（金融学专业论文）中国上市公司资本结构动态调整研究.pdf

l1 - o- 1 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：弓艮趋 日期：劫。| 缮f ，z 月厂日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：弓长起导师签名： 砀3 冰 日期：扣口杵7z 月歹日日期：砂毋年j a 月厂1 3 中国上市公司资本结构动态调整研究车 专业：金融学 博士生：张超 指导教师：顾乃康教授 摘要 企业资本结构的研究一直是公司财务领域的核心课题之一。自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 进行了开创性的研究以来，关于资本结构的学说和理论发展 起来了。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 将这些理论归结为( 静态) 权衡理论和融资优序理论。 资本结构理论的发展是从静态的角度开始的，但学者们发现企业的最优资本结 构并不是不变的，而是随着时间、环境条件以及企业对未来投资需求预期的变 化而变化。许多实证研究表明，所建立的动态模型或实证模型似乎比静态理论 能更好地解释企业的融资行为( f r a n k 和g o y a l ，2 0 0 7 ) 。 本文从动态资本结构理论的假定前提进行了考察，说明融资优序理论和市 场时机理论对中国上市公司的适用性受到限制，然后对已有的资本结构国内外 经验研究成果进行了梳理，论证了中国上市公司的资本结构调整行为符合动态 权衡理论的预期。由此，本文将从动态权衡理论的角度研究中国上市公司的资 本结构调整行为。 本文首先运用部分调整模型考察了中国上市公司的资本结构调整速度，研 究发现总体上中国上市公司的调整速度为账面财务杠杆0 4 7 3 0 ，市值财务杠杆 为0 4 3 9 4 。另外，在稳健性检验中还发现，在2 0 0 0 年前，中国上市公司的调整 速度要明显快于样本总体和2 0 0 0 年之后样本的调整速度，实际资本结构小于目 本研究得到国家自然科学基金项目“现金持有量的决定与价值研究”的支助( 项目批准号： 7 0 7 7 2 0 7 9 ) 。 标资本结构的公司调整速度相对快些。本文还对企业的不同资本结构调整类型 进行了分类统计，发现约有2 7 的企业没有对其账面资本结构进行调整，约有 1 5 不对其市值资本结构进行调整。约有1 6 一2 0 的企业进行了过度调整， 约有3 0 一3 3 的企业进行了反向调整，部分调整的企业约占总样本的2 7 - 3 2 。 本文从调整可能性的角度，通过l o g i t 模型研究了资本结构调整成本的影 响因素。重点考察了中国上市公司的制度背景对资本结构调整成本的影响，研 究发现资本结构调整成本主要来自于企业是否具有股票融资资格、实际债务融 资成本、市场时机、制度因素和企业的财务困境状况，而权益融资成本对企业 资本结构调整的影响不显著。具体的，当企业具有股票市场再融资资格、企业 实际债务融资成本较高、企业面临的市场时机较好、企业所在地区的市场化进 程较高时会增加企业调整其资本结构的概率，而处于财务困境中的企业更可能 调整其资本结构。我们也发现，资本结构调整成本对企业资本结构调整的影响 是显著的，具有股票再融资资格时、财务困境较小、所在地区的市场化进程较 高的企业其资本结构调整速度显著快于与此相对的企业。 通过对1 9 9 6 - - 2 0 0 5 年样本公司融资总体特征的统计分析，发现内源融资是 企业最主要的融资来源。债权融资中，短期借款占绝对比例，债券融资市场的 功能不突出，另外也发现非债务融资在企业融资中占有相当比重。本文还分析 了各种资本结构调整类型中的融资特点，发现融资的分类统计结果与动态权衡 理论的预期相符合。 本文通过部分调整模型的资本结构变动模型考察了其它融资优序理论和 市场时机理论所预期的因素对资本结构调整的影响问题。研究发现融资优序因 素会显著影响资本结构的变动，即当企业处于正的资金缺口时，企业会提高其 资本结构。同时也发现市场时机因素对账面资本结构调整几乎没有影响，而对 市值资本结构的调整速度影响显著，市场时机因素会显著降低企业的资本结构。 关键词：资本结构动态权衡理论融资优序理论市场时机理论调整速度调 整成本 h t h ed y n a m i ca d j u s t m e n to fl is t e dc o m p a n i e s c a p it a ls t r u c t u r ei nc h i n a 1t t 1o m a1o r ：p1 n a n c e n a m e ：c h a oz h a n g s u p e r v is o t ：n a i k a n gg u p r o f e ss o r a bs t r a c t t h es t u d yo ff i r mc a p i t a ls t r u c t u r ei s a l w a y so n eo ft h ec o r ep r o b l e mi n c o r p o r a t i o nf i n a n c ef i e l d s i n c em o d i g li a n ia n dm il l e r ( 1 9 5 8 ) t h ec a p i t a l s t r u c t u r et h e o r i e sw a sd e v e l o p i n g m y e r s ( 19 8 4 ) c o n c l u d e dt h e s et h e o r i e sa st h e ( s t a t i cs t a t e ) t r a d e - o f rt h e o r ya n dt h ep e c k i n g o r d e rt h e o r y t h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yw a sp r i g i nf r o mt h es t a t i cs t a t ev i e w , b u tt h es c h o l a r sd i s c o v e r e dt h a th e f i r m s o p t i n l i z a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r ei sd y n a m i c ，w h i c hi sc h a n g e dw i t ht h et i m e ， c i r c u m s t a n c ea n dt h ee x p e c t a t i o no nt h ev a r i e t yo ff u t u r ei n v e s t m e n tr e q u i r e m e n t a g r e a td e a lo fd e m o n s t r a t i o ns t u d i e si n d i c a t e dt h a tt h ed y n a m i cm o d e l sw a sm o r e p o w e rt h a ns t a t i ct h e o r i e si ni n t e r p r e tf i r m s f i n a n c i n gb e h a v i o r s ( f r a n ka n dg o y a l 2 0 0 7 ) t l l i sp 印e rr e v i e wt h ed y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r e sh y p o t h e s i sc o n d i t i o a s ，t h e n i l l u m i n a t et h a tt h ep e c k i n g - o r d e rt h e o r ya n dt h em a r k e t t i m i n gt h e o r yw a sr e s t r i c t t ot h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e rd e m o n s t r a t et h a tt h ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n tw a sa c c o r dw i t ht h ed y n a m i ct r a d e o f f t h e o r ya b a s e di na n a l y z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e e m p i r i c a le v i d e n c e s f i r s t l y ，t h i sp a p e rs t u d yt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n ts p e e do fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sw i t hp a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l ，w ef i n dt h a tt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n ts p e e di s0 4 7 3 0p e ry e a rf o rb o o kl e v e r a g ea n d0 4 3 9 4 p e ry e a rf o rm a r k e tl e v e r a g e i nt h er o b u s tt e s t ，w ef i n dt h a tt h ec o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r ea d j u s t m e n ts p e e db e t w e e nl9 9 5a n d2 0 0 0i sm o r eq u i c k l yt h a no t h e r s t h e c a p i t a ls t r u c t u r ei sm o r eq u i c k l yi ft h e s ec o m p a n i e s a c t u a ll e v e r a g eb e l o wt h et a r g e t l e v e r a g e t h i sp a p e rs t a t i s t i ct h ec a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n ts p e e di nt e r mo f a d j u s t m e n tt y p e s ，w ef i n dt h a tt h e r ea r e2 7 c o m p a n i e sn o tt oa d j u s tt h e i rb o o k l e v e r a g e ，t h e r ea r e15 n o tt oa d j u s tt h e i rm a r k e tl e v e r a g e ，a n dd i s c o v e r yt h a tt h e r e a r el6 一2 0 e x c e s sa d j u s tt h e i rl e v e r a g e ，a n dt h e r ea r e3 0 3 3 r e v e r s ea d j u s t 1 i i t h e i rl e v e r a g e ，t h e p a r t i a la d j u s t m e n tc o m p a n i e so c c u p y 2 7 一3 2 o ft o t a l c o m p a n i e s t h i sp a p e rs t u d yt h ed e c i s i o nf a c t o r so fa d j u s t m e n tc o s tw i t hl o g i tm o d e li n t h ea d j u s t m e n tp o s s i b i l i t yp o i n to fv i e w , a n de m p h a s i sa n a l y z et h ei n f e c t i o nf r o mt h e s y s t e mb a c k g r o u n df o rc a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n tc o s t w ef i n dt h a tt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea d j u s t m e n tc o s ta r ea f f e c t e db yt h es t o c kf i n a n c eq u a l i f i c a t i o n , a c t u a ld e b t c o s t ，m a r k e tt i m i n g ，s y s t e mf a c t o ra n df i n a n c e c r i s i s t h e c a p i t a l s t r u c t u r e a d j u s t m e n tp o s s i b i l i t y i si n c r e a s ei ft h ec o m p a n yp o s s e s s e st h es t o c kf i n a n c e q u a l i f i c a t i o n , w i t hh i g h l yd e b tc o s t ，g o o dm a r k e tt i m i n g ，t h em a r k e ti n d e xo ft h e p r o v i n c ew h e r et h ec o m p a n y1 0 c a li ni sh i g h n e s s w ea l s of i n dt h a tt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea d j u s t m e n tc o s tw i l la f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n tr e m a r k a b l e t h e c a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n ts p e e dw i l lb em o r eq u i c k l yw h e n t h ec o m p a n y p o s s e s s e s t h es t o c kf i n a n c eq u a l i f i c a t i o n ，l o l w l i n e s sp o s s i b i l i t yo ff i n a n c ec r i s i sa n dt h em a r k e t i n d e xo f t h ep r o v i n c ew h e r et h ec o m p a n y1 0 c a li ni sh i g h n e s s t h i sp a p e rs t a t i s t i ct h et o t a lf m a n c ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s w ef i n dt h ei n t e r i o rf i n a n c i n gi st h em a i n l yf i n a n c es o u r c e ，i nt h ed e b tf i n a n c i n g ，t h e s h o r tt e r mf i n a n c i n go c c u p ya b s o l u t e n e s sp r o p o r t i o n , a n dt h el i a b i l i t yc a n tb e n e g l e c t e d i n a n a l y z ef i r m f i n a n c eb e h a v i o r w ea l s o a n a l y z e t h ef i n a n c e c h a r a c t e r i s t i co fd i f f e r e n c ea d j u s t m e n tt y p e f i n dt h a tt h es t a t i s t i cr e s u l t si sa c c o r d w i t ht h ed y n a m i ct r a d e o f f t h e o r y t h i sp a p e ra n a l y z eh o wt h eo t h e r sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e ss u c ha st h e p e c k i n g o r d e rt h e o r ya n dt h em a r k e t t i m i n gt h e o r ya f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a d j u s t m e n tf r o mt h ep a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l w ef i n dt h ef i n a n c i n gd e f i c kw i l l a f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n tr e m a r k a b l e t 1 配l e v e r a g ew i l lb ei n c r e a s ew i t ht h e f m a n c i n gd e f i c f f w ba l s of i n dt h a tt h em a r k e tt i m i n gh a r d l ya f f e c tt h eb o o kl e v e r a g e a d j u s t m e n t ，b u tw i l la f f e c tm a r k e tl e v e r a g ea d j u s t m e n t ，t h el e v e r a g ew i l lb ed e c r e a s e w i t ht h em a r k e tt i m i n g k e yw o r d s ： c a p i t a l s t r u c t u r et h ed y n a m i ct r a d e - o f ft h e o r yt h e p e c k i n g o r d e rt h e o r y t h em a r k e tt i m et h e o r y a d j u s t m e n ts p e e da d j u s t m e n t c o s t i v 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 第一章导言1 第一节研究的动机1 第二节研究的目的5 第三节研究框架6 第四节研究方法8 第五节本文可能的创新8 第六节研究的内容9 第二章相关文献回顾1 1 第一节现代资本结构理论1 1 第二节资本结构动态性的主流理论2 4 第三节资本结构动态性的实证研究综述2 9 第四节本章小结与评论3 7 第三章资本结构调整速度：基于动态权衡理论的实证研究4 0 第一节资本结构调整速度的理论分析4 0 第二节资本结构调整速度的研究设计4 3 第三节资本结构调整速度的实证结果、4 5 第四节本章小结j 5 6 第四章资本结构调整成本与资本结构动态调整5 7 第一节资本结构调整成本影响因素的理论分析5 7 第二节资本结构调整成本影响因素的实证研究6 2 第三节调整成本与资本结构调整速度的实证研究7 3 第四节本章小结8 4 第五章资本结构动态调整与融资8 6 v 第一节资本结构动态调整与融资的理论分析8 6 第二节资本结构动态调整与融资的研究设计8 7 第三节资本结构动态调整与融资的实证结果8 9 第四节本章小结9 4 第六章其它动态资本结构理论与资本结构调整9 6 第一节其它动态资本结构理论与资本结构调整的理论分析9 6 第二节其它动态资本结构理论与资本结构调整的研究设计9 8 第三节其它动态资本结构理论与资本结构调整的实证结果1 0 1 第四节本章小结1 0 8 第七章全文总结1 0 9 第一节主要研究结论1 0 9 第二节论文局限性1 1 0 第三节未来研究方向1 1 1 参考文献1 1 3 附录：作者攻读博士学位期间发表的论文及参与的研究课题1 2 4 后记1 2 5 v i 1 1 研究的动机 第1 章导言 企业资本结构的研究一直是公司财务领域的核心课题之一。自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 进行了开创性的研究以来，关于资本结构的学说和理论发展 起来了。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 将这些理论归结为( 静态) 权衡理论和融资优序理论。 资本结构理论的发展是从静态的角度开始的，但学者们发现企业的最优资本结构 并不是不变的，而是随着时间、环境条件以及企业对未来投资需求预期的变化而 变化。由此，人们开始从动态的角度进行资本结构的研究，并借助于随机过程和 动态规划等技术，构建起基于时间、不确定性以及调整成本的动态模型。许多实 证研究表明，所建立的动态模型或实证模型似乎比静态理论能更好地解释企业的 融资行为( f r a n k 和g o y a l ，2 0 0 7 ) 。 资本结构动态调整是资本结构动态性研究的核心，近年来得到许多学者的关 注，积累了大量的研究成果。资本结构动态调整的主要研究成果归纳如下：第一， 对资本结构动态调整速度的研究。对动态权衡理论的经验研究主要集中在对均值 复归的实证检验上，包括企业的杠杆是否会向目标值调整( 均值复归) 以及在存 在均值复归下其调整速度为多大。许多学者都发现了企业资本结构均值复归的证 据( h o v a k i m i a ne ta l ，2 0 01 ；f a m aa n df r e n c h ，2 0 0 2 ；k o r a j c z y ka n dl e v y ，2 0 0 3 ； k a y h a na n dt i t m a n ，2 0 0 7 ；f l a n n e r ya n dr a n g a n ，2 0 0 6 ) 。h o v a k i m i a ne ta l ( 2 0 01 ) 检验了企业在发行新的资本或回购时是否会向目标杠杆移动。他们的检验采用两 阶段估计程序，在第二阶段的l o g i t 回归中则发现了企业向目标杠杆调整的证 据。f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) 也发现了企业杠杆的均值复归证据。k o r a j c z y ka n d l e v y ( 2 0 0 3 ) 使用季度数据，采用p r o b r 模型，经研究发现对目标杠杆的偏离能 解释可观察到的杠杆行为以及企业的融资选择，且目标杠杆对相对无财务约束的 样本是后周期性的，而对相对财务约束的样本是前周期性的。k a y h a na n dt i t m a n ( 2 0 0 7 ) 对b w 的市场时机变量进行了分解，区分为短期( 一年) 和长期( 五 年) 的市场时机效应，并发现只有短期的市场时机变量对杠杆的产生显著影响。 该实证结果表明，尽管企业历史因素对资本结构有很强的影响，但在长期内企业 杠杆通常会向目标值移动，这与动态权衡理论的预期一致。不难看出，这些研究 结果均表明企业存在显著的均值复归现象。但是w e l c h ( 2 0 0 4 ) 则发现美国公司 几乎没采取措施以抵消股票价格变化对资本结构的影响，样本公司的资本结构变 动与其股票价格的波动密切相关，股票价格效应经常是巨大而持久的，最短的持 续7 年，由此得出企业不会调整其资本结构的结论 资本结构调整速度研究方面，由于各学者采用的样本和估计方法的不同，得 出的结论差异较大。f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 采用上述两阶段法建立了局部调整模 型，并使用不考虑企业固定效应的o l s 估计技术进行了统计分析。经检验发现， 对支付了股利的美国企业来说，杠杆的年平均调整速度在7 1 0 之间，而对没 有支付股利的企业而言，年平均调整速度在1 5 一1 8 之间。由此，他们得出 了企业杠杆向目标值的调整速度是非常低的结论。f l a n n e r y 和r a n g a n ( 2 0 0 6 ) 指出，f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 的结论是存在偏差的，因为他们的检验模型没有考 虑企业固定效应，从而忽视了一些不可观察的且又不随时间改变的因素对调整速 度的影响。在采取面板数据的固定效应统计技术的基础上，他们发现美国企业的 杠杆年平均调整速度大于3 0 。l e m m o ne ta l ( 2 0 0 7 ) 和a n t o n i o ue ta l ( 2 0 0 7 ) 在控制了企业的固定效应基础上使用g m m 技术进行了检验，前者发现账面杠杆 的年平均调整速度约为2 5 ，后者发现市值杠杆的年平均调整速度约为3 2 2 。 h u a n g 和r i t t e r ( 2 0 0 7 ) 采用控制了企业固定效应的长期差分估计方法，也发现 账面杠杆和市值杠杆的年平均调整速度分别为1 7 和2 3 2 。 第二，资本结构动态调整中的融资以及动态资本结构理论对资本结构动态调 整行为解释的研究。资本结构动态调整和融资关系的研究中主要有两种观点：一 是认为企业存在最佳资本结构或最优资本结构区间，融资时会遵循动态资本结构 理论的预期( l e a r y 和r o b e r t s ，2 0 0 5 a ；a l t i ，2 0 0 6 ；k a y h a n 和t i t m a n ，2 0 0 7 等) ；二是认为不存在最优资本结构或最优资本结构区间，认为融资时的驱动因 素是市场时机因素( h o v a k i m i a ne ta l ，2 0 0 1 ；g r a h a m 和h a r v e y ，2 0 0 1 ；b a k e r 和w u r g l e r ，2 0 0 2 等) 或融资优序因素( s h y a m - - s u n d e r 和m y e r s ，1 9 9 9 ) 。这些 2 研究从融资角度出发还讨论了动态资本结构理论对动态调整的解释力，研究发现 动态权衡理论、融资优序和市场时机理论都对企业的资本结构动态调整有不同程 度的解释力，但对于那种资本结构理论最有解释力这个问题，不同的学者由于研 究方法、切入点等方面的差异，得出的结论也不一致，这方面往往成为很多学者 争论的焦点。l e a r y 和r o b e r t s ( 2 0 0 5 a ) 发现b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 建立的 反映市场时机关键变量一一历史市账比的显著性随着调整成本的降低而降低；在 非参数检验中，他们还发现权益发行的择时效应对杠杆的影响会在两年内因债务 发行而消失。这意味着，即使存在定价错误的冲击，但企业融资行为背后的真正 动机似乎仍更多地受动态权衡理论的驱动。a l t i ( 2 0 0 6 ) 发现财务杠杆的市场时 机效应会很快的反转，那些在牛市进行i p o 的企业会在接下来的熊市中发行更多 的债务和更少的权益，结果是杠杆增加了；在i p o 后的第二年末，择时行为对杠 杆的影响甚至会消失；尽管企业在牛市( 熊市) 进行i p o 后通常具有较低( 高) 的杠杆，但在i p o 后均值复归的调整速度平均每年达3 0 左右。k a y h a n 和t i t m a n ( 2 0 0 7 ) 发现股票价格变动对杠杆变化有着较强的影响，但在一段时间后这种 效应会发生部分逆转。他们的实证结果暗示，尽管企业历史对资本结构有很强的 影响，但长期内企业的资本结构会向目标值复归，这与动态权衡理论而不是市场 时机理论的预期相符。h o v a k i m i a n ( 2 0 0 6 ) 的实证结果印证了k a y h a n 和t i t m a n ( 2 0 0 7 ) 的结果，也发现抓住市场时机的股票发行和回购行为对杠杆没有持久影 响。 s h y a m - - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) ( 简称s s m ) 率先在所建立的“资金缺口 概念的基础上，针对1 5 7 家美国大企业进行了检验。他们发现，在平均意义上这 些企业所产生的资金缺口约有8 0 0 0 是由债务融资来弥补的，且回归的r 2 高达 0 7 4 ，统计结果也具有相当的稳健性。不仅如此，他们还发现，基于均值复归的 调整模型的检验结果并不理想。据此s s m ( 1 9 9 9 ) 认为“融资优序理论是描述 企业融资行为的最好理论”。s s m 的成果迅速受到质疑。f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 通过建立嵌套融资优序和权衡理论的实证模型并在更大的样本下发现，s s m 的结 论仅适合于连续多年经营的大企业，而小企业更倾向于使用权益而不是债务来弥 补资金缺口。这个发现似乎与融资优序理论的预期不一致，因为小企业可能面临 更大的信息不对称，从而应该更倾向于债务融资。l e m m o n 和z e n d e r ( 2 0 0 5 ) 关注 3 到了融资优序理论中举债能力( 财务松弛) 的重要性。按照m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的观 点，企业为了避免权益融资所带来的信息成本就必须保持举债能力。在纳入企业 债务能力的基础上，l e m m o n 和z e n d e r ( 2 0 0 5 ) 发现了与f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 类 似的结果，即那些信用等级较低、高速成长的小企业经常使用权益来弥补资金缺 口；但研究结果也表明这与小企业受到的举债能力约束有关；举债能力不足的小 企业不得不通过净增权益来获得融资。这些实证研究表明，在考虑了举债能力之 后，融资优序理论似乎也能对企业的融资行为作出解释。 h o v a k i m i a ne ta l ( 2 0 0 1 ) 就发现当前股价较高的企业更可能发行权益而非 负债，更可能回购债券而非权益，而d i t t m a r ( 2 0 0 0 ) 也发现了企业会在其股票 价值被低估时回购股票，但他们均没能深入地挖掘内在的原因。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 以i p o 企业为样本，通过对杠杆变动的分解，在引入以资金缺口为权重 的历史加权平均市账比作为市场时机的代理变量的基础上进行了统计分析。研究 结果表明，历史市账比与杠杆呈显著负相关，并由此得出企业当前杠杆可能是长 期以来试图抓住权益市场有利时机的累积结果。w e l c h ( 2 0 0 4 ) 的研究从另一个 视角为市场时机理论提供了证据。他发现美国企业几乎不采取措施( 包括发行债 务或者权益) 以抵消股票价格变化对杠杆的影响。c h e n 和z h a o ( 2 0 0 5 ) 在针对 市账比与杠杆之间关系的实证检验中也发现，具有更高市账比( 体现市场时机) 的企业在i p o 后5 年中并不积极发行更多的债务以再平衡其杠杆。这意味着在一 定程度上企业遵循市场时机理论的预期而没有清晰的向目标值调整的均值复归 行为。 从国外文献来看，大部分研究集中于均值复归及其调整速度、资本结构调整 与融资和资本结构理论对资本结构动态调整行为的解释方面，近来，资本结构调 整成本等方面的内容成为研究的重点，但有许多问题还在进一步的发展和完善 中。如f i s c h e re ta 1 ( 1 9 8 9 ) 首次将调整成本引入权衡理论的动态性研究后，资 本结构调整成本逐渐被学界所接受，但是十多年过去以后，调整成本更多的停留 在概念上，而对调整成本由哪些因素影响，这些因素和调整成本之间的关系等问 题的研究不多。 从国内研究来看，在资本结构动态调整方面的研究主要集中于资本结构调整 速度方面，而且由于采用的估计方法，样本等方面的不同，结论相差较大。资本 4 结构调整成本方面的研究还比较少。 本文主要以国外研究成果为基础，结合中国上市公司的制度背景，对国内外 现有的研究成果进行梳理，并作进一步的发展。本文主要从资本结构动态调整成 本及对资本结构动态调整的影响，特殊的制度背景下动态资本结构理论对中国上 市公司资本结构动态调整行为的解释方面展开研究。 1 2 研究的目的 本文的主要研究目的如下： 一、资本结构动态调整速度的研究 考虑税税收好处、破产成本和代理成本发展起来的静态权衡理论认为企业存 在目标资本结构，当企业处于最优目标资本结构时的价值最大。融资优序理论和 市场时机理论认为企业不存在最优资本结构。争论的核心就是资本结构动态调整 中是否存在均值复归。所以对资本结构动态调整的经验研究主要集中于对均值复 归的检验上，包括企业的杠杆是否会向目标值调整( 均值复归) 以及在存在均值 复归下其调整速度为多大在对调整速度的检验中，检验的核心即检验动态调整的 速度。国内外学者对资本结构调整速度的研究成果较多，但由于样本区间不同， 采用的估计方法不一致，得出的结论相差较大，目前还没有一致的结论。本文拟 采用常用的部分调整模型，并控制固定效应，研究上中国上市公司的调整速度并 在此基础上讨论不同状态下，不同调整类型下的资本结构调整速度。 二、资本结构调整成本与资本结构调整速度的研究 现有的资本结构调整速度的研究中，一般直接用部分调整模型估计样本企业 的调整速度，此时得到的估计速度只是样本公司的平均调整速度，且暗含的假定 为各个企业面临的调整成本是相同的，这个假定与实际不符，因为企业会由于企 业特征，公司治理和制度背景等因素的不同而面临不同的调整成本。国内外学者 对资本结构调整成本的研究还比较少，本章的研究借鉴了l e a r y 和r o b e r t s ( 2 0 0 5 a ) 、f a u l t k e n d e re ta l ( 2 0 0 8 ) 等学者的研究成果，从调整可能性的角 度研究资本结构调整成本，本文的研究建立在如下实证结果上：企业面临的调整 5 成本越高，企业对其资本结构进行调整的可能性越小，此时，企业资本结构动态 调整速度也会显著降低；反之则反是。然后以l o g i t 模型研究资本结构调整成 本的影响因素以及资本结构调整成本对资本结构调整速度的影响。讨论资本结构 调整成本的影响因素时，重点考察了中国上市公司的制度背景对资本结构调整成 本的影响。然后按照资本结构调整成本影响因素对样本进行分层，考察不同资本 结构调整成本下的调整速度。 三、资本结构调整与融资 企业通过融资调整其资本结构，各动态资本结构理论的预期是不一样的，中 国上市公司在其资本结构动态调整中有何融资特征? 资本结构动态调整是通过 那种融资实现的? 将是本章谈论的第三个问题，本文将在仔细分解企业融资的基 础上，研究企业资本结构调整中的融资特征，以考察企业资本结构调整中的融资 行为是否符合动态权衡理论的预期。 四、其它动态资本结构理论与资本结构调整 本文从动态权衡理论的角度研究了中国上市公司的资本结构调整，但是有许 多学者( g r a h a m 和h a r v e y ，2 0 0 1 ；b a k e r 和w u r g l e r ，2 0 0 2 ；s h y a m - - s u n d e r 和 m y e r s ，1 9 9 9 ) 研究发现融资优序和市场时机理论对企业的资本结构动态调整行 为也能进行解释，本文在将考察其它动态资本结构理论因素对资本结构调整的影 响。 1 3 研究框架 本文首先以问题的提出为研究的起点，在掌握大量国内外资本结构研究文献 的基础上对资本结构理论进行了梳理，整理出动态资本结构研究中的三大主流理 论：动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论。然后从动态资本结构理论的 假设前提进行讨论，发现中国上市公司的制度背景下，中国资本市场的制度约束 等条件不满足融资优序理论和市场时机理论的假设前提，所以融资优序理论和市 6 场时机理论在中国上市公司的适用性受到怀疑。结合已有的相关的国内外实证研 究结果发现，动态权衡理论对中国上市公司的资本结构调整行为最有解释力，所 以本文从动态权衡理论的角度研究中国上市公司的资本结构动态调整问题。结合 已有的理论和实证研究成果以及中国的制度背景等因素，重点研究了四个问题： 资本结构调整速度、资本结构调整成本、资本结构调整与融资、其它动态资本结 构理论对资本结构调整的影响。在实证研究的基础上得出最后的结论。本文的研 究框架见图1 1 。 问题的提出 上 文献研究 上 1 、传统的资本结构理论 2 、动态资本结构理论 1r 动态权衡理论 1r 资本结构调整的实证研究 ，r1 资本结构调资本结构调资本结构调整其它动态资本结 整速度 整成本与融资 构理论与资本结 构调整 、r1j 结论 图1 1 本文研究框架 7 1 4 研究方法 ( 1 ) 理论研究。主要涉及建立将制度及其变迁因素内生化的资本结构动态 模型；建立实证研究的理论预期以及相应的检验模型。在此过程中将运用制度经 济学、公司治理、资本结构的静态和动态权衡理论、融资优序理论、市场时机理 论等。 ( 2 ) 统计检验法。主要是多变量回归模型，二元l o g i t 模型，部分调整模 型。分别用于研究资本结构调整的速度，调整成本是由哪些因素构成的，调整速 度与调整成本之间的相互关系，资本结构调整中其它动态资本结构理论的影响。 1 5 本文可能的创新 1 、对企业的不同资本结构调整类型进行了分类统计，发现中国上市公司的 资本结构调整行为较复杂，发现约有2 7 的企业没有对其账面资本结构进行调 整( 当( l e v n - - l e v 沁。) l e v 的绝对值小于o 0 5 时，定义该企业的资本结构 没有进行调整) ，约有1 5 不对其市值资本结构进行调整。约有1 6 一2 0 的企 业进行了过度调整，约有3 0 一3 3 的企业进行了反向调整，部分调整的企业 约占总样本的2 7 一3 2 。我们也发现研究中国上市公司的资本结构调整状况 时，首先对企业的调整类型进行细分，然后再回归得到的调整速度更加接近于企 业的真实调整速度。 2 、通过l o g i t 模型研究了资本结构动态调整成本的决定因素问题，发现资 本结构调整成本主要来自于企业是否具有股票融资资格、实际债务融资成本、市 场时机、制度因素和企业的财务困境状况。具体的，当企业具有股票市场再融资 资格、企业实际债务融资成本较高、企业面临的市场时机较好、企业所在地区的 市场化进程较高时会增加企业调整其资本结构的概率，而处于财务困境中的企业 更可能调整其资本结构，尽管经济意义较小。 3 、通过对调整成本影响因素的分层研究，我们也发现，资本结构调整成本 对企业资本结构调整的影响是显著的，具体的：具有股票再融资资格时、面临的 8 实际债务融资成本较高、财务困境较小、所在地区的市场化进程较高的企业其资 本结构调整速度显著快于与此相对的企业。 1 6 研究的内容 第一章，主要介绍本文的研究动机、研究目的、研究框架、研究方法、主要 创新点和研究内容等。 第二章，本章首