（西方经济学专业论文）Taylor规则及其在中国货币政策中的适用性研究.pdf

中文摘要 利率与货币供应量哪一个更适合作为货币政策的中介目标，按规则行事还是相 机抉择，这两个问题一直是理论界和货币政策当局争论的焦点。 1 9 9 6 年后建立的以货币供应量为中介目标的货币政策框架，由于受到中央政府 的汇率政策、商业银行的盈利要求、地方政府的投资冲动、国有企业的行为模式等 因素的影响，在相关性与独立性等方面与货币政策目标存在的着很大的偏离。而利 率作为资产价格信号。被认为是各种影响物价水平和经济增长率的因素中，惟一能 够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量，其灵活性、可测性等优点逐步受到 货币政策制定者的青睐 本文利用协整分析方法，证明了利率、通货膨胀缺口、产出缺口存在长期的稳 定关系，并估计了我国1 9 9 8 年后t a y l o r 规则的具体形式，检验结果表明，t a y l o r 规贝可以恰当地描述我国银行问同业拆借利率的具体走势，并充当中央银行货币政 策的决策依据。 而在目前的经济运行中，政策目标、汇率政策安排、操作目标和传导机制的逐 步完善为t a y l o r 规则在中国的运用准备了前提条件。利率市场化的逐步推进将使利 率在中国货币政策制定中承担更大作用。 关键词：货币政策利率t a y l o r 规则协整检验 硕士擘位论文 m a s t e r s t h e s i s a b s t r a c t w h i c hi sm o r ea p p r o p r i a t ef o rt h ei n t e r m e d i a t ei n d e xo f m o n e t a r yp o l i c y , i n t e r e s to r c u r r e n c ys u p p l y ? s h o u l di tb ep e r f o r m e da c c o r d i n gt ot h er u l e so ro nt h eb a s i so f d i s r e t i o n ? t h e s ea r ct h et w oe o n t r o v e r s i a li s s u e sb o t hi nt h et h g o r e t i c a lf i e l da n dt h e a u t h o r i t i e sc o n c e r n i n gm o n e t a r yp o l i c y t h em o n e t a r yp o l i c ye s t a b l i s h e di n1 9 9 6 ，w h i c ht a k e sc u r r e n c ys u p p l ya si t s m e d i u l ni n d e x ，d e v i a t e st oag r e a te x t e n tf r o mt h eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c yi nr e l a t i v i t y a n di n d e p e n d e n c eo w i n gt ot h ei n f l u e n c e so f t h ec e n t r a lg o v e r n m e n t se x c h a n g ep o l i c y , t h ec o m m e r c i a lb a n k s d e m a n do fp r o f i t s ，t h el o c a lg o v e r n m e n t si n v e s t m e n ti m p e t u s a n dt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s o p e r a t i n gm o d e i n t e r e s t , a sas i g n a lo fa s s e t s p r i c e ，i s c o n s i d e r e d , a m o n ga l lt h ef a c t o r st l l a tm a yi n f u e n c ep r i c ea n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t , a s t h eo n l yv a r i a n tt h a tc a nm a i t a i nal o n ga n ds t a b l er e l a t i o n s h i pw i t hp r i c ea n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t i t sf l e x i b i l i t y , m e a s u r a b i l i t , h a v eb e e ni n c r e a s i n g l ya p p e a l i n gt om o n e t a r y p o l i c ym a k e r s a d o p t i n gc o i n t e g r a t i n gv a i lt h i st h e s i sp r o v e st h el o n ga n ds t a b l er e l a t i o n s h i p a m o n gi n t r e r e s t , i n f l a t i o ng a pa n dp r o d u c t i o ng a pa n de s i t i m a t e st h ec o n c r e t ef o r m so f t a y l o rr u l ea f t e rt h ey e a ro f1 9 9 8 t e s t i n gr e s u l t sd e m o n s t r a t et h a tt a y l o rr u l ec a l l d e s c r i b et h es p e c i f i ct e n d e n c yo fi n t e r b a n ko f f e r e dr a t ei no u rc o u n t r y , a n di tc a n f u n c t i o na st h eb a s i sf o rt h em o n e t a r yp o l i c yo f t h ec e n t r a lb a n k i l im ep r e s e n te c o n o m i co p e r a t i o n , t h eg r a d u a lp e r f e c t i o no fp o l i c yg o a l e x c h a n g e r a t ep o l i c ya n dt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mh a v ep a v e dt h ew a yf o rt h ea p p l i c a t i o no f t a y l o r r u l ei nc h i n a w i t ht h ep r o m o t i o no fi n t e r e s tr e f o r m , i n t e r e s tw i l lp l a ya l le v e nm o l e i m p o r t a n tr o l ei nm o n e t a r yp o l i c ym a k i n gi nc h i n a k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r e s t ；t a y l o rr u l e ；e o i n t e g r a t i n gv a r 硕士擘住论文 m a s t e r st b e $ 1 5 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本入郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均己在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 日期：哆年朋朋 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 名：往 日期：y 夕年丁月弦日 导师签名：拗夏， 帆甲扩月酊 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。旦耍诠塞埕銮卮澄厦；旦兰生；旦= 生；旦三生筮查! 岿 1 1 问题的提出 1 绪论 1 9 9 6 年后，我国采用的是以货币供应量为中介目标，基础货币为操作目标，最 终目标为通货膨胀率和经济增长率的货币政策框架。 1 9 9 8 年，我国经济陷入萎缩的困境，国有企业大面积亏损，有效需求不足，金 融风险逐渐暴露。为了刺激经济扩大内需，央行通过调低法定准备金率、降低存贷 款利率和再贴现率以及窗口指导的手段实施扩张性的货币政策，但并没有止住经济 衰退的趋势，到1 9 9 9 年我国开始出现“通货紧缩”的现象。此后央行开始实施所 谓稳健的货币政策，扩大内需、刺激经济的任务主要交由财政政策承担。随着政府 投入的不断增加，固定资产投资增长过快，货币信贷投放过多，经济又出现了“通 货膨胀”的压力。2 0 0 4 年后。中央银行又开始了新一轮的紧缩政策，存款准备金率 的多次上调，存贷款利率的提高，央行票据的发行等等。 若我们把这近十年称为一个货币政策周期的话，那么这十年的货币政策最有争 议的话题就是两个；货币供应量和利率哪一个作为中介目标更合适? 货币政策操作 是按“规则行事”还是“相机抉择”? 随着t a y l o r 规则的提出和进一步的研究，要求中央银行按事先的承诺执行货币 政镶的呼声越来越高，但其是否适合目前的中国的经济运行环境? 货币供应量由于 基础货币的难以控制，货币乘数的不稳定以及货币流通速度的下降，在相关性、可 测性、可控性方面均己出现了背离，那么利率是否是合适的货币政策中介目标? 这 是本文要回答的问题。 1 2 研究意义 本文是基于国内现有货币政策理论基础上的应用性研究。主要贡献在于通过对 1 9 9 8 年以来我国货币政策的实证研究，仔细讨论了我国货币政策的制定和执行策 略。虽然在理论上没有太多创新之处，但本文细致的实证研究可以成为继续深入研 究我国货币政策的基础。此外，本文通过对货币供应量增长过多的经济行为主体解 释和对t a y l o r 规则在中国的可行性分析，指出在我国现行的条件下应逐步推进利率 市场化改革，在适当的时候建立以利率为中介目标的货币政策框架。这或许能为改 善我国的宏观调控以及经济的稳定健康发展有所裨益。 1 3 研究内容及结构 回答我国中央银行是否按规则使用货币政策进行宏观调控这个问题，首先要回 答我国中央银行是以什么为中介目标来制定积执行货币政策的。本文就是在研究现 行的以货币供应量为中介目标的货币政策框架的基础上，以可行性分析和实证分析 来说明我国货币政策按t a y l o r 规则执行的可熊性。 按照这个思路，结构是这样安排的：第二部分是货币政策理论综述；第三部分 介绍t a y l o r 规则及其相关发展、理论基础；第四部分是中国货币政策实践回顾，并 对目前的货币供应量“超常规。增长以经济行为主体论进行解释；第五部分是以利 率为中介目标的t a y l o r 规则的可行性分析；第六部分是基于协整检验的实证分析； 第七部分是结论。 2 2 货币政策理论 货币政策是经济和社会发展到一定阶段的产物，它是从国家促进宏观经济发展 政策逐步演化而来的，其重要性随着纸币发行而日益提高。当纸币代替金属货币， 法定货币发行可能超过经济活动对货币的真实需求，便会产生物价过快上涨或通货 膨胀；而货币发行低于经济活动对货币的真实需求，又会产生物价下跌或通货紧缩， 甚至导致经济衰退。因此，如何制定稳健的货币政策，保持稳定合理的货币供给并 促进经济适度增长，不仅是中央银行重点考虑的问题之一，也是目前理论界讨论的 热点。 在谈论货币政策的时候，我们不免会遇到三个层次的问题：1 ) 什么是货币政 策；2 ) 货币政策的有效性；3 ) 货币政策的传导机制如何。为行文方便，下面先对 这几个问题作一简短的阐述。 2 1 货币政策与货币政策的有效性 实践中的货币政策有广义和狭义之分。广义的货币政策，是指政府、中央银行 和其他有关部门所有有关货币方面的规定和所采取的影响金融变量的一切措施。 狭义的货币政策，指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供 给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和国。 货币政策作为政府宏观经济政策的组成部分，除了承担其政策目标( 物价稳定、 经济增长、充分就业、国际收支平衡等) ，同时还有自身独特的目标，如保持金融 稳定，防止大规模的银行倒闭和金融恐慌以及稳定利率等。中央银行运用货币政策 工具( 主要包括法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务) ，对操作目标和 中介目标进行调控，从而实现最终目标。也就是说，货币当局需要盯住介于政策工 具和最终目标之问的某些交量，根据其变化及时对货币政策操作进行修正，从而保 证最终目标的顺利实现。 一般说来，货币政策的作用体系可用下图进行表示： 关于货币能否影响产出，或者说货币是否中性的问题，从古典学派、凯恩斯学 派、后凯恩斯学派、新古典学派( 包括实际经济周期理论) ，以及新凯恩斯学派等 各派经济学家，对此问题曾有不同的解释。他们的结论取决于理论模型的结构，如 咪什金：货币金融学 ，中国人民大学出版牡，1 9 9 8 年第一敝 3 工资和价格的黏性、预期的形成方式、总供给函数的性质、货币需求函数的特征、 信息是否充分完善，以及对资本和技术等变量的不同处理方法等等。根据不同的假 设条件，可以将各种理论分为货币( 政策) 无效论和货币( 政策) 有效论。 一般来说，货币政策无效论基于如下假设：1 ) 完全竞争的产品市场和劳动市 场，价格( 工资) 是弹性的；2 ) 信息完善；3 ) 货币与其他金融工具具有完全替代 性，信贷市场与经济中其他金融市场的功能是相同。 图1 ：货币政策目标体系 储备总量 法定存款准备金 ( 准鲁盒和基础货 i 中央银行1 再贴现 币) 公开市场业务利率 其他工具 ( 韫行犀韭拆借私事 和田库券利率) 其他目标 货币供应量 物价稳定 利率 - - - - - - - - - - 4 经济增长 其他目标 充分就业 国际收支平衡 相反，货币政策有效论则建立在对立的假设条件上：1 ) 产品市场或劳动市场 不是完全竞争的，价格或者工资不能灵活调整；2 ) 信息不完善；3 ) 货币与其他金 融工具不具有完全替代性，信贷市场和经济中其他金融市场的功能不完全相同，银 行部门与其他金融中介机构相比具有特殊的作用。 对于不同流派关于货币政策对产出影响表述，我们可以用下表进行简单表示： 表1 ：不同学派关于货币政策的主张 凯思斯学派新古典综合派 货币学派理性预期学派 对真实收入的影响可以 可以可以( 短期内)无 主张国家对经 主张国家干预与 济干预，货币 不可以，主张货 无 对经济稳定的影响市场机制调节相 币单一规则政策配合财政 结合 政策 在目前看来，大多数经济学家以及经验证据倾向于支持下面的观点，市场是不 嘧红驹：中国货币政策的有效性，中国人民大学出版社2 0 0 3 年，月第一版 4 完善的，在短期内货币有不可低估的作用。 2 2 传导机制与中介目标选择 大部分国家的货币当局认为货币政策能够对经济产生重要影响，是政府调控经 济的主要政策工具之一。那么货币政策是如何影响经济，或者说货币政策是如何进 行传导的? 总的说来，从金融机构的资产和负债角度看，西方货币政策传导机制的理论大 体可分为两种：资产价格渠道( 包括利率途径、汇率途径、资产价格途径等) 和信 贷渠道( 包括银行贷款渠道和资产负债表渠道) 。资产价格渠道意味着中央银行将 利率作为货币政策中介目标，通过货币政策操作来影响短期利率，进而影响利率的 期限结构，市场利率的变化又影响实际部门的产出，从而实现最终目标o 。而信贷 渠道是指非货币金融资产中的银行贷款与债券和股票不可完全替代时，中央银行将 基础货币作为货币政策中介目标，货币供给的变化影响银行信贷供给，从而迸一步 影响投资和消费需求的作用过程。 但是，货币供应量和利率两个变量中哪一个更适合作为中央银行货币政策的中 介目标呢? 从理论上说，利率或货币供应量哪个更适宜作为中介目标往往取决于一国经济 波动的特定结构o 。倘若经济波动的主要来源是货币需求方面，那么货币供应量就 不适合充当中介目标；反之，如果货币需求很稳定，面临的经济冲击主要是能源危 机、投资消费结构变化等实质性冲击，此时利率目标就不利于货币当局识别货币政 策操作的效果。 在2 0 世纪7 0 年代以前，受凯恩新主义经济学的影响，西方主要国家货币当局 一般采用利率作为货币政策的中介目标，对宏观经济实施积极调控，然而随着西方 国家在2 0 世纪7 0 年代普遍出现经济滞胀现象，主张宏观干预政策无效的货币主义 理论逐渐兴起，货币供应量目标开始受到货币政策制定者的青睐。加上整个7 0 年 代频繁发生石油危机这类实质性冲击，以货币供应量作为货币政策的中介目标自然 成为西方各国货币当局的必然选择。在当时的政策制定者看来：货币供应量指标无 论是在可测性、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹。货币当局只要盯 住货币供应量，就可以确保物价稳定、经济平稳增长。 然而，这只是货币政策调控史上的一个阶段性现象。西方国家在抑制通货膨胀 。扛春，黄宪：货币金融学 。武汉大学出版社，2 0 0 2 年8 月第二版 o 夏斌，廖强：货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标 ，经济研究。2 0 0 1 年第8 期 5 上一举成功，但由此造成的利率剧烈波动进一步加剧了经济的困难。不仅如此，在 引入货币供应量目标后，中央很快发现货币流通速度大幅偏离原有的趋势。货币供 应量的可控性和相关性都迅速下降，最后不得不放弃该中介目标，1 9 8 7 年，美联储 宣布不再设m l 目标，而西方发达国家逐步将利率和通货膨胀率等指标纳入其监测 范围之内，货币供应量目标淡出看来在所难免。 2 3 相机抉择与规则行事 货币政策的“规则与相机抉择”之争，迄今至少有1 5 0 余年的历史，最早可追 溯到1 9 世纪中叶的通货学派与银行学派的学术争论中，通货学派断言货币供给是 引起经济波动的直接原因，认为“货币管理政策应该具有自己特定的原则而不 是为了应付金融恐慌，这种原则能够通过固定的规则而加以衡量或调节”回；但银 行学派则持反对意见，认为与真实贸易需求有关的信用扩张是无害的，因此货币供 给可以不受固定发行规则的约束。 2 0 世纪上半叶，由于大萧条的影响和凯恩斯宏观经济学的革命，相机抉择的货 币政策不仅在理论上占据上风，而且在实践中运行得相当成功。然而，随着时间的 推移，西方执行凯恩斯主义的很多国家陷入了通货膨胀与经济停滞的两难格局中， 相机抉择政策的局限性开始显现。1 9 4 8 年，西蒙斯重启了规则与相机抉择之争。明 茨、弗里德曼、泽尔腾、沃伯顿等经济学家作出了积极的响应。其中的代表性人物 弗里德曼认为，积极的、相机抉择的反周期政策不仅不能起到稳定作用，甚至 其本身就是导致经济不稳定的一个原因。其理由包括政策制定者面对的信息约束， 政策操作中的不确定因素及时间滞后性、政策当局对政治压力和公众意见的屈从 等。 因此弗里德曼推崇稳定的货币增长率规则。但是，美国1 9 7 0 年代的货币主义试 验并未提供足够的证据以证明规则的政策比相机抉择的政策有更为系统的优势。凯 恩斯主义经济学家赞同政府的经济干预并支持相机抉择，他们认为，当未预料到的 经济扰动出现时，货币当局仍固守规则是不明智的；而相机抉择的货币政策十分灵 活，在经济扰动出现时进行微调以增进社会福利，就此而言，相机抉择要优于规则。 这种争论格局一直持续到7 0 年代后期。 基德兰德和普雷斯科特( 1 9 7 7 ) 将“动态不一致”引入宏观经济学，从而引发 了新一轮的规则与相机抉择之争。巴罗和戈登( ( b u r r o & g o r d o n1 9 8 3 ) 最早将这一概 。钱小安：货币政策规则，商务印书馆。2 0 0 2 年l o 月第一葳 6 念引入货币政策的研究，他们认为，动态不一致性导致初始的政策承诺是不可信的， 假定实行低通货膨胀是一个最优选择，则当公众有较低的通货膨胀率预期时，中央 银行就将面对某种现实的通货膨胀激励通过制造意外的高通货膨胀率以获取 产出的额外收益。但公众预期是理性的，他们确信政策制定者会屈从于这种激励， 因此一开始就会有较高的通货膨胀率预期。结果是货币当局相机抉择的货币政策造 成了高通货膨胀，却又得不到任何产出上的好处。因此，须使用规则的货币政策以 保证调控效果。 但是，支持相机抉择的经济学家也指出，即便是规则的货币政策，在执行中也 会因为违约成本的降低而导致动态不一致性；而且，规则的政策还面临一个由凯恩 斯主义者提出的规范性问题，就是其不能顾及到未预期到的情况，例如上世纪8 0 年代美国股市大崩溃造成的严重流动性危机，很难想象恪守规则的货币政策能预期 到并从容应付。 近期争论的形势正出现了某种变化，双方的观点具有了更多的包容性，使得货 币政策操作按“规则与相机抉择”的区别实际上转变为“是否遵守政策承诺”的区 别。也就是说，影响货币政策效果的关键并非在于它的变或不变，而在于货币当局 是否执行它所承诺的货币政策。 在承认货币非中性的诸多西方经济学流派中，除了正统的凯恩斯主义及后凯恩 斯主义经济学家外，几乎所有的其他学派都赞同或倾向于按规则进行货币政策操 作，甚至新凯恩斯主义者也在此问题上有了某种程度的折衷。 2 4 货币规则简介 t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 认为货币政策规则就是基础货币或利率等政策工具如何根据经 济行为的变化而进行调整的一般要求，是货币政策制定的基准或依据，而不是严格 遵守的一成不变的准则。 而根据货币政策实施中的不同层次，s v e n s s o n ( 2 0 0 2 ) 又将货币政策规则区分 为工具规则和目标规则。目标规则表示目标值的确定，如通货膨胀率、产出缺口的 设定值等等；而工具规则则是主要货币政策操作时所使用的货币政策工具。在经济 形势发生变化时，工具规则要进行相应的调整，而目标规则的反应函数则根据经济 结构变动的新信息自动进行修正。根据这一理解，工具规则又称为狭义的货币政策 规则，包括货币数量规则、利率规则和汇率规则等。而目标规则相应为广义上的货 币政策规则，包括名义收入定标规则和通货膨胀定标规则等。下面主要对比较常用 的工具规则中的货币数量规则和利率规则进行简单阐述。 7 顾士擘位论文 m a 8 t e r s t h e $ 1 5 通过规范货币量供给方式来稳定宏观经济波动，这样的政策操作程序或原则被 称为货币数量规则。从费雪交易方程式到现代货币主义，他们都认为：货币数量的 变化是导致经济波动的关键因素。费雪认为当货币流通速度和产出增长率变化很小 的时候，货币数量的变动成为价格水平变动的主要原因，因此为了避免价格的不稳 定，费雪提倡美元盯住固定的黄金价值( 钱小安，2 0 0 2 ) 。作为“单一规则”的倡导 者，弗里德曼上世纪5 0 年代提出了无论经济出现于什么状况，美联储都应该保持 稳定的货币增长率，以实现经济的稳定。上世纪7 0 年代以后，为了治理“滞胀”， 许多国家采纳货币主义者的政策主张，以货币供应量为中介目标。但进入8 0 年代 后期，货币量与实际经济的关系出现了弱化的趋势，许多国家转而采用利率作为中 介目标。 利率规则就是根据产出、通货膨胀等其他经济变量的相对变化而调整利率的操 作方法，以t a y l o r 规则为代表。t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 通过对美国等国家货币政策实践的研 究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，利率是唯一能够与物价和经 济增长保持长期稳定相关关系的变量，因此货币当局应主动调整利率来影响经济运 行。t a y l o r 规则的政策含义在于强调央行制定政策时应将利率水平保持中性，形成 稳定的利率环境，避免利率波动与经济走势的背离，扰乱经济运行，使经济以自身 的潜在发展能力在目标通货膨胀率下持续稳定增长。t a y l o r 规则提出后，引发了大 量关于利率规则的后续研究，本文接下来将对t a y l o r 规则进一步阐述。 s 3t a y l o r 规则 在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，利率是唯一能够与物价和经济增 长保持长期稳定相关关系的变量，因此货币当局应主动调整利率来影响经济运行 ( t a y l o r ，1 9 9 3 ) 。而在西方发达国家，其中央银行或货币当局正实行或实践这这 思路。它们一方面通过公开市场业务等货币政策操作工具控制短期银行同业拆借利 率( 中介目标) ，另一方面又频繁地调整某些官方利率向公众传达货币意图。 3 1 简单t a y l o r 规则 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定，规则型行为是 系统地，而不是随机地按照某一计划实施货币政策。 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 通过研究多国数据的模拟结果：认为中央银行根据以下四个因 素来调整名义利率，最有利于产出与物价稳定目标的实现。当期的通货膨胀率、均 衡的实际利率，当期的通货膨胀缺e l 和产出缺e l ，这就是著名的“t a y l o r 规则”。 其模型表达式为： = 巧+ r + 口( _ 一万) + 声y ， 其中，为短期名义利率，为长期均衡的实际利率，巧为通货膨胀率，万为 中央银行的目标通货膨胀率，儿为产出缺1 2 1 。t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 对美国1 9 8 7 - - 1 9 9 2 年的 季度数据进行分析，假定：，- - - 2 ，7 = 2 a ，b = 0 5 ，互为前四个季度的平均 通货膨胀率，潜在产出由实际g d p 的对数进行线性趋势拟合得到，于是模型变为： = 巧+ 2 + 0 5 ( 码一2 ) + o ，5 y t a y l o r 比较了利用这一规则计算出的联邦基金利率规则值与历史实际值。发现 这种规则能够很好地拟合了美联储2 0 世纪8 0 年代以来的货币政策操作。只有1 9 8 7 年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距后来，t a y l o r 又检验了1 8 7 9 - - - 1 9 9 7 年间美国的货币政策，发现在通货膨胀率较低且较稳定的时 期，货币政策通常符合t a y l o r 规则。实际上，利率只有在通货膨胀率变动平稳的环 境下才能成为理想的货币政策中介目标，而在物价急剧上涨、剧烈波动的环境中不 9 能显示出中央银行的货币政策取向，易于误导货币政策。 t a y l o r 规则是一种简单的利率反馈规则，其基本含义是，货币当局应根据通货 膨胀缺口和产出缺口的变化来调整利率的走势，以保持实际均衡利率的稳定性。如 果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及通货膨胀率超过目 标通货膨胀率，导致实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节 名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率t a y l o r 规则的形式虽然很简单，但它 既可以很好地概括现实中影响货币政策的基本因素，同时又能很好地反映货币政策 的最终目标。也就是说，既能在短期内将实际产出稳定在潜在产出水平附近，又能 在长期内有效地控制通货膨胀率。 3 2t a y l o r 规则的修正与扩展 t a y l o r 规则以其简单、灵活的运用和对美国经济较好的拟合与引导，受到学术 界的广泛关注，在随后的十多年里碍到了迅速发展和推广。涌现出了大量关于t a y l o r 规则的文献。这些后续研究对t a y l o r 规则提出了各种问题，并进行了修正和扩展， 形成了一系列将利率的目标值设定为通货膨胀缺口和产出缺口函数的利率规则。即 所谓的“t a y l o r 型规则”( t a y l o 广1 ) r p er u l e s ) 。具体而言，主要是在五个方面对t a y l o r 规则进行了推广 一是通货膨胀缺口与产出缺口权重的确定。t a y l o r 根据当时的一些研究成果， 基于简化的考虑，将这两个调整系数均设定为o 5 0 ，但许多学者认为：若采用各国 的历史数据和计量方法估计这两个系数，可能更符合货币政策的历史情况。人们通 常在宏观经济模型中引入t a y l o r 规则，通过随机模拟结构性模型和最小化中央银行 的损失函数，推导出t a y l o r 规则的最优权重。在这种情况下，反应系数还必须根据 模型的结构和决策者的偏好加以修正( t a y l o r , 1 9 9 9 ： c l a r i d a ，g a l i ，g e n t l e r 简称 c g g , 2 0 0 0 ) - 二是引入滞后性变量。原t a y l o r 规则使用的是当期数据，即当期的联邦基金利 率必须按照当期的产出缺口及通货膨胀缺口来调整。而实际上，通货膨胀和产出数 据最快也只能在下个季度获得，在这种情况下，原t a y l o r 规则不具有操作性。基于 此，一些学者提出应使用上一期的产出和通货膨胀缺口来设定本期的利率水平 ( o r p h a n i d e s ，2 0 0 1 ) 由于通货膨胀和产出水平具有一定的惯性，因此，用滞后的通 货膨胀率和产出缺口代替当前值，并不会对结果产生太大影响。 三是引入利率平滑( s m o o t h i n g ) 和前瞻性( f o r w a r d - - l o o k i n g ) 变量。许多学者 都注意到央行有平滑利率走势的偏好。比如；o r p h a n i d e s ( 2 0 0 1 ) 在t a y l o r 规则中引入 l o 利率平滑性，使本期的利率除了取决于产出缺口与通货膨胀缺口外，还取决于上期 利率。结果表明利率平滑的t a y l o r 规则与原t a y l o r 规则相比，能够更好地拟合实际 观察到的政策。c g g ( 2 0 0 0 ) 考虑到货币政策的前瞻性特点从而将短期利率设定为预 期通货膨胀缺1 3 和产出缺口的函数，从而更真实地反映了央行的实际决策过程。此 外，如果在前瞻性t a y l o r 规则中引入利率平滑，则t a y l o r 规则对经济的稳定性作用 将更加明显( i e v i n ，w i e l a n d ，w i l l i a m s ，简称i w w1 9 9 9 ) 。 四是修正产出缺口以降低潜在产出的测量误差。到目前为止，潜在产出还没有 一个精确的定义，产生了许多种估计和衡量产出缺口的方法，这种测量误差会对货 币政策操作产生严重的影响。基于此o r p h a n i d e s ( 2 0 0 3 ) 用产出的增长率缺口代替 产出缺口。并将这种规则称为盯住自然增长率( n a t u r a l g r o 叭ht a r g e t i n g ) 规则。自 然增长率规则与美联储的历史货币政策非常吻合，且能够更好地熨平经济波动。还 有一些学者用失业率缺口代替产出缺口。发现其拟合效果优于原t a y l o r 规则，而且 够更好地起到稳定经济的作用。 五是引入产出和通货膨胀率之外的其他变量。s i k l o s ，w e m e r ，b o h l ( 2 0 0 4 ) 提 出，资产价格可以作为前瞻性和基于预期规则的工具变量，但不适合作为目标变量 进入t a y l o r 规则。g e r l a e h ，k r i s t e n ( 2 0 0 4 ) 将长期债券利率引入前瞻性t a y l o r 规则， 认为长期债券利率反映了未来通货膨胀预期，对短期利率政策的制定起着重要作 用。b a l l ( 1 9 9 9 ) 建立了开放经济条件下的政策规刚，通过在t a y l o r 规则方程中添 加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币状况指数( m o n e t a r y c o n d i t i o ni n d e x , m c d 。m c i 是利率与汇率的加权和，权重由两者对总需求影响的相 对重要性决定。此外，经济学家们还在t a y l o r 规则中添加了其他变量，如货币增长 缺口( 货币总量的增长率与目标水平的偏差) 、国外利率水平、长期信贷与短期信贷 的利差以及央行的不对称偏好。 在货币政策的运作中，一些国家的中央银行如德意志银行，对t a y l o r 规则可能 出现的一些问题进行了修订。( 1 ) 将对产出数量水平的测量变成了对增长率的测量； ( 2 ) 德意志银行的利率规则中，中央银行在对偏离目标量的缺口进行调整时，是 基于上一期短期利率水平进行的，而在t a y l o r 规则中，则是相对于均衡利率来进行 名义利率调整的；( 3 ) 考虑到未来通货膨胀的风险会通过上一期现金持有量的增长 反映出来，中央银行不仅要注意通货膨胀、产出的波动，而且要对流通速度的偏离 趋势给予关注国。正如c g g ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，德意志中央银行自1 9 7 3 年以来所奉 行的货币操作，主要是以t a y l o r 规则更为复杂的演化形式为基础进行的。 。束玉华。扛乾坤；美联储货币政镱规则的制定和发展 ，世界经济，2 0 0 3 年第1 2 期。 l l 3 3t a y l o r 规则的国内研究现状 对t a y l o r 规则的研究，国内学者以谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 运用历史分析法与反 应函数法对中国货币政策进行检验，结论是t a y l o r 规则可以很好地衡量中国货币 政策运用水平，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济 形势的阶段，认为t a y l o r 规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币 政策的松紧。同时，他对缺口系数的进一步分析表明，目前中国货币政策对通货膨 胀的反映不足，而对产出的反应过度。 此外，陆军、钟丹( 2 0 0 3 ) 运用协整分析方法估计我国t a y l o r 规则的具体形式， 认为t a y l o r 规则可以恰当地描述我国银行问同业拆借利率的具体走势，并充当货 币政策的决策依据。考虑到货币政策的时滞问题，还引入前瞻性t a y l o r 规则，用 预期通货膨胀率缺口代替原有的通货膨胀缺口作为估计变量，对t a y l o r 规则进行 了进一步的修正 刘斌( 2 0 0 3 ) 根据我国的实际情况，提出中国的产出及通货膨胀率行为不仅表 现为后顾性特征，而且带有很强的前瞻性行为，因此必须建立和估计混合型模型。 在分析比较相机抉择、完全承诺的最优货币政策规则、最优的t a y l o r 规则的货币 政策决策行为对社会福利的影响后，指出在我国采用t a y l o r 规则的必要性和可行 性。 王胜、邹恒甫( 2 0 0 6 ) 在综合考虑标准t a y l o r 规则和c l a r i d a 最优货币政策的情 况下，提出了开放经济环境下的扩展型t a y l o r 规则，并指出在世界经济交往日益密 切的今天，外国经济的发展水平影响着一国的最优货币利率水平。 3 4 弗里德曼规则与t a y l o r 规则 尽管t a y l o r 规则的代数形式是对美联储行为的一种描述( 当然，同时也是指导) ， 但在一定的假设前提和理论框架下，这种利率与产出和通货膨胀之间的线性代数关 系是可以被严格推导出来的。 t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 曾指出，假定货币总量每期按固定比率增长( 即服从弗里德曼规 则) ，则根据货币数量公式可以推导出t a y l o r 规则的代数形式，简单推导如下： m y , = p y , k = g ( ，l ：) 1 2 则有：m g ( ，i ) = 卑z 按照弗里德曼规则，我们可以将m t 表示为：m = 肘。( 1 + 七) 那么，改写函数，我们可以推出： = 而( j i 毛，k ，只，z ) 另一方面，从货币需求来看，由于产出( 收入) 的增加将提高人们对货币的交 易需求，而利率的提高将降低人们对货币的投机需求。因此货币总量是收入的增函 数、利率的减函数。为推导方便( 不失一般性) ，假设货币需求函数形式如下： ，暑 工( ，r ) 。击 根据货币市场均衡和货币供给固定比率增长规则，可有如下公式： 等叫档) m = ( 1 + 七) m 。 所以，则有： 笪：旦 只l + r t 求对数并移项： z l n ( 1 + r 。) = l n 只+ g h a y , 一i n ，：一i i n ( 1 + r f i ) = l n 只一i + g l n r 1 一i n m i - r , 一l * l n c - i n 丘i + g ( 1 n r l n r - 1 ) 一l n ( 1 + k ) 则有：= 以+ g o n v , 一l i l r 1 ) 一_ j + 一i 可以看出式与式形式相近，若将y t - l 定为潜在产出，那么( 1 n y 0 l n y i - 1 ) 即是 式中的y ，- k 定义为对通货膨胀缺口的反应函数冉i 定义为长期均衡利率，则可以 将式完全化为式的形式。 3 5 中央银行最优化行为与t a y l o r 规则 前文所述，t a y l o r 规则既是对政策当局( 中央银行) 行为的一种描述又是对其行为 的一种指导，总之其表达的是政策制定者的行为方式，因此不妨尝试通过求解中央 银行最优化行为来推导t a y l o r 规则的代数形式。 假定经济变量具有滞后影响，经济中的总供给和总需求处于均衡状态，不妨设 总需求、总供绘函数符合以下形式： 只= 一p r , 1 + 尸只一l + ， 0 , 0 p o ( 2 ) ( 1 ) 式为总需求函数，( 2 ) 式为总供给函数，式中y ，f ，n 分别代表g d p ( 对 数形式) 、利率和通货膨胀率：e ，6 代表随机冲击，两者相互独立且各自服从零均 值、同方差和无序列相关等性质；下标t 代表时期，d 、b 、p 均为常系数项。 假定货币当局( 中央银行) 保持稳定的经济增长和稳定的通货膨胀为其最终目 标，则中央银行的行为可用以下公式表示： m i n e e ( y - ，) 2 + 2 e ( t r 2 ) 】 e 代表预期，x 代表权重，即中央银行对两个最终目标的相对重视程度。为了 简便起见，上式中隐含合意的通货膨胀率为零。 由公式( 1 ) 和( 2 ) 可知，中央银行确定的i t ，影响y t + l ，y t + l 又能影响到t + 2 ， 加上零最优目标通货膨胀假设，可得： e b t 0 = 一p r l + p y | e ( t r , + 1 ) = o e “+ 1 ) = 0 设预期产出与预期通货膨胀存在下列线性关系： 联只+ 1 ) = 一q e ( r f s + i ) 通过一系列的代数变换o ，可以得出中央银行的损失函数，同时也是。的一个函 数，求解损失函数的最优化问题可以得出的u 最优值，并进一步推导出的表达式： 彳：二丝生：墨：丝 ( 3 ) o 详细推导过程见附录，参见罗默：高缴宏观经济学 ，上海财经大学出版社2 0 0 3 年第一版p 4 3 2 4 1 5 1 4 c 茸旦坐y - + 里- 羁 ( 4 ) 晷 一 9 公式( 4 ) 表明，中央银行的最优化行为将导致利率变动服从t a y l o r 规则形式， 即利率与产出和通货膨胀成线性关系。 从公式 3 5 6 5 ( 显著性为1 的临界值) ，n ( m _ 1 ) ( 2 0 0 4 ( 显 著性为1 的临界值) ，因此在1 的显著性水平下只存在一个协整关系。 表3 ：方程的特征值轨迹检验 l i k e l i h o o d 5p e r c e n t 1p e r c e n t h y p o 协e s i z e d e i g e n v a l u e r a t i oc r i t i c a lv a l u ec r i t i c a lv a l u e n oo fc e ( s ) 0 3 5 5 1 5 03 91 8 7 1 42 9 6 83 5 6 5 n o n e 一 0 0 9 2 4 3 57 1 5 9 2 9 71 5 a 12 0 0 4a tm o s t1 0 0 0 1 0 8 20 0 7 9 0 2 73 7 66 6 5 a tm o s t2 注：料表示在1 的显著性水平下 由于方程与相应的变量之间只存在一种协整关系，它表明了长期均衡关系的估 计。协整方程如下( 括号内为标准差) ： = 3 + 3 + o 1 9 3 ( z r , 一3 ) + o 8 7 2 y t ( o 0 8 5 2 8 )( o 0 4 5 5 2 ) 从结果上看，3 个变量问确实存在长期均衡关系，每个估计符号都符合理论要 求，而且产出缺口的反应函数的估计值为0 8 7 2 ，通货膨胀的缺口的调整系数为 o 1 9 3 ，这与传统t a y l o r 规则的差别较大。这两个权重可以体现短期内央行