（国民经济学专业论文）我国股票发行制度创新研究.pdf

内容摘要 1 9 9 9 年下半年以来，特别是进入2 0 0 0 年以后，我国股票发行市 场发生了重大变革，而作为一级市场重要内容的股票发行制度的不断 改革创新则可谓其中的亮点。先是股票发行方式不断推陈出新，到中 国股票市场上具有里程碑意义的中国证监会股票发行核准程序的 推出，其后是一些全新的股票发行定价方式在新股发行中的尝试，所 有的这一切都意味着我国股票发行制度正孕育着一场伟大的变革。 2 0 0 1 年3 月1 7 日，呼唤已久的核准制正式实施。在核准制下， 如何界定政府( 或证券主管部门) 在股票发行中的地位和角色，如何 理顺政府与证券交易所、股票发行人、投资银行( 股票承销商) 、投资 者之间的关系，采用何种措施改变现阶段我国一、二级市场分割的局 回；投资银行如何对企业的价值进行合理的判断、怎样定价，采用1 口j 种发行销售方式、如何控制自身的风险；发行人如何调整自己的思路 以符合新的股票发行管理制度、选择怎样的投资银行来使企业的股票 顺利发行且合理筹资；投资者面对诸多陌生的新股发行方式如何采用 不同的投资策略等等。所有的这一切都是迫切需要解决的问题。 从传统的行政审批制到股票发行管理的核准制，这本身就是一次 跨越式的进步。这次变革中，2 0 0 0 年是证券主管部门发布新法规、新 制度最多的一年，也是不断探索新的股票发行方式、发行定价制度的 一年。探索当然会有成功有失败，但目的无疑都是在核准制刚刚开始 实施时积累经验，尽早摸索出适合我国股票市场的股票发行制度，从 而促进我国证券市场的稳步与长远发展。这也即本文的研究出发点与 研究意义之所在。 本文遵循以下的线索和思路展开分析： 首先，按照市场经济条件下政府是否介入的原则，将股票发行制 度划分为两大部分、三大制度，并以此作为本文的研究对象，即：一 部分是界定政府( 或证券主管部门) 在股票发行中的角色与地位的股 票发行管理制度；另一部分是体现不同市场主体( 发行人、投资银行、 投资者) 之间的竞争形式和竞争结果的，包括股票发行方式与股票发 行定价制度两大制度。 其次，在“国内国外国内”的总体框架下，全文按两条 线索展开。第一条线索以国内为主，即本文的第一章，主要是对我国 股票发行制度进行简短的纵向分析，借以勾勒出我国现行股票发行制 度的特点及尚存的缺陷与不足；第二条线索主要采用横向分析，其中 心思想是先通过对国际证券市场上通行的股票发行制度进行考察，然 后针对第一章提出的缺陷与不足，结合我国的国情，再借鉴国际通行 作法，对我国股票发行制度进行一定的改进与创新的探索。这即是本 文余下三章的内容，也即总体框架下的“国外国内”。 第三，本文的总体研究思路是：先历史后现状再借鉴国际经验进 行创新。第一章先就我国现行股票发行管理制度、发行方式、发行定 价制度的来源及特点进行介绍后，紧接着分别就各自的缺陷与不足进 行了总结分析，以此作为下文创新的基础之一。第二、三、四章结构 相似，第一节均对国际证券市场通行的股票发行管理制度、发行方式、 发行定价制度进行介绍、分析与比较，以此作为创新的基础之二；第 二节都是在第一节内容、第一章提出的缺陷基础上，结合我国实际情 况进行创新的探索。 本文主要内容如下： 第一章我国现行股票发行制度及其缺陷分析 现行的股票发行管理制度是核准制，核准制是行政审批制变迁的 必然结果，有着不同于行政审批制的特点，但由于现阶段相关配套改 革还未跟上，现行核准制仍存在许多不足，如：仍未跳出两级行政审 批的范围，证交所职能仍未转变等。 现行的股票发行方式总的来说是公募为主、暂停采取私募，上网 定价为主、上网定价与网下配售结合为辅，还未使用存量发行的方式， 因而不可避免的存在发行方式单一等问题。 现行股票定价制度，从定价方式上看已形成券商与发行人协商定 价为主、同时试用竟价法和询价法的格局；从新股估值方法上看，市 盈率法依然占主导地位，变革仅局限于对其参数指标进行修改。现行 定价制度存在一定的弊端，如：新股发行抑价现象十分严重，承销商 职能未真正发挥等 本部分先历史的分析了现行股票发行制度各自的来源以及特点， 然后在此基础上应用图表、数字等分析法展开分析，对其尚存的缺陷 与不足进行了一定的归纳和总结。 第二章我国股票发行管理制度的创新 核准制与注册制作为国际证券市场上两种基本的股票发行管理制 度，遵循不同的原则有不同的特点，在不同的市场条件下适用，各有 优劣，但注册制更能体现市场经济的精神。我国刚开始实施核准制加 之我们不具备实施注册制所需的市场条件，故保持我国现阶段股票发 行管理制度是首选，但应对其作进一步的完善，如改革并真正发挥证 交所监管职能，建立核准制下的p r 0 卜- 四o 制度等。 本部分主要采用对比分析法，先分析了注册制与核准制的差别， 再分析了我国现行核准制与国际通行的核准制之间的不同，最后提出 了完善和改进现行核准制的措施。 第三章我国股票发行方式的创新 本部分先对能体现国际惯例的香港股票发行方式作一简单的介绍 和比较，并分析其不同发行方式的应用，然后全面比较了国内与香港 在发行条件方面存在的异同，在此基础上借鉴香港的股票发行方式， 提出了在国内新股发行中可探索使用公开发售模式、公开招股与私人 配售模式，并可重新考虑起用定向募集模式。 本部分主要使用了对比分析法、图表分析，力图能揭示国内与香 港在新股发行方式上的异同，并以此作为联接点，针对国内股票发行 方式的缺陷进行其改进与创新的探索。 第四章我国股票发行定价制度的创新 在国际证券市场，通行的股票发行定价方式有三种：累积订单式、 固定价格式、累积订单和固定价格相结合的方式，三种股票定价方式 在适用的市场环境、定价方式、定价适当性、对市场的灵敏程度方面 均以后两种定价方式居优；在国内，审批制的终结会带来股票定价的1 放开，为了适应新形势，以国际先进的定价模式为方向，本部分提出 国内股票定价的改进方向是强化券商的市场推介功能、采用“回拨机 制”、动用“超额发售权”等方面，然后针对我国股票发行的实际情况， 提出累积订单和固定价格相结合的定价方式是目前我们的首选，并对 该定价方式在我国的创新使用进行了设计。而在新股估值方面，我们 则介绍了国外近年来常用的e v a 法。 和前两章类似，对比分析、图表分析是本部分的主要分析方法。 在进行新的定价方式的设计时，我们也以香港的定价模式作为创新的 基础。 总的来说，本文主要采取了实证分析、历史分析、比较分析、图 表分析四种基本的分析法，同时尽量将定性分析与定量分析结合在一 起，试图从不同的角度来探讨我国股票发行制度，力求使论证比较充 分，分析比较透彻，并在以下几方面作了一些新的尝试： ( 1 ) 在研究思路上，按照历史现状创新的纵向分析，国 内和国外的横向比较，借以揭示出我国现行股票发行制度的特点和必 然存在的缺陷，并以此作为改进和创新的基点。 ( 2 ) 在研究对象上，按照市场经济条件下政府是否介入的原则， 将股票发行制度划分为两大部分、三大制度：第一部分是股票发行管 理制度，主要界定了政府( 或证券主管部门) 在股票发行中的角色与 地位；第二部分包括股票发行方式与股票发行定价制度，主要是体现 不同市场主体之间的竞争形式和竞争结果。 ( 3 ) 在具体问题的研究上，提出了以下一些较有意义的观点：股 票发行管理制度方面，提出了现行核准制实质上仍为两级行政审批制、 核准制是我国渐进式改革逻辑的必然产物、完善核准制应真正发挥证 交所职能等；在股票发行方式方面，提出启用公开发售和定向募集等； 在新股定价方面，提出了网上和网下同时询价、真正启用“回拨机制” 等。 由于笔者的能力和掌握的资料有限，加之我国股票发行制度目前 正处于不停的变化与探索中，文中难免出现纰漏，敬请各位老师和同 学指正。 关键词：股票发行制度、股票发行管理制度、股票发行方式、 股票发行定价制度、创新 a b s t r a c t s i n c et h es e c o n dh a l fo f1 9 9 9 ，a n de s p e c i a l l ya f t e ry e a r2 0 0 0 ，t h e p r i m a r ys t o c km a r k e ti nc h i n ah a su n d e r g o n eap r o f o u n dc h a n g e ，w h i c h i sh i g h l i g h t e db yt h ec o n t i n u o u si n n o v a t i o n si ns h a r ei s s u i n gs y s t e m t h e s ei n n o v a t i o n s ，e s p e c i a l l ym e a n so fs h a r e i s s u i n g ，t h em i l e s t o n e p u b l i c a t i o no ft h ev e r i f i c a t i o np r o c e d u r e so f s h a r e si s s u a n c e ，a n dl a t e r t h ee x p e r i m e n to fs o m en e wp r i c i n gm e c h a n i s mi ns h a r ei s s u a n c e ，a l l r e f l e c tt h ed a w n i n go fag r e a tr e f o r mi nc h i n a ss h a r ei s s u i n gs y s t e m o nm a r c h1 7 ，2 0 0 1 ，t h ev e r i f i e ds y s t e mc _ a m ei n t oe f f e c t i tb r i n g s f o r w a r dv a r i o u sp r e s s i n ge h a u e n g e ss u c h 弱t h ep o s i t i o na n dr o l eo f g o v e r n m e n t ( t h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t y ) i ns h a r ei s s u a n c e ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e g o v e r n m e n ta n d m a r k e t p a r t i c i p a n t s - s t o c k e x c h a n g e s ，i s s u e r s ，i n v e s t m e n tb a n k s ( u n d e r w r i t e r s ) a n di n v e s t o r s t h 6 s e c h a l l e n g e sa l s oi n c l u d eh o w t oe n dt h ec u r r e n ts p l i tb e t w e e nt h ep r i m a r y m a r k e ta n dt h es e c o n d a r ym a r k e ti nc h i n a ；h o wi n v e s t m e n tb a n k s e v a l u a t ec o m p a n i e so nar e a s o n a b l eb a s i sa n dt h e nm a k ed e c i s i o n so n p r i c i n g ，m a r k e t i n ga n dr i s km a n a g e m e n t ；h o wi s s u e r sa d a p tt ot h en e w r e g u l a t i o n s a n dc h o o s ei n v e s t m e n t b a n k s ；h o wi n v e s t o r sc h o o s e i n v e s t m e n ts t r a t e g i e si nt h ef a c eo fv a r i o u su n f a m i l i a ra p p r o a c h e so f s h a r e si s s u a n c e t h ec h a n g ef r o me x e c u t i v ea p p r o v a ls y s t e mt ov e r i f i e ds y s t e mi s a ne x t r a o r d i n a r yp r o g r e s si t s e l f i nt h es p a no fc h a n g e ，y e a r2 0 0 0i s m a r k e db yt h em o s tn e wr e g u l a t i o n s e f f e c t e d i ti sa l s om a r k e db y c o n t i n u o u se x p e r i m e n ti ns h a r ei s s u i n gm e a n sa n dp r i c i n gm e c h a n i s m s u c h e x p e r i m e n t s h a v er e s u l t e d i nb o t hs u c c e s s e sa n df a i l u r e s ， n e v e i 仳1 e i e s sb o t l ls u c c e s sa n df a i l u r ec o u l de n r i c ho u re x p e r i e n c ea tt h i s 口a r t i c u l a rm o m e n tw h e nv e r i f i e ds y s t e mj u s t w e n ti n t oe f f e c t ，a n d s u g g e s ts u i t a b l es y s t e mo fs h a r ei s s u a n c ef o rc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h u s c o n h i b m et ot h es t a b l ea n dl o n g - t e r md e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t t h e r el i e st h eb e g i n n i n gp o i n ta n ds i g n i f i c a n c eo f t h es t u d yi nt h i sp a p e r a n a l y s i si n t h i sp a p e rf o l l o w st h ec l u e sa n dn o t i o n b e l o w ： f i r s t ，t h es h a r ei s s u i n gs y s t e mc o n s i s t so f t w op a r t s ，w h i c hi n c l u d e s t h i n es u b s y s t e m sw i t hr e g a r dt og o v e r n m e n t si n t e r v e n t i o ni nt h em a r k e t e c o n o m y p a r to n ei s t h es h a r ei s s u i n ga d m i m i s t m f i o ns y s t e m t h a t s p e c i f i e sg o v e r n m e n t sr o l ea n dp o s i t i o ni n8 1 1 a r e i s s u a n c e ；p a r tt w oi s 证1 em e a l l so fs h a r ei s s u i n ga n dt h ep r i c i n gm e c h a n i s mt h a tr e f l e c t st h e c o m p e t i t i o nb e t w e e nv a r i o u sm a r k e tp a r t i c i p a n t s ( i s s u e r s ，i n v e s t m e n t b a n k sa n di n v e s t o r s ) s e c o n d , w i t h i nt h ef r a m e w o r k o f d o m e s t i c i n t e r n a t i o n a l - d o m e s t i c ， t h ep a p e rf o l l o w st w oc l u e s o n ei sp r i m a r i l yf o c u s e do nd o m e s t i cs t u d y , w h i c hi sc o v e r e di nc h a p t e ro n e i tg i v e s ab r i e fh i s t o r i c a lr e v i e wo f c h m a ，ss h a r ei s s u i n gs y s t e ms oa st or e v e a lt h ec h a r a c t e r i s t i c s ，d e f e c t s a n dd r a w b a c k so ft h ep r e s e n ts h a r ei s s u i n gs y s t e m t h e o t h e rc l u ea d o p t s 2 h o r i z o n t a la n a l y s i sw h i c h ，a f t e rs t u d yo ft h ec u r r e n ts h a r ei s s u i n gs y s t e m o ni m e m a t i o n a l s e c u r i t ym a r k e t s ，a t t e m p t st o s u g g e s tw a y s o f i m p r o v e m e n ta n di n n o v a t i o n sf o rc h i n a ss y s t e mr e l e v a n tt ot h ec u r r e n t d e f e c t sa n df l a w s t h i r d ，t h eo v e r a l ls t r u c t u r eo ft h i s p a p e r i st o p u t f o r w a r d i n n o v a t i o n sa f t e ra n a l y z i n gt h ed o m e s t i cp r a c t i c ea n dt h ei n t e r n a t i o n a l o n e s c h a p t e ro n ep r e s e n t st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h eo r i g i no ft h e r e g u l a t o r ys y s t e m ，t h em e a n so fi s s u i n ga n dt h ep r i c i n gm e c h a n i s mo f c h i n as t o c km a r k e t a n dt h e ns u m m a r i z e st h e i rd e f e c t sa n dd r a w b a c k s ， w h i c hi so n eo ft h eb a s i sf o ri n n o v a t i o n s c h a p t e rt w ot of o u rh a v e s i m i l a rs t r u c t u r e s t h ef i r s ts e c t i o n ，a st h es e c o n db a s i sf o ri n n o v a t i o n s i n t r o d u c e st h ei n t e r n a t i o n a ls y s t e m so fs h a r ei s s u a n c ea d m i n i s t r a t i o n , m e a n so fi s s u i n ga n dp r i c i n gm e c h a n i s m t h es e c o n ds e c t i o ne x p l o r e s p o s s i b l ei n n o v a t i o n sb a s e du p o nt h ec o r r e s p o n d i n gd e f e c t sd i s c u s s e di n s e c t i o n1 t h ec o n t e n to f t h ep a p e ri sa sf o l l o w s ： f r o mah i s t o r i c a lp e r s p e c t i v e ，c h a p t e ro n ea n a l y s e st h eo r i g i n , t h e c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ef l a w so fs h a r ei s s u i n gs y s t e m t h ev e r i f i e ds y s t e m i se s s e n t i a l l yat w o t i e ra d m i n i s t r a t i v ee x e c u t i v ea p p r o v a ls y s t e m ；t h e m e a n so fs h a r ei s s u a n c ei ss i n g l e ；t h ep r e s e n t p r i c i n gm e c h a n i s ml e a d st o u n d e r p r i c i n gi ni n i t i a lo f f e r i n ga n ds oo n a d o p t i n g ac o n t r a s t - o r i e n t e d a n a l y t i c a la p p r o a c h ，c h a p t e rt w o d i s c u s s e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nr e g i s t e r e d s y s t e ma n dc h a r t e r e d s y s t e m ，a n dt h e np r e s e n t ss o m em e a s u r e sf o ri m p r o v e m e n t c h a p t e rt h r e em a n a g e st or e v e a lt h es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e s b e t w e e ns h a r ei s s u i n gm e a n so fm a i n l a n dc h i n aa n dh o n gk o n g ，b a s e d u p o nw h i c hp o s s i b l ei m p r o v e m e n t sa n di n n o v a t i o n si nc h i n a ss h a r e i s s u i n gm e a r l sw i l lb ef u r t h e re x p l o r e d av a r i e t yo fm e t h o d sa r ea d o p t e d i nt h i sc h a p t e r - c o m p a r i s o n ，c o n t r a s t ，d i a g r a ma n dc a s ei l l u s t r a t i o n c h a p t e rf o u ra n a l y s e si n n o v a t i o n si nt h es h a r ep r i c i n gm e c h a n i s m b yc o m p a r i s o na n dd i a g r a m s t h i sc h a p t e rm a k e sa ni n t r o d u c t i o nt ot h e i n t e r n a t i o n a l l yp r e v a i l i n gs h a r ep r i c i n gm e c h a n i s m a tf i r s t ；t h e nb a s i n so n h o n gk o n g sm o d ea n di n c o r p o r a t i n gc h i n a sr e a l i t y , i tp r o p o s e san e w p a t ht h a tc h i n a sp r i c i n gm e c h a n i s mm i g h tf o l l o w a n dd e v i s e sn e w p r i c i n gm e c h a n i s m l e v e r a g i n gt h ef o u rb a s i ca n a l y z i n ga p p r o a c h e s 镐p o s i t i v ea n a l y s i s h i s t o r i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dc a s ea n a l y s i s ，a tt h es a m e t i m es e e k i n gt oc o m b i n eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e r i si n t e n d e dt oe x p l o r ec h i n a ss h a r ei s s u i n gs y s t e mt h r o u g hs u f f i c i e n t a r g u m e n t a t i o na n dt h o r o u g ha n a l y s i s ，a n dm a k e san u m b e ro fa t t e m p t si n t h ef o l l o w i n g 锄e a s ： w i t h r e g a r d t ot h er e s e a r c h f r a m e w o r k ，b ya n a l y z i n g t h e d e v e l o p m e n to ft h es h a r ei s s u i n gs y s t e ma n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e n h o m ea n da b r o a d t h i sa r t i c l er e v e a l st h ec h a r a c t 商s t i e sa n dd r a w so ft h e 4 s h a r ei s s u i n gs y s t e mi nc h i n a ，w h i c hi st h eb a s i so fi m p r o v e m e n t sa n d i n n o v a t i o n s w i t hr e g a r dt ot h er e s e a r c ho b j e c t ，a c c o r d i n gt ow h e t h e rt h e r ei s g o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o ni nt h em a r k e te c o n o m y , t h es h a r ei s s u i n gs y s t e m i sd i v i d e di n t ot w op a r t sa n dt h r e em a j o rs u b s y s t e m s t h ef i r s tp a r ti st h e s h a r ei s s u i n ga d m i n i s t r a t i o ns y s t e m ，w h i c hd e f i n e st h er o l ea n dp o s i t i o n o fg o v e r n m e n t ( t h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t y ) i ns h a r ei s s u a n c e ，a n d t h es e c o n dp a r ti st h es h a r ei s s u i n gm e a n sa n dt h ep r i c i n gm e c h a n i s m ， w h i c he m b o d i e st h ef o r m so fc o m p e t i t i o nb e t w e e nv a r i o u sp a r t i c i p a r l t si n t h es t o c km a r k e ta n dt l l er e s u l t so f 。o m p e d t i o n o ns p e c i f i ci s s u e s ，t h i sp a p e rs h e d sl i g h to ns u c hv i e w sa s i nt h e a s p e c to f s h a r ei s s u i n ga d m i n i s t r a t i o n s y s t e m ，t h ev e r i f i e ds y s t e m c u r r e n t l yi nf o r c ei s s t i l lat w o - t i e ra d m i n i s t r a t i v ee x e c u t i v ea p p r o v a l m e c h a n i s m ；t h i sm e c h a n i s mi sa nu n a v o i d a b l eo u t c o m eo fc h i n a s d o m i n a n tp h i l o s o p h yi nr e f o l t n c r o s s t h e - r i v e r - b y - t o u c h i n g - s t o n e s ；s t o c k e x c h a n g e ss h o u l d 蹦l yf u n c t i o ni no r d e rt oi m p r o v et h i ss y s t e m i nt h e a s p e c to fs h a r ei s s u i n gm e a n s ，o p e ns e l l i n ga n dd i r e c t i o n a ls e l l i n ga r e p r o p o s e d i nt h ea s p e c to fp r i c i n gm e c h a n i s m ，o n - n e ta n do f f - n e t s i m u l t a n e o u s p r i c ei n q u i r i n g a n dt h e a d o p t i o n o f “r e v e r s e a n d r e a l l o c a t e ”s y s t e ma r ed i s c u s s e d k e yw o r d s ：s h a r ei s s u i n gs y s t e m s h a r ei s s u i n ga d m i n i s t r a t i o n s y s t e m m e a n so fs h a r ei s s u i n gs h a r ep r i c i n gm e c h a n i s mi n n o v a t i o n s 5 前言 2 0 0 0 年3 月1 6 日，中国证监会发布了中国证监会股票发行核 准程序，规定“主承销商在报送申请文件前，应对发行人辅导一年， 并出具承诺函”。因此股票发行管理的核准制将于2 0 0 1 年3 月1 7 日正 式启动。从额度管理、两级行政审批体制到核准制的转变，我国股票 发行制度正逐步进入市场化运行轨道；与此同时，如何选择合理的发 行方式、科学的定价方法将成为核准制下市场关注的焦点，也是核准 制下我国投资银行面临的重大挑战。 为迎接核准制的实施，我国证券主管部门从1 9 9 9 年开始就着手进 行相应的配套改革，先后发布了一系列新法规，如：关于对拟公开发 行股票公司改制调查的通知、关于成立证券发行内核小组的通知、 股票发行上市辅导工作暂行办法、信誉主承销商考试试行办法 关于进一步完善股票发行方式的通知、关于修改( 关于进一步完 善股票发行方式的通知) 、公开发行股票公司信息披露的内容与格式 准则等。上述新制度、新规定的颁布与实施，表明了证券主管部门 改革我国现行股票发行管理制度的决心。同时，我们还看到，自1 9 9 9 年以来，有关新股发行方式、发行定价模式的探索便一直没有停止过。 股票发行方式方面，自首钢股份首次采用向法人配售的新发行方式后， 天津水泥、沧州大化则试点向二级市场投资者配售，其后还有佛塑股 份、赣粤高速开始试用对一般投资者上网发行与对法人配售相结合的 全新股票发行方式；股票发行定价方面，先有诚志股份、波导股份在 向法人配售时采用了全新的竟价方式，即发行价格只设底价，不设上 限，最终由实际竞价配售结果来确定，而后闽东电力更是采用了近乎 标准的市场化定价机制荷兰式竞标法，彻底放开发行价格，通过 机构投资者相互间的竞价来确定最终发行价。 上述改革与创新尽管尚处于实验阶段，并且这些“实验”在实践 中有成功也有失败，但目的无疑都是在探索核准制下适合我国股票市 场发展与前进的股票发行制度，这也是本文的研究出发点与研究意义 之所在。 本文将主要采用实证分析、历史分析、比较分析、图表分析等基 本分析方法，本着先历史后现状再借鉴国际经验创新的逻辑，先对我 国现行股票发行制度作简单介绍后即分析现行制度尚存的缺陷与不 足；然后借鉴国际证券市场上通行的股票发行制度，针对我国现行制 度的缺陷与不足，对其进行改进与创新的探索。 本文如无特别提示，股票发行( 或新股发行) 指的是我国a 股的 发行，但不包括上市公司的新股发行( 即配股和增发) 。还有一点需要 指出的是，由于我国股票发行管理制度是计划经济时期的产物，因而 难免会将本属于市场行为的股票发行方式、股票发行定价纳入政府的 管理范围，故从某种意义上说，在我国三者的范围可能出现交叉重合。 本文试着按市场经济的原则将股票发行制度划分为两大部分、三大制 度：一部分是界定政府( 或证券主管部门) 在股票发行中的地位和角 色的，即股票发行管理制度；另一部分是体现不同的市场主体( 发行 人、投资银行、投资者) 之间的竞争形式与结果的，包括股票发行方 式和股票发行定价制度。 本文中，中华人民共和国证券监督管理委员会简称为证监会；股 票发行审核委员会简称为发审委；中华人民共和国证券法简称为证 券法；中华人民共和国公司法简称为公司法；核准程序指 证监会2 0 0 0 年3 月1 6 日发布的中国证监会股票发行核准程序。 第一章我国现行股票发行制度及其缺陷分析 第一节现行股票发行管理制度及其缺陷 我国早期的股票发行管理制度是行政审批制，“额度管理”、“两 级行政审批”是其主要内容，对股票发行采取严格的计划控制、政府 对股票发行决定权的垄断构成了其主要特点。行政审批制在我国股份 制和股票市场还处于实验阶段必须对其发展速度和发展规模进行控 制时起了一定的积极作用，同时也是与我国股票市场是在政府的安排 下建立因而离不开计划管理相适应的。但随着市场经济越来越多的替 代计划经济，行政审批制的弊端日渐显露，改革股票发行管理制度成 为必然。1 9 9 9 年7 月1 日生效的证券法第一次真正提出新股发行 将实行核准制。1 9 9 9 年下半年以来，证监会根据证券法的总体要 求，开始对股票发行制度进行改革。至此，呼唤已久的核准制逐步向 我国股票市场走来。 一、现行核准制的特点 ，。 核准制改变了审批制由政府部门预先制定计划额度、选择和推荐 企业、审批企业股票发行的行政本位，确立了由主承销商根据市场的 需要推荐企业，证监会进行合规性初审，发审委独立审核表决的规范 化原则。核准制的核心就是监管部门健全股票发行中信息披露的法规 和标准，审查发行申请是否符合这样的法规和标准，即发行人对投资 者所要求的信息披露是否真实、准确、充分、完整。 和审批制相比，核准制具有以下主要特点回； ( 1 ) 在选择和推荐企业方面，由主承销商培育、选择和推荐企业， 增加了承销商的责任。 ( 2 ) 在企业发行股票的规模上，由企业根据资本运营的需要进行 。高西庆“股票发行制度改革的方向是走向规范化，让市场发挥更大作用”，拟发行上市企业改制及规范运 作法律法规汇编，中国证监会成都证管办2 0 0 0 年6 月 l 选择，以适应企业按市场规律持续成长的需要。 、 ( 3 ) 在发行审核上，将逐步转向强制性信息披露和合规性审核，发 挥发审委的独立审核功能。 ( 4 ) 在股票发行定价上，由发行人与主承销商协商，并充分反映投 资者的需求，使发行定价真正反映公司股票的内在价值和投资风险。 ( 5 ) 在股票发行方式上，提倡和鼓励发行人和主承销商进行自主 选择和创新，建立最大限度地利用各种优势、由证券发行人和承销商各 担风险的机制。 二、现行核准制的制度安排背景 核准制取代行政审批制，有着深刻的制度安排背景： 首先，市场经济的深化要求变革行政审批制。行政审批制作为计 划经济的产物，在我国经济市场化程度不断深化的今天，已成为我国 股票市场功能深化的“瓶颈”。行政审批制下，从企业的选择到发行 上市的整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，难以适 应社会主义市场经济改革的要求。其计划特征与股票市场管理的市场 化要求在根本上是冲突的，存在明显的制度性缺陷，因而导致股票市 扬成为政府行政手段控制下韵一个部f 孓其冉在机制被扭曲，v 使公司 上市过程中发生作用的是一种体现政府意志的行政化选择机制，而菲 成熟股票市场中体现市场意志的市场化选择机制。这种行政化选择机 制不是按产业、业绩等市场指标进行公平考评，而是以企业的所有制 性质等非市场化因素为标准，优先选择国有企业上市。这种行政化选 择机制不是按统一标准在全国范围内进行公开选择，而是为平衡各部 委和省市的利益，由其根据获得的上市额度选择企业上市。由此带来 的弊端使市场无法对申请发行股票的公司进行最优化的选择，因而随 着市场经济越来越多的替代计划经济，要保证股票市场的健康、稳定 发展，必须对股票发行管理制度进行根本性改革。同时，即使世界上证 券发行监管较严的国家，也没有额度管理这一制度安排。所以额度管 理制在完成自身历史使命后必然退出历史舞台。 其次，核准制是符合我国渐进式改革逻辑的股票发行管理制度。 我国的改革逻辑是渐进式的，许多改革措施的出台通常是借鉴国外通 行的管理制度再结合我国国情来制定，因此这些改革措施往往是国外 先进管理制度和我国传统管理制度的折中综合体。国际股票发行管理 制度通常分为注册制和核准制，注册制在市场化程度较高的国家采 用，核准制在对证券市场监管较严的国家采用。和我国的行政审批制 相比较，三者的差别如表i ： 表i 审批制、核准制、注册制的区别 比较内容 审批制 核准制注册制 额度指标有无无 发行上市标准有 有有 主要推荐人政府中介机构 中介机构 对发行实质判断证监会中介机构、证监会中介机构 证监会实证监会、中介机构证监会形式审查、中介 监管性质 质性审查分担实质性审查机构实质性审查 l 市场化程度计划体制逐步市场化 完全市场化 资料来源：证券时报) 2 0 0 i 年3 月2 0 日。1 2 版 表1 中我们可以看出，核准制是介于审批制和注册制的中间形式， 按照我国渐进式改革思路，淘汰审批制，则核准制理所当然的成为了 我国新的股票发行管理制度。 三、现行核准制的缺陷分析 股票发行管理制度由行政审批制向核准制的转变，在一定程度上 能防止发行审核中的地方保护主义和不正之风，维护市场的“三公” ( 公正、公平、公开) 原则，对把好市场准入关、杜绝企业虚假包装 骗取上市资格、更好的保护广大中小投资者的合法权益将起到积极的 作用。但由于核准制刚刚开始在我国实施，相关配套改革会在某种程 度上存在一定滞后，