2 0 0 5 年到2 0 0 9 年三季度的经营业绩，说明了实施股权激励的上市公司有着较好的表现。 第三，在实证研究中，充分考虑到上市公司自身特征的影响，引入了体现公 司资本结构，公司规模及股权集中度的一组控制变量，从而更好地研究股权激励 机制对上市公司经营业绩的影响。这对于目前国内实证研究中普遍出现的忽略必 要的控制变量引入，从而可能导致检验结果出现重大偏差这一状况是一次很好的 4 尝试。 当然，本论文也存在不少不足之处，总结如下： 第一，影响上市公司股权激励绩效的因素多且复杂，本文在进行分析时由于 能力所限及搜集数据方面的原因，在假定不受其他因素影响的前提下，只从股权 激励比例，激励模式，以及企业性质这几个方面进行研究。 第二，本文选取了净资产收益率和每股收益指标来衡量上市公司经营业绩， 但事实上，这两个指标虽然具有一定的代表性，但仍不能完全反映公司的经营业 绩。 第三，由于受经济形势及国内证券市场剧烈变化的影响，有相当一部分上市 公司在2 0 0 8 年度宣布中止或取消股权激励计划，因此截止到2 0 0 9 年底真正仍在 实施股权激励计划的上市公司并不多，从而限制了本文实证分析的样本数量，尽 管达到了回归分析的基本要求，但并不充裕。 5 第二章股权激励概述 2 1 股权激励概念 所谓股权激励，主要是指激励主体( 公司或股东) 以公司股权为标的，通过 授予激励对象( 公司经营者和核心关键员工) 股权的形式来分配收益，用以激励 经营层层和员工的工作，使他们能够从公司股东利益的角度出发，参与公司决策， 分享利润，承担风险，从而更好地实现企业价值最大化和股东利益最大化。 股权激励的最大特色在于将公司价值纳入了经营者利益的目标函数中，从而 使经营者个人利益的实现和公司经营业绩相联系，促使经营者能从个人利益出 发，勤勉尽责地服务于公司的长期发展，提升公司经营业绩，实现经营者个人利 益和公司股东利益最大限度的一致性。良好的股权激励制度是经营者和核心人力 资本分享剩余索取权的最佳方式，也是对其进行激励和约束的重要工具。 2 2 股权激励理论基础 近几十年来，学术界一直将企业激励问题的的研究视为经济学和管理学的热 门课题，而股权激励的理论基础正是建立在企业激励理论之上。股权激励作为公 司治理中一种重要的制度，是随着以现代企业理论为代表的经济学激励理论和管 理学激励理论的发展而产生的，并在企业管理实践中得到不断完善和改进。股权 激励的核心思想就是通过授予企业经营层和核心关键员工部分股权，让其拥有部 分“剩余索取权”，从而达到激励和约束的目的，此外，股权激励也是企业员工 全面薪酬体系中的重要部分。因此，公司治理中的委托代理理论和管理学中的人 力资本理论成为股权激励最主要的理论基础。 2 2 1 委托代理理论 由威尔逊( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、米尔利斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ) 、詹森和麦克林 ( j e n s e n m & m e c k l i n g w ，1 9 7 6 ) 以及霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 等人 开创的委托代理理论主要解决委托代理关系中的信息不对称问题。根据詹森和麦 克林( j e n s e f l m & m e c k l i n g w ，1 9 7 6 ) 的定义，委托代理关系是指“一种契约， 在这种契约下，一个人或一些人( 即委托人) 委托另一人( 即代理人) 代表他们 来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人 都是效用最大化者，就有充分理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行 6 动，委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活 动的监督费用，可以使其利益偏差有限”。 标准的委托代理理论有如下三个假设： 第一，代理人具有“私人信息 ，其行为不易被直接观察到； 第二，委托人不介入生产经营活动，即存在与代理人信息不对称的情况； 第三，代理人是“经济人，遵循追求自身效用最大化原则。 在委托代理关系中，委托人试图让代理人按照委托人的利益行动，但又不能 通过直接观测来判断代理人的行动选择是否符合委托人的预期。而作为一个理性 的代理人，在做出行动选择之前，往往会仔细衡量该行为的投入产出比，即代理 人所付出的努力是否能给自己带来相当的收益，而在现实中，代理人很可能出于 对自身利益的考虑，做出与委托人利益相冲突，甚至损害委托人利益的选择。 委托代理关系中的利益冲突，主要是由于现代企业组织形式中“两权 ( 所 有权和经营权) 分离，所有者和经营者各自具有不同的利益目标函数所引起的。 所有者( 公司股东) 的最终目标是其投入的资本尽可能地得到增值和企业价值最 大化，而经营层的终极目标则是实现个人报酬最大化。在没有实施激励制度的前 提下，经营层的收入完全只来源于工资薪酬，企业价值最大化并不意味着经营层 利益最大化，因此经营层容易产生一系列道德风险，表现为偷懒行为和逆向选择。 而股权激励的出发点就是要使受激励的经营层和企业形成一个利益共同体， 减少企业的委托代理成本，形成激励约束相容的机制。因此股权激励制度是解决 现代企业委托代理矛盾的有效途径。 首先，从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看，股权激励制度把所有者和经 营者的利益利害关系统一起来，从根本上消除了导致经营者行为异化的因素。这 一制度在促使经营层努力工作，提高工作效率的同时，还会积极纠正其行动中的 偏差，矫正经营层的短视心理，减少其短期行为，接受股东利益最大化原则的引 导，使其与公司形成一种真正意义上的更加密切的风险共担，利益共享的战略发 展关系。因此，无论是对经营层，还是对公司股东来说，这都是一个双赢的局面。 其次，从信息不对称角度来看，股权激励制度能够有效地降低信息不对称性。 公司内部信息掌握的不对称性，使得经营者远比公司股东更了解公司实际情况， 经营层完全有可能利用其实际形成的对公司的控制来谋求个人私利，再加上经营 j 粥船m ，m e c l 【l i i l gw 1 1 i e 0 巧。f t l l ef i m ：m 跏a g e r i a lb e h a v i o r a g 饥c yc 。s t s 锄d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 , 4 ：3 0 5 3 1 0 7 者行为的相对隐蔽性，股东想要对经营层实施有效监督的想法往往会因成本太高 而无法实现。而良好的股权激励制度，将有利于改善公司治理的内在机制，削弱 内部人控制，弱化委托代理矛盾，使经营层和股东形成利益共同体，减少监控费 用，降低代理成本，从而保证企业的长远利益。 股权激励问题的核心，就是在委托一代理框架下寻求最优的激励方案，或者 是设计最优的激励机制。具体而言，就是应该给经营层设计什么样的薪酬制度， 以什么样的方式最能激励经营层采取有利于所有者的行为。 2 2 2 人力资本理论 之前提到的委托代理理论研究的是所有者和经营者的关系，主要是从公司股 东的角度出发，而人力资本理论则是从人自身的角度出发，它指出了人力资本是 企业生产经营的核心因素，人的才能本身也是能产生投资收益的资本，从而为人 力资本所有者( 企业经营层和关键核心人员) 拥有企业剩余索取权和控制权奠定 了理论基础，使得企业针对经营层和关键核心人员的股权激励制度成为可能。 人力资本理论是上世纪五十年代末六十年代初形成的一种新的经济理论，其 最早可追溯到古典经济学的创始人亚当斯密( a d a ms m i t h ) 和新古典经济学派的 集大成者阿尔弗雷德马歇尔o a f r e am a r s h a l ) 。上世纪五十年代，美国一些经济 学家在解释美国经济成长时发现，有相当一部分经济增长是无法用物质资本和劳 动力增长来解释的。于是，有经济学家开始考虑把这一无法解释的部分归因于“人 力资本。上世纪六十年代，西奥多w 舒尔茨把“人力资源 转化为“人力 资本 ，从而创立了著名的人力资本理论，掀起了人力资本“革命”。所谓人力资 本，是指附着在人身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、健康等的总称，代 表人的能力和素质w 。舒尔茨认为，在生产过程中存在着物质资本和人力资本两 种形式的资本，两者的同质性在于，都有资本属性，都能带来收益，而两者的异 质性则在于，两者的收益率不同。人力资本理论认为，在影响经济发展的诸多因 素中，人的因素是最关键的，经济发展主要取决于人的质量的提高，而不是自然 资源的丰痔或资本的多寡，而西方发达国家近几十年来经济发展的实践也证明， 人力资本投入的收益率要大大高于物质资本投入的收益率。随着社会经济的不断 发展，特别是进入知识经济时代后，人力资本在社会经济中的地位越来越突出， 它已逐步取代物质资本成为企业提高竞争力的关键，成为价值创造的主体( 如图 舒尔茨教育的经济价值吉林人民出版社，1 9 8 2 ：2 0 _ 4 5 3 l 所示) 。 人力资本 占比 图l 经济发展与资本关系的时代变迁 因此，充分认识到人力资本的价值，是提高企业运作效率的关键所在。企业 经营层和技术等关键核心人员掌握着现代管理和专业技术等营运的专有知识，是 企业营运的主体( 如图2 所示) ，是企业特有的异质性人力资本，他们决定着企 业的核心竞争力以及价值创造程度( 如图3 所示) 掣。与传统理论中的物资资本 相比，人力资本具有专有性，即人力资本的所有者完全决定了人力资本的使用和 发挥状况。当人力资本权利受到限制或侵害时，其所有者为了与这种被限制或侵 害的权利相平衡，可以使人力资本的经济利用价值一落千丈，而当人力资本权利 得到激励时，其所有者为了与这种激励相平衡，又可以使其经济利用价值呈几何 级数增加。这一人力资本特有的“不可压榨”性也决定了只有让人力资本的所有 者( 企业经营层和关键核心人员) 拥有企业部分“剩余索取权 和“剩余控制权 ， 使经营层的目标函数与企业所有者的目标函数实现内在一致，才能达到激励和约 束经营层的目的，才能使经营层在自利的同时，实现企业价值最大化。 葛家理智力资本论一新时代科技经济学冶金工业出版社，2 0 0 2 ：3 5 - 4 5 何庆明智力资本与企业战略并购中国经济出版社，2 0 0 6 ：2 3 3 3 9 人力资本理论为企业激励机制的实施提供了坚实的理论基础，合适的激励机 制是高效率、低监督成本使用人力资本的必备条件。股权激励通过使经营者获得 部分股权，成功地将经营者人力资本价值与反映其业绩的公司股价联系起来，从 而达到高业绩高回报的效果。此外，通过对薪酬激励的长期化设计，股权激励机 制在某种程度上能减少企业的人才流失，甚至为企业吸引更多的优秀人才。 商 入 力 资 本 的 同 矮 经 低 广夕 使少撇洲 髟繇藤篙雾赢“习 缓蟛赫，施蹦口潞* 鼢 删翰轨以群静，。4 渤 酝 入 力 瓷 塞 的 黪 矮 姓 骞 低层执钰劳磷中层专业暂动。嶷磁翻旋努葫 图2 企业内人力资本特性及构成图3 企业内各人力资本的价值创造情况 2 3 股权激励的主要模式 股权激励机制的模式有很多，在近年来的各国的实践中，出现了股票期权、 员工持股计划( e s o p ) 、业绩激励股权模式、期股奖励模式、员工储蓄一股票参 与计划、股票持有计划和受限制股票计划、虚拟股票、股票增值权计划、延期支 付计划和特定目标计划等多种股权激励模式w 。但是，从根本上说，股权激励主 要可以分为股票期权激励和限制性股票激励两种形式。其中，股票期权激励是国 际上最广泛使用的激励模式。 2 3 1 股票期权 股票期权是指上市公司授予激励对象( 企业经营层和关键核心人员) 在将来 某一时期内以事先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利。股票期权 持有者到期可以行使或放弃这个权利，购买股票价格一般参照授予期权时公司股 票的公平市值确定，且需激励对象自行为行权支出现金。 股票期权使企业经营层与股东形成利益共同体。在行权以前，股票期权持有 者没有收益；在行权时，如果股票价格已上升，股票期权持有者将获得市场价和 陈锋国有企业股权激励问题研究国资青年，2 0 0 8 ，9 ：3 2 2 6 1 0 行权价价差带来的可观收益；在行权时，如果股票价格已下跌，股票期权将失去 价值，持有者将放弃行权( 原理如图4 ) 。股票期权实质上是一种“看涨期权”( c a l l o p t i o n ) ，目的在于激励经营层提高经营效率，改善企业管理水平，推动公司股价 上涨，从而获得公司股票市价与行权价之间的价差收益。股票期权是分配制度的 一种创新，企业经营层只有在增加股东财富的前提下才可以同时获得收益，从而 与股东形成了利用共同体。这种“资本剩余索取权 驱动企业经营层不断努力提 高公司业绩，实现经营层个人利益和股东利益最大化。此外，由于股票期权是企 业赋予经营层的一种选择权，企业本身没有任何现金支出，可以以较低的激励成 本吸引和留住人才，有利于企业降低激励成本。最后，由于经营层在被授予股票 期权时没有支付成本或支付成本较低，如果行权时公司股票价格低于行权价，经 营层可以放弃行权，不会有任何额外的损失，因此，股票期权激励的另一优点在 于能够锁定期权人的风险。 价格( 元) 2 1 o o 1 7 0 0 1 5 0 0 授予股票期权行权出售时间 图4 股票期权原理 股票期权的缺点在于：一是股票市场的价格波动和不确定性较大。“熊市” 期间，伴随着股票市场的持续暴跌，一旦公司股价跌到行权价以下，股票期权将 变成一张废纸，使众多受激励者的预期收益将灰飞烟灭，曾经的努力付之东流， 大大影响了其积极性。以美国微软公司为例，2 0 0 0 年微软员工所持有的股票期 权市值曾高达1 6 3 亿美元，而在2 0 0 2 年纳斯达克科技股崩盘的时候，仅为5 0 亿美元。因而造成许多加入微软的新员工所持股票期权的行权价格远远高于股票 市价，股票期权几乎一文不值；而在。牛市”期间，公司股价虚高，远大于公司 股票真实价值，从而导致公司经营层的股票期权收入可能过高，产生“收入差距 过大 的问题。二是诱导少数上市公司经营层的短视行为。由于股票期权的价值 取决于行权日上市公司股价与行权价之间的差价，因此可能促使公司经营层片面 追求股价提升的短期行为，甚至不惜采取激进的会计政策粉饰报表以抬高股价。 2 0 0 2 至2 0 0 3 年美国上市公司集中曝光的财务丑闻，很大程度上是由股票期权 巨大的财富效应所引发的。后股权分置时代，中国上市公司的激励机制如果过分 依赖于股票期权，高管人员就有可能通过粉饰报表，调节利润金额和报告时机等 手段，从而利用虚高的股价来实现财富的不公平分配、转移和输送w 。 2 3 2 限制性股票 限制性股票是指上市公司按照事先确定的条件授予激励对象一定数量的公 司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，激励对象只有在工作年限或 业绩目标符合股权激励计划规定的条件( 如扭亏为盈) 时，才可抛售限制性股票 并从中获益，否则公司有权收回免费赠与的限制性股票或以激励对象购买时的价 格回购限制性股票。也就是说，公司将一定数量的限制性股票无偿赠与或以较低 价格售予激励对象，但对其出售这种股票的权利进行一定的限制( 比如说，限制 期为三年) ，如果公司激励对象在限制期内辞职或被开除，限制性股票将被没收。 公司采用限制性股票的主要目的是激励经营层将更多的时间精力投入到某 个或某些长期战略目标中。公司薪酬委员会预期该战略目标实现后，公司股价将 上涨到某一价位，因此公司将限制性股票无偿赠与或以较低价格售予经营层，只 有当股票市价达到或超过设定的目标价时，上市公司经营层才能出售限制性股票 并从中受益。 与股票期权相比，限制性股票激励的优点在于：一是限制性股票激励效应稳 定。无论证券市场上公司股价如何波动，在实行限制性股票激励时，由于经营层 在限制期限内不得出售公司股票，因此该激励效果是长期稳定的。二是限制性股 票激励能有效避免公司经营层财务造假，操纵股价。由于授予公司经营层的股票 在一定期限内不能卖出，财务和股票操纵的问题相对于股票期权比较弱。 王月后股改时代的股权激励问题探析北方经贸，2 0 0 7 ，1 1 ：1 0 - 1 5 1 2 第三章股权激励绩效研究文献综述 2 0 0 6 年1 月，中国证监会颁布并实施了上市公司股权激励管理办法( 试 行) ，并同时修改了公司法、证券法中与股权激励实施有抵触的法律条款， 随后国资委出台国有控股上市公司股权激励试行办法，为上市公司实施股权 激励扫清了法律上的障碍。随着各项法律法规的建立和完善，中国上市公司股权 激励计划进入了蓬勃发展的新时期。对于股权激励能否解决委托代理问题从而提 高上市公司经营业绩，国内外的学者进行了大量的研究。本章以下部分将分别梳 理国内外文献中关于股权激励制度与公司经营绩效关系等内容，逐一阐述目前国 内外针对股权激励制度绩效的研究现状和研究结果，为中国上市公司股权激励制 度的制定和完善提供借鉴。 3 1 国外文献综述 对公司经营层实施股权激励计划后，公司绩效是否得到改善，这一问题一直 是理论界和实务界关注的焦点问题。股权激励制度被西方发达国家企业广泛采用 是在2 0 世纪8 0 年代以后，对于股权激励的效应问题，国外的学者也进行了大量 的实证研究，但是得出的结论却不尽相同。 3 1 1 股权激励制度与公司绩效正相关 国外相当一部分学者研究认为，股权激励水平和企业绩效之间存在着正相关 关系。当公司对经营层实施股权激励计划后，企业经营业绩出现上升。 l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 发现，当公司宣布给经营层实施股票期权激励计划后，公司 股价呈现超正常。b a g l l a t ，b r i e k l e y ，l e a s e ( 19 8 5 ) ，d e f u s e ，j o h n s o n ，z o r n ( 1 9 9 0 ) 也有同样的发现。 b e n s t o n ( 19 8 5 ) 的研究肯定了管理层持股的重要意义，他的研究结果表明， 股东财富的变化与管理层持股价值的变动之间存在显著的正相关关系。 、 m o r c k ，rs h l e i f e r , a a n dv i s h n y , r ( 1 9 8 8 ) w 通过实证研究后认为现实中多 数企业经营层的股权激励比例还太低，通过增加经营层激励比例可以提高企业价 m 。r c k ，s h l e i f ea a n d s l u r m 锄a g 锄to w n e r ：出i p 锄dm a d ( e tv a l l l a t i o n ，觚 e m p i r i c a la n a l y s i s j o u r n a lo ff i n a