（金融学专业论文）深圳中小企业板IPO抑价实证研究.pdf

， ，t n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：王椭 日期：加l o 年5 月巧日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：王7 隔导师签名： 日期：工。【o 年多月巧日日期：矽几绰与月夕s 日 深圳中小企业板ip 0 抑价实证研究 专业：金融学 硕士生：王楠 指导教师：林江教授 摘要 深圳中小企业板是我国股票市场中一个特殊而重要的板块，长期表现优于主 板，交易透明度和市场化程度更高。但是，中小企业板存在着严重的i p o 抑价现 象，这影响到中小企业板的高效运行及健康发展。因此，本文选取了中小企业板 自2 0 0 4 年6 月2 5 日正式启动至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日为止的3 2 7 只股票作为研 究样本，以发行方式为分类依据，通过构建i p o 抑价实证模型分段研究了 2 0 0 4 - 2 0 0 5 年以及2 0 0 6 2 0 0 9 年样本的i p o 抑价情况及原因，并进一步考察了样 本公司上市后的短中期价格调整情况，从而对中小企业板的i p o 定价效率做出一 个较为全面的、系统的评估。研究发现，2 0 0 4 2 0 0 5 年样本的i p o 抑价可由投机 一泡沫假说及信号传递假说解释，而2 0 0 6 2 0 0 9 年样本的i p o 抑价则由发行者与 投资者间的信息不对称假说及基于此的信号传递说、投机一泡沫假说、从众假说 和胜利者诅咒假说综合解释。根据上述研究结果，本文对中小企业板的发展情况 进行了动态、客观的分析，并最终从发行者、投资者和监管者三个方面对改善中 小企业板存在的i p o 高抑价现象提出了若干的政策性建议。 关键词：中小企业板；i p o 抑价；短中期价格调整 a n e m p i r i c a ls t u d yo ni p ou n d e r p r i c i n go f s h e n z h e ns m eb o a r d m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：w a n gn a n s u p r o f l i n j i z g s u p e r v s s o r ：r o t l mjs a n a bs t r a c t t h i sp a p e re x a m i n e dt h ei p ou n d e r p r i c i n go f3 2 7c o m p a n i e sf r o ms h e n z h e n s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e ( s m e ) b o a r ds i n c ej u n e2 5 ，2 0 0 4u n t i ld e c e m b e r3 1 ， 2 0 0 9b yc o n s t r u c t i n gi p ou n d e r p r i c i n ge m p i r i c a lm o d e l sa n df u r t h e rs t u d yo ft h e p r i c ea d j u s t m e n t si nt h es h o r ta n dm e d i u mt e r m sa f t e ri p o t h e mw e r et w os u b e m p i r i c a ls t u d i e sa c c o r d i n gt ot h ed i s t r i b u t i o nm e t h o d so ft h es a m p l es t o c k si nt h e r e s e a r c h , o n ef r o m2 0 0 4t o2 0 0 5 ，a n dt h eo t h e rf i o m2 0 0 6t o2 0 0 9 i t sf o u n dt h a tt h e s p e c u l a t e - b u b b l eh y p o t h e s i sa n dt h es i g n a l i n gh y p o t h e s i sc o u l db et h ee x p l a n a t i o n so f t h e2 0 0 4 - 2 0 0 5s a m p l e s , w h i l et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e 附ni s s u e r sa n d i n v e s t o r sa n dt h es i g n a l i n gh y p o t h e s i sd e r i v e d , t h es p e c u l a t e - b u b b l eh y p o t h e s i s ，t h e b a n d w a g o nh y p o t h e s i s , a n dt h ew i n n e r sc i l i s eh y p o t h e s i sa r et h ec o m p r e h e n s i v e i n t e r p r e t a t i o n so ft h e2 0 0 6 - 2 0 0 9s a m p l e s b a s e do nt h ef i n d i n g sa b o v e ，t h i sp a p e r c o n d u c t e dad y n a m i ca n do b j e c t i v ea n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n to ft h es m e b o a r d , a n du l t i m a t e l yp o s e dan u m b e ro f p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf r o mt h ea s p e c t so fi s s u e r s , i n v e s t o r sa n dr e g u l a t o r st oe a s et h eh i 【g hi p ou n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o ni ns h e n z h e n s m eb o a r di nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：s m eb o a r d ，i p ou n d e r p r i c i n g ，p r i c ea d j u s t m e m si ns h o r ta n dm e d i u m t e r m s n 目录 摘要i a b s t r a c t 1 1 目录i i i 第一章引言1 1 1 选题意义及背景1 1 2 国内外文献综述2 1 3 研究内容与方法6 1 4 主要创新7 1 5 论文结构8 第二章理论分析1 0 2 1 相关概念介绍1 0 2 2 解释i p o 抑价的主要理论1 2 第三章实证模型与方法1 7 3 1i p o 抑价模型的建立1 7 3 2 短中期价格调整的考察2 2 3 3 数据样本的选择与处理2 3 第四章i p o 抑价的实证结果及分析2 4 4 1i p o 抑价率的统计性描述2 4 4 22 0 0 4 - 2 0 0 5 年样本回归的结果及分析2 6 4 32 0 0 6 - 2 0 0 9 年样本回归的结果及分析2 9 4 4 创业板启动的联动影响考察及分析3 2 4 5 中小板与主板的i p o 抑价原因比较3 5 第五章短中期价格调整的考察及分析3 7 5 1 短中期价格调整的统计性描述3 7 5 2 基于c a r 的价格调整评估4 0 5 3 基于w r 的价格调整评估4 1 第六章结论与建议4 3 6 1 研究结论4 3 6 2 政策建议4 6 6 3 不足之处及后续研究方向4 8 注释4 9 参考文献5 1 后记5 4 i l l 第一章引言 1 1 选题意义及背景 为了使市场上的资源得到优化配置并进一步促使股票市场的交易功能得到 完善，首先需要合理地发挥证券市场的定价功能。在国内外，新股的定价效率 问题一直受到各界人士的关注，其中，有关i p o 抑价的讨论及分析更是学者们 研究的热点和重点。在我国证券市场的发展过程中，i p o 抑价率一直被学术界 和企业管理层作为衡量新股定价效率高低的重要标准之一。而i p o 抑价究竟与 哪些因素相关，国内学者们对此进行了多方面的探讨，但由于方法以及指标因 素的选取等存在差异，研究所得到的结论十分不同。为了寻找最适合中国股票 市场实际运作的理论，国内的学者们至今仍在该领域孜孜不倦地持续探索，这 也使得对我国股票市场i p o 抑价的研究成为学术界长久以来的重大课题之一。 近年来，随着我国证券市场的不断发展，为了满足不同投资者的风险偏好、 建设多层次的资本市场，深圳中小企业板( s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ) 应运而生，成为我国股票市场中一个特殊而重要的板块。中小企业板自2 0 0 4 年 6 月2 5 日正式启动起至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日为止共有3 2 7 只股票，市值占深市 总市值的四分之一以上，而且长期以来的整体表现优于主板。2 0 0 9 年6 月，在 经过刚好五年的发展历程之后，中小企业板又迎来了自2 0 0 8 年年底我国暂停 i p o 后的全国首单i p o 重启，由此可见中小企业板及其i p o 在中国特别是深圳 的交易市场上受到很大程度的重视。 中小企业板在运行时所遵行的法律法规与主板相同，但上市与交易却需遵 从有别于主板的特别规定，这使得中小企业板的市场透明度更高。中小企业板 的上市公司广泛地分布在各大行业而又集中于制造业，其中高科技、高成长性 的企业居多，而且企业的增长质量较好，业绩的稳定性也较强。特别是在经历 了此次金融危机的冲击后，中小企业板上市公司强于整体市场的竞争优势凸显， 业绩和股价表现均优于主板，而且大部分公司仍然保持着良好的持续经营能力 和较高的资产质量n 】。中小企业板上市公司积极应对金融危机所取得的成效不 仅吸引了大量投资者的目光，而且也进一步肯定了其相对于主板更为严格的发 审制度对企业经营风险的过滤作用以及中小企业板块这一分层次资本市场平台 对企业的支撑作用，因而吸引了越来越多的企业持续准备在该板块上市。 由此可见，基于中小企业板在我国股市的重要地位及其不断发展壮大的趋 势，研究中小企业板的i p o 定价效率( 特别是i p o 抑价现象) 显得十分重要和 必要。究竟中小企业板的i p o 抑价情况如何? 其i p o 抑价与何种因素相关? 在 上市后的短中期内价格调整情况如何? 怎样使得即将在中小板上市的企业i p o 定价更为合理? 对上述问题的研究与解答不仅对未来将在中小企业板上市的企 业具有指导意义，同时也有利于监管部门对中小企业板实施更有效率的监管， 并有助于投资者做出更明智的投资选择。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外研究思路介绍 i p o 抑价( i p ou n d e r p r i c i n g ) 是指新股的发行价低于其上市首同收盘价， 即新股上市首日即可获得超额回报的现象。 对i p o 抑价现象的研究在国外属于十分流行的研究范畴，早从上世纪6 0 年 代起就已经有国外学者对i p o 抑价现象开始进行探索和研究，至今有不少学者 在此研究领域发表了自己独特的理论学说。学者们研究的思路主要是基于参与 新股发行过程的三个主体的行为，即发行者、投资者和承销商。具体的研究思 路及假说分类如下： 1 基于发行者行为：包括信息不对称假说( b a r o n ，1 9 8 2 ) ，信号传递假说 ( w e l c h ，1 9 8 9 ) ，以及股权分散假说( b r e n n a na n df r a n k s ，1 9 9 5 ) 等。 2 基于投资者行为：包括从众假说( w e l c h ，1 9 9 2 ) ，胜利者的诅咒( r o c k ， 1 9 8 6 ) 以及投机一泡沫假说( a g g a r w a la n dr i v b o l i ，1 9 9 0 ) 等。 3 基于承销商行为：包括投资银行垄断说( b a r o n ，1 9 8 2 ) 等。 2 在实证研究中，国外学者基本上均采用参数化的计量模型来对i p o 抑价原 因做出描述，进而对各种假说的适用性做出检验。近二十年来，越来越多的实 证研究表明：随着各国证券市场的发展，其i p o 抑价的原因有可能是多样的、 综合的，大部分的i p o 抑价现象已无法由单一的理论或假说来直接解释。 以美国为例，l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 0 2 0 0 3 年美国股票市场的 i p o 抑价率做出计算，结果显示：1 9 9 0 - 1 9 9 8 年的i p o 抑价率为1 5 ；1 9 9 9 - 2 0 0 0 年的网络泡沫时期，i p o 抑价率猛增至6 5 ；2 0 0 1 - 2 0 0 3 年的i p o 抑价率又迅 速下降至1 2 口1 。前后两个阶段的低i p o 抑价率反映了美国的资本市场相对成 熟。而对于美国在网络泡沫时期出现的i p o 高抑价现象，学者们给出了不同的 解释：l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 认为信息不对称假说已无法完全解释该时期 的i p o 高抑价现象阻1 ；h o b e r g ( 2 0 0 3 ) 认为i p o 高抑价与承销商越来越明显的 主导作用密切相关口1 ；但也有大量的学者认为从投资者情绪的角度出发来解释 这一现象会更为容易。可见。对于网络泡沫期的i p o 高抑价，众多的理论和假 说解释同时并存，故r i t t e r 和w e l c h 认为：学术界仍然没有一种理论能够完美 地解答为何会出现i p o 高抑价的问题。 1 2 2 国内文献综述 在我国，每一年均有不少学者针对我国的i p o 抑价现象进行实证研究，并 提出相应的理论解释。国内学者对i p o 抑价的研究主要是基于国外流行的模型， 再通过结合中国的市场特点进行局部改良，并采用中国的股票市场数据进行实 证研究。 1 2 2 1 关于整体市场的i p o 抑价研究 笔者汇总了学者们对我国沪深两市a 股市场i p o 抑价率的计算结果，具体 如下：1 9 9 3 - 2 0 0 5 年我国a 股市场的平均i p o 抑价率为1 2 3 6 ( 何剑，2 0 0 6 ) ， 2 0 0 6 - 2 0 0 7 年平均抑价率则进一步达到1 5 5 ( 陶莹、尹华阳，2 0 0 9 ) 。以上数 据显示我国的a 股市场存在着严重的i p o 抑价。 通过对大量文献的实证研究结果作进一步整合，笔者发现：对于我国a 股 3 市场上所出现的i p o 高抑价现象的原因解释，不同学者问的观点差异较大。经 常被较多学者采纳的解释主要包括如下三种假说： 第一，信号传递假说。陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 1 - 1 9 9 6 年我国的a 股 市场进行了样本研究，发现i p o 抑价与上市滞后风险( 即发行日与上市日之间 的时间间隔) 以及未来是否增发股票显著相关，因此i p o 高抑价主要来自于企 业经营者的有意决策，而信息不对称以及其它的风险因素并不是主要的解释因 素随】。徐剑刚等( 2 0 0 0 ) 的研究也发现了i p o 抑价与后续发行规模存在着正相 关关系。 第二，从众假说。何剑( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 3 - 2 0 0 5 年我国a 股市场的i p o 抑价 现象进行了研究，发现发行市盈率与i p o 抑价显著正相关，中签率与i p o 抑价 显著负相关，这表明我国a 股市场的i p o 抑价与投资者的跟风程度密切相关1 。 陶莹、尹华阳( 2 0 0 9 ) 考察了2 0 0 6 - 2 0 0 7 年在我国a 股市场上市的1 9 2 个公司 样本，发现净资产收益率、发行市盈率与i p o 抑价正相关，中签率、发行前每 股净资产与i p o 抑价显著负相关，因此投资者情绪是造成i p o 高抑价的主要因 素h 】。上述实证结果说明了在我国a 股市场的不断发展过程中，从众假说对其 存在的i p o 高抑价现象一直具有很强的解释作用。 第三，胜利者的诅咒假说。何剑( 2 0 0 6 ) 的研究同时发现法人配售比例与 i p o 抑价的关系显著，说明在机构投资者和散户投资者之间存在着信息不对称， 故胜利者的诅咒假说在中国股票市场上基本成立3 。 与此同时，学者的实证研究也表明在i p o 抑价研究中具有重要地位的投机 一泡沫假说对我国a 股市场并不起作用。乔玉婷( 2 0 0 8 ) 考察了1 9 9 2 年1 月至 2 0 0 7 年6 月在我国a 股市场上市的7 8 8 只股票样本，发现新股上市后首日换手 率较高，但实证研究的结果表明i p o 抑价与上市首日换手率并无明显相关关系， 因此市场上的投机气氛并不是造成i p o 高抑价的原因1 。 上述实证结果及相关理论解释一方面说明了随着我国股票市场的发展，相 关的发行制度及政策一直在不断变化，这使得两市i p o 抑价的原因也随之变化； 而另一方面也说明了与美国市场类似，解释我国沪深两市i p o 高抑价的理论假 说并不是单一的，而是多种理论假说共同发挥作用。 4 1 2 2 2 关于深圳中小企业板的i p o 抑价研究 与沪深两市的研究情况相比，关于深圳中小企业板的i p o 抑价研究明显稀 少，这与中小企业板在我国股市的重要地位并不相称。 而在现有的关于中小企业板的研究中，大多数文献只发现了投机一泡沫假 说对中小企业板的i p o 抑价具有解释作用。吴占宇、汪成豪、董纪昌( 2 0 0 9 ) 对2 0 0 6 2 0 0 8 年底完成i p o 的2 2 3 个上市公司样本进行研究，发现上市首同换 手率、上市日中小板平均市盈率与i p o 抑价显著相关，这说明我国股票二级市 场存在严重的投机现象，进而导致了中小企业板的i p o 高抑价阳1 。李金花( 2 0 0 7 ) 从发行与上市间隔天数、发行量、流通股占总股本的比例、公司年龄及首日换 手率五个方面考察了2 0 0 4 年6 月至2 0 0 6 年6 月的5 3 个上市公司样本，经实证 分析发现上市首日换手率是造成中小企业板i p o 高抑价的唯一因素n 们。 但是，从上述实证研究中也可以发现，学者们在研究中所采用的自变量个 数较少，而且考察的样本量明显偏小，样本划分科学性不高，研究范围较狭窄。 同时，投机性是否是造成中小企业板i p o 抑价的唯一因素，特别是随着中小企 业板的发展以及创业板的推出，投机一泡沫假说的解释作用是否仍然强劲，这 有必要对此做出检验和进一步的探讨。 1 2 3 文献评述 综上所述，目前学术界对于i p o 抑价的解释尚无统一定论。而随着各国证 券市场的发展，其i p o 抑价的原因有可能是多样的、综合的。当前我国国内对 于沪深两市以及中小企业板的i p o 抑价研究具有如下特点： 第一，在我国国内，针对沪深两市的i p o 抑价研究颇丰，但对深圳中小企 业板的i p o 抑价研究明显稀少。因此对于在我国股票市场上具有重要作用的 深圳中小企业板来说，仍然有较大面积的研究空白值得我们去积极填补。 第二，现有的关于中小企业板i p o 抑价研究多数具有片面性和局限性。如 前所述，在现有的实证研究中，大多数文献由于各类限制而使得样本量偏小、 样本划分不合理或考虑到的影响因素不周全，研究范围较狭窄，最终导致了实 证研究结论具有一定的局限性和片面性。同时，从对美国以及中国股票市场的 5 实证研究中可以发现，造成两国i p o 抑价的原因并不是单一的，而是需要多种 理论假说综合解释。因此，通过新模型构造以突破以往文献的限制并集中讨论 多种假说在中小企业板中的适用性，进而全面研究中小企业板的i p o 抑价现象 以及对中小企业板的发展做出科学的评价，具有重要的学术意义和实践意义。 第三，在研究中小企业板的i p o 抑价现象时，有必要对其上市后的短中期 价格调整做出考察。在对i p o 的定价效率进行评估时，国内一般只采用i p o 抑 价率来衡量，事实上新股普遍存在的首日过高收益率会在股票上市后的短时间 内持续存在，但随着时间推移，新股的价格会逐渐调整至股票的内在价值，最 终使得这种短期内的超额收益现象逐渐消退( 向朝进，2 0 0 6 ) 。国内研究i p o 抑 价的文献大多缺乏了对新股上市后是否存在这种“价值回归 或称“价格的自 我纠正 进行短中期的价格调整考察，因此对i p o 定价效率以及i p o 抑价合理 性的评估也显得不全面、不系统。因此，当前在对深圳中小企业板的i p o 抑价 进行实证研究时，增加对新股上市后的短中期价格调整考察以作为对i p o 定价 效率的补充衡量，具有较大的研究价值和迫切的现实意义。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本文正是在上述背景下研究深圳中小企业板的i p o 抑价问题，通过实证对 其抑价原因进行分析，同时通过对上市后短中期内价格调整的考察来判别其是 否存在“价值回归 的现象，以此来对中小企业板的i p o 定价效率做出一个较 为全面的、系统的评估，为以后中小企业板的i p o 定价提供相关的政策性建议。 其中，在i p o 抑价率的研究中，首先根据发行方式对样本总体进行分类， 对不同类别的样本采用不同的计量模型进行回归实证，一方面保存了所有的样 本，一方面也使得对样本的分析更符合当时的实际市场情况。其次，在模型的 构造方面，通过更多新变量的引入使得实证中考虑的因素较全面，解释力度更 强。再次，结合我国最新实际，进一步考察和分析了创业板的推出给中小企业 板的i p o 抑价所带来的联动影响，并根据现有政策对中小板未来的i p o 抑价情 6 况做出预测。 1 3 2 研究方法 本研究首先从理论角度出发，对深圳中小企业板的i p o 抑价现象进行分析， 然后运用e x c e l 软件对样本数据进行处理，再运用e v i e w s5 0 软件进行回归研 究，以此来对提出的假说进行检验。具体采用的研究方法如下： 1 定性分析结合定量验证 通过研究深圳中小企业板的特点、新股发行及定价机制等，对造成其i p o 抑价的原因进行定性分析；之后利用样本数据对据上提出的假说进行定量验证。 2 回归分析法 建立i p o 抑价模型，采用横截面多元线性模型，并利用最小二乘估计法 ( o l s ) 对样本数据进行回归，从而得到各自变量的系数值。 3 对比分析法 将深圳中小企业板与主板之间的i p o 抑价率及抑价原因作对比研究；将样 本总体按照发行方式的不同分为两类，通过分段回归进行对比研究，从而对中 小企业板的发展变化情况做出客观、科学的分析。 4 静态研究与动态研究相结合 静态研究深圳中小企业板的i p o 抑价程度，动态考察上市公司在上市后的 短中期价格调整情况。 1 4 主要创新 相对于以往研究中小企业板i p o 抑价的文献，本文具有如下的主要创新点： 1 对上市后的短中期价格调整做出考察 前人在评估中小企业板的i p o 定价效率时，一般只对i p o 抑价做实证，而 本文除了对中小板的i p o 抑价率及其影响因素做出实证分析外，还使用两种不 同的测度方法对其上市后短期( 如上市后5 日、3 0 日、6 0 日等) 和中期( 上市 后2 5 0 日、一年) 的价格调整做出考察，借此对i p o 抑价的合理性做出进一步 7 的补充判断和评估。 2 模型设计创新，综合检验多种理论假说 在中小企业板i p o 抑价模型的设计方面，自变量在前人的研究模型基础上， 参照国外学者研究i p o 抑价的思路加入了i p o 前一年的每股收益、后续发行规 模、中小板指数收益率、产业类别等变量，使模型更好地贴近现实，从而做出 相对准确的测度，模型的解释力度也更强。同时，综合考虑及检验了多种i p o 抑价理论假说在中小企业板的适用性，现实指导意义更大。 3 分段回归，样本量达到最大 本文的研究样本囊括了中小板自推出至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日的全部样本，而 且在实证过程中按照时间推移和发行方式把样本总体分为两类，并根据其时的 国家政策及市场情况为两类样本设计不同的计量模型，相对于其它文献的样本 年份划分而言更为科学，也更符合实际，说明力度更强；另一方面，分段回归 也更能反映中小企业板的发展变化情况，有利于对中小企业板的成长情况做出 动态、客观的分析。 4 多主体对比分析，时效性更强 本文利用回归结论对中小企业板与主板市场的i p o 抑价原因做出对比，进 一步分析了中小企业板i p o 抑价的特殊性。与此同时，紧密结合国家最新政策， 一方面通过实证分析定量地考察了创业板的推出给中小企业板i p o 抑价带来的 联动作用，另一方面定性地分析了融资融券等新业务的推出对中小企业板i p o 抑价可能造成的影响，并对中小板未来的i p o 抑价情况做出进一步预测，具有 较强的时效性和针对性，现实意义更大。 1 5 论文结构 本文的具体结构安排如下： 第一部分为引言，简要地介绍了研究的背景与意义、前人的研究成果及评 述、本文的研究方法、主要创新点以及文章结构。 第二部分为理论分析，首先介绍了i p o 抑价的定义及深圳中小企业板的i p o 特点，然后对解释i p o 抑价的主要理论进行阐述，包括信息不对称、信号传递、 8 从众效应、投机一泡沫、胜利者诅咒以及投资银行垄断等，并在此基础上归纳 出适用于中小企业板的假说，为实证部分奠定基础。 第三部分介绍实证模型与方法，简述样本分类的原因，针对不同的样本构 建了相应的i p o 抑价模型，并介绍针对i p o 后短中期价格调整的测度方法。 第四部分及第五部分是本研究的实证结果。第四部分描述了中小板i p o 抑 价的现状及其统计性特征，以及根据模型得到的实证结果及分析。第五部分首 先描述了样本在i p o 后的短中期价格调整情况，再通过两种方法对其做进一步 评估。 第六部分是本研究的主要结论和相关的政策建议。 9 第二章理论分析 2 1 相关概念介绍 2 1 1i p o 抑价率的定义 i p o 抑价率( i p ou n d e r p r i c i n gr a t e ) 反映的是新股发行定价被低估的程 度，可用新股上市首日收益率( 涨跌幅) 来衡量，即 尺：生当( 2 1 ) r 其中，p i 是新股上市首日的收盘价，p 0 是新股发行价。 在我国证券市场的发展过程中，i p o 抑价率一直被学术界和企业管理层作 为衡量新股定价效率的重要标准之一。具体而言，如果i p o 抑价率小于o ，即 新股上市首日就跌破了发行价，说明新股定价过高：如果i p o 抑价率大于o ， 即上市首日就获得了超额收益，则说明新股定价过低。i p o 抑价率越高，表明 新股定价被低估的程度越大。 2 1 2 中小企业板i p o 特点 2 0 0 4 年5 月1 7 日，经国务院批准，中国证监会正式同意深圳证券交易所 在主板市场内设立中小企业板块，设立目的在于为发展前景广阔、具有科技创 新能力的新兴中小型企业提供融资场所，同时也为推出创业板、完善我国多层 次资本市场打下重要的基础。中小企业板的上市公司大部分位于我国东南沿海 的经济发达城市，科技含量较高且大多处于成长期，因此普遍具有增收快、盈 利强的特点。同时，中小板公司股本较小，股票流动性好，交易活跃，因此波 动性也更强。下面从四个方面简单介绍中小企业板的i p o 特点： 1 0 1 发行政策及运行要求 中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，称为一所两板平行制，因 此中小企业板既是主板的一部分，又具有相对独立性和特殊性。与主板相比， 中小企业板所遵循的现有法律环境以及发行上市标准不变，须符合主板发行上 市的条件和信息批露的要求，但同时具有“独立运行、独立代码、独立披露信 息、独立设立指数 的特点。中小企业板还采用开盘价由开放式集合竞价产生、 收盘价由最后三分钟集合竞价产生的交易规则，市场交易的透明度比主板高； 同时，中小板还须遵循比主板更为严格的信息披露监管制度四和风险控制监管制 度回。此外，中小企业板是我国第一个实现全流通的板块，相对于主板而言市场 化程度和运行效率更高，对投资者的吸引力也进一步增强。 2 定价方法及方式 新股的估值方法主要有两种，一种是国外常用的现金流贴现法，另一种是 参考同类公司的股价定位法，如市盈率( p e ) 定价法等。我国多年来一直使用 市盈率定价法初步为新股定价，之后再通过协商定价、一般的询价、累计投标 询价或上网竞价等方式来最终确定股票的发行价。 在经历了国家对新股发行价的行政管制之后，自2 0 0 5 年1 月1 只起，中小 企业板i p o 开始采用询价制度 2 0 0 6 年证监会发布了证券发行与承销管理 办法，进一步明确了中小企业板上市公司可以采取两种不同的询价方式进行新 股发行，即可以通过初步询价后直接确定发行价，或是通过初步询价确定询价 区间后再进行累计投标询价最终确定发行价。询价制的实施促进了一级市场的 定价市场化，更有利于让投资者发现中小型企业的投资价值，进而促进股票交 易的市场化。 3 发行方式 中小企业板的发行以“价值估价为基础、以路演推介为手段、以市场化发 行作保证一，更为科学和贴近市场。在2 0 0 6 年以前，中小企业板的上市公司均 采用向二级市场配售的方式发行，即投资者根据其持有的上市流通证券的市值 和折算的申购限量来自愿申购新股。从2 0 0 6 年开始，中小企业板上市公司全部 采用了上网定价的发行方式，即主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承 销商作为唯一卖方，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行 股票申购。上网定价发行的成本低、发行速度快，故新股发行效率更高。 4 中小企业板指数 2 0 0 5 年1 2 月1 日，深圳证券交易所开始发布中小企业板指数( 又称中小 板综指，指数代码3 9 9 1 0 1 ) ，基同定为2 0 0 5 年6 月7 日，基日指数为1 0 0 0 点， 指数样本包括了在中小企业板上市并正常交易的全部股票。中小板综指以自由 流通股数为权重，采用派氏加权法计算，编制的目的在于全面而客观地反映板 内股票价格的总体走势。 中小企业板指数的推出让投资者可以更加清晰地了解中小板的总体价格变 动及走势，这不仅为投资者提供了更有价格的投资参照指标，而且进一步提高 了中小板市场的透明度和运行效率。 综上所述，中小企业板既是现有主板市场的一个板块，又具有其独立性， 而且相对于主板而言交易透明度更高、监管更为严格、市场化程度更大，因而 国外的i p o 抑价理论在中小企业板中的可分析性与可适用性也将更强；但与此 同时，中小企业板由于股本容量较小，因此容易被炒作，投机气氛较浓，波动 性很强。 2 2 解释i p o 抑价的主要理论 参考本文1 2 2 国内学者对我国股票市场i p o 抑价的实证研究结果，本部 分整理和归纳出适合解释深圳中小企业板块i p o 抑价的理论假说，并结合中小 企业板的特点对假说的适用性做进一步的深入分析，从而为实证部分奠定理论 基础。如本文1 - 2 1 所述，当前学术界对i p o 抑价的理论解释主要是基于发行 者、投资者以及承销商的行为，下面按该顺序对相关的理论假说做具体介绍及 相关分析。 2 2 1 信息不对称及信号传递假说 信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 分别存在于发行者与投资者、发 行者与承销商以及不同类别的投资者之间，这里特指的是在发行者与投资者之 1 2 间存在的信息不对称关系。该假说最早由b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出，是目前研究i p o 抑价现象最为重要的理论解释及主流研究方向。b a r o n 认为，从发行者的角度 出发，i p o 抑价是对在信息方面处于不利地位的投资者的补偿。这是因为，公 司内外部之间的信息不均衡总是普遍存在的，而且在新股发行时会特别明显， 因此i p o 抑价可以抵消在新股发行时由于与公司内部人员之自j 存在着信息不均 衡而给潜在投资者所带来的风险1 1 1 0 基于发行者与投资者之间存在的信息不对称关系，w e l c h ( 1 9 8 9 ) 提出了信 号传递( s i g n a l i n g ) 假说。他认为，i p o 抑价是由表明公司质量高低的信号机 制所引起的，因此高质量的公司会有意地将股票价格定得偏低以便在以后增发 新股( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，s e o ) 时可以顺利完成发行并获得最高的发 行价n 引。 由于我国股票市场上的信息披露制度尚不完善，引入询价制较迟而且作用 仍然有限，同时陈工盂、高宁( 2 0 0 0 ) 对a 股市场的研究也说明了信号传递说 对我国具有较高的适用性“】，故基于上述理论、研究及分析，本文提出如下假 说： 假说1 ：中小企业板的上市公司与投资者之间存在着信息不对称，因 此i p o 抑价可以抵消给信息上处于不利地位的投资者所带来的风险，同时 也使得发行公司在未来进行后续发行时可以获得更高的发行价发行者与 投资者之问的信患不对称关系可以通过“i p o 规模一、。i p o 前的每股收益靠、 。公司年龄竹、。i p o 价格”、“后续发行规模”等因素来分析，其中。i p o 前的每股收益”，“i p o 价格”、“后续发行规模骨可具体用于检验信号传递 假说 2 2 2 从众假说 从众( b a n d w a g o n ) 假说，又称攀比效应说。w e l c h ( 1 9 9 2 ) 从投资者的心 理角度来解释i p o 抑价现象，他认为，投资者普遍具有很强的从众心理，所以 在做决策时会先观察其他投资者的行为进而做出相似的决策。如果一个投资者 发现没有人认购新股，那么他也很可能不去认购，即使他具有足够的信息优势； 1 3 如果一个投资者发现有人认购新股，那么他也很可能去认购，即使他不具有相 关的信息优势n 引。因此，为了确保上市成功，发行者会先用较低的发行价格来 吸引第一批的投资者，从而通过从众效应来吸引其他大量的潜在投资者。 大量的国内学者研究表明，由于我国股票市场的市场化程度不高，当前股 民特别是散户投资者的投资能力仍然不强，跟风程度较高。截至2 0 0 9 年1 2 月 3 1 日，中小企业板上市公司的平均市盈率为5 1 0 1 倍，远高于主板市场。基于 上述分析，本文提出如下假说： 假说2 ：中小企业板的投资者普遍具有从众心理，发行者可以用较低 的发行价来吸引第一批投资者，再通过从众效应吸引其他大量的潜在投资 者，从而保证新股顺利发行从众假说可以通过“发行市盈率”等因素来 分析 2 2 3 投机一泡沫假说 投机一泡沫( s p e c u l a t e b u b b l eh y p o t h e s i s ) 假说认为，大多数新股的供 给都是大大小于需求的，很多投资者在一级市场上并不能获得股票或不能获得 足够的股票，所以他们会在二级市场上继续购买该新股。投资者不断购买新股 的行为将把股价推高到比其内在价值高的水平，从而产生了投机泡沫。换言之， 投机者的投机欲望最终导致了i p o 高抑价。 由于中小企业板的市场容量较小，容易被炒作，因此投机气氛相对于主板 而言更加浓重。事实上，在中小企业板的发展历史上曾出现过两次恶炒新股事 件一第一次是2 0 0 4 年6 月2 5 日，即中小企业板正式启动当天，首批上市的 8 只新股受到市场的热烈追捧，在当时整体市场低迷的背景下几乎全部高开， 但之后大部分低收并伴随两个跌停板，并一路跌至股价腰斩；第二次是2 0 0 6 年 6 月1 9 日，中工国际( 0 0 2 0 5 1 ) 成为2 0 0 5 年我国股市暂停i p o 后的全国首只 重启股票，1 7 1 1 元的开盘价在上市当天被炒高至5 0 元，但从第二天起则是连 续五个跌停板，股价最终跌回至1 7 元。基于上述事实及分析，本文提出如下假 说： 假说3 ：中小企业板的投机气氛浓重，二级市场上投机者的不断申购 1 4 行为将股价一路推高，导致新股上市当天就有过高的超额回报率投机一 泡沫假说可以通过。上市首日换手率一、“发行日至上市日问的中小板指数 收益率”等因素进行分析 2 2 4 胜利者的诅咒假说 胜利者的诅咒( w i n n e r sc u r s e ) 假说由r o c k ( 1 9 8 6 ) 提出，他把投资者 分为知情投资者( i n f o r m e di n v e s t o r ) 和非知情投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r ) 两类，知情投资者了解股票的真实价值因而有能力判断新股是否值得申购，而 非知情投资者则不然。当并不值得投资的公司上市时，知情者不会去申购新股， 但非知情者却继续申购，于是价格被高估的新股大多被非知情投资者所购得， 从而给其带来损失，这就是所谓的“胜利者的诅咒舡。因此，发行者为了吸 引非知情投资者前来申购新股，不管公司质量是优是劣都会采取折价发行的策 略，以避免i p o 失败。新股发行价格低于实际价值的幅度越大，非知情投资者 对新股的需求就会越强烈，表现为申购倍数越高，中签率越低，而i p o 抑价实 质上就是对非知情投资者的补偿。 事实上，在中小企业板的投资者中，具有风险偏好的机构投资者和散户投 资者居多。机构投资者由于具有大量的专业人才及信息资源，而且有机会参与 新股的询价过程，故有能力对股票价值做出分析判断；而散户投资者在信息资 源及辨别能力上则处于劣势。基于上述事实及分析，本文提出如下假说： 假说4 ：中小企业板的投资者可分为知情投资者( 如机构投资者) 和 非知情投资者( 如散户投资者) 两大类，发行者采用折价发行的策略则可 以吸引非知情投资者前来认购新股，从而避免i p o 失败胜利者的诅咒假 说可以通过“网上申购超额认购倍数”等因素来分析 2 2 5 其他假说 此外，解释i p o 抑价的其他假说还包括基于承销商行为的投资银行垄断说 ( b a r o n ，1 9 8 2 ) 等。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为，投资银行等承销商利用其市场信息 1 5 1 6 第三章实证模型与方法 3 1i p o 抑价模型的建立 3 1 i 常用的研究方法 国内外对i p o 抑价的研究一般采用横截面多元线性回归模型，并利用最小 二乘估计法( o l s ) 进行回归分析。多元线性模型的形式如下所示： y = x + g ( 3 1 ) 埘刘 d o p i ： p k + r ； ( 3 2 ， 削 其中，y 是被解释变量( 因变量) 矩阵：x 是解释变量( 自变量) 矩阵；p 是回归系数( 即未知的待估参数) 矩阵；是扰动项矩阵。 根据g a u s s - - m a r k o v 定理，在满足如下四个假定： 1 线性，即关于系数的线性化； 2 严格外生，即e 忙ia 9 = 0 ； 3 球形扰动，即e ( e 6 ix ) = 仃2 l ( i n 是单位矩阵) ； 4 无完全共线性，即r a n k ( x ) = 七+ l 且k + l 刀 的条件下，最小二乘估计的估计量是有效的线性无偏估计量，即最佳线性无偏 估计量( b l u e ) 。 因此，在实证过程中，需要检查数据样本是否满足以上四个假定条件，如 不符合则须做出相应的修正，以获得待估参数的最佳线性无偏估计量。 1 7 i n 珀； _工ti 1 3 1 2 变量的选择 基于本文第二部分对深圳中小企业板i p o 抑价原因的理论分析，以及参考 d o n g w e is u 和b e l t o nm f l e i s h e r ( 2 0 0 0 ) 对1 9 8 6 - 1 9 9 6 年我国a 股市场i p o 抑价研究的基础模型n 引，笔者认为可以锁定i p o 价格、i p o 规模、i