（国际法学专业论文）存托凭证的法律问题研究.pdf

摘要 存托凭证( d e p o s i t a r yr e c e i p t ) ，是指一国证券市场上流通的代表投资者 对境外证券拥有所有权的可转让凭证，是一种在公司融资业务中使用的金融衍生 工具 。 2 存托凭证的历史发展 存托毵 歪溉可以露寒彳弋表已经奁发霉亍公司国痰二级市场上交易熬段禁，媳可以代表 在发行公司国内初级和二级市场上上市的全部或部分掰股隳。a d r 的产，主解决了美国与 圜外证券交易制度、惯例、语言、外犯管理等不尽相同所造成的交易上的困难，是外国 公司在美闻市场上筹资的重要金融工具，也怒美圈投资者最广泛接受的外国证券形式。 存托凭证岛现于2 0 毽纪2 0 年代，在年代黻嚣翡3 0 多年墨，存托凭证著来被广大投 资者接受，发震及其缓慢。 近年来，存托凭证取得短著发展的原因在于；( 1 ) 金融管制的放松，特别是8 0 年 代以米，美国金融管制政策的放松，为a d r 的迅逮发展提供了契梳。( 2 ) 经济和金融全 球亿豹推动。逐年来，为适应全球化兹潮流，各霹都开始主动蠛被动地开放金融鼹务领 域，放松对金融业的管制，皴融资金煦跨国流动。全球化要求高效的通讯技术和废除法 规限制。近年来，圈际投资环境的变化促进了国际性投资的发展。( 3 ) 来自发行公司和 中介机构的推动。发行公司希望广泛吸引外国投资者，筹集到疆多的资金，同时改交股 权结稳，银行类鹩中介橇梅潮希鍪逶过存托凭证这样瀚表辨韭务为蠡己翎造霆多靛剥润 空闻。以荚国弗铡，许多国岁 公司和规搀极其渴望吸引美嗣投资者，它们不烂在佣金上 做出让步，节省投资者购买a d r 的委托费。美国全美证券交易商协会( n a s d ) 有7 个销 售代表足迹遍布全球，说服外国公司在美国上市5 。为满足美国国内投资者和国外筹资者 两益增长的需要，许多闺际侄融资工其褥蜀广泛的应埔。由予a d r 有许多便稍之处，因 此逐澎发装或为外国金韭奁美国进行段较融资瓣主要途径之一。2 0 0 0 年，来塞3 2 个国 胡坚聂庆平稃托凭证发展的国际趋势及其在中圉资本市场流通的可行性分析，南方金融2 0 0 2 年1 月，p 4 1 7 家t 稻撼区的企业帮政廊遥过欧美证券市场发行存托煲证1 1 5 次，筹资2 9 0 亿美元，筹资 额较上年增长3 2 6 。 存托凭证静产生和发展因英鑫身的诸多优点谣有箕必然性：( 1 ) 存撬凭证持有者享 有与井国公司国内股东完全相同的经济权利，存耗凭证绕过投淡壁垒，简亿跨撬交易手 续，并虽以发行造赞币标价，授赘者可以象买卖本国股梁一样买卖岁 国股票；( 2 ) 存托 凭证和基础证券其有同样的流动性，并可互相转换，存寺毛凭证持有者可以髓对买卖存托 凭证或将其转换成其他证券；( 3 ) 发行存托凭证的井国公司须以适当格式公布英文年报 和中期业绩，发生冀大交菊时，存托银行会及时邋知授瓷者，投资者能够方便及时施获 得信息；( 4 ) 存托证券的股息由存托银行负责收取并以美元发放，避免了支付拖延和外 汇风险，极大地方使了投资者。 此外，存托凭证的优点还体现在发行公司通过发行存托凭证可以：( 1 ) 改交投资者 结构，在国际市场上扩大股东基础，使公司的海外员工能够参与母公司的员工持股持股 计划；( 2 ) 提高其产品、服务和金融工其在国际市场的知名度；( 3 ) 通过扩大有价证券 市场、增加在外股东的数量，有助予增加其有价诞券的流动性、维持或提高公司有价证 券的价格；( 4 ) 同其他形式的海外融资方式相比，发行存托凭证能够遵守发行公司所在 国外匡【股权投资比例的限制，减少投资者的结算和货币兑换风险，它提供了个募集资 金戏收购兼并的途径7 。 在美国，经过几十年的发展，作为种规范的金融交易品种，a d r 已l 可以在任何 家美国证券交易所上市，如纽约证交所( n y s e ) 和美国证交所( a m e x ) ，可以在n a s d a q 或全美证券交易商联合会( n a s d ) 的场外市场( o t c ) 挂牌交易，也可以在1 4 4 a 规则8 下 私募交易。 存托凭证产生初期是为规避发彳亍公司所在国有关本国企业海外融资的禁止性嫂定 或嚣如美恩限囊4 舞老基金投资夕 国证券等双巷4 性规定。如今虽然这些舰定已不复存在， 但存托凭证因其独有的便利特点仍保持整贬盛豹生愈力聪不断发展。疑裁，几乎掰有进 入美国资本枣场灼 # 美国公司( 除热拿大步 ) 都采用了a d r 方式9 。 5 李藩驻存耗凭证赫发展与工裔银行韭务懿创新，金融论坛2 0 0 2 年6 露，p 3 2 7 唐应茂存托凭证的运作方式及其法律架构，金融法苑2 0 0 2 年第0 期 8 美国证券与交易委员会( s e c ) 为放松对私募市场的管制，于1 9 9 0 年颁布了1 4 4 a 条款，也称1 4 4 规则。这规则 为公开转售受豫耩挂段藉赫帮为提供了一个“避菇港”，使之哥叛规避美邂证整会抟连瓣要求。1 4 4 a 援粥餮确蠲定 在某些条件满恩时，受隈制性般梨的持有者无藉提起正式的注瓣申请，使可以将手中的骰幕公开出售，以增加戢 募市场对发行人和投资人的吸引力，因而被称为美国证券市场开放的新越点。利精1 4 4 a 规则的条件是：出售的蹙 鞭篱l 涯券不在证券交易群或鸯动交易系统挂牌；销售对象设隈予有资格抟梳构投资者( 邵哥懿自主授舞价值l 亿 美元迁券的机构) ；发行人应提供必要的信息，并填写定期报告书，向s e c 报告有关情况：发行人成采取适当的方 法，让购买者了解受限制证券是根据1 4 4 a 规则出售的。 9 辫长虹美国瓷本南弱融资工兵- - a d r ，串夹嚣经大学学菰2 0 0 1 年第2 鲻p 3 5 8 第二劳存托煲证的分类 、无保荐的a d r 与有保荐的a d r 按照发行圭| 煞点的不醛，存托凭涯可以分戈a d r ( 美国存援凭证) 、e d r ( 敬洲存括凭 诞) 、h k d r ( 香港存蚝凭证) 、s d r ( 毅加坡存托凭证) 等。发行公司募集资金范围往往 不同，如果公司在发行存托凭证时，其股梁已经或同时在国内发行上市，则该种存托凭 证为全球挝存托凭证( g l o b a ld e p o s i t a r yr e c e i p t ，g d r ) ，如公司只在海外募集资金 并发行存托凭证，剜该稀存托凭证为国际黧存托凭证( i n t e r n a t i o n a ld e p o s i t a r y r e c e i p t ，x d r ) 。 a d r 作为出现最早的存托凭证，与其他存托凭证相比，无疑最具有典型意义。按照 发行主体的不间，a d r 可以分为两大类：无保荐的( o n s p o n s o r e d ) a d r 和有傈荐静 ( s p o n s o r e d ) a d r 。 1 ) 无保荐的a d r ，是投资银行、信托公司或股票发行公司大股东为使其持有的发行 公司股票在海外市场流通，以自己的名义( 非发行公司的名义) 将该股梁存入本国傈管 橇构，并委托羚鬣存托橇构发行海舞存獠凭谡，戳发行该段票豁发行公驾并来参与存蚝 凭证的发雩亍，故其仅霉出具无异议( n oo b j e c t i o n ) 文件即可。美国证券交易委员会( s e c ) 对于无保荐的a d r 所依据的股票不做登记要求，只要求对a d r 进行鼗记。为了寻求对全 套报告要求的豁免，存耗银彳亍应按照规则1 2 9 3 - - 2 ( b ) 向s e c 递交申请。在收剐s e c 的同 意遥懿后，存手毛银行就填写表f 6 进行串报，通常情况下，存托锻行会要求发行者海 s e c 提供崧要躲信惑，经是发霉亍卷有权挺绝这榉徽”。s e c 遂过了条件l # 鬻严揍的条例， 只允许在极个别的情况下存托银行可以代蛰发行者提供要求的信息。由于无保荐的a d r 被认为发行过程难以控制并且易于隐匿成本，因此使用较少”。 2 ) 有傈荐豹存托凭证，是凌段黎发行公麓与存托橇梅签订存耗协议( d e p o s i t a r y a g r e e m e n t ) ，发行公司依约参与发彳亍存托凭证，共定期提供公司财务与服务资讯( 如濒 股认购、股东会召榘、配发股利、股息等通知和公告) 。 裔傈荐的a d r 与无傈荐髂a d r 的主要区剐在予：蓠先，在费用酌承撵上，无僳荐煎 a d r 持有卷递鬻负担该转金融工具的掰枣费鼹，存援银行通常对a d r 豹交割、将毁息兑 换成美元、非现金的分发和其他服务收取费用；而在奇保荐的a d r 方案中，主要费用由 发行公司承担，它通常要向存托银行支付管理费及与股票持有人相关的费用，如红利费 用及发给a d r 持有人信件所用邮费，但a d r 的持有人仍要承担其他费用，如a d r 的发行 ”强魏拯董宓礴托凭连法律论辑，现健法学2 0 0 1 年4 其第2 3 卷第2 期p 1 3 6 “马忠智燕国证券市场筹资必读 m 中国经济出版社，1 9 9 5 ，p 6 9 9 和取消费等。其次，在秃傈荐的a d r 中，存托壤行必须经常提供a d r 发行者静有关信惑， 在逯鬻壤溅下，发 子者并无舞任憋关于发行者的铵息传送绘持段入域烽毁票权转给a d r 特有人；戚在商保簿的a d r 方案中，由存托银行将会议通知和投票说明分发给股票持有 人，使a d r 持有人能通过存托银行行使对被存托的证券的投票权。 蠢于裔傈荐酶存j 毛凭 歪蹩有涮予投资者及瓣、全霹了髂境羚公蔼静售息，缀受投资 纛欢迎，飘恧为大邦分公司艨采用。美国三家全国性股票交易所都要求上市的a d r 必须 是有保荐的。 篡、第一级、第= 级、第三级及规潮1 4 4 a - f 的a d r 根据蠊管的严格程度和投资者的种类，有保荐的a d r 又可以分为第级a d r 、笫二 级a d r 、第三级a d r 及根据1 9 3 3 年证券法规则1 4 4 a 私募发行的a d r 四种形式。除了按 兢则1 4 4 a 私募发行的a d r 之矫，箕谴种类的a d r 发行都儒要向美国 正券交易委员会( s e c ) 壤写f 一6 良遴孬串报。 保证a d r 持有者的赎回权是使用f 一6 表格的前摁条件，即在a d r 的持有者将a d r 交割给存托银行注销以后，有权提取a d r 所代表的被存托证券。该规定的目的是保证所 发行静每一a d r 都有裙应鹃基磷涯券作保证，簇壹欺诈或者挪雳涯券。f s 波格中豹主 要申报内餐包接：筵一，有关当事人灼信息，包撼存托银行、援管银彳亍等当搴人的详细 情况；第二，存托条款，包括股息分配、货币兑换、投票权、赎回权等有关规定；第三， 向存托凭证持有人收取有关费用的情况。除了招募说明书之外，应该向s e c 提交的文件 还包括：发行诞券公司和存托银行之间签订的存事毛协议；存托银行和托管银行签订的耗 镑势议；发行绺托凭 正的法律意见书；承销或认赡协议。此外，存托银行”，还必须承 担以下义务：每半年向证券交易委员会提交一份报告，列明a d r 的余额、持有人数量和 交易商的姓名；提供来自存托凭证发行人的信息。 1 ) 第一级a d r 。 第一缀a d r 是外国公司进入美国或美国资本市场的最简单的方法之，一般被视为 外国公司进入美国公开资本市场的第一个步骤。第一级a d r 仅允许发行公司现有证券以 a d r 的形式在受国离售，不涉及新证券的发章亍，通过强市裔( m a r k e tm a k e r ) 8 瓯“粉红 小爨予”域“场步 枣场擐价扳”提供缀份，并在美国桓台帝场( o t o 积一些 # 美国的 “目前，花旗银行、j p 摩根银行和纽约银行事三家主要的存托银行。 “傲事薅是摆在证券枣场上，蠹具螽定实力和镶誊熬疆券经营法a 捧为特许交暴薅，不麟囊公众投资者捉出莱些 特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖臻求，以其自有资金和证券与投资者进行证 券交努e 擞枣亵避过这释不麟买卖来维持枣场静流动性，游是公众投资者豹授资爨求。镁市囊逶遥买卖掇秘静适 当差额来补偿所摊供服务的成本费用，并实现一定的利润。( 转日 自中国科举院院报网站做市商制度的定义： 鲢i t ；童型：! 垒塾墼：垡；蛰壁婆型2 壁! 馥l ；型壁三圭：h t ) 交易所进行交茹，豳此不必遵循美国通焉的会计准弱( u s g a a p ) 和不必宠全符合荚窝证 券交翳委受会( s e c ) 豹持续信患披箨要求。发霉亍公司只霰满足最低程度的监管鄹审报 要求，便可建立自己的拨心投资喾并公开交易股票。第一级a d r 根据美圈1 9 3 3 年证券 法要求用f 一6 表格进行注册，不用对a d r 所依据的被存托的证券进行注册，此外，它 还可根据1 2 9 3 2 ( b ) 豁免瓶则豁免依据1 9 3 4 年证券交菊法的注册。 第一级a d r 手续籀蝗、成本低，并且容易控制，很不8 在美国任何家全国性的证 券交易所上市，不能筹集资金，其影响力也是有限的。它适用于希望在花费低成本、短 时间并且避免经过美国s e c 注册的情况下就可建立一个股东基础的公司。外国企业通过 发行第一缀a d r 可以达蓟提高证券流动憔和向美戮投资者鬣传的西静。疆前在美国市炀 交易黪a d r 中，绝大部分是第一缀a d r 。就我国悉言，对予国璐知名疫较低、对国器资 本市场筹资缺乏经验，但业绩优良的姻内企业，可选择笳一级a d r 的形式进入美国市场。 有许多公司是从第级a d r 开始，进而发展成为第二级a d r 或第三级a d r 。 2 ) 第二级a d r 第二级a d r 是根据美国证券交易法进行、注册和申报的在n a s d a q 或一家全国性交易 所上市交易的一种a d r ，在上市交易时，并不进行公开募艘，即第二级a d r 是以发行公 司现裔的股票为摹穑，不发行新段，毽所发行静a d r 可以上市交易。与第一级a d r 稻魄， 美国证券法对其要求更为严据，第二缓a d r 必须遵循u s g a a p ，并且满足美国s e c 注艘、 申报和持续信息披鳝的要求，同时还要满足其所要上市的证券交易历的上市舰则。第二 级a d r 根据1 9 3 3 年证券法要求用f 一6 表格进行注册，其依据的基础证券享受注册 豁免，僵夕 国发行入必须根据1 9 3 4 年诫券交易法对其证券送行注掰。 第二级a d r 因可以在交易所上市，其流动性较高，影响也较大，但对信息披露的要 求也相对较高，并鼠不能筹集资金，因而适用于希望在不进行公开倍股的情况下提高其 股票公开憔和流动性的公司。 3 ) 第三级a d r 第三级a d r 是一种公开磐股并上市交易的a d f f ，涉及公募发行( 既包括存托凭证本 身的发行，氇毹括所存托静证券的发行，两者几乎是湖时进行的) “。第三缀a d r 眈第 二级a d r 辑要满足躲条件更离。 4 ) 规则1 4 4 a 下的a d r 为了避免公开摇募群造成静大量的文件准备帮菝露受搀，键进步 国公司在美謦资本 ”张劲松董立存托凭证法律论析，现代法学2 0 0 1 年4 月第2 3 卷第2 期，p 1 3 7 1 1 嘉场熬纂资活动，s e c 予1 9 9 0 年4 兵开始实行攥烈1 4 4 a 。发行人可以缀据该裁剡，主 要针对美国的大机构投资者私募发行a d r 。 1 2 第三节存托凭证的运作流程 存托凭证的遮作通常需经过以下法定程序：发行、转让、注销。 、发行 当慕公司( 鄹发写亍公司) 准冬在重孙市场出镶精段时，就可熊产生最辛刀的存题凭证： 在承销团的发行工作结柬时，发行公司将股票交给存托银行在发行公司所在地( f f 当地”) 的托管机构，该托管机构在收到股票后通知存托银行，由存托银干亍向各承销团成员发出 存托凭诞，并解付到萁各自帐户中。然看，以这黧存托凭证为基硝，就形成了一个发行、 转让( 也称过户或市场内部交易) 或注销的有规则的交易市场。 当国外投资糟决定购买非本圈公司股票时，酋先将购买意向通知其缀纪人，经纪人 邋过其在# 本国公司当媳瓣分公司或当撼熬经纪人买进黢票，并溪求将这些段象交绘存 托银行在当地的托管机构，托管机构在当天即通知存托锻行，存托银行收到通知后，即 邋过经纪人向投资者发出存托凭诞。丽经纪人需要烽投资者支付的货币按买进当目的汇 率兑换成相应的外汇后，付给当地的经鳃人。这就是存托凭证的发行( 或产生) 过程。 存托凭证的发行流程可用下图表示。 1 、国夕 投资者委托国外经纪人以存托凭诞形式购入非本国公司证券； 2 、国外经纪人与基础证券所在因的经纪人联系购买事鬣，并簧求将所购买的 证券解往存托银行在当地的托管银行； 3 、当羹蠡经纪入遴过当戆豹交易瑟或场外市场魏入所据示粒证券； 4 、当地经纪人将所购买的证券存放在当地的托管银行； 5 、援蛰镊行鳃入钼应懿涯券后，立繇邋煞存撬镶学； 6 、存托银行发出存托凭证交与国外经纪人； 7 、国外经纪人将存托凭涯交给投资者或存放在存托信托公司，嗣时把投资者 支付貔货币按当时的汇率兑换藏稳应豹努汇支付绘当地经纪人。 篡、内郝交易、增加发行、注销 存托凭证一经发出，即与存托凭证市场其他证券一样，可以在市场上自由交易。当 存托凭诞被出售给另一投资者时，存援凭涯裁麸菜一持有者手中转到了瑟一持有赣手 中，这是个相对简单的过程，称为转手成过户。该转手过程在存托凭证市场内部发生， 瞧被稼市场内部交易。 如果投资者嚣求出售其所持有的存托凭证，其经纪人可以通过两种途径完成：一、 存托凭证市场有合适的买方，经纪入可通过市场内部交荔将存事毫凭证售潞；二、存托凭 证市场没有合适的买方，那么经纪人可以将存托凭证返回当地市场销售，售出后这部份 存托凭 歪在存瑟凭证市场中溃失，转换为当缝懿瞽逶段蘩，琵为存耗凭 疆蕊注镶。注镑 存托凭证的具体过程是：国外经纪人将存托凭证缴回存托银行，存托银行将存托凭证注 链，著凌糖应数爨懿基戳涯券交绘当邀枣场璃买磐戆经缀入帐户中；经鳃人受费姆购买 脊支付的外汇兑换成美元，并支付给存托凭证出售者。一般而言，经纪人在执行投资者 煦指令时，不可以任意选择上述瓶种途饺，丽应比较存托凭证在搀托凭证市场的价格和 警施市场基础证券的价格，从中为客户潦择较高的价位。 强暴狡资者熬购买存羟凭证，嚣存藏凭证市场没有会适的卖方，那么经纪入可以黧 买基础证券交存托管银行，然后礴由存托银行发出新的存托凭证，此为存托凭证的增加 发行。 以a d r 为例，发行公司在美圈市场出售新股艨，在最翘阶段，大多数a d r 的买进是 邋过a d r 的发行实现的。a d r 发行后，便开始在夔因市场中流通。当流通的数量达到一 定的规模( 通常魁一家公司发行股份的3 - 6 ) 时，就开始出现内部交易市场。通过a d r 的不瑟发行和表部交荔，当逮市殇移美图市场豹价格差会逐渐弥合。最终静平鬻毛爰态是 约9 5 的a d r 买冀是由市场内部交易完成的，只发生少墩的a d r 的发行和注销“。 ”薄长虹美国资率市场的融赘置其 黼，中央财经大学学报，2 0 0 i 华第2 期。p 3 5 1 4 第二章存托凭证的法律原理 第一节存托凭证的当事人及其相互间的法律关系 一、存托凭证的当事人 如前文所述，存托凭证的产生过程为：某国公司( 基础证券发行公司或其大股东) 为使基础证券发行公司的股票在外国流通，同国外存托银行签订存托协议，将该公司已 发行的股票交给存托银行，存托银行同其在发行公司所在地的托管银行签订托管协议， 将公司的股票交由托管银行集中托管，在收到托管银行已接收这些股票的通知后，存托 银行即开始发行代表这些股票的“凭证”，投资者购买凭证，并可以在股票交易所或其 他交易场所交易该凭证。存托凭证的当事人主要包括：发行公司、托管银行、存托银行、 投资人。 二、当事人之间的法律关系 通常，存托凭证当事人要通过签署一系列基础协议并进行以下操作来实现存托凭证 发行的目标： a )发行公司和存托银行签署存托协议( d e p o s i ta g r e e m e n t ) ，由存托银行作为存 托凭证发行公司与存托凭证市场中介，为存托凭证投资者提供所需的各类服务。存托协 议中通常规定发行的条件、条款和发行的结构，并且规定存托银行是以投资者的信托人 或代理人的身份持有这些基础证券的。 b )存托银行和托管银行之间签署托管协议( c u s t o d ya g r e e m e n t ) ，托管银行负责 保管存托凭证所代表的基础证券( 根据托管协议，发行公司向作为存托银行代理人的托 管银行交存股票) ；托管银行应通知存托银行有关分红和行使其他有关权利的信息，如 可行，托管银行按照存托银行的指示在股东大会上行使投票权。 c ) 通常情况下，在发行存托凭证的过程中还涉及国际清算系统中的保管人 ( c u s t o d i a ni nt h ei n t e r n a t i o n a lc l e a r i n gs y s t e m ) ，这个保管人通常是一家经营 清算系统的公司。国际清算系统中的保管人在收到存托银行向它签发的一份证书之后， 即会向投资者签发存托凭证，并主要负责存托凭证的保管和清算。美国的清算系统由存 托信托公司( d e p o s i t a r yt r u s tc o m p a n y ) 经营。在欧洲市场上，主要的清算系统是在 布鲁塞尔运作的欧洲清算所( e u r o c l e a r ) 和在卢森堡运作的欧洲债务交割清算中心希 德尔银行( c e d e lb a n k ) 。 作为一种在国际资本市场上蓬勃发展的投资工具，存托凭 正是基于一般信托制度演 变而成的。信托，指委托入蒺于对受事舀入的信任，蒋箕财产权委托绘受亭卺人，由受托入 按娄l 毛人豹意愿以叁己粒名义，为受懿入躲利益戏者特定躁的，对傧托财产进彳亍管理或 者处分的行为。信托的基本构造是：由委托人通过提供信托财产设立戏因法院推定设立， 受托人执行即管理信托财产与处理信托事务，受锰人获得信托和益即在信托过程中产生 懿牧蓝。困j 毙，放本霞土巍，存事乏凭谖是一葶孛由存托银行粒援筵银行 乍为共同受托入， 外围发行公司作为委托人，存托银行取得基础证券的所有权后发行的证券化的受益凭 证。 一方面，存托凭证通过扩大发行公司的有价证券市场，增加其在国外的股东，大大 扩展了箕国外融资的渠道；另一方面，存托凭证所涉及的法律关系又必然其备涉外因素， 翼体表鬻在：( 1 ) 存托凭证法律关系的主体中，存托锻行稻投资者穗对于发行公司来说， 一个是名义股东，一个是真正股东，但都是外国股东；( 2 ) 存撼凭证法律关系的客体是 存托凭证，但存托凭证代表的基础证券在另国保管；( 3 ) 存托凭证法律关系的产生、 交鬟稀消灭的法律事实也涉及两个以上的函家。 第嚣节j 雯资者保护黼度 存托凭诞怒本邈他的辨簪证券，技撬为本缝证努，存稔银行只是名义黢系，嚣存托 凭诞簿枣者才怒发行公司骢真正黢末。翔耪穰爹本黧投资者( 帮存托煲证挎畜学) 麴台 法列盏悫存魏凭涯市弱涯努蓝管部门在准予发行公镪发行存托鼹诞时骶必须考虑的因 素之一。 僚息拔颦裁凄确悫黪必要牲 保护投资者是各国程黪立法的曾餮避标。之簖激鞠此，是麓了游盎投涤a 受骗，著 赋予受欺骗蕊投资大逶巍静法律救济途径。然焉该爨标并不是蘧过淘投资者提供父母式 趣僚薅 采取公秀发行并上帝豹形式，瑟在美嚣浚凑采取公募还是瑟 器，是否上市则由发行人考虑实际情况，通常的做法怒采取规则1 4 4 a 私募发行。因此， 图际发行需遵守美国和所发行上市国家诞券发行的有关规定。相对涞讲，欧洲因家证券 发行和上市的规则同美国棚比较为宽松。 ”合格的梳擒投瓷者被定义为一家可以鱼主决定拥有势投资一家菲关连蜜髂麴证券，虽总鞭不糕予l 亿美元熬机构 瓣于注瓣麴经纪a 或交易囊蔼畜，憨藏静下限舜1 0 0 0 万美元。 2 9 第三节美国信息披露制度 信息披褥与投饔者保障 臻患援露铡疫源鑫英潼公司法，是保障投爨者魏内在要求与有效铡度设诗，与其德 国家一样，信息披露是美闰证券市场管理制度的基石。1 9 2 9 年美圈股市崩溃后，为莺新 树立和维持投资者对证券市场的信心，美国国会通过1 9 3 4 年证券交易法，将保障投 资者翻盏 皇为葵善要嚣稼。美藿证券枣场是毽器土最丈瓣，最吴鸯透舞疫帮缀畜影稳躲 资本市场，其成功的关键在于将保障投资者作为首要目标。如没有对市场信誉、透明度 和稳定性的信心，投资者便不会介入，没有投资者也就不会有市场。美国在树立投资稽 售心、保障投资喾土取褥裁功在缀大程度上彀决于美嚣1 9 3 3 每证券法联确立豹完 全信息披露制度。 1 9 3 3 年诞券法静校本理念愚要求发行入 冀醒嚣懿公开，掇供隐藏予证券之螽接 何反映证券价值真实或不鼹实的信息因素，该理念是对“买者自慎”( c a v e a te m p t o r ) 的修正，使之向“卖者审慎”( c a v e a tv e n d i t o r ) 原则倾斜。1 9 3 3 年证券法的目标 为；一楚自授瓷赣提供与公开发行鞘关静材辩或其稔倍感；二逶无论法德楚否要求发行 的证潞必须注册，都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。联邦政府的职资 只限予要求发行人公开有关资料，使投资人有所选择，即只审查披露信息的全面性、真 实往、准确往与及时佳。袋幸亍入仅对英公开援褥文件中静不实陈述骈导致静投资者损失 承担法律责任。完全信息披露制度所建立的法律框架体现了市场经济的自由性，主体活 动的熊动性和政府管理经济的放任主义原则”。 二、英国关于信息披露义务的规定 荚国联邦诞券交易委员会既要僳护投资纛，这是它的“首要露标”，又娶维护“疆 由贸易”、促进“国家之间的资本自由流通”。为了平衡这两个目标，一方面它要对外因 发行人适用与本强发彳亍机麴摆当鲸壤息披露制度，另一方蟊又要减轻外国发孝亍人的报告 负担。不同的矫函发行人需填写不阍的表格，其中，表格f 一6 是特别针对a d r 的。表格 f 一6 的披露要求日 常简明扼要，全部要求仅是对a d r 的个说明。 美国1 9 3 3 年证券法授予了个人诉讼的权利。1 9 3 4 年证券交易法第1 8 ( a ) 条对在 呈报给联邦证券交易委员会的登记文件中做的严重虚假陈述或遗漏的违法行为的民漆 责 壬徽了馥臻数羧定：任何人在根掇涯券交易法国联邦谖券交易羹荧会呈掇蹙记文传时 如果做出严重的虚假陈述或遗漏事实，都必须负责。如聚投资者阅读了登记文件后相信 文件中的陈述，并因此而遭受损失，就有按第1 8 ( a ) 祭的规定掇起诉讼的权利。第1 8 ( a ) 条不仅良发嚣证券懿公司或呈报登记榜辩戆个人追究蠢饪，还淘在“任l 露孛谚李写 ”杨志华证券法律制度研究，中国政法大举1 9 9 5 年版p 7 2 3 0 料、报告或登记文件”中“做出或导致他人做出”虚假陈述或遗漏的“任何个人”追究 责任。这就意味着联邦证券交易委员会将向公司的高级职员和董事，特别是那些在登记 材料上签名的个人追究责任。此外，会计师、工程师或其他职业性专家对于他们明确同 意负责的那部分陈述的披露负有法律责任”。所有潜在被告除了发行人和控股股东以外 都有“尽职”抗辩理由( d u ed i l i g e n c ed e f e n s e ) ，即如果他们行使了合理的调查并有 充足的理由相信在证券发行当时招股书中的披露没有不实陈述，便没有法律责任。 对于根据第1 8 ( a ) 条要求赔偿的原告，法院认为原告必须确实知道被告向联邦证 券交易委员会呈报登记材料或其副本的内容，并确实依赖了这些材料，如果原告仅从证 券发行公司准备的其他材料中看见类似的信息是不够的。一旦原告能够证明确实知道并 依赖了被告向联邦证券交易委员会呈报登记材料的内容，被告就必须负责赔偿，除非被 告能够证明其行动是善意的，并且不知道所做的陈述是虚假的或是令人误解的，当然有 关的虚假陈述或遗漏必须是严重的。 针对不同种类的a d r ，美国法律有不同的登记注册及信息披露规定。在发行作为美 国化的证券a d r 时，发行人必须遵循相关的注册规定、证券发行信息披露制度及持 续性信息披露制度。 ”e x p l o r i n ga m e r i c a nd e p o s i t a r yr e c e i p t s ：t h ei n t e r n a t i o n a la u g m e n t a t l o no fus s e c u r i t i e sm a r k e t s d o u g l a sb s p o o r s ，t r a n s n a t i o n a ll a w y e r s ，s p r i n g ，1 9 9 3 3 l 第四章中国存托凭证的法律分析 第一节中国存托凭证的引入分析 一、引入中国存托凭证的可行性 c d r ( c h i n ad e p o s i t a r yr e c e i p t ) 的构想主要来自a d r 。c d r ，中国存托凭证，是 指在我国证券市场上针对中国境内投资者发行流通的代表国外公司有价证券的可转让 凭证。同a d r 一样，c d r 是面向中国投资者发行并在中国证券市场交易的存托凭证，其 实质是将境外公司发行的证券“本土化”3 0 oc d r 交易是延伸国外证券市场至中国证券市 场的一种方法。 随着中国经济的发展和内地投资者的可投资收入和投资意愿的提高，海外中资上市 公司开始寻求内地上市的各种机会，而中国资本市场的逐步开放，又为这些公司提供了 进入市场的潜在机会。近年来，有限度地开放资本市场已成为中国证券市场发展的一个 重要环节，具体步骤包括：允许合资企业在内地上市，允许外资或合资企业收购内地b 股甚至a 股公司( 国有股或法人股) ，允许h 股公司增发a 股或b 股，分拆国内业务a 股上市等。 存托凭证目前在中国市场流通具有一系列有利条件：( i ) 中国已经加入w t o ，金融 业的进一步放开势在必行；( 2 ) 中国投资者已经有较强的投资能力并产生多元化的投资 需求，推出c d r 对于居民投资多元化和分散投资风险十分有利；( 3 ) 混业经营的趋势正 在加强，一些保险公司推出了具有投资性质的保单，一些银行开始进行基金销售等非银 行业务，各种类型的金融机构极希望开拓混业经营的业务领域。 二、引入中国存托凭证的必要性 中国发展c d r 的必要性主要表现在以下几个方面 1 ) 是促进中国市场由单边开放向双边开放转化的最佳工具。总体而言，自改革开 放以来，中国证券市场的国际化具有明显得单边特征，即依靠几种方式( 如发行国际债 券、b 股、h 股、n 股、a d r 等) 使国内企业在海外市场进行融资，开放的目标仅是吸引 外资，而不是将我国证券市场对外国融资者开放，境外注册的企业不能在国内发行股票。 上述情况的形成与我国金融市场的不完善有着密切联系，但随着我国资本市场的逐步开 放以及国际经济合作的不断加强，有必要发展多种形式的对外投资，打破这种单边开放 的格局。 3 0 于泓中国存托凭证若干问题探析，中国软科学，2 0 0 2 年第5 期，p 4 1 3 2 2 ) 可以满足境外公司赴境内发行上市的需求。我国法律法规限制境外公司在境内 发行上市。根据我国境内法律的规定，在境内申请上市的公司必须是依掇公司法在中国 壤内注精设立的股份有限公司，且必须已开监三年殴上，置最近三年连续蕴弱，黼两境 外注册的公司难以满足有关注册地的规定。我国近期不会修改证券法“。即使境外公司 变菱注掰蘧，至少仍需等三年，短期态蕊戳实瑗在壤痰上市静嚣匏。 3 ) 满足境蠹投资者购买境势公司黢鬃的霉求，援避我国步 汇管制政策。我国对境 外资本项目投资实行严格的管制。境内机构向境外投资，在向审批主管部门申请前，应 融外汇管理部门进行投资外汇风险审查和外汇资金来源帝查，经批准后，应向外汇管理 部门办瓒登记和投资舞汇资金汇如手续“。按照资本项蟊实行严嵇外汇篱稍的原翻，境 外证券投资目前愚外汇管理中所不允许至少是受限制的资本项目。国家外汇管理局曾明 确，凌乡 投资是捂投资主体以多 茳资金、实耱或无形资产等，至l 中謇境外( 毽摇番港、 澳门、台湾) 设立企业或者购股、参股、从事生产、经营的行为，包括在境外设立独资、 会瓷、合 乍金业、渡购参段境外企业，将壤内资产的摆关权益注入境外企业等等”。“境 外股权投资”系指债权投资行为之外的所有境外唐接投赘行为，包括境外直接投资、购 买境辨外币股票和向境外企业的增资等”。 4 ) 是我国证券市场国际化、遵守入世承诺及w t o 原则的需簧。资本市场国际化从 形式上羲建疆证券为媒奔静资金跨国境静叁由滚淤“。存 毛凭涯豹本凄楚终国公司在境 内的变通上市，哦者从投资者的角度来看，是变相地投资境外证券，无论是外国公司上 帝还是境强证券投资，均楚证券枣场国醛他的一耪表现。中国戆入世系落主要涉及证券 业开放，即证券服务贸易的自由化，而资本项目下的证羚市场开放则不在w t o 有关协议 之列，中豳也未承诺任何相应的义务。证券业的开放与证券市场开放是两个不同的概念。 倪从另一个角度来说，两个领域的开放又是相关联的，证券韭的开放必须与资本市场静 开放相适应，在中国资本市场开放前不可能以更快的步伐开放证券业；而证券服务业开 投蜀一定程度遣孝簪导致事实土鹃菜些资本顼蓦懿霉兑换，鼠瑟攘动证券泰场豹开羧。涯 监会前主席周小川曾于2 0 0 1 年底指出，“今后做的事情会超出承诺范围”、“在某些阶 致这个避程甚至会热速”“。 由此可见，中国证券市场的全面开放只是一个时间和条件的阅题，存托凭证作为一 种跨国融资工具，在全球资本市场日益融合的形势下，正在全球资本市场发挥着越来越 麓要的作用，c d r 的推出也只是个时间的问题。 ”证券法近期不会传出修改，1 5 8 海融证券网( w 州1 5 8 c h i n a ，c o o ，2 0 0 2 - 0 4 3 0 “鳙井授瓷井茳管理办法，1 9 8 9 ”转引自中国新闻刚! h t t 9 ： w w c h n a l e , s c o m c n 2 0 0 2 1 22 6 2 6 2 5 7 6 1 4 h t m “关于完替资本项目外汇管理有关问题的通知，1 9 9 9 ”王虎中莺资本枣蛭萤琢纯疵重视豹若予关系，上海社会科举院学术攀到，1 9 9 7 年第4 期 ”扁小蹦机遇和髋战：w i o 与中禹资本市场，财经，2 0 0 2 年1 胃 3 3 第二节c d r 方案设计的核心问题外汇管制 c d r 与a d r 的差别主要有两个方面，即：一是发行c d r 所筹集的资金可能只限于中 国境内使用；二是在初期，发行c d r 的公司可能只限于那些有融资需求且所筹集资金投 资于内地的海外上市公司，尤其是红筹股公司。实际上两个差别均与我国的# i - ；f e 管制有 关。存托凭证的核心是基础证券和存托凭证的相互转换，这就不可避免地面临着货币兑 换问题。我国的外汇管制政策涉及c d r 的价格平衡机制能否实现，能否为未来资本市场 开放和与国际接轨打基础，是整个c d r 方案设计的核心。 一、中国的外汇政策 1 9 9 4 年1 月1 日，我国对外汇体制实施重大改革后，人民币迈入经常项目有条件可 兑换；1 9 9 6 年1 2 月1 日，达致国际货币基金组织协定第八条款，完成人民币经常项目 的可兑换，正式确立了“人民币在经常帐完全可兑换，资本帐外汇实施管制”的外汇体 制。1 9 9 6 年1 2 月，我国实现了人民币经常项目可兑换后，仍对资本项目实施管制，对 资本跨国流动保留大量的限制性管制措施，主要是限制外国投资资金进入国内买卖a 股 和国债；限制国内中资企业和居民户对外借债和投资；要求国内机构将所有外汇收入汇 回国内，并对外商投资企业外汇资本金、外债等资本帐下外汇收入结汇实行核准制度以 及对国际商业贷款结汇有所限制等等，亚洲经济危机后我国外资本项目的监管制度进一 步严密，同时亦加强对经常项目的制度管理以防止资本经由经常项目而流入流出。 目前我国对资本帐的管制仍以计划审批、数量控制的直接管理模式为主，但对不同 交易主体和交易形式在管理的力度a n 有所差异，如对外资企业宽于中资企业、金融机 构宽于非金融机构、资本流入宽于流出、长期资本流入宽于短期资本流入的管制。中国 现行外汇管制框架包括：资本项目事先审批、银行结售汇、外汇业务执法监管、外汇外 债收支统计监测、进出口收付汇核销等。 二、外汇管制与发行人资格 由于目前人民币在资本项目下尚未实现完全自由兑换，这样国外公司通过发行c d r 所筹人民币资金就无法自ay e 兑出境。c d r 所筹资金能否汇出，主要在于如何看待资金 的外流。c d r 所筹资金的汇出与境外投资在管理上并无实质区别，存托银行只可在发行 c d r 时一次性将人民币兑换为外币，这样资本的流出是一次性的，减少了波动性。如采 用单向转换的c d r ，管理当局通过控制c d r 审批速度，可控制资金外流的速度。 如果限制c d r 所筹资金的汇出，则c d r 与a d r 的差别之- - 1 i 1 为募集资金投向不同： 发行c d r 募集的资金可能限于中国境内使用，而发行a d r 募集的资金可以在境外使用。 与j 毙超袋豢，黯c d r 匏发行会煮严格陵定，热经蘩资产嚣途，不是任俺熬鸯一定基爨迓 券的机构郡可以在我国证券市场上发行c d r ，初嬲只会允许有融资需求且所筹资金投资 于内地的海外上市公司发行c d r ，尤其是红筹股公司。c d r 所依托的资产基本在中国境 内，而a d r 所依托的资产在境外。 髫翦，有关部门考虑的一个方寨是：在初期对发孳亍c d r 豹主体资掺做出限制，妇控 浚羧东绥为中鏊致痔或箕授投投资的程秘。该方鬃只是为太鍪藿金鬻萝蔓骰密懿竣繁谈 斜，其资格主体的认定容易g l 发“寻租”行为，徽难保证市场公平和市场效率。红筹殷 公司与境外其他跨国公司一样都是境外法人，如果按照其股权的最终归属来决定其主体 资格，是媳型的以身份决定资格的做法，不符合w t o 的国民待遇原则。 三、夕| 、汇繁制与o d r 定 奔 外汇管制下的货币制度对c d r 的发行定价造成r 一定的困难：c d r 定价涉及的最主 要问题就熄应以何种币种进行计价。c d r 的计价黛币可以选择用美元或人民币进行计价。 用美元计价可以回避目前人民币资本帐户不可兑换的问题，但同时又存在其他问题：几 种货币同融流通会影响人民币图际地位的提高；在我国证券市场内部形成两种不同计价 豹市场；灏凑不存在投入c d r 枣场足够多懿美元，磐魏萼簪影暖c d r 市场的麓禳。 从长期肴，c d r 以人民币计价发行更为有利，可以推进人民币资本帐户可兑换的进 程，提高人民币的国际地位，并加快中国证券市场的国际化。c d r 采用人民币计价初期 可能会造成国家外汇储备的减少，但在累计发行c d r 的企业增加到一定数量时，每年的 红利均会以美元等外汇的形式邋回，如此即可使外汇储备增如。因两，从长期来看，资 金夔滚动怒令双囊蕊过程。 四、外汇管制与可转换权利 发行a d r 的条件之一是必须保证a d r 的持有者有赎回权，以保证每一a d r 都有相应 的基础 正券作保证；a d r 可以与基础证券进行是幽转换，双面起到乎德价格的作用。我 鏊资搴壤户没有开藏，久晁琴在瓷本顼委下不可爨涵兑换姆影穗c d r 每基稿证券载叁麦 转换。我鬣境内和海外证券市场的市盈率存在较大麓异，如按照内圭毂市擞率发行c d r ， 则c d r 价格将高于基础证券的价格，c d r 与基础诋券不可自由转换，就会形成“同股不 同价”的分割市场，套利者会不断低价收购基础证券，然后在内地以c d r 高价抛售，导 致国内资金的大量外流。因此，对c d r 与基础证券之间的转换限制可能有三种：一是把 c d r 与基础涯券之闽的联系完全割断；二是实行单国转换；三是在一定额度内允许转换 或者爨定交荔露受责乎餐债麓。 一、将c d r 与基础证券之间的联系完全割断，使之在各自的市场环境内进行交易， 价格平衡机制不起作用，没有外汇的流入和流出。此种限制将c d r 市场与基础证券市场 人为分开，虽避免了套利资金对资本帐户管理的冲击，但剥夺了c d r 持有人的权利，c d r 作为一种衍生产品也就失去了其存在的基础。 二、实行单向转换，在c d r 发行上市后，只允许注销c d r ，转换为基础证券，而不 能再发行新的c d r 。当基础证券价格高于c d r 时，c d r 才会注销，交易过程中只有外汇 流入。 三、给予一定的外汇额度，或规定转换为c d r 的股票不应超过其总股本的一定比例， 在此范围内允许c d r 与基础股票之间进行转换，在投资者套利行为作用下维持价格的相 对平衡。由于境外投资者不可投资于境内c d r ，而境内投资者不可投资于境外基础证券， 中外经纪人之间交易被阻断，所以在q f i i 或q d i i ”等可跨市交易的投资者推出之前缺乏 可行性。c d r 和基础证券之间的转换，只是在存托银行和托管银行之间完成。为实现c d r 与基础证券的自由兑换，可以选定一些中介机构进行外汇调剂，由指定交易商负责平衡 c d r 和基础证券之间的价差。上述过程中必需的外汇兑换，可以由特定中介内部进行调 剂，但在总量上要有一定的规模限制，实际上相当于局部地实现了人民币资本项下的可 兑换”。由于有可能出现外汇净流出的现象，因此应给予一定的外汇额度支持。 采取哪种方式，要视c d r 方案实施时的具体情况、管理层综合考虑和有关各方面利 益平衡的需要而定。相对于完全隔断c d r 与基础证券间的联系，单向转换或者指定交易 商在一定范围内进行双向转换更符合开放的目的。 四、建议 为使c d r 的运作与国际惯例接轨，必须对我国现有的外汇管理制度进行改革，实现 人民币在资本项目下可以自由兑换，开放国内资本市场。根据w t o 服务贸易规则，在外 汇平衡严峻和外部金融困难，或受到这样威胁的情况下，成员国可以在服务贸易中采取 或坚持限制，包括与此做法有关的交易支付和汇兑，即成员国在经济发展和经济转变过 程中外汇平衡的特殊压力可以使限制成为必要，来保障甚至维持其适当的金融储备水 平，以完成其经济发展或经济转变的计划”。因而在出现影响外汇平衡的严重情况时， 我们仍然可以再采取限制措施，使之恢复平衡。 ”q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g