（金融学专业论文）中国企业美国股票市场反向收购上市的操作策略.pdf

中文摘要 目前在中国.上市实行核准制，使众多有发展前景。有较好业绩又急需资金扩展的优良企业难 以实现股市集资的愿望。 据有关报导统计. 中国有3 0 0 0 多家企业希望上市， 但每年能够在中国上市 的企业不足 1 0 0家。由于政策限制，民营企业更难争取到上市机会。再者，中国证券市场规模相对 很小，实在也难以照顾到国有中小企业，更不用谈民营企业了。随着中国企业家对海外资本市场的 逐步了解，越来越多的企业家开始把日 光转向海外资本市场，尤其是具有世界最雄厚资金的美国资 本市场。 美国有三大主要的证券交易市场纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克市场，此 外，也有针对中小企业及创业企业设立的电 子 柜台 市场o t c b b . o t c b b是由 纳斯达克 管理的股票 交易系统， 众多公司的股票先在此系统上市， 获得最初的发展资金， 通过一段时间的扩张积累， 达 到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。 反向收购上市是美国自1 9 3 4 年开始实行的 一种简捷的 合法上市 方法， 上市成本低， 时间快， 而 且欲上市企业采取此途径可以1 0 0 %保证获得上市， 避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。 因此目 前采取反向收购上市的企业越来越多，去年上市的企业比 前年增加了 三倍。 本人选取 “ 中国企业美国股票市场反向收购上市的操作策略”作为论文研究方向，是试图通过 研究通过反向收购在美国 上市的中国企业在股票市场上的 表现的理论与实践，对中国企业美国股票 市场反向收购上市的操作有一个理性的认识。 本文首先介绍了美国股票市场及上市模式，对西方收购理论 进行了评价，并分析了中国企业美 国股票市场反向收购上市的现状，接着重点阐述中国企业反向收购上市的动因、市场表现、收益以 及利弊分析。本文的结论是。随着反向收购上市的中国企业数量的增加，如何操作及规避风险对企 业的影响越来越大。最后，对中国企业反向收购上市发展中的问题，提出了具有较强针对性、操作 性的意见和策略。 中文关键词:反向 收购上市 初次公开上市 做市商 投资者关系 美 国证券交易委员会 风险规 避融资渠道 分类号:f 8 3 0 .9 1 abs tract a t p r e s e n t , m a n y d i s t i n g u i s h e d e n t e r p r i s e s w it h p e r f e c t p e r s p e c t a n d e x c e l l e n t a c c o m p l i s h m e n e t i n c h i n a w i t h c a p it a l n e e d s a r e d i ff i c u l t t o g o l is t i n g d u e t o t h e s t r i c t a p p r o v a l s y s t e m . t h e r e a r e o v e r 3 , 0 0 0 e n t e r p r i s e s w a i t i n g f o r l i s t i n g b u t o n l y = 1 0 0 o f t h e m c a n l i s t e v e r y y e a r . f u rt h e r m o r e , p r i v a t e l y - o w n e d e n t e r p r i s e s a r e e v e n m o r e d i ff ic u lt t o b e l i s t e d d u e t o p o l i c y r e s t r i c t i o n . b e c a u s e o f t h e s m a l l s c a le o f d o m e s t i c s t o c k m a r k e t , s t a t e - o w n e d m e d i u m a n d s m a l l e n t e r p r i s e s a r e h a r d t o b e l i s t e d , n o t m e n t i o n i n g t h o s e p r iv a t e ly - o w n e d . a s t h e g r a d u a l f a m i l i a r it y o f c h i n e s e e n t e r p r i s e s , m o r e a n d m o r e p e o p l e a r e t u rn i n g t h e i r v i e w t o o v e r s e a s c a p it a l m a r k e t , e s p . t h e u . s . m a r k e t w i t h t h e m o s t a b u n d a n t c a p i t a l i n t h e w o r l d . t h e r e a r e 3 m a i n s e c u r i t i e s m a r k e t i n t h e u .s . n e w y o r k s t o c k e x c h a n g e 倒y s e ) , a m e r i c a n s t o c k e x c h a n g e ( a me x ) a n d n a t i o n a l a s s o c i a t io n o f s e c u r i t i e s d e a l e r a u t o m a t i c q u o t a t i o n ( n a s d a q ) , p l u s t h e o v e r t h e c o u n t e r b u l l i t i n b o a r d ( o t c b b ) w h ic h w a s s p e c i a l l y s e t u p f o r m e d i u m a n d s m a l l e n t e r p r is e s . o t c b b i s a q u o t a t i o n s y s t e m u n d e r n a s d a q , m a n y e n t e r p r is e s g e t l is t e d h e r e f i r s t a n d o b t a i n c a p i t a l . a ft e r d e v e l o p m e n t a n d e x p a n s i o n , t h e y w i l l u p g r a d e t o n a s d a q o r n y s e . r e v e r s e t a k e o v e r ( r t o ) i s a l e g a l a n d e a s y l i s t i n g w a y b e g i n n i n g f r o m 1 9 3 4 . wi t h l o w c o s t , s h o r t t i m e a n d 1 0 0 % a s s u r a n c e , w it h o u t h i g h c o s t a n d u n c e r t a i n t y o f i n i t i a l p u b l ic o ff e r i n g ( i p o ) , m o r e a n d m o r e e n t e r p r i s e s h a v e l i s t e d v i a r t o . t h e n u m b e r in 2 0 0 3 t r p p l e d t h e n u m b e r i n 2 0 0 2 . b y c h o o s i n g o p e r a t io n s t r a t e g y f o r c h i n e s e e n t e r p r i s e s t o l is t o n u . s . s t o c k a a r k e t v i a r e v e r s e t a k e o v e r a s r e s e a r c h t o p i c , i s t u d i e d t h e t h e o ry a n d p r a c t ic e o f c h i n e s e e n t e r p r is e s l i s t i n g o n t h e u . s . s t o c k ma r k e t v i a a n d r a i s e d r e a s o n a b le v i e w f o r l i s t i n g o p e r a t i o n v i ao f c h i n e s e e n t e r p r i s e s t h i s e s s a y i n t r o d u c e d u .s . s t o c k m a r k e t a n d l i s t i n g m e t h o d s , e v a l u a t e d w e s t e r n t a k e o v e r t h e o r i e s , a n a l y s e d c u r r e n t s t a t u s o f c h i n e s e e n t e r p r i s e s l i s t i n g o n t h e u . s . s t o c k m a r k e t v i a r t o , p r e s e n t e d m o t i v a t i o n m a r k e t p e r f o r m a n c e , g a i n s a n d l o s s e s . t h e e s s a y c o n c l u d e d t h a t a s t h e g r o w i n g n u m b e r o f c h i n e s e e n t e r p r is e s l i s t i n g v iah o w t o o p e r a t e a n d a v o i d t h e r i s k h a s a m o r e a n d m o r e i m p o r t a n t im p a c t . a t l a s t , t h e e s s a y r a i s e d p r a c t ic a l s u g g e s t i o n s a n d s t r a t e g i e s o n t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e e n t e r p r i s e s l i s t i n g v i a r to. k e y wo r d s : r e v e rs e t a k e o v e r , i n i t i a l p u b l ic o ff e r i n g , ma r k e t ma k e r , i n v e s t o r r e la t i o n s h ip , a m e r c i a n s e c u r i t i e s e x c h a n g e c o m m i s s i o n , a v o i d i n g r i s k s , f u n d r a i s n g c h a n n e ls 竹p e n o . : f 8 3 0 . 9 1 4 引 言 随着中国的对外开放，国外资金和国内企业对接的不断涌现，中国 企业通过反向收购方式在美 国 上市的数目 越来越多， 美国资本市场对中国企业的影响也越来越大。 对中国企业在美国股票市场 行为的分析，不仅具有理论意义更重要的是具有很强的实践意义。客观科学地对中国上市企业的投 资理念、 投资行为模式进行分析与评价， 不仅有利于管理层对己 上市公司 进行宏观土的管理和规范， 而且对计划上市的企业认识当 前市场的方向和变动趋势有着重要的指导作用，并有利于上市公司 本 身长期健康的发展。 由于中国企业在美国上市的历史只有儿年，所以国内 外关于 这一方面的著述相对比 较少。从总 体上分析，内容大多偏重于对发行制度、 法律法规等基本常识的 介绍或着重在金融市场、金融体系 和经济效应等宏观视角的分析， 具体操作的论著相对缺乏。 本人在实证分析和实践总结的墓础上， 通过对美国股票市场及上市模式的描述、 对西方收购理 论的评价、对中国企业反向 收购上市的动因、 市场表现， 利弊分析.结合本人在美国工作期间的具 体工作经验，指出 通过反向 收购是中小企 业美国上市的主要方式，并提出 针对性极强的 具体操作策 略。 国内己经券商辅导并且进行股份制改造的企业超过1 0 0 0 家，已 通过证监会发审委的企业有2 0 0 多家， 而去年全年上市的企业仅8 0 家左右， 估计今年也是1 0 0 家左右的水平，因此完全可以 预见， 企 业上市之路何其漫长。香港市场现在也是“ 人满为患” ，香港联交所忙得看不过来上市卷宗，各大会 计师事务所拼命招人也不敷所需。而新加坡市场终究是个小型市 场， 容纳能力有限 美国市场则完全不同，这个沉淀着2 s 万亿美元的国际资本市场，儿乎可以 说有着无限的 容纳能 力;而且它迄今仍是全世界市盈率最高的市 场之一，因 此它可以让企业得到最好的市场估值，也可 以 让企业用更高的市盈率融资。 相对i p o 而言， 在美国反向 收购上市 ( 也称借壳上市) 以 其现金成本 低 ( 4 0 万一6 0 万美元) 、 上市速度快 ( 4 - 6 个月) 、 操作简 便、 上市结果可保证等特点而深受国内民 营企业喜爱， 这个过去被称做“ 后门 上市” 的上市方式，目 前成了国内民 营企业美国上市的主流方式。 论文第一部分介绍了 美国 股票市场及上市模式， 论文的第二部分主要是理论评价和实证分析， 具体分析了中国企业反向收购上市的动因、市场表现及利弊，第二部分是反向收购上市具体操作步 骤的总结，第四部分在以上实证分析和实践总结的基础上。结合本人在美国工作期间的具体经验， 提出了反向收购上市的操作策略以及如何进行风险规避， 第一章美国股票市场综述及上市模式 第一节 交易场所和指数 股票市场是整个资本市场中的最重要的市场，它是股份公司制度不可缺少的组成部分。美国 绝大部分人公司都是股票上市的股份公司。股票市场的变化往往反映了这些公司的经营绩效和人 们对经济发展的看法。 在关国， 最重要的证券交易所包括: 纽约股票交易所、 美国股票交易所、 中西部股票交易所、 太平洋股票交易 所、 费城股票交易所、 波士 顿股票交易 所， 以 及辛辛那提股票交易所等等。 其中， 纽约股票交易 所为全美股票交易 所首屈一指，其交易量超过美国所有其他证券交易所的交易量总 和。主要场外交易市场有纳斯达克市场和公告板市场。 挂牌股票必须符合交易所的条件， 也就是说， 一种股票只 有取得在股票交易所注册资格，才 能正式在交易所挂牌上市。一家公司 的股票可以在两家交易 所挂牌。一般来说.经营时间长的大 公司 的股票，可以在纽约股票交易所挂牌; 经营时间较短或 者较小的公司的股票，只能在其他交 易所挂牌;刚成立的新公司或不符合交易所挂牌条件的股票，则只能在场外市场交易。 面分别简要介绍一 卜 主要的交易所和场外交易市场。 纽约股票交易 所( n e w y o r k s t o c k e x c h a n g e 一n y s e ) 纽约股票交易所是美国和世界上最大的证券交易市场。1792 年5 月1 7日，24 个从事 股票交易的经纪人在华尔街一棵树下集会， 直到 工8 6 5 年交易所才拥有自己的大楼。 宣告了纽约股票交易所的诞生。工863 年改为现名 交易所内设有主厅、 蓝厅、 “ 车房”等3 和 1 个债券交易厅，是证券经纪人聚集和互相交易的场所.共设有 1 6 个交易亭 个股票交易厅 辱个交易亭有 1 6 一20 个交易柜台， 均装备有现代化办公设备和通讯设 施。交易所经营对象主要为股票，其 次为各种国内外债券。自20 世纪20 年代起。它一直是国际金融中心，这里股票行市的暴涨与 暴跌，都会在其他资本主义国家的股票市场产生连锁反应， 引 起波动。 从1 8 6 8 年起，只有从当时老成员中买得席位方可取得成员资格。1 9 5 3 年起。成员限 定为1 3 6 6 名。 截至2 0 0 3 年底， 纽约证券交易所上市 股票共有3 , 5 6 4 种， 其中普通股票2 , 5 7 4 种， 市值1 2 1 , 1 4 0 亿美元，成交数量3 5 2 3 亿股，成交金额9 6 , 9 2 3 亿美元。平均成交价格2 7 . 5 0 美元。( 注释 1 ) 三、美国股票交易所 ( a m e r i c a n s t o c k e x c h a n g e - - a me x ) 美国股票交易所由站在纽约证券交易所门外、进行不具备在纽约证交所上市的证券交易的经纪 人 发展而 来。 与纽约证交 所二样， 美国 股票 交易 所的交易 通过先进的 集中 的 专家系统进行， 交易 会 员资格以“ 席位” 出售。 会员资 格限于 进行 股票及期权交易的8 0 7 个常务会员， 及5 7 个只进行期权 交易的会员。美国股票交易所是美国第二大期权交易所，排在芝加哥期权交易所之后 ( 芝加哥期权 交易所也进行少量股票交易) 。 美国股票交易 所首创基金交易， 如s p d r基金。目前此基金有大量业 务，并继续开展小额股票业务。1 9 9 8 年， 美国股票交易 所与全国券商协会合并， 成为从属全国 券商 协会的独立实体。 三、纳斯达克 ( n a t i o n a l a s s o c i a t i o n o f s e c u r i t i e s d e a l e r a u t o m a t i c q u o t a t i o n -n a s d a q ) 纳斯达克进行大多数证券的交易，是美国证券交易市场中 交易量最大的市场。纳斯达克的基本 理念是一个开放的体系，没有参与者的固定数量要求， 任何符合基本要求的公司可以 加入。大批具 有不同业务 及交易模式的公司 在纳斯达克交易，并在相同的基础上竞争。 纳斯达克有3 0 0多个做市商， 运作模式与店主相似，买 进货物再卖给客户。做市商，即客户的 交易商，由于 随时以自 有帐户主动购买 或出 售证券而增加了证券的流动性。 特定证券的做市商需随 时在纳斯达克网 络上公布叫买价和叫卖价， 方便所有参与者查阅。也就是说，当有人愿意卖时总楚 有人愿意买， 而有人愿意买时总是 有人愿意卖，由 此可以产生快捷而有效的交易。纳斯达克的证券 平均有 1 0 多个做市商。 作为一个完全电 脑化的市场， 纳斯达克 本身没有中心交易场所。 纳斯达克有两个市场体系 一纳 斯达克全国市场，交易大公司证券，如微软及英特尔; 及纳斯达克小资本市场，交易不具备在全国 市 场 上 市 的 规 模 较 小 的 证 券 : 通 过 纳 斯 达 克 内 部 市 场 ， 纳 斯 达 克 也 为 其 他 交 易 所 上 市 的 证 券 提 供 交 易场所， 将纳斯达克市场参与者与内部市场交易系统连接起来。内部市场交易系统由纽约证交所及 所有地区性交易所使用，进行交易所之间直接下单。 纳斯达克由全国证券交易委员会 ( n a s d )创立，以增加后来成为非上市证券的柜台交易市场 的透明 度。 n a s d a q是全国 证券交易商协会自 动报价系统的首字母缩略字。纳斯达克从 1 9 7 1 年开 始交易，并在 1 9 8 2 年引进了全国市场体系，是纳斯达克全国市场的前身.1 9 8 5年， 纳斯达克起用 了纳斯达克 1 0 0指数， 代表根据市值计算的、在纳斯达克证券市场上市的最大的非金融性国内及国 际证券。 1 9 9 5 年， 纳斯达克的交易量超过了 纽约证交所。 2 0 0 0 年初， 全国证券交易商协会以 压倒性 的多数票通过了 机构重组，并同意将纳斯达克分离，并确认全国证券交易商协会恢复到原来的会员 制。 纳斯达克现在是一家私人的、 盈利性公司，由 股东拥有，大部分股东是主要的金融服务公司。 7 四、公告板市 场( o v e r t h e c o u n t e r b u l li t i n b o a r d -o t c b b ) 截至2 0 0 3 年底，公告板市场上市 股票共有3 , 3 7 4 种，平均日 成交量1 ,0 6 0 , 9 4 9 , 6 1 8 股，日 成交 金额1 5 9 , 5 5 1 , 8 4 0 美元( 注释2 ) a o t c b b即柜台交易系统，是一种受监管的报价服务系统，提供柜台交易证券的实时报价、最 近交易价以及交易量等信息。 o t c证券 ( 柜合交易证券) ，一般指未在纳斯达克或某个全国性的证 券交易所内上市或交易的股票。o t c b b证券包括:全国、地区及外国股票、认股权证、证券组合、 美国存托凭证及直接参与计划。 1 9 9 0 年6 月。 o t c b b开始试营运，成为给o t c证券市场带来透明度的一项重大的市场结构改 革。1 9 9 0 年。美国证交会 ( s e c ) 根据小额股票改革法案的要求.建立了符合交易法 1 7 b要求的电 子系统。该系统使报价及最近交易信息的公布更为 广泛。 从 1 9 9 3 年1 2 月 开始。公司需在交易后的 9 0 秒内， 通过自 动确认交易服务系统 ( a c t s m) ， 向 全国所有的o t c证券市场报告交易情况。 1 9 9 7 年4 月， s e c 批准o t c b b 永久性运行， 并做了一 些调整0 1 9 9 7 年5 月， 直接参与 计划可以 在o t c b b 报价。1 9 9 8 年4 月， 所有在s e c完全注册的外国证券及美国存托凭证， 可以 在o t c b b显示实时报 价、最近交易价及交易量信息. 1 9 9 9 年 1 月4日， s e c批准了o t c b b 合格条例。当日 未在。 t c b b 报价的 证券，需向s e c , 银行或保险监管机构报告当前的财务信息，以 满足合格要求。 对于证券己 在o t c b b报价的非报告 公司。将有一定的宽限期以满足新的要求。这些公司 将自1 9 9 9 年7 月至2 0 0 0 年6 月，分阶段完成 中报。所有o t c b b报价的国内公司的现时财务信息都将予以公布， o t c b b不是发行人的上市服务、 市 场或交易。 尽管o t c b b 本身 没有 上市 要求， 但是发行人在 s e c或有关监管机构的报告必须随时更新，才能在o t c b b进行报价。若发行人不符合报告要求， 则做市商不得对其证券报价。已在o t c b b报价的证券，若不符合报告条件，将给予3 0 或6 0 大的 宽限期， 若在此期间仍不能满足报告要求， 将被退市。 证券交易 代码的第5 个字母“ e ” 表示n a s d 认为该证券不符合报告要求:有上述符号的证券将在宽限期满后从o t c b b 上删除。 1 9 9 9 年7 月4 日， 新的 合格要求获得批准。 2 0 0 0 年6 月， 所有在o t c b b 报价的证券发行人都 必须向s e c 、 银行或保险监管机构定期报告财务 信息。 通过 e d g a r向s e c报告的发行人无需向 o t c b b或 n a s d提交书面报告。但是，没有通过e d g a r进行报告的发行人或向 其它监管机构报 告的发行人，必须向o t c b b 提交书面报告。 由于 o t c b b是一个用户报价媒介， 而非发行人上市服务，在纳斯达克退市的发行人不可以 在 o t c b b上市。 退市的纳斯达克发行人若想在o t c b b报价， 需与他们的做市商联系，中请证券报价。 五、交易指数 i .道琼斯工业平均指数 ( d j i a ) 道琼斯t - 业平均指数是关国 最早 的通常引用的证券价格指数。 它是3 0 个主要美国证券的简单平 均数， 包括土要的知名公司， 如微软和英特尔。 这3 0 个主要美国证券的市值相当于所有美国股票市 值 ( 8 万亿美元)的五分之一和纽约股票交易所上市股票市值的四分之一。 2 .纳斯达克综合指数 ( n a s d a q ) 与道琼斯工业平均指数仅包括 3 0个证券不同 纳斯达克综合指数包括所有纳斯达克上市的约 4 , 1 0 0 股普通股。 每个证券由 其市值按权重评估， 因此像微软这样的大公司. 在指数中比小公司占有 更大的权重。1 9 7 1 年，指数以1 0 0 开始。 3 .标准普尔5 0 0 指数 ( s 禁止散布关于证券市场的谣言。 另外， 规定 证券交易所只能从联邦储备体系的会员银行取得贷款， 并对证券抵押放款的比率作了 具体规定。随着证券交易的发展和变化。美国政府又对其证券交易 法作了修改和增补，并补充了一些新的法规. 第四节 上市模式 初次公开上市 ( i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g - - i p o ) 非上市公司 通过承销商等中介机构，将公司一定数量的股票以一定价格销售给公众投资者， 包括机构投资者和个人投资者，从而直接成为上市公司。 反向收购上it ( r e v e r s e t a k e o v e r - - r t o ) 非上市公司以一定价格收购一家上市公司的一定数量股票，与之合并而成其子公司。井取得 7 0 - 9 0 % 上市公司的股权，从而间接成为上市公司。 二、以上止者区别 反向收购上市初次公开上市 操作时间 3 - 6 个月1 年以上 成功率1 0 0 %不确定 费用 5 0 - 7 0 万美元8 0 - 1 2 0 万美元 融资上市后才能融资 上市时同时融资 主要操作者律师 承销团 第二章中国企业美国股票市场反向收购上市的现状 第一节 西方公司收购理论及其评价 收购理论产生与收购实践，反过来又推动着收购事件的发展。在西方悠久的公司收购史中，西 方学者从各种角度对收购活动进行了不同层面的分析和探讨，提出了许多假说。总的来看，日前西 方学者对公司收购的理论研究上没有形成一个公认的系统分析框架， 而是各持一家之言、 众说纷纭， 但其研究的基点却是一致的， 即收购发生的原因和收购所能带来的利益价值 ( 管理上的和效益上的) 大小。本节对目 前西方收购理论中具有代表性的六种观点作一简单介绍。 一、效率理论 效率理论 ( e f f ic ie n c y t h e o r y ) 认为公司 收 购活 动能 够给社 会收益 代 来一个 潜 在的 增量， 而且对交 易的参与者来说无疑能提高各白 的效率。 这一理论包含两个基本的 要点: ( 协 公司收购活动的发生 有利于改进管理层的经营业绩: ( 2 ) 公司收购将导致某种形式的协同 效应。 该理论暗含的政策取向 是鼓励公司的收购活动。 效率理论可细分为六个子理论: : 效率 差异化理论( d iff e r e n t ia l e f f ic ie n c y ) 。 效率 差 异 化理 论认为 收 购活动产生的原因在于 交 易双方的管理效率是不一致的。通俗地讲就是，如果甲公司的管理效率优于乙公司，那么 在甲公司收购乙公司后，乙公司的管理效率将被提高到甲公司的标准，从而效率由于两公 司的合二为一得到了促进。 该理论可以形象地称之为 “ 管理协同” 理论。亦即具有较高效率的公司将会收购有较 低效率的目 标公司 并通过提高目 标公司的效率而获得收益。 这暗含着收购方具有剩余的管 理资源。该理论有两个基本假设: ( i ) 如果收购方有剩余的管理资源且能轻易 释出， 收购活动是没有必要的: 但是如果作 为一个团队， 其管理是有效率和不可分割的， 或者具有规模经济， 那么通过收购交 易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。 ( 2 ) 对于目 标公司而言， 其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源的投 入而得到改善。 2 ，非 效率管理理论( i n e ff i c ie n t m a n a g e m e n t ) 。 这一理 论一般 很 难和前 面 提及的 效率差异化理 论 及后面将提到的代理理论区分开来。一方面，非效率管理可能仅是指由于既有管理层未能 充分利用既有资源以达到潜在绩效，相对而言，另一控制集团的介入能使目 标公司的管理 更有效率:另一方面，非效率管理亦可能意味着目 标公司的管理是绝对无效率的，几乎任 意外部经理层都能比 既有管理层做得更 好。 该理论为 混合 收购 提供了 一个理论基础。 而在 效率差异化理论中，收购方具有目 标公司所处行业所需的 特殊经验并致力于改进目 标公司 的管理。因此，效率差异理论更适用于解释横向收购，与此相对，非效率管理理论更适用 手解释混合收购，即处于不相关行业公司 间的并购活动。 非效率管理理论具有三个理论假设: ( 1 )目 标公司无法替换有效率的管理，而诉诸需要成本的收购. ( 2 ) 如果只是因为经理人的无效率管理， 目 标公司将成为收购公司的子公司而不是将其 合二为一。 ( 3 ) 当收购完成后，目 标公司的管理者须被替换。 3 .经营协同 效 应理 论( o p e r a t in g s y n e r g y ) 。 该 理论认为 ，由 于 在 机器设 备、 人力 或经费 支出 等 方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合收购都能实现 经营协同效应。例如，甲公司擅长营销但不精于研究开发，而乙公司正好相反时，如果甲 公司收购了乙公司，那么通过二者的优势互补将产生经营上的协同效应。 4 .多 元化理论( p u r e d iv e r s if i c a t io n ) 。 作为 一种 收购理 论，多 元化 区别 于 股份持有者证券组合的 多样化理论。由于股东可以 在资本市场上将其投资分散于各类产业，从而分散其风险，因 此公司进行多元化经营和扩张并不是出于为股东 利益着想。在 所有权与经营权相分离的 情况 卜 ，如果公司的单一经营有可能陷于困境的话，公司管理层 ( 甚至其他员工) 将面临 较大风险。由于他们不能像公司 股东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多元化经营 才能分散其投资回报的来源和降低来白 单一经营的风险。而且，公司内部的长 期员工由于 具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新进的员_ 1 几 。为了 将这种人力资本保留在组织 内部，公司可以通过多元化经营来增加职员的升迁机会和工作的安全感。此外，如果公司 原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时，多 元化经营可以 使此类资源得到充分 的利用。虽然多元化经营未必一定通过收 购来实 现 ( 也可通过内 部的成长达成) ， 但时间往 往是重要因素， 通过收购其他公司 可迅速达到多元化扩展的目 的。 5 .策 略 性结 盟 理论 ( s t r a t e g ic r e a lig n m e n t ) 。 该 理 论认 为. 公 司 的 收 购 活 动有 时是 为了 适 应环 境 的变化而进行多元化收购以 分散风险的， 而不是为了 实现规模 经济或是有效运用剩余资源。 多元化互保的形成，可使公司有更强的应变能力以面对改变着的经营环境。 6 .价值低估理论 ( u n d e r v a l u a t io n ) 。 这一理论认为，当目 标公司 的市 场价值由于某种原因未能 1 4 反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将会发生。公司的市场价值被低估的原因一般 有以 卜 儿种: ( i ) 公司的经营管理未能充分发挥应有的潜能。 ( 2 ) 收购公司 拥有外部市场所 没有的有关目 标公司真实价值的内 部信息。 ( 3 ) 由于通货膨胀造成了资产的市场价值与重置成本的差异， 而出 现公司价值被低估的 现象。 可通过q比 例 ( q比 例= 股票的 市值/ 资产的重置成本) 对此进行估算， 如果 q比 例小于1 ， 则收购将会产生潜在受益。 例如， q比 例为。 . 6 . 即 使收购成本为市 值的1 . 5 倍，其总成本亦只有资产重置成本的9 0 %，收购该公司依然有利可图。 止、信息信号理论 信息信号 理论 ( in f o r m a t io n a n d s ig n a l i n g ) 认为当日 标公司 被收购时.资 本市 场将重新对该公司的 价值作出评估。 1 .股票收购传递了目 标公司被低估的信息，就目 标公司而言并不需要采取任何行动就会有市值 重估的产生，成为 “ 待价而沽， 。 2 .收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率 的管理活动。 二、代理理论 代理问 题 ( a g e n c y p r o b le m ) 的 产生是由 于公司 管理层与公司 股东二 者的 利益不一致。 由 于管理 层只有公司的小部分所有权， 使得管理层会偏向于非现金的额外支出， 如豪华办公室、 专用汽车等， 而这些支出则由公司 其他所有者共同负担。这种情形在人公司更为严重，由于所有权更为分散，对 于个人股东更缺乏动力花费成本以监控管理者，即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。所以 代理成本可以扩人到以下范围:( 1 ) 所有人与代理人的签约成本:( 2 )监督与控制代理人的成本: ( 3 )限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本:( 4 ) 剩余利润的损失。 这一 理论对公司收购的解释可归纳为以下二点。 .收购可以降低代理成本。公司的代理问题可以由适当的组织设计解决，当公司的经营权与所有 权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以 分离，前者是代理人的职权，后者归 所有者管理，这是通过内部机制的设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理 问题的外部机制，当目 标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成 本。 2 管理者主义。 穆勒( m u l l e r ) 于1 9 6 9 年 提出 假说， 认为 代理人的报酬决定于公司的规模， 因此代理 人有动机通过收 购使 公司 规 模扩大， 而忽视公司 的 实 际 投资收 益率。 但李巍 仑( l e w e l le n ) 、汉 斯 曼 ( h a n t s m a n ) 在! 9 7 0 年的实证分析表明， 代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司的 规模无关，此结果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的产生。 3 .骄傲假说。罗尔 ( r o l l ) 在 1 9 8 6 年认为收购者在评估目 标公司时往往过于乐观， 尽管该项交易 并无投资价值。如果将所有的收购都归因于骄傲理论，必须具备强式效率市场的前提，但在实 际的经济体系中，强式效率市场是很难存在的，因此骄傲假说只能部分解释收购活动的发生。 四、自由现金流量假说 自 由 现金流量假说( f r e e c a s h fl o w h y p o th e s is ) 源于 代理成本问 题。 在公司 收 购活 动中，自 由 现 金流量的减少有助于化解经理人与股% 1 、 间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所 有净现值 (n p v ) 为正的 投资 计划 后所剩余的 现金量。 琼森 ( j e n s e n ) 在 1 9 8 6 年认为，自 由 现金流量 应完全交付股东，此举肖 ii 弱了经理人的权力，避免了代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资 金由于将在资本市场上重新筹集而再度受到监控。 除了减少自由 现金流量外，琼森认为适度的债权由于在未来必须支 付现金，比管理者采用现金 股利发放来得有效，更容易降低代理成本。 他强调，尤其是在己 面临低速成长而规模逐渐缩小但仍 有大量现金流量产生的组织中，控制财务上的债权是重要的。也就是说，公司 可通过收购活动， 适 当地提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。 五、市场势力理论 收购经常被认为可以 提高公司的市场占有率，同时，由于市场竞争对手的减少， 可以增加公司 对市场的控制力。但有的学者认为，市场占有率的提高并不代表规模经济或协同效应的实现。只有 通过水平或垂直式收购整合。使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能 成立。反之，若市场占有率的提高建立与不经济的规模之上，则该项收购可能会带来负效应。 六、税负考虑 税收上的好处能够部分解释收购的产生。尤其是在公司合并上，当公司有过多账面盈余 时。合井另一公司可以 降低赋税支出， 如果政府主动以 税负减免的方式鼓励公司的合并， 这一好处 将更加明显。 第二节 美国股票市场现状 随着网络股泡沫的破灭. 美国首次公开募股市场一落千丈。从2 0 0 0 年的4 0 6 家减少到了2 0 0 1 年的8 3 家， 2 0 0 2 年又下跌至7 0 家。 股价总量己从最高点近 1 0 0 0 亿美元降至今年的 1 5 0 多亿美元。 截至1 2 月1 9日， 2 0 0 3 年共有6 8 家公司上市。 如果这个数字不能超过7 0 ， 就会成为1 9 7 9 年以来新 1 6 上市公司最少的一年。 2 0 0 3 年上半年，因受伊拉克战争和华尔街丑闻的影响，只 有6 家公司上市。下半年开始，上市 公司逐渐增多。进入 1 2月，前2 0天己经有 1 8 家公司上市。1 2 月1 7日一大，就有五家公司上市。 一 些媒体将此解读为“ 投资者开始对市场恢复信心” 。c b s网站的评论认为，这是三年多来沉寂的首 次公开募股市场最热闹的一周。在圣诞节假期即将到来之前， 许多公司上市， 司的“ 胃口” 又好了起来。 能会比 2 0 0 3年翻一番。 美国首次公开上市研究机构复兴资本公司预估，2 0 0 4 这表明投资者对新公 年上市公司的数量可 自2 0 0 0 年以来，美国首次公开募股市场已经发生了重大变化。 首先， 上市不再意味着就是上涨。一上市就火爆的情景己 成往事。 2 0 0 3 年1 2 月1 7 日 上市的网 上旅行社网站 o r b i t z ，头一天收盘时的价格为2 4 .9 8美元，比发行价低了 1 .0 2美元。当天上市的另 一家公司p r o v id e c o m m e r c e 的发行价是1 5 美元，但收盘时是1 3 美元。更有不少公司上市后仍一直 在发行价格之 卜 徘徊。 其次，高科技不再成为投资者追捧的对象。当年只要挂个“ 。 c o m ” 就会像火箭一样升空的现象 一去不复返。从2 0 0 0 年以来上市的公司，只有 1 5 家是完全靠风险投资建立的。 2 0 0 3 年新上市的有 金融、软件、教育、医疗等各行各业的企业，这更能体现出宏观经济层面的复苏. 第三，安然公司假账丑闻 之后，美国 证券市场又暴露出了 许多问 题， 像共同基金违规、首次公 开募股中的作弊等，严重打击了 投资者的信心。投资者对上市公司的审视更为挑剔。 短线交易者日 众，致使新上市股票价格的波动幅度很大。 第四，上市难度加大。2 0 0 2 年7 月新出台的惩治企业犯罪的新法规对上市公司的审计提出了更 为严格的要求。 2 0 0 3 年9 月2 9日 ，全球最大的讨 一 算机声仁 制造商新加坡创新科技就因不能按照要 求提供报表宣布退出纳斯达克。 第五， 市场看重的是能不能盈利。 所谓的“ 概念股 、 “ 未来股” 早已 不再能吸引投资者。 “ 如果 你不能盈利，最好就不要上市， 。投资者衡量新上市公司 的两个基本条 件就是:过去是否已 经盈利， 末来是否还会盈利。 第六，反向 收购加私募融资正在成为企业融资的一个流行的方法。 据统计在2 0 0 1 及2 0 0 2 年， 通过反向收购加私募融资的金额达到了8 0 0 亿及3 6 0 亿美元，而同期，i p o的融资金额为4 1 0 亿和 2 4 0 亿美元。 第三节中国企业美国上市回顾 中国公司在美国上市已有7 年的历史， 在华尔街上经历过三起三落， 7 年中，既有像中华网这 样中国 概念股风光无限 好的 辉煌，又 有大半 股票价 格跌破发 行价， 有些股 票 仅值几毛钱惨不忍睹的 苦 涩 。 ” 一 位 国 际 金 融 和 投 资 银 行 专 家 这 样 总 结 中 国 公 司 海 外 上 市 的7 年 历 程 。 中 国 概 念 股 在 华 尔 街 掀起了四波浪潮。 第一波浪潮:中国股票首次登陆华尔街 1 9 9 2年底中国证监会成立，随后.就批准第一批公司到海外上市。 中国公司第一次在美国股市 上露面是在1 9 9 3 年7 月的青岛啤酒， 随后还有上海石化、 马鞍山钢铁、 仪征化纤等八家。它们的土 挂牌在香港，但通过全球存股证方式 ( g d r ) 和美国存股证方式 ( a d r )分别在全球各地和美国纽 约证券交易 所上市。 1 9 9 8 年8 月， 上海石 化h股在香港上市的同时， 将5 0 %的h股转为a d r . g d r 在纽约上市。通过其他途径在纽约证 券交易 所上市的第一家与中国 有关的 股票是 1