（经济法学专业论文）目标公司管理层反收购行为规制研究.pdf

ab s t r a c t o n c e t h e l is t e d c o r p o r a t i o n s t a k e o v e r a c t io n s , i t w i l l in e v i t a b ly c a u s e t a k e o v e r d e f e n s e s , t h a t i s , t h e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s o f l i s t e d c o r p o r a t i o n s . g e n e r a l ly , t h e o p e r a t o r s o f a n t i- t a k e o v e r a c t i o n s i n t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n a r e t h e a d m i n i s t r a t i v e p e o p l e o n m a n a g e m e n t l e v e l in t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n . t h e p r o b le m w h e t h e r t h e a d m i n i s t r a t iv e l e v e l o f t a r g e t c o r p o r a t io n s h as t h e r i g h t t o t a k e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s o r n o t i s c o n t r o v e r s ia l i n t h e o ry . t h e a u t h o r t h i n k t h a t t h e a d m i n i s t r a t i v e l e v e l o f t a r g e t c o r p o r a t i o n s h o u ld h a v e t h e r i g h t t o a d o p t c o n c re t e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s , w h i l e , t h e ir d e c i s io n - m a k i n g r ig h t s h o u l d b e g r a n te d t o t h e s h a r e h o ld e r m e e t i n g s , n a m e ly , it i s t o a d o p t b r it i s h m o d e l-d e c i s i o n s h a r e h o l d e rbe c a u s e t h e o w n e r s h ip a n d m a n a g e m e n t a r e h i g h l y m a d e 切 : s 印a r a t e di n m o d e m c o r p o r a t i o n s , t h e i n h e r e n t p o w e r o f c o r p o r a t i o n a d m in i s t r a t i v e l e v e l is p r e tt y i n fl u e n t i a l . mo r e o v e r , w h e n t h e c o r p o r a t i o n i s f a c in g t h e t h r e a t o f b e i n g t a k e n o v e r , t h e a d m i n i s t r a t i v e l e v e l i s i n t h e f i e r c e b e n e f i c i a l c o n fl i c t w i t h s h a r e h o l d e r s . h e n c e , t h e a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s o f t h e t a r g e t c o y 不 o r a t i o n l i s t e d c o r p o r a t i o n a d mi n i s t r a t i v e l e v e l mu s t b e b y l a w . i n o u r c o u n t ry , t h e a n t i - ta k e o v e r l e g i s l a t i o n i s s t i l l n o n e x i s t e n c e , s o s e tt i n g u p a n t i - t a k e o v e r r e g u l a t io n s i s t h e m o s t p r e s s in g m a tt e r o f t h e m o m e n t . t h e a u t h o r t h i n k t h a t i n o u r c o u n t r y t h e r e g u la t io n s t o a n t i - t a k e o v e r a c t io n s o f t a r g e t c o r p o r a t i o n s h o u l d f o l l o w t h e p r i n c i p l e w h ic h i s t o p r o t e c t t h e b e n e f i t o f s h a re h o l d e r s a n d p re v e n t t h e a d m i n i s t r a t i v e l e v e l a b u s in g p o w e r . i n t h e l e g i s l a t io n , w e m u s t s t r e n g th e n a n d p e r f e c t t h e s t i p u la t i o n t h e a d m i n i s t r a t i v e l e v e l is d u ty o f d u ty o f a tt e n t io n a n d d u ty o f g o o d f a it h t o t h e c o r p o r a t i o n , b u i l d i n g u p t h e s y s t e m o f j u d i c i a l re m e d i e s t o as s u r e t h e a d m i n i s t r a t i v e l e v e l t a k i n g t h e ir o b l ig a t io n s , a n d g r a n t t h e s h a re h o l d e r s c l as s a c t i o n s h a r e h o l d e r d i r e c t s u i t a n d d e r i v a t i v e s u i t . me a n w h i l e , t h e l e g i s la t i o n m u s t d e f i n e t h e r e g u la t i o n t o l im i t t h e ta r g e t c o r p o r a t i o n a d m i n i s t r a t i v e s t a ff s a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s a n d c l e a r l y l im it s o m e a n t - t a k e o v e r a c t i o n s w h i c h t h e y c a n n o t a d o p t , t h e n d e s i g n n e w e ff e c t i v e e n c o u r a g e m e c h a n is m f o r t h e c o r p o r a t i o n a d m in i s t r a t i v e l e v e l , s o as t o re d u c e t h e r e s is t a n c e o f t h e t a r g e t c o r p o r a t i o n a d m i n i s t r a t i v e l e v e l in a n t i - t a k e o v e r a c t i o n s a n d p r e v e n t t h e ir c o r r u p t d e a l i n g s a n d t h e t e n d e n c y o f s h o rt - t e r m e x is t e n c e . k e y wo r d s : l i s t e d c o r p o r a t io n t a k e o v e r a n t i - t a k e o v e r 导言 我国 证券法中规定的上市公司收购是指投资者经过法定形式， 通过购买 上市公司发行在外的股份，以实现控制该上市公司的目的的法律行为。 被收购公 司称为目 标公司。 上市公司收购尤其是敌意收购作为一种程序简单、成本低廉、 风险较小的资产重组形式的同时又是一种行之有效的公司外部监督手段，对改善 公司治理具有不可忽视的积极意义， 因此， 我国 现行立法对其持鼓励态度。 但是， 公司收购自 身也存在许多问题， 比 如收购者 对目 标公司中小股东的压迫问 题， 收 购对目 标公司管理层长远经营战略的不良 影响问题， 恶意收购对社会可能带来的 财富浪费问 题等等。 因此， 许多国家在对收购行为进行立法规制的同时也设定了 反收购制度，以克服收购所带来的负面效应。 反收购是指在上市公司收购中，目 标公司管理层为防止收购的发生或者挫败已经发生的收购而采取的一系列对抗 措施。 反收 购通常是针 对敌意收购而进行的， 所以 本文提到的收购均指敌意收购 行为。 从上市公司收购本身来看， 它只是一种证券交易行为， 只要收购者与目 标 公司 股 份 所 有 者即 股东 达成 合意， 交 易即 告 完成， 与 他人 无关. 但是， 公司 收 购的股份转让与一般的股份转让不同， 它包含着一种权力的转移， 可能带来公司 管理层的身份转换以及公司策略的变化， 这对目 标公司管理层自 身利益或者公司 的利益都是有着重大影响的。 为了维护自 身的利益或者公司的利益，目 标公司管 张舫著: 公司收购法律希 收研究 ，法律出 版社 19 9 8 年版。 理层常常会利用手中的权力， 采取一些措施来防止收购的发生或是挫败己经发生 的 收购， 即采取反收购措施。 反收购作为一种对抗性的 竞争行为， 一方面有利于 目 标公司挫败那些以牟取暴利为目 的的恶意收购行为， 防止短期投机行为对社会 资源的破坏; 有利于团结目 标公司股东与收购者进行平等对话， 保护自 身利益; 有利于防止行业过分集中， 形成垄断。 另一方面， 反收购也可能成为目 标公司管 理层为了 维护自己的私利而滥用权力的借口， 从而损害公司以 及股东的权益。 因 而， 十分有必要对目 标公司管理层的反收购行为进行规制。 遗憾的是， 反收购在 我国立法上仍然是一个空白 点， 创立完备的适合我国国 情的反收购制度己 成为当 务之急。 一、 目 标公司管理层反收购行为规制的必要性 ( 一) 管理层是否有权采取反收购措施 所谓目 标公司管理层， 是指目 标公司董事会以及经理等高层管理人员。 对于 目 标公司管理层是否有权采取反收购措施， 理论界存在不同 看法， 归纳起来可分 为两大类:否定观点和肯定观点。 否定观点认为目 标公司管理层无权采取反收购措施， 理由如下:首先，公司 收购可以 提高全体股东的福社。 因为它可以起到监督公司管理层的作用。 一个经 营不好的公司可能成为被收购对象， 这种威胁可以使每个公司的经营者努力提高 公司的 经营效率， 从而减少代理成本。 收购公司的 股东可以 从收购者提高目 标公 司的经营效率中获益，目 标公司的股东可以从中获取较高的溢价。目 标公司采取 反收购措施的结果是经营者保护了自己的利益却减少了股东的利益。 其次， 公司 管理层是由 股东选任的， 其任务在于负责公司的业务执行， 无权决定由谁来控制 公司。 公司收购的结果只是导致公司控制权在股东手中发生转移。 因此， 除了公 司所有人身份发生变更外， 对公司经营并无直接关系。 第三，在公开收购中， 收 购人是与目 标公司股东进行股份转让交易， 因此公司管理层无权阻止股东自 行决 定以何种条件，以及向谁出售股份。 第四， 在公开收购中，目 标公司管理层不可 避免地涉及利益冲突问题。 如果收购成功，目 标公司管理层可能会丧失其在公司 的现有地位以 及一切既得利益。 期望处于利益冲突中的管理层保持完全中立是不 现实的。 肯定观点认为目 标公司管理层有权采取反收购措施， 主要理论依据有如下三 个: 第一， “ 掠夺” 理论。根据公司法关于 董事责任的法理，公司管理部门 应尽 到合理的仔细和勤勉， 并诚实地为公司和股东的最大利益行事。因此， 如果公司 管理部门发现收购人实施收购的目 的在于获得公司控制权后掠夺公司资产的， 则 不仅有权、 而且有义务采取合理的措施， 以 免公司 股东利益受到侵害。 第二， 根 据公司法关于公司机关权力分配的原则， 管理部门负责公司的经营管理， 股东只 对公司根本性事项拥有决定权。 在公开收购中， 只发生股东之间的股份转让， 这 不构成公司的根本性变更。 反之， 公开收购可能对目 标公司的政策与效益构成威 胁， 所以，管理层有权对该种威胁作出合理的反应。 第三，公司利益不仅仅限于 股东利益， 还包括公司债权人、职工、 供货商、 客户， 乃至当地社会的利益，目 标公司管 理 层应该 平衡各方面利益， 作综 合 考虑。 z z宋永泉: 论上 市公 司公 开收 购的法律问 题 ，中国 法学， 1 9 9 ) 年第5 期. 笔者 认为， 首先，目 标公 司 管理 层采取反收购 措施是 管理层对公司忠实义务 的内 在要求。 根据忠实义务，管理层必须以其合理地认为是符合公司最佳利益的方式行 事， 以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行职务的标准， 作为其决 策的 最基本出发点。 在敌意收 购中，收购者往往提供一个高于现行市 价的 报价， 诱使目 标公司股东出售股份。 但是， 公司应该有自己的长远发展计划， 这种长远 计划不应成为股东短期利益的牺牲品。因此， 根据忠实义务， 只要公司管理层合 理地相信， 该项要约不符合公司的最佳利益时， 就有权采取反收购措施进行抵抗。 越来越多的收购仅仅是为了实现短期利益，这种短期行为的危害是不言而喻的， 例如通过发行垃圾债券进行的杠杆收购以及以收购后分拆出 售以 获取暴利的恶 意收购，最终都将损害公司和股东的利益。 其次，目 标公司的股东是处于弱者地位，需要管理层充当拍卖人，以促成一 个竞争性报价，保证股东获取最高的溢价。 商品成交的价格， 除受其内在价值的影响外， 交易双方在谈判中的地位对其 也有重要影响。目 标公司股东与收购者相比，明显处于弱势地位。 第一， 在对股 票的价值判断上，目 标公司股东处于弱势地位。 无论是对信息的掌握还是对信息 的分析上， 分散的股东都无法与 专业的、 有备而来的收购者相提并论， 交易双方 是不对等的。这种巨大的差异使目 标公司股东在很大程度上处于被剥夺的地位。 第二， 分散的小股东缺乏与收购者讨价还价的能力。当一个收购要约发出后，目 标公司的股东们便面临着是否出售股份的选择， 与一般的财产买卖一样， 如果受 要约者待价而沽， 就很有可能获得一个更好的价格， 只有股东联合起来， 一致行 动， 才有可能与收购者讨价还价， 获得一个更高的溢价。 但是， 分散的小股东是 不可能作到这一点的。 没有哪个股东 有这种能力， 也没有那个股东愿意花费成本 这样做。 第三， 收购者为降低收购成本， 往往突然发起收购， 并且在要约中限制 一定的时间和收购数量， 甚至采用两段式兼并， 使目 标公司股东处于非常被动的 处境，被迫以较低的价格出售股份。 基于以上分析， 我们可以得出结论。 通常，目 标公司股东仅仅是消极、被动 的 价格接受者。由 于交易双方谈判地位的悬殊， 极有可能 产生收购者恃强凌弱的 现象， 造成对目 标公司股东利益的掠夺。 为了避免上述问 题，目 标公司股东必须 借助于目 标公司管理层的 信息、 专业技能 优势，由 管理层作为公司股份的拍卖人 同收购者谈判，为股东争取一个最高的报价。 而对于目 标公司管理层来说， 也应 该允许他们为了提高收购价格寻找其他的收购者参与竞争， 解决目 标公司股东无 法与收购者讨价还价的问 题。 所以， 笔者认为，目 标公司管理层应该被授予采取 具体反收购措施的权力。 至于目 标公司管理层是否拥有公司反收购的决定权， 在 后面相关章节中论述。 ( 二)反收购行为规制的必要性 现代公司股权的日 益分散导致了公司 所有权与经营权的 两权分离. 两权分离 导致代理成本的产生。 公司管理层也即公司的董事、 经理， 作为公司经营者的同 时， 其自 身也是一个经济人。 管理层在追求公司利益、 股东利益最大化的同时必 然也会追求自 身利益的 最大化。 我们有充分的理由相信， 作为代理人的公司管理 层不会总是按照股东以 及公司的最佳利益行事。 为了减少代理成本的支出， 公司 . 需要建立适当的激励机制， 花费一定的监督成本，防止管理层损害公司和股东的 利益。 在一般情况下， 激励机制使管理层的利益与公司、 股东的利益一致， 公司 业务扩展， 盈利增加通常也意味着管理层地位的提高， 收入的增加。 但这是仅就 一般情况而言。 在公司 面临敌意性收购出 价时， 就得重新考虑这个问 题。 3 公司 管理层往往享有高额的年薪、津贴， 显赫的地位， 此外， 作为公司经营者， 他们 还享有一种难以 度量的非货币形态收益， 这种收益与控制权密切相关， 称为控制 权收益。 在公司收购中， 虽然目 标公司管理层是收购者与目 标公司股东双方当事 人之外的第三人， 但是，目 标公司管理层无疑是敌意收购的最大利益损失者。 当 公司被收购，目 标公司管理层极有可能失去往日 的高薪、 地位，甚至会名誉扫地 断送掉职业生命。 为维护自 身利益， 管理层有可能采取措施去防止和挫败一场对 公司股东有利的收购， 收购与反收购就不可避免地引发股东与管理层之间利益的 激烈冲突而且，反收购措施到底是为公司的利益还是为管理层私利也很难区别。 目 标公司管理层采取反收购措施， 往往以维护公司的发展计划、 长远利益和阻止 收购者对股东的掠夺为托辞， 实为滥用权力保护自己的私利， 巩固自己的控制权。 所以， 允许管理层将自 己 置于股东与收购者之间是极其危险的。 更为不妙的是， 在这种利益激烈冲突的场合，目 标公司管理层的态度对于收 购成功与否有着举足轻重的影响力。 虽然从敌意收购理论上讲， 收购者可以避开 目 标公司管理层直接与股东达成协议。 但在股权极为分散的 现实条件下， 股东大 会逐渐成为 “ 没有观众的演出” 。当股东人数达到上万甚至几十万人时，全体股 东出席股东大会完全不可能， 散户股东即使出席股东大会行使表决权， 也不可能 3 黎友强: 目 标公司 萤事 会有 权采取反收购措 施吗? ， ， 法律科学，1 9 9 7 年第a 期。 6 对大会决议产生决定性影响。“ 股东大会空壳化”己 成为世界性的倾向。在这个 管理层支配的年代， 己 经不存在凭借自己 持有的股份来对管理层施加压力的股东 了。 魂 此外， 股东 如欲监督管理层， 必 须耗费 大量的 时间、 精力、 金钱对公 司的 经营、 管理作详细、 深入的了解。 但是， 这种投入并不能使他个人获得任何收益， 因为分配多少股息红利是根据股东的持股比 例而不是他在监督管理层中 起多大 作用。而且， 股东之间的“ 搭便车”使股东无法监督管理层。由于股东无法通过 持股份额对管理层施加压力，也无法从监督中获得什么好处， 因此， 尽管股东都 知道必须监督管理层按照最符合公司利益的方式行事， 而且这是对全体股东都有 好处的， 但是仍然出 现互相推ik 的现象， 最终谁也没有去监督管理层。 拥有控制 权的管理层相对于分散的 股东就必然处于一种优势地位，也就有机会利用控制 权， 动用公司资 源， 不惜损害公司、 股东利益， 与收 购者展开一场收购与反收购 的攻防战。 在这种不当阻却的行为作用下， 公司收购作为一种外部监督机制的作 用大大削弱。 同时， 公司和股东的利益也受到侵害。 既然很难指望处于利益冲突 中心又拥有控制权的管理层在收购与反收购之战中能忠实地履行对公司、 股东的 义务， 那么从法律上对目 标公司管理层的反收购行为予以 规制就显得十分必要了 。 二、英美目 标公司管理层反收 购行为规制立法状况 及评 价 大陆法系国家的公司多属公司内部机构主导型，以德国和日 本为例， 银行既 可以 是公司的 债权人， 又可以是公司的股东， 而且常常是大股东， 对公司的内 部 同3 . 治理起到强大的监督作用。 内部监督机制相对完善的公司治理结构决定了在这些 国家公司敌意收购发生很少。 而英美法系国家的公司多属市场主导型， 内 部监督 机制薄弱， 所以公司敌意收购活动十分活跃， 对公司反收购的立法规制也非常具 有代表性。 在此， 我们主要分析英国和美国对目 标公司管理层反收购行为的规制。 ( 一) 英国反收购立法状况 1 、城市法典规则 英国城市法典既是规范收购行为的重要规则， 也是调整反收购行为的重要规 则， 尽管其性质属于自 律性的， 并不具有法律效力。 英国对目 标公司反收购行为 的规制主要反映在城市法典基本原则第7 条和普通条例第2 1 , 3 7 -3 条。 在对目 标公司管理层行为的规制上， 英国的立法相当严厉。 城市法典基本原则第7 条的 规定反映出立法者对反收购行为的基本态度 “ 无论何时，当一项善意的要约己 被 通知给受要约公司的董事， 或目 标公司的董事有理由 认为一项善意的要约即将发 生时， 不经股东大会的批准，目 标公司的董事不可采取任何与反收购事务有关的 行为， 其结果是有效地挫败一项善意的收购。 或对于股东来说， 使他们失去一次 根据其价值作出决定的机会。 ”可见，英国的城市法典断然否定了管理层反收购 的 权力， 而是把这一权力交给股东。 基本原则第2 1 条则对此作出了具体规定: “ 在 要约期间， 或甚至在收购发生以前， 如果目 标公司的董事有理由认为一次善意的 要约即将发生，目 标公司的董事， 除了履行更早的时期签订的合同之外，不经股 东大会批准，不得从事以下任何行为: 发行任何已被授权但未发行的股份;发行 或授予任何与未发行股份有关的选择权: 创设或发行， 或承认创设或发行任何拥 有转换或认购股份权利的证券:出 售， 处分， 购买， 或同意出 售， 处分或取得具 有重大价值的资产; 在正常业务规程之外， 签订任何合同。 ” 规则第2 1 条的“ 官 方解释” 就该规则的适用进行了补充规定， 其中重要者包括: 要约期间，目 标公 司在正常规程之外宣布和支付中期红利， 在某些情况下会被认为抵触 城市法典 ( 注释3 ) ; 规定相当严格的“ 具有重大价值” 的标准， 该比 例可衡量所买卖财产 与目 标公司资产的比例、 买卖资产的对价与目 标公司资产的比 例、 所买卖的资产 曾产生的净收益与目 标公司净收益的比 例而得出， 如果特别需要， 1 0 %甚至以下 的比 例也可能被认为属于“ 具有重大价值”的， 而数笔规则项下的小额交易会被 加和计算( 注释2 ) ; 缔结或修改的公司与董事之间的服务合同如果使董事的收入 反差提高， 将会被小组认为是“ 在正 常业务规程之外签订合同。 ” ( 注释6 ) ;目 标 公司退休金计划的变更 ( 注释8 )以 及目 标公司买回本公司股票 ( 基本原则第3 7 - 3 条) ， 均可能受本规则的规制。 甚至当一项要约己经被垄断和合并委员会或欧 洲委员会开始反垄断调查程序， 小组仍将考虑适用本规则， 只是适用会更富弹性 ( 注释4 ) 0 “ 官方解释”中继续规定，在要约文件寄发前的 要约期间，目 标公司 有如下情形的， 小组可能允许要约人停止其要约进程 ( 注释5 ) : 在股东大会上提 高本规则性项下的决议;根据早先签订的协议宣布了一项需要上述决议的交易， 或者小组指明存在一项义务或其它特别情形， 从而避免目 标公司召开股东大会的 义务。城市法典的上述规定反映出英国对目 标公司的反收购行为原则上是禁止 的， 对于目 标公司管理层的反收购行为， 立法者保持着高度的警惕。 他们将反收 购的 权力交给了目 标公司的股东. 极大地削弱目 标公司管理 层在反收购活动中的 能量，客观上减少了管理层损公肥私的可能性。 口. 但是， 这些规则只是为管理层的收购行为划了一条界限， 在此界限之外， 法 律也规定了允许目 标公司采取的反收购措施， 包括: 在向 股东提供的信息中， 真 实、 详细地陈述在本次收购中公司的利害得失， 乞求股东对公司的忠诚， 劝说他 们拒绝收购者的要约; 劝说有关部门 将该次收购提交垄断与兼并委员会， 挫败本 次收购;寻找收购竞争者。 2 、判例法规则 判例法是运用信托义务原理来限制公司管理层的权力。 董事的信托义务包括 两方面内容， 忠实义务和注意义务。 在英国的判例法中， 忠实义务主要包括以下 四方面内容: 董事必须善意地以公司的利益最大化而行动; 董事行使权力必须符 合所授权力之目 的， 不得为不同于该目的之目 的而行使该权力; 董事的处理具体 事务的权力不必受此约束; 没有公司的同意， 董事不能处于自己的利益或对他人 的义务相冲突的位置。 在目 标公司反收购案件中， 一条英国法院主要适用了忠实 义务的第二条标准， 即正当目 的标准。 法官认为， 如果董事的行为是为了保护自 己对公司的控制， 那么 这种行为不是正当的， 因为这损害了股东对自己股份处分 的决定权。 在1 9 7 4 年h o v a r d s m i t h 二 a m p o l l t d 一 案中 ， 威尔 伯 福斯 勋爵 进一 步阐 述 了这一理论:“ 有限公司章程一般赋予董事公司经营权，赋予股东一定的投票上 的权力， 包括投票指定董事的权力， 在股东大会上通过资本多数决定， 对未留给 董事的公司事务作出决定的权力。 正如董事在其经营权力范围内， 可以作出有违 于多数股东意愿的决定，而多数股东不能对他们在工作中行使权力加以控制一 样， 董事纯粹为了 破坏现有的股东多数派， 或创立一个新的以前不存在的股东多 数派， 而使用寄托于公司现有的股份之上的信托权力， 也一定是违反章程的。 这 样做是与独立于 他们的 权力并约束他们的 权力的公司章程要素相抵触的。 如果在 这个直接的目 的 背后还有一个隐秘的目 的: 使现有的多数派股东可以 防止对公司 的收购， 那么与合法使用的信托权力的背离不是减小了，而是加大了。 根据某个 价格处分股份的 权利， 本质上是一种根据个人决定行使的个人权利， 据此， 多数 派股东如果没有同样的对其他股东的压迫或剥削， 有资格占优势。 董事当然有资 格提出建议， 并有义务 提供与作出这种决定有关的 信息。 但是， 仅仅为了 转移向 谁和以何种价格出售股份的权力之目 的， 来行使信托权力， 与授予他们的寄托于 股份资本之上的权力的目 的没有任何关系。 ” 威尔伯福斯勋爵认为， 董事利用权力， 如果其目 的是为了破坏现有的股东多 数派， 或建立一个新的股东多数派， 侵害了 股东的权力， 是与公司章程设定的权 力制约机制相抵触的。因此，这种权力的运用不符合权力的目 的。 ( 二) 美国反收购立法状况 i 、联邦立法规制 1 9 1 4 年美国国会通过了 克莱顿反托拉斯法 ，该法案第七条授权美国联邦 政府对反竞争性的公司兼并进行管制。 1 9 5 0 年， 美国国会为进一步修正 克莱顿 法案 ，又通过了 塞勒一克弗沃尔法案 。 塞勒一克弗沃尔法案将 克莱顿 法案 第七条的管 辖范围 从股票兼并方式 扩大到包括资 产收购方式在内， 将收购 的种类从横向收购引申 到任何联邦交易委员 会认为可能导致削弱竟争的收购类 型上。按照修正后的 克莱顿法案 ，任何可能削弱竞争或导致垄断的公司收购 行为都属于违法行为。 以上两个法案均属于联邦反托拉斯法范畴。 除此之外， 证 券交易法对目 标公司管理 层在反收购中的行为进行了限制。该 法第1 4 节 ( d ) 及规则1 4 d -9 要求目 标公司管理层填写其有关要约建议说明的1 4 d - 9 式表格提 交给s e c 、要约人及证券交易所，而后才能将其建议送达给公司股东。第 1 4节 ( e ) 和规则1 4 e - 2 禁止与要约有关的 不实陈 述、 隐匿 信息 或任何欺骗、 欺诈、 操纵行为。 规则1 4 e - 2 要求目 标公司在要约公布1 0 日内向公司 股东披露相关信 息，表明作为公司管理层对此次收购的态度以及说明持此种立场的理由。 2 、州立法规制 美国各州对目 标公司反收购的立法主要体现在各州的公司法中。 纽约州公司 法中最早制定禁止合并条款， 该条款规定， 任何拥有目 标公司2 0 %以 上有投票权 股份的人， 便成为与公司有利害关系的股东， 该股东在五年内 禁止从事与该公司 事业上的联合，这种联合不仅包括挤出合并，还包括许多其它形式的强制交易。 在印 第安那州， 公司法设定限制投票权条款来防止敌意收购。 这些条款规定， 当收购者的股份超过一定界限时，除非得到其他股东在特别大会上的投票同 意， 新购买的股份将不享有投票权。 缅因州与宾夕法尼亚州在公司法中设立了 特别估价条款， 该条款规定，当某 人获得目 标公司的股份超过一定界限( 2 5 %或3 0 yo) 时， 其他股东有按一定价格 出售股份的权利， 出售股份的价格通过合理估价产生。 这一条款与强制要约制度 非常相似。 在纽约州、 俄亥俄州的公司法中 规定在面临敌意收购时， 允许公司管理层考 虑公司和股东的长期利益和短期利益。 在印 第安那州甚至允许管理层考虑敌意收 购对包括社区、 雇员、 消费者、 供应商利益在内的社会利益而运用自 由处置权， 充分扩大目 标公司管理层反收购的权力。 3 、例法法规制 美国判例法对反收购行为的规制采用了强调董事的注意义务和运用经营判 断准则原理两个武器。 所谓注意义务， 美国判例法曾将其定义为， 一 个一般的 谨 慎之人在相同的条件下对他们自己的生意所能尽到的勤勉，注意和熟练程度。 1 9 7 0 年美国重修标准商业公司法将其归纳为三方面内容: 董事是善意地; 以一个 一般谨慎之人在相同的 地位相似的条件下应有的注意; 以一种他合理地认为符合 公司最佳利益的方式。 但是， 商业环境千差万别，商业机会转瞬即逝，而董事义 务只是一个抽象的 标准， 在面对具体的 案件时必须具体分析， 那么仅仅强调董事 义务是肯定不够的。 为了 解决这一问 题， 美国 判例法在审 判实践中 逐步总结出了 经营判断准则， 作为判断管理层是否尽到了 注意义务的标准。 经营判断准则是指只要是董事会基 于合理信息、 善意和诚实所作出的合理决议， 即使事后在公司立场上看此项决议 是不正确的或是有害的， 也无须董事会负责。 这种准则是一种可反驳的假设， 即: 董事会比 法院具备更好的素质来作出 经营判断，董事会没有自 我交易和个人利 益， 并做到了 合理的勤勉和怀有善意。 对董事会的决定提出 质疑的 人， 应负举证 责任来反驳这个决定是董事会对经营判断的正确行使的假设。 美国 法律研究所的 公司治理方案曾 对经营判断准则作了 如下定义:作出 经营决定的公司董事或职 员， 如果符合下列条 件， 就善意 地完 成了 他的 义务: 他在交易中 没有 利害关系; 对经营判断的问 题他获得了 他认为 在当 时情况下充足的信息; 他合理地认为他的 经营判断符合公司的最佳利益。 这一定义被认为是经营判断准则的经典表述。 然 而在实践中， 普通股东 是很难为管理层的“ 恶意” 、 “ 虚伪” 举证的。5 受此规则 保护的管理层则可以确保他们在商业运转中的绝对权威，对他们的约束形同虚 设。应实践的需要， 经营判断准则又有了新的发展。 在反收购判决中运用经营判断准则的第一个案例是 1 9 6 4年德拉华州衡平法 院审批的c h e ff v . m a th e s 一案。此案的意义在于: 第一， 在该案中正式提出该类 案件使用经营判断准则原理:第二，法官对经营判断准则原理作了进一步发展。 依照一般的经营判断准则原理， 法官假定目 标公司管理层不存在个人利益冲突， 并且作到了合理的谨慎。 但是， 在公司收购中， 管理层当 然地处在个人利益冲突 之中，因而，不能机械地套用经营判断准则。 对此，法官采取了举证责任转换， 要求作为被告的目 标公司管理层负举证责任。第二个具有重要意义的案例是 u n o c o l 案例。u n o c o l 案例为反收购案件中的经营判断准则适用建立了以下三个 原则:目 标公司的董事有责任举证证明他们合理地相信收购会威胁公司的经营政 策和已存在的有效性 ( 合理性) ;董事采取的反收购行为必须与收购对公司形成 的威胁有适当的关系 ( 妥当 性) ;独立的外部董事的 勤勉行为和出 席董事会， 会 提高董事对前两方面的证据效力。 也就是说，目 标公司管理层反收购的行为只要 符合合理性、 妥当 性两条标准就可以 得到经营判断准则的保护， 独立的外部董事 的参与可以作为对此的有力证据。 这三条原则是对经营判断准则的重大发展， 被 在此之后的反收购案件广泛地引用， 成为反收购案件审判的 普遍原则。 第三个十 分重要的案例是 r e l v o n案例，该案例确定了这样的原则:当公司被收购己 成定 s同 t .官以德著: 上市公司收购的法律透视 ，人民法院出版社 1 9 9 9 年版. 局， 公司进入拍卖阶段，目 标公司管理层有义务充当 拍卖人的角色， 为股东寻找 最高出售价格; 在拍卖阶段， 管理层应该保持中立。 此原则后来被称为“r e l v o n 义务” 而被广泛引 用。 此后， 又有一 些案例发 展、 完善了u n o c o l 原则和 r e l v o n 义务。美国正是通过一系列的著名案例推动了 经营判断准则的演化、进步。 ( 三) 英美反收 购立法评价 由于历史的和现实的种种原因， 英国和美国虽然同属英美法系国家， 在对目 标公司反收购行为的法律规制上却有诸多不同。 第一， 法律调整体系不同。 从法 律、 规则的效力范围来看， 在英国， 无论是自 律规则还是制定法， 都是全国性的。 而在美国，除了 联邦立法还有州立法，而且， 州立法在反收购法律规制领域还占 有相当重要的地位。 第二， 法律调整模式不同。 在英国， 反收购调整以自 律规则 为主。而在美国， 则以 具有法律约束力的法律规范为主。 第三， 法律调整的严厉 程度不同。英国对于反收购的法律规制比美国要严厉得多。 英国和美国对反收购的法律规制尽管存在一些差异， 但是， 作为一项调整具 有共性的市场经济现象的法律制度， 它们之间还是具有许多相通之处。 第一， 追 求双重价值取向。 世界上的 立法都有一个新的 趋势， 即 私法公法化， 在强调公民 个人利益的同时， 越来越重视社会利益。反收购立法也不例外。 无论是英国还是 美国， 在反收购立法过程中， 都遵循着双重的价值取向， 一方面要保护公司股东 的利益，另一方面，要维护社会公共利益。因此，它们在具体的制度设置上都不 约而同地努力寻找一种机制， 以 平衡各方的利益。 在这方面， 美国立法走得更远。 第二， 采取分散的 立法模式。 英国也好， 美国也好， 其对于反收购的规制立法都 分散体 现在各 种相关 立法中， 没有单 独的、 集中的反收 购立 法。 分 析其原因， 主 要是反收购行为涉及的法律关系比较复杂，包括公司管理、证券监管、反垄断、 税收等等方面。 国家很难也没有必要将如此复杂的法律关系都揉入一部法律来进 行调整。 另一方面， 各国对反收购的立法规制都是近几十年来的事， 立法还处在 不十分成熟的阶段。 实践证明， 对反收购采取分散立法模式， 也一样能够保证在 保持其它相关立法的系统性和稳定性的前提下对反收购行为进行有效规制。 第 三，明确规定反收购决定权的归属。 在反收购制度中， 反收购决定权的归属是十 分重要的。 英国和美国对此都有明确规定。 英国立法规定反收购的决定权在股东 大会，由目 标公司股东大会决定公司是否进行反收购。 而美国则将反收购决定权 交给了目 标公司的管理层，由管理层决定是否进行反收购。 前提是不得违反董事 义务， 保证股东的知情权， 不得假公济私， 损害股东 利益。第四，以间接方式规 定反收购的具体措施。鉴于反收购的措施层出不穷， 法律难以穷尽， 英美都以间 接的方式规定目 标公司可以采取的反收购措施， 对那些影响较大， 后果严重的反 收购措施予以限制， 对其它影响较小的反收购措施则不加限制，目 标公司可以根 据实际情况选择合适的措施。 三、我国目 标公司管理层反收购规制立法构想 ( 一)我国反收购立法现状分析 我国公司、证券立法还存在许多疏漏。 股票发行与交易管理暂行条例中 没有反收购的规定: 我国 公司法只在第七章涉及公司的合并， 对公司收购未 1 6 置一辞， 更没 有对反收购的规定， 而且， 我国 公司法中没有类似于美国公司法中 董事义务的明 确规定，既没有规定董事的 注意义务，也没有规定经营判断准则， 忠实义务的 规定也欠完整; 1 9 9 9 年实 施的 证券法 中仅有对公司收购的 相关规 定， 对反收购却未有涉及;唯有 深圳市上市公司监管办法中有一条反收购的 规定，该办法第4 8 条规定，收购与合并的各方董事必须以广大中小股东的利益 为前提， 最终达到保障各自 股东的整体利益; 被收购公司的董事以 及高级行政管 理人员在未获得被收购公司股东大会通过前， 不得采取任何行动影响该收购行为 的实施。 这个地方性法规中 仅有的一条规定也只是明确了反收购决定 权的归属以 及一些笼统的原则，对具体的程序、具体的措施没有具有可操作性的规定。 我国目 前的现实状况是公司制度建立较迟， 企业股份化起步较晚， 上市公司 数量有限， 证券市场、 资本市场尚不发达，自 我调节能力较差， 投资者还不成熟， 权利意识不强， 缺乏自 我保护的能力。 公司既没有建立起有力的外部监督机制， 又没有形成有效的内部监督机制。 1 9 9 3 年的“ 宝延风波” 拉开了 我国公司收购活 动的序幕， 我国证券市场上的上市公司收购案例逐年增多， 随着我国 加入世贸组 织，以及国有股减持进程的发展和二板市场的开拓， 敌意收购在我国 将会有越来 越大的发展空间， 有可能成为我国上市公司外部治理的主要方式，目 标公司的反 收购行为也会频繁发生。 依照法不禁止为合法的原则， 我国的目 标公司管理层反收购行为事实上是不 受约束的， 具体操作无法可依， 国家对于目 标公司管理层的反收购行为态度也不 明确。 如果允许目 标公司管理层采取广泛而有效的反收购措施， 必然造成公开收 购的失败和社会成本的增加， 这不利于调整上市公司的结构和优化资源配置， 使 硕士学位论文 n 认s t e r， s t 4 i e ss 敌意收购作为一种外部监督机制的作用大打折扣， 也使广大股东失去通过公司收 购获得更大利益的机会，宏观上不利于我国经济的健康发展。 ( 二)我国目 标公司管理层反收购立法构想 1 、规制原则 目 标公司管理层制定和实施反收购措施， 必须遵循一定的原则， 不得造成目 标公司股东间事实上的不平等， 或是忽略管理层的应有功能， 危害目 标公司的营 运和资产安全，进而阻碍整体经济的繁荣与发展。 ( 1 )保护股东权利原则 股份公司是由 股东出资设 立， 并由 法律赋予法人资 格的有机体。 股东是股份 公司存在的基础， 没有股东也就谈不上股份公司。 公司立法的一个基本出发点是 要保护资本的自由流通和安全流通， 为此就要保护股东的权益。 股东是公司存续、 经营和发展的利益主体， 若不对股东提供充分而有效的保护， 不仅关系到股东的 个人利益， 而且还关系到股份公司制度的存废。因此， 各国证券法都规定，目 标 公司管理层在进行反收购时， 必须充分保护股东的利益， 尤其是中小股东的合法 权益不受侵犯。 为了 周全地保护股东利益， 我国立法还必须补充和加强相关规定。 当然， 我们在保护公司股东利益的同时， 也要限制股东的短期行为，以维护 其他股东和公司的整体利益。 因