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不对称信息下的风险投资契约安排问题研究 摘要 风险投资的存在与发展为美国乃至全球新经济的出现与繁荣作出了巨大的 贡献。风险投资中存在三个当事人：投资者、风险投资家、创业家。在三者之间 存在着严重的信息不对称现象。因而三者之间可以概括为两级委托代理关系：投 资者委托风险投资家管理资金；风险投资家委托创业家经营企业。这样，在风险 投资过程中就存在着严重的道德风险和逆向选择风险。如何设计有效的契约安排 就成了摆在投资者和风险投资家面前的首要问题。 本研究在对信息经济学和委托代理理论进行较为深入的概述和讨论的基础 上，站在风险投资家的角度，分别就风险投资过程中存在的隐藏行动的道德风险、 隐藏信息的道德风险、逆向选择、信号传递、信息甄别等方面的问题建立了五个 相关的契约安排模型，并对其进行了讨论，还给出了相应的例子。 针对隐藏行动的道德风险问题，本文分别从投资者与风险投资家双方的角度 来讨论，得出了最优契约安排的区间，而最终结果如何确定则视双方的讨价还价 能力及心理预期。 针对隐藏信息的道德风险问题，本文建立了风险投资家考虑声誉的两阶段动 态融资模型，讨论了风险投资家在多阶段融资情况下的最优选择。 针对逆向选择问题，本文分析了风险投资过程中存在与风险投资家和创业家 之间的逆向选择问题并讨论了不同能力的创业家的分离均衡，证明在不同能力的 创业家之间存在着唯一的分离均衡，然后建立了一个风险投资分离均衡式契约安 排模型。 针对信号传递问题，本文讨论了在多阶段风险投资的后续投资过程中风险投 资家运用信号识别来防范和控制创业家逆向选择风险的问题，建立了一个风险投 资多阶段信号传递契约安排，并以四阶段风险投资过程为例对其进行了分析和求 解。 针对信息甄别问题，本文建立了一个吸引优秀创业家的最优契约安排模型， 该模型的着眼点和立足点在设计控制权和剩余索取权的分配上。 关键词： 风险投资，不对称信息，道德风险，逆向选择，信号传递，信息甄别 上海交逢夫学媾圭菇辑宠丁捧缀告 a b s t r a c t t h ee x i s t e r i c ea n d d e v e l o p m e n t o f v e n t u r e c a p i t a lh a v ed o n eg r e a tc o n t r i b u t i o nt o t h ea p p e a r a n c ea n df l o u r i s ho ft h en e we c o n o m yi na m e r i c aa n dt h ew h o l ew o r l d t h e r ea r et h r e e p a r t i e s c o n c e m e di nv e n t u r e c a p i t a l ，n a m e l y , i n v e s t o r ，v e n t u r e c a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r s t h e r ee x i s 招s e v e r ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na m o n g 也e t h r e ep a r t i e s t h u s 。t h er e l a t i o n sa m o n gt h et h r e ep a r t i e sc a nb eg e n e r a l i z e da sd u a l a g e n t - p r i n c i p a l ，n a m e l y , t h ei n v e s t o re n t r u s t sv e n t u r ec a p i t a l i s tw i t hm a n a g i n gf u n d a n dt h ev e n t u r ec a p i t a l i s te n t r u s t se n t r e p r e n e u rw i t hr u n n i n ge n t e r p r i s e t h e r e f o r e ， t h e r ea r es e v e r em o r a lh a z a r da n da d v e r t i s es e l e c t i o nr i s kd u r i n gv e n t u r ec a p i t a l h o w t od e s i g ne f f e c t i v ec o n t r a c tb e c o m e st h ec h i e fp r o b l e mw h i c hi n v e s t o ra n dv e n t u r e c a p i t a l i s tc o n f r o n t b a s e do nt h es u m m a r i z a t i o na n dd i s c u s s i o no fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n d a g e n t - p r i n c i p a lt h e o r y , f r o m t h ep o i n to fv i e wo fv e n t u r ec a p i t a l i s t ，t h i sp a p e rs e t su p f i v ec o r r e l a t i v ec o n t r a c td e s i g nm o d e lw i t hr e g a r dt om o r a lh a z a r dw i t hh i d d e na c t i o n 。 m o r a lh a z a r dw i t hh i d d e ni n f o r m a t i o n ，a d v e r t i s es e l e c t i o n ，s i g n a l i n ga n ds c r e e n i n g ， a n dt h e nd i s c u s s e st h e ma n dg i v e sar e l e v a n ts a m p l e c o n c e r n i n gt h em o r a lh a z a r dw i t hh i d d e na c t i o n ，t h i sp a p e r d o e ss o m ed i s c u s s i o n i ne a c hs i d e ss t a n da n d g i v e s t h e r a n g e o f o p t i m a l c o n t r a c ta r r a n g e m e n t b u tt h ef i n a l r e s u l td e p e n d so nt h eb a r g a i n i n gc a p a c i t ya n dt h ee x p e c t a t i o no f t h eb o t hs i d e s c o n c e r n i n gt h em o r a lh a z a r dw i t hh i d d e na c t i o n 。t h i sp a p e r s e t su pat w o p e r i o d d y n a m i cf i n a n c i n gm o d e l o fv e n t u r ec a p i t a l i s tc o n s i d e r i n gr e p u t a t i o n ，a n dd i s c u s s e s t h eo p t i m a ls e l e c t i o no f v e n t u r ec a p i t a l i s tu n d e rm u l t i w p e r i o df i n a n c i n g w i t hr e g a r dt ot h ea d v e r s es e l e c t i o np r o b l e m ，t h i s p a p e ra n a l y s e s a d v e r s e s e l e c t i o nb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u rd u r i n gv e n t u r ec a p i t a la n d s t u d i e st h es e p a r a t eb a l a n c eo ft h ee n t r e p r e n e u r so fv a r i o u sa b i l i t i e s ，a n dt e s t i f i e st h a t t h e r ei fu n i q u es e p a r a t eb a l a n c ea m o n g e n t r e p r e n e u r sw i t hv a r i o u sa b i l i t i e s 。t h e nt h i s p a p e r s e t su pav e n t u r ec a p i m ls e p a r a t eb a l a n c e dc o n t r a c td e s i g nm o d e l w i t l lr e g a r dt os i g n a l i n gp r o b l e m t h i sp a p e rd i s c u s s e dt h a tv e n t u r ec a p i t a l i s t a v o i d sa n dc o n t r o l st h ea d v e r s es e l e c t i o nr i s kf r o me n t r e p r e n e u rb yu s i n gs i g n a l i n g m o d e ld u r i n gs u c c e s s i v ep e r i o do fm u l t i - p e r i o dv e n t u r ec a p i t a l t h e ni td e s i g n e da m u l t i - p e r i o ds i g n a l i n g c o n t r a c to fv e n t u r e c a p i t a l ，a n da n a l y z e d a n ds o l v e da f o u r - p e r i o dv e n t u r ec a p i t a l + w i t hr e g a r dt os c r e e n i n gp r o b l e m ，t h i sp a p e rs e t su pao p t i m a lc o n t r a c td e s i g n m o d e lt oa t t r a c tt h eo u t s t a n d i n ge n t r e p r e n e u r s t h er e s p e c ta n ds t a n do f 也i sm o d e li s d e s i g n i n g t h ed i s t r i b u t i o nb e t w e e nc o n t r o lr i g h ta n ds u r p l u sc l a i mr i g h t k e y w o r d s ： v e n t u r ec a p i t a l ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，m o r a lh a z a r d ，a d v e r s es e l e c t i o n , s i g n a l i n g ， s c r e e n i n g i l 不对称信息下的风险投资契约安捧问题研究 1 1 研究背景 第一章绪论 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称风险资本，是指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技 项目及其产品开发领域，以期在促进技术成果尽快商品化过程中获得高资本收益的一种投资 行为。风险投资一般多以投资基金方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市 的新兴中小企业( 尤其是高科技企业) 的一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态【6 3 】【“】。 在国外，风险投资已有4 0 多年的发展历史( 始于二战后的美国，后米发展到西欧和日本等 国家地区) 。风险投资作为一种商业性行为，其资金来源主要为个人投资者和机构投资者， 并且已经形成了一个较为成熟的产业。风险投资通过投资组合来控制风险( 如投资于几个不 同的企业、投资于不同的产业和地区的高科技产业) ，能够获得丰厚利润回报。据统计，美 国1 9 6 5 1 9 8 5 年间风险投资的平均回报率为1 9 ，是股票投资的2 倍，是长期债券投资的 5 倍u j l | 4 ”。本质上说，其获得高回报的方式是将增值后的企业在资本市场上以上市、并购 等形式予以出售变现，然后再投资f 一个高科技项目。作为知识经济社会特有的概念，风险 投资的高风险与高收益并存本身蕴含着对资本、管理和高科技的有机融合。与通常概念的股 权投资相比，风险投资已不再仅仅是关注新商品的推出、销售方式的变革和工艺流程的改进 等传统的企业运作上，而代之以更多的是对企业本身的更替、嬗变和创生的研究和关心；风 险投资者总是选择那些高风险、高增长、高收益和高市场潜力的科技项目或企业进行投赞； 在对高科技企业投入资金的同时，还提供先进的管理资源、丰富的行业经验、广泛的业务网 络以及其他的社会资源以帮助该项目在市场上获得成功。欧美等国的投资实践表明，由风险 资本支持而发展起来的高科技风险企业在成长速度、取得重大技术突破、开发新产品以及创 造就业机会上明显高于普通公司，而且这些公司对推动产业结构升级、经济持续增长和提高 经济国际竞争力发挥了不可替代的作用1 6 9 1 1 8 2 1 1 ”】【1 0 ”。 风险投资的投资过程的主要参与主体是投资者、风险投资公司和风险企业。风险企业为 了自身的创业与发展要寻求资金支持，但由于企业初创，风险极高且没有良好的历史业绩， 在一般的资本市场上很难融到资金。因此其融资成本极高( 为得到必须资金叶情愿付出高得 代价) 。而风险投资公司筹集到的风险资本所要寻找的目标就是哪些高风险高增长潜力的创 新公司，一旦遇到满意的投资对象，便会毫不犹豫地融出资金。同时，由于投资公司筹到地 资金比较昂贵，许诺给投资者地报酬很高，因此它本身索要地回报也相当高，相对于资金的 使用者来说，就要支付极高的代价。不难看出，风险资本与风险企业的合作具有合理的内在 逻辑性f 9 2 1 。 在风险投资公司与风险企业两犬主体相互交易的过程中，交易双方信息的分布并不均 匀。其中风险企业拥有更多的关于投资项目与企业运行状况的私人信息。整体看来双方是一 种信息不对称下的委托代理关系即1 1 9 6 j 。具体来讲投资过程的信息不对称性表现在一下两个 方面：一是在投资项目的确定上存在严重的信息不对称。对于所有申请风险投资的项目，申 请方拥有更多的私人信息，比如项目的风险程度、发展潜力、市场接受程度、成功概率、项 目经营者素质、资金需求量、资本结构等，而这些对于项目选择方来讲是不拥有或不完全拥 有的。二是投资公司投入资金后，在关于企业管理者行为、企业收益、企业运行的信息等方 面存在严重的信息不对称。1 1 0 2 1 “0 1 在第一种情况下，由于机会主义与效用最大化的驱使，申 请风险资本的企业有可能囡急于获得资金而隐藏上述关于项目质量方面的信息，从而使投资 公司在项目选择时面临较大的风险，最终出现质量差的项目驱逐质量好的项目，产生逆向选 择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 风险。在第二种情况下，作为外部投资者的投资公司所注重的是企业 上海交遗大学搏士纛醑究王终授叁 的增值，而风险企业家和企业的管理者兴趣可能井不在此，同样由r 机会主义，他们尝利用 耨l 霄私天信惑静优势采取一鎏不和予投资公司的行动殴最大耗鸯矗静藏蠲，这便是投资过程 中的道德风险( m o r a lh a z a r d ) n 这两种风险根据具体情况的不同叉可以分为而种类型：隐藏 行动勰道德风验、穗藏信息豹道德风黢、逆恕选择、傣譬传递和继息甄别等。1 5 3 1 ”只毒针 对不同类型的风险来设计不间的契约安排，才髂在一定程度上减小或清除这些风险。本研究 就是在这样的背景和思想指导下，分别研究了风险投资过程中的不对称信息。f 出现的上述五 装囊兹鼹陵，著努捌瑷诗了援小秽避免上述最耪风险鹣耀痘豹契约安簿模燮，势慰獒展歼 了讨论，希耀能够对投资者、风险投资机构和风险企业更好地参与风险投资过程提供定的 指导和参考。 1 2 国内外相关研究综述 风险投资的实践虽然在2 0 世纪5 0 年代就爵经得到了蓬勃发展，但对风险投资的理论研 究却直到2 0 世纪7 0 年代才受到学者们的重视，开始以一个有别于传统投资形式的研究领域 德戮了广泛瓣理论与实证磺巍。 从怠4 业投资的熬个运行过程来看，一般包括筹资、决簸、管理及退出等几个费骤，9 0 年代以前国外文献主要集中于剖业投资决策以及创业投资家的作用方面，对此作出熏凄贡献 静楚t y e b j e e 与b r u n o 4 9 及g o r m a n 与s a h l m a n i ：q ；疆黄瓣弈论及娄托一代埋瑾论夜公霉金 融中的广泛应用，一些学者开始从治理结构的角度研究投赘者、风险投资象与风险企业家的 取燕委托代理关系，包括剖敦基金的治理结均、风殓投瓷契约豹设计、风险控制机制以及创 照投资与资本市场等问题，遮方面成果是由s a h l m a n “l 4 5 1 所开创的。 s a h l m a n 4 s j 详细地描述了风险投资运作的方式。风险投资机构有多种形式，包括公共贸 易公司、太镬抒或者公霹戆控毅子公霹、毒金欺投瓷公司( s b i c g ) 鞋及私人蠢歉仑钛公司 等。其中最重要的悬有限台伙形式，这种形式谯1 9 8 8 年所进行的风险投资中占有大约三分 之= 的比例。s a h l m a n m l 还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式。一般的补偿形 式蹙按照矫豢托静资本数额每年给予一定豹营壤费舔，遮通常 譬资本2 。5 帮掰实现豹稠澜 的一部分( 一般是2 0 ) 。所实现的利润是由蒸金实现的投资收菔( 注：投资收益悬在基金 蜃进行豹投嶷中实现的剩润+ 风险投资家在投资收蓝中所占豹份额并不与所投资的瓷本的酉 分比成比例，因为风险投资家邋常其投资资本酶1 却获褥占投资收益2 0 的收入) 。这样， 风险投资家接受两种补偿：占他们所操作的基金的一定比例的周定费用，并分享基金增长的 羧魏。 风险投资家一般每年要筛选成百上千个项髓建议，假是只投资其中很少的项目。很多风 险投资公司进行专门化投资，只投资予处于特定发展阶段的公司藏者处于特定行业的公司。 s a h i m a n l 4 0 摇述了鼠除资奉霹能会投入懿企鼗笈袋静陵段) ( 倒翔痿动搬或产晶推j 。期) 。透 过专门化投资风险投资家可以更好地理解所投资企业所处的行业及其技术。他们也可能与 供应囊嬷客或者其他该行业巾的技术专家们接触。有缀验的风险投资家述熟悉公开上市的 过程，出售或兼并投资维合公司的过稷，不能偿还债务的公司的滴葬以及镑埋层的甄换。这 种经验是一种关键的资源，风险投资家利用这种资源来帮助培育发展中的企业。 在强陵投资毒场主，最除投资家与鼹蹬垒敛容之润熬信惑不嚣稼程度煲为严重。最陵投 资公司的运行效率商低取决于风险投资家如何有效地运用专业知识与经骏，降低信息不对 称，解决逆向选择与道德风险润题，a m i t t 3 1 以一个逆向选择模型采解释八十年代美潮风险投 资带场的低速情嚣，试为当筑陵授资公司无法了解风陵企馥家静搜貔东平辩，只有 曩承平静 风险企业象会寻求风险投资，而高水平的风险企业家将转向其它融资渠道威独立发艉。到了 1 9 9 8 年，a m i # 等熏掰讨论丁“为什么存在风黢投资公司? ”遮榉一个基本闽题，强调了 不对称信息下的风险投资契约安排问题研究 风险投资公司的事前评估与乖后监督符婵的重要陛。在他们的代理模型中，风险投资家由于 必须出让部分股权而产生道德风险问题，极端情况r ，投资将会不可行。风险投资公司的作 用体现存监督o j 管理l ，如果风险契约家的努力水平与监督的敏感度较高，风险企业家就会 提高努力水平，因此风险投资公司的崦督与管理可阻减少风险伦业家的道德风险，从而扩大 投资范围。另一方面，如果风险企业家的技能水平事前不可观察，通过风险投资公司的多阶 段决策程序可以遴选些可行方案，如果风险投资公司的评估水平较高，可供选择的范m 也就越大。 有限合伙人与风险投资家之间构成了委托一代理关系，由于法律规定有限台伙人为保持 有限责任地位，不能介入基金的日常管理，因此其难以观察到风险投资家是否努力j r 作而只 能删察到另些变量，这种信息的事后不对称导致了严重的道德风险问题。s a h l m a n 4 5 1 认为 建立合理的报酬机制，将风险投资家的管理费用与资本利得相分离，使其收入与经营业绩高 度相关能够有效解决投资者与风险投资家的代理冲突。据创业经济公司的调查，5 0 以上的 有限合伙协议给予风险投资家相当丁基金资本总额2 5 的管理费，约8 8 的创业基金给予 风险投资家2 0 的基金已实现利润，其他基金给予1 5 3 3 的利润。 另一方面，投资者事前并个_ r 解风险投资家的技能水平，因此其面临一个逆向选择问题。 投资者必须在有限台伙协议中规定各种控制条款，如创业基金的存续期、注资期及分配条款 等。g o m p e r s 与l e r n e r ”1 分析了1 4 0 份有限合伙协议，发现控制条款相当不一致，他们通过 实证检验了两项假设， 是控制条款5 7 代理成本有关，一是风险投资市场的供求状况影响控 制条款。那些卢誉卓著、历史悠久的风险投资公司很容易募集资金，有限台伙协议中的控制 条款的数罱也较少。g o m p e r s | | ”据此发展了一个“g r a n d s t a n d i n g ”假说，与成熟的风险投资 公州相比，年轻的风险投资公司为建立声誉及筹措新的创、1 p 基金，往往促使风险企业更早公 升上市( i p o ) 。由他们支持的风险介业在1 p o 时经营期限较短，股票价格更容易被低估。 而且他们在风险企业董事会中的时间较短，拥有股份也较少。 实际上，在创业基金的筹集及运作过程中，逆向选择与道德风险问题足交互存在的。 g o m p e r s 与l e r n e r 捌认为，在动态环境下，风险投资家的首期业绩将成为投资者衡量其技能 水平的依据。风险投资家神：创业投资的初期，往往基于建立声誉考虑，愿意接受较低的报酬。 因为风险投资市场是一个规模较小的私募市场，如果风险投资家参与投资组合的风险企业失 败过多，则他们声誉将受损，以后很难再募得资金或加入其他风险投资公司。相反，如果风 险投资家对丁白身的技能水平的了解优丁投资者，为了获得较高的报酬，高水平的风险投资 家试吲通过报酬条款的签订将该信息传递给投资者，他们偏重于报酬的资本利得部分。而低 水平的风险投资家! i i | j 不愿意承担项目失败的风险，因而偏好于报酬r r | 的管理费用部分。这样， 历史业绩与卢誉将是有限合伙人选择风险投资家的主要依据。 t v e b j e e 与b r u n o 4 9 1 把投资过程划分为5 个连续的阶段，这5 个阶段属丁广义的决策程 序。在定性阐述决策准川的基础上，他们最先运川问卷调查和阑r 分析得山了美国的创业投 资决策模型。他们选9 0 个经审慎评估的案例，请风险投资家根据案例对2 3 个评估准则评 分，并评出各个项 = | 的总体预期收益和风险。经因子分析和线性拟合，得出评估基本指标r 划分为5 项因素，接着根据各指标对预期收益和预期风险的影响，模拟创、i k 投资的决策模 型。1 9 9 4 年f r i e d 与h i s r i c h 50 】选取了1 8 个处于不同发展时期的真实案例，包括种子期、成 k 期、扩张期、杠杆收购、人公刊收购及重组。实证调研结果分两部分，首先得出15 个基 本评估标准，分战略思想、管理能力和收益三方面，再扩展t b 模型建立一个6 阶段决策程 序模型。 c h a n 等 】2 的两阶段代理模型考察了风险企业家的技能与控制权的关系。随着风险余业 的发展，风险企、i t 家的技能逐渐为风险投资家所了解，这种技能水平决定了企业控制权的归 属。这与实际情况相符台，因为风险投资契约一般规定，即使风险投资家拥有较少的股权比 。l 海交遁大学耩箍臻究工终掇簧 例，风险投瓷家也有更换风险企业家的权力。h e l l m a n n 2 2 懈究了在风险投资契约中有关对风 酴鑫监控靠l 较矧分的淘题，静风险企鼗家为静么驳及在行么倍琵下会放弃对金韭静缒割稷。 c a b l e 与s h a n e ( 1 9 9 7 ) 在“囚徒困境”的框架下分析了风险企业家与风险投资家之间的合作 博棼关系，慰子风险资本扶持的初剖企照两言，赦方的长勰共同合作对企渡的生存及最终成 功是至关重要的。 s a h l m a n ”“m j 发展了分期投资( s t a g ef i n a n c i n g ) 的概念，它是指风险投资公司周期性提 供飒殓资本，融资分麓多个轮次，嚣每转授姿只辘糕筑验企韭发震刘f 一除段；当挺袋下一 阶段资金时，风险投资公司重新评估企她的经营状况和发展潜力。分期投资结构与代理和监 督，戒本有关，每轮投资的间隔时间越短，风险投资公司监督的频举也越高。g o m p e r s t ”】对此 遘符了实_ l 蒌骈究，撵懑当晟险投资公司决定重掰评待企鼗及融资麓频率嚣，鬻要权衡代理成 本与监督费用的相对大小。由于监督需黉成本，风险投资公司周期性检查企业进展状况。随 赘风险企业中无形蛰产比例、审值与账蕊价值比以及r & d 投入的增加，风险投资家会更多 地簸督风险企业，并决定在什么阶段投资、时间闻隔和投资额度。 b e r g e m a r m 与h e g e l 8 的动态代理模型考虑了风险资本的供给问题，风险投资家面临从开 始融资到遐出投资这样一个连续静过程。翘露1 分辑了当学习与道德风殓褪量 乍遥对龅最往融 瓷模型及股权比例的簸优演化，并证明鼹优风险投资契约成是只有当企业成功时，风险企业 家才可以获得报酬。n e h e r ( 1 9 9 8 ) 从人力资本的专有性角度解释了分期投瓷机制，模型假 定菇险金攮家是菇狳众监袋动静关键阂紊，最i 除企韭家霹鞋逶建藏耱风险投资家离开金监l 矍 “套牢”( h o l d u p ) 投资而分期投资机制能够减少风险企业家的承诺问题。 创业投疆中通常最常用的投资工具包括可转换优先般、可转换债券或驸认段权债等。对 风险投资公讶而言t 可转换证券一方面可醣健投资得到较为稳定的圄报，并避免初麓投资失 谡带来的损失，另一方面叉可将优先股城转债转换为普通股分享企业增长的潜力。对于风险 金照家覆富，霹转羧_ i 差券在荣来资金鹣嚣对，s | 超资本缝捧熬交诧蒡不会影响其嚣续融资， 也能确保对企业的经营管理。从代理璁论的角魔进行分析，s a h l m a n t 4 5 1 认为可转换诫券最重 要的作用是使风险企业家与风险投资家豹激励棚致。因此可转换证券( 包括可转换债券与 可转换往惫羧) 的毽瓣可敬降低菇陵投蜜公司鹣投资最除，它是翻建投资的茄一释巯险控翻 工具。可转换证券一般包括转换价格、反稀释保护条款、自动转换条件以及转换的其他条件 等几个方露。t r e s t e r t ”j 比较了a # 聪蒋信息下的风险投资契约，表明监督豹困难程度决定了最 优的投资工其。在草期融资阶段可转换优先黢是最主要的投资工篡，而债券帮普通敕使用撮 少，仅当企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑。r e p u l l o 与s u a r e z t 4 2 】 认必可转换证券可班瓣浃最除投资家岛甄睑金搬家之润戆双重遵德最验翊鞭。嚣m a r x t 3 4 】鼓 风险投资公司对风险企业的干预这个角度考察了可转换诞券的作用。由于风险投资公司需要 税赞成本对企业进行干预，采用债券将导致过多的干预而采用股权则干预过少，可转换证券 提供晟陵投资公司避行干颈静恰当激秘。 在整个风险投资过程中，风险投资家对风险企业的管理监控与精一i i , 评估选择投资企业、 策划设计风险投资契约一样黧要。g o r m a n 与s a h l m a n l 2 1 1 的实证硪巍表明，风险投资家每年 平均花费l l o 小时与菇险企渡共同工作，7 5 的风险投赘公司除自身授入辩，还积极帮助企 业从其他槊道获得更多的融搽。此外，风险投资家还帮助企业寻找合作伙伴，与这必利益相 关楚企韭攫生产、营销、技术转让及融资等方囊疑开会稼。调查表鹎，咒乎辑骞的避殓投资 公司都希望加强自身在企业蘸事会中的地位和作用。即使企业成功上市后，风险投搽公司也 可能作为企业的股东和董事，继续对企业进行；| 茳督。g o r m a n 与s a h l m a n t 2 1 】还发现，风险投 瓷家参与鼗罄管理篱频率与惫篷静发鹱除段裰荚。若金攮箍于零期发震除敷，菇险毅姿家一 般每月走访1 5 次，每次5 个小时：企业逐渐成熟之后，风险投资家每月走访o 7 5 次，每次 3 3 小时。l e r r l e r l 2 9 1 的实证研究表明，在联合投疑方式。f ，主导风黢投资公司通常对风险企 不辩拣嫠息下瓣最殓投蜜契约安撵翘题研究 业进行每月一次的游问，每次耗时4 - - 5 小时：跟投者则平均每个季度访问一次风险企业， 簿浚耗露2 3 毒时。l m e 螂试为，菇陵授燮公司与企整耱疆越透，公瓣羹磐豹力度藏越 大。不过风险投资家通常不参与风险念业的日常管理，而是主要通过一些缋效指标判断风险 企业的发展情况，实施闻接控制。一盟发现闽题，及时进行干预，甚至更换企业的c e o ， 赢至停止投资或对众监进行清算。l e m e r p 。j 还教现，当风险企业家被更换时，风险投资公司 谯董事会中的席位平均增加1 7 5 个，而在其他投资回合中仅增加0 2 4 个席位。这是因为c e o 等主要管理者熊去职，一般爨昧黄受娩遭遇较大豹基难，企业熬经营管理可能发生较丈兹交 动。对风险企业来说，风险众业家的变动可能魁影响企烛发展的壤重要因素，风险投资公司 有必要加强监督以维护自身权益。 我莺学者对菇险投资懿礴究莛步较晚，到2 e 毽纪9 0 年代中期方逐滋l 莛关注。我国学 衡较多地从宏观、定性方面来研究，微观、定髓方面的研究较少。关于宏观方面的研究较多 地集中于以下儿个方嚣：政府对风睑投瓷的扶持5 4 肼m 6 ”，设立创业板( 二板市场) 的 努娶往、意义、地点、方法等4 l # 5 j 群辩o o 1 】，我国风险投资发簏的目磁与对策 f 9 5 o 9 】【1 2 3 】| ：1 2 ”，风险投资的避作机制研究( 包括风险投资体系、风险投资的运作主 体、风殓投资基金麴设立方式等) s 4 1 1 6 5 】网f 嘲【 。0 1 1 ”l 1 2 3 】【1 2 4 那2 啦。 自从1 9 9 8 年以来，我国学者对风险投资微观方面的研究逐渐有所加蘸，主要集中于风 险投资公司的运作过程、项目筛选标准以及评估指标体系等方面。由于我国风险投资处于起 爹除段，胬无成功经验，文部努臻究是在溪羚有荚文献萎箍上进牙分辑豹。鸯对于 t y e b j e e b r u n o 模型的引进与修改，嵌原模型评价指标种增加了一项“退出机制潜力”因素， 与原模型的五项因繁棉或六类指标评价模型1 1 ”j 。 风险投资运作过程包括f 述几个霾要步骤，1 ) 审慎遣选择投资项目，确定风险企、监；2 ) 构造投资，评估、谈判；3 ) 监督。襁极参与企业的董事会，掌握股票控制权，通过信息优 势影响顼瓣获褥颧势资金魑能力：4 ) 变瑷退出m n “”。风险投资运痒静要点毽据；分期考察、 分批投资、单个项目投入比例限制( 小于基叠额的5 ) 、选择投资工具( 股权、债权及蕻 组合) ，协助风险企业进行市场开拓。在现行条件下，风险投资公司自己要构筑一个平台， 走彝萄际纯，建立燕素质麴入方酞经弱舔叠警壤系凌( 分段式、严格考察、全方筏奔入过程 管理等) ，台理调撼箨方利赫1 1 ”j 。对于风险投资择项指标体系，宵提出面犬类( 公司情况、 公司人员敷其合作者、产品技术、产晶市场、财务等) 4 1 个指标构成的体系j ，商提出包 粥三个子系统( 环境评价、风险性评价、经济效益评价) 5 0 项因素的综龠评侨体系 l “，还 材分阶段评估决策的过程模型和多目标评估指标体系i i ”j ；对于高新技术项目评价的指标体 罴，寿麸矮嚣特蛙、金业魅力、宏蕊蓼境等入手建立评价钵系熬”，也蠢从技术、经济、 社会效益、开发单位评价入手建立评价体系的：三是商新技术企业的评价体系，包括对企螗 技术创新能力的评价【b ”【1 ”j 、对企业竞争能力的评价 1 3 u 等方面。 1 3 本文研究的意义 风险投资酶存在与发震为美国乃至全球薪经济的国现与繁荣作出了巨大的贡献。可鞋毫 不夸张地说，如果没有风险投资，以l t 、新材料及生物制药为主导的新经济将大打折扣， 豢至会撞选j 0 十年剿来。然露在菇羧投资半个多世纪麴发浸历瑷孛，无数风貔投资家帮照貔 _ 企业家们为这一机制的发展与完善积累了丰富的经验，也提供了不少的教训。将“创业投资” 叫做“风险投资”( 无论国内还是国外皆然) 就说明了这种投资形式较之其它投资彩式具有 疆大的蕊浚。在风除投资中虽然充满了获撰囊大毅蓝熬诱惑，毽 奠薤釜蹩亏损静貉璐。羁韭乏 摆在风险投资的参与者( 包括风险资金提供者、风险投资机构和风险企、此家) 面前的首要问 鞭就是如何控制和减小风险、扩大收藏。在风险投赉的金过程中，包括从融资、投蜜到参与 上海交通大学博士后研究工作报告 风险企业管理、退出风险企业，都存在着严重的信息不对称现象，因而存在着严重的道德风 险和逆向选择风险。风险投资的参与者们在决定参与风险投资时就虑充分考虑到可能遇到 的各种风险，并设计对策尽可能地控制和减小风险、扩大收益。本文的研究就是在从风险投 资的融资到投资的过程框架中，站在风险资金提供者( 即投资者) 和风险投资家( 风险投资 机构) 的角度，运用委托代理理论、信息经济学理论、效用函数理论以及贝叶斯法则等经济 学和数学方法，对风险投资过程中出现的道德风险和逆向选择风险的防范与控制机制等作了 较为充分的研究，得出了一些有益的结论，给出了一些有实用价值的道德风险和逆向选择风 险防范与控制的方法模型，然后应用例证说明了这些方法模裂的实际运用过程，井对之进行 了初步验证。由于我国风险投资发展的历史较短，经验与数据都较少，而且难以获得，因此 本文大部分篇幅都只停留在理论方法的探讨上，还需要进一步在理论上进行完善，并接受实 践的检验。但本文的研究成果不仅为进一步的理论和方法研究提供了一些有益的帮助和参 考，起了铺路石的作用，也为风险投资参与者们控制和防范风险提供了一些有益的思路和方 法。 1 4 本文的主要研究工作 风险投资的存在与发展为美国乃至全球新经济的出现与繁荣作出了巨大的贡献。风险投 资中存在三个当事人；投资者、风险投资家、创业家。在三者之间存在着严重的信息不对称 现象。因而三者之间可以概括为两级委托代理关系：投资者委托风险投资家管理资金；风险 投资家委托创业家经营企业。这样，在风险投资过程中就存在着严重的道德风险和逆向选择 风险。如何设计有效的契约安排就成了摆在投资者和风险投资家面前的首要问题。 本文运用信息经济学和委托代理理论讨论了风险投资过程中的隐藏行动的道德风险、隐 藏信息的道德风险、逆向选择、信号传递和信息甄别等问题，并分别建立了五个相关的契约 安排模型，并对其进行了讨论，还给出了相应的例子。本文的主要研究工作有以下几个方面： ( 1 )针对隐藏行动的道德风险问题，本文分别从投资者与风险投资家双方的角度来讨论， 得出了最优契约安排的区间，而最终结果如何确定则视烈方的讨价还价能力及心理 预期； ( 2 )针对隐藏信息的道德风险问题，本文建立了风险投资家考虑声誉的两阶段动态融资 模型，讨论了风险投资家在多阶段融资情况下的最优选择； ( 3 )针对逆向选择问题，本文分析了风险投资过程中存在与风险投资家和创业家之间的 逆向选择问题并讨论了不同能力的创业家的分离均衡，证明在不同能力的创业家之 间存在着唯一的分离均衡，然后建立了一个风险投资分离均衡式契约安排模型： ( 4 )针对信号传递问题，本文讨论了在多阶段风险投资的后续投资过程中风险投资家运 用信号识别来防范和控制创业家逆向选择风险的问题，建立了一个风险投资多阶段 信号传递契约安排，并以四阶段风险投资过程为例对其进行了分析和求解； ( 5 )针对信息甄别问题，本文建立了一个吸引优秀创业家的最优契约安排模型，该模型 的着眼点和立足点在设计控制权和剩余索取权的分配上。 1 5 本文的研究框架 风险投资中存在三个当事人：投资者、风险投资家、创业家。在三者之间存在着严重的 信息不对称现象。因而三者之间可以概括为两级委托代理关系：投资者委托风险投资家管理 资金：风险投资家委托创业家经营企业。这样，在风险投资过程中就存在着严重的道德风险 和逆向选择风险。如何设计有效的契约安排就成了摆在投资者和风险投资家面前的首要问 至翌整堡璺互鳖墨壁垫錾鍪墼塞蓬塑墅堑塞 照。 本研究在薅信惑经济学秘委托投遴理论谶行较惫深入馥辍遮辩讨论酾萋磴上，站在藏酸 投资家的角度，分别就风险投资过程中存在的隐藏行动的道德风险、隐藏信息的道德风险、 逆向选择、信号传递、信息甄别等方麟豹闽题建立了聂个相关的契约安搀摸型，劳瓣其进行 了讨论，j 纛给出了糟应的例子。 本文内容的安排如下： 第一章为绪论，奔绍了本文豹瞬究鸳景，劳楚要综述了国癌 耀关研究文献，激螽援遮 了本文的研究意义及主要研究工作。 第二章在信息经济学和委托代理理论框架的基础上概述了信息不对称闯题的理论与模 鬻，著麓甏讨论7 瓣殓投瓷中的穰惑不对称瓣麓。 第三颦讨论了隐藏行动的道德风险问题，然后设计了从投资者和风险投资家双方考虑的 蛙优契约囊刳# 模型，得出了最优契约安排的嚣间，弗艘野了分末圩。 第西章讨论了隐藏信惠的道德风险阍题，然赢建立了风险投资家考虑声誉的两阶段动态 融资模型，并讨论了风险投资家在多阶段融资情况下的最优选择。 嫠聂蕈蓄先分毒嚣了逆囊选择通题，接蓑讨论7 最验投资过程中存在予簸险投姿豢嚣| 割、韭 家之间的邋向选择问题并讨论了不同能力的创妲家的分离均衡，证明在不问能力的创业家之 间存在着唯一的分离均衡，然后建立了一个风险投资分离均衡式契约安排模型。 第六章蓄先努耩了信号传递翔瑟，然磊讨论了在多狳段最陵投资静蕨续投资避程中袋陵 投资家运用信号识别来防范和控制创业家逆向选择风险的问题。建立了一个风险投资多阶段 信号传递契约安摊，共以翟阶段风黢投资过稷为铡对越进行了分毒厅和求鳞。 第七鬻讨论了信息甄掰淘题，荠建立了一个吸； 优秀刨韭家的最优燹约安捧模型，该模 型的着眼点和立足点在设计控制权和剩余索取权的分配上。 第八章是结论与展望。 上海交惩大学鞲士麓舔究工接投告 第二章不对称信息：理论框架 2 1 博弈论基础 博弈论被普遍认为起步予邂诺依璺( c o nn e u m a n n ) 与摩援簸蜒愚( m o r g e n s t e m ) 予 1 9 4 4 年出版的名著博弈理论与经济行为( t h et h e o r yo f g a m e sa n de c o n o m i cb e h a v i o r ) j 。尽管遮一大部头著作中所讲博弈论与现在所讲的关舔不大，但是它的的确确引入了这 一想法：霹以黠冲突抽虢鼗学分析。德们还提供了耜应熊术语。塔克( t u c k e r ) 发袋7 “囚 徒困境”( p r i s o n e r sd i l e m m a ) ，纳什( n a s h ) 发袭了关于均衡的定义与存在性的文章( n a s h ， 1 9 5 0 b ，1 9 5 1 ) ，这聪项工作奠定了当代非台作博弈理论( n o n - c o o p e r a t i v eg a m et h e o r y ) 的 基石。与诧同对，食作薄弈理论( c o o p e r a t i v e g a m e t h e o r y ) 也取得了丰硕的成果。包括纳 什( 1 9 5 0 a ) 和夏普利( s h a p l e y ，1 9 5 3 b ) 关于“讨价还价博弈”( b a r g a i n i n gg a m e ) 的文章 班及吉裁赣( g i l l i e s ，t 9 5 3 ) 帮夏普剥( 1 9 5 3 a ) 关于“援”( c o r e ) 约文耄般”。 到了1 9 5 3 年，所有将被经济学家们在此后二十年中应用到的博弈理论事实上都已被发 现了。但直到2 0 世纪7 0 年代中期，博弈论还保持着独立领域的地位，与主流经济学关系不 大。重要静翻外跫 螽 棒( s e h e i l i n g ) 1 9 6 0 年静蓑俸律突弱战臻( t h es t r a t e g yo f c o n f l i c t ) ， 其中引入了“聚点”( f o c a lp o i n t ) 的概念。其他例外还包括一系列的文章，如德布鲁和斯 卡夫( d e b r e ua n ds c a r f ) 1 9 6 3 年的文章是典型代表，它们论述了博穿的核与经济鲍一般均 衡( g e n e m le q u i l i b r i u m ) 的关