（会计学专业论文）控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响——基于eva指标.pdf

司2 0 0 3 年至2 0 0 8 年的e v a 值，得出4 组考察期间不同的数据并分 别进行回归分析，以验证并购绩效的变化与控制权特征之间的关系。 通过以上研究，本文得出以下结论：目前我国的民营上市公司进 行的并购行为在短期内给上市公司带来了绩效的增长，但是长期的 看，这种增长最后都回落了。也就是说，并购并没有给收购公司本身 带来持续的绩效增长。然而收购行为却仍然此起彼伏，可以认为，这 是由于我国的民营上市公司普遍存在着最终控制人与其他股东的代 理问题。这种代理问题的表现随着控制权的变化而显著发生变化，总 体上讲，表现为“侵害激励侵害”的效应。在本文的研究中， 并未发现现金流权与并购绩效的正向关系，笔者分析，这是由于发生 并购行为的民营上市公司中普遍存在现金流权较低的现象。也正因 此，控制权与现金流权的分离对并购绩效的影响在本文的研究中也不 明显。研究还发现，第二股东的股权对最终控制人的制衡能力能对并 购绩效产生显著影响，制衡能力越高，绩效越好。最后值得一提的是， 在并购后第二年，最终控制人的现金流权与控制权对并购绩效的影响 都与常年显著不同，其现金流权与并购绩效表现为显著的负相关关 系，本文认为，这正是造成后来的并购绩效不升反降的原因。 本文的研究新意在于：采用e v a 指标来评价民营上市公司的主 并绩效；结合民营上市公司的控制权特征进行分析，发现其对并购绩 效有显著影响，且并购后第二年的影响与往年显著不同。 关键词：控制权；现金流权；分离度；并购绩效；e v a i i t h e o r i e sw i l lu n d o u b t e d l yp r o v i d et h ep r o b l e man e wp e r s p e c t i v e t h i s p a p e rd i s c u s s e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m ，a n dh o p e dt h a tw o u l d c o m et oac o n c l u s i o ng o o df o rm & am a r k e t t h i sp a p e rt a l k e da b o u tp r o b l e m sa s f o l l o w s ：f i r s t ，a f t e r r e v i e w e dt h ef o r m e rt h e o r i e s ，w ed i s c u s s e dt h em & a p e r f o r m a n c eo f t h e p r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s a n dt h e n ，w er e l a t e d p e r f o r m a n c et o i t s c h a r a c t e r i s t i co fc o n t r o lr i g h t s ，a n a l y s e dt h ee f f e c to fc o n t r o lr i g h t s ，c a s h f l o wr i g h t s ，a n dt h e i rs e p a r a t i o nt oi t s p e r f o r m a n c e s e c o n d ，w ep u t i i i f o r w a r d4h y p o t h e s i s ，s e l e c t e d4 5p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sa n dd e s i g n e da m o d e lt ov a l i d a t et h e m a tl a s t ，w eo f f e r e ds o m ea d v a n c e sa c c o r d i n gt o t h ec o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s i n r e s e a r c hm e t h o d s ，t h i sp a p e rs e l e c t e d4 5p r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s t h a ts a t i s f yt h ec o n d i t i o n si ns h e n z h e n ，s h a n g h a is t o c km a r k e t ， a n da l lo ft h e mg o tm & a t a k i n gp l a c ei n2 0 0 5 w i t ht h eu s i n go fd a t a b a s e ， n e t w o r k , a sw e l la sf i n a n c i a lr e p o r to ft h e s ec o m p a n i e s ，w eh a sc o l l e c t e d d a t a , c a l c u l a t e dt h ev a l u eo fe v a f r o m2 0 0 3t o2 0 0 8f o re a c hs a m p l e c o m p a n i e s a n dt h e nw ec o n s i d e r e dt h ec h a n g e so fe v a o v e rd i f f e r e n t p e r i o dw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f c o n t r o lr i g h t sr e s p e c t i v e l y , t h e r ea r ef o u r s e t so fd a t ao b t a i n e d ，t ob eu s e dt ov e r i f yt h eh y p o t h e s i sp r e s e n t e di nt h e t e x t t h r o u g ht h es t u d y , w ec a l lg e tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：a t p r e s e n t ，c h i n a sp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sg e tas h o r tt e r mg r o w t hi n p e r f o r m a n c et h r o u g hm & a ，b u ti nt h el o n g - t e r mp e r s p e c t i v e ，t h i sg r o w t h e v e n t u a l l yc o m ed o w n i no t h e rw o r d s ，m & ad i dn o tl e a dt oc o n t i n u e d g r o w t hi np e r f o r m a n c e t ot h el i s t e d c o m p a n yi t s e l f h o w e v e r ，t h e p o s i t i v e l yr e l a t e dw i t ht h er i g h to fc a s hf l o w , it l l i n ki ti sar e s u l to ft h e l o wl e v e lo ft h ec a s hf i g h t si nt h es a m p l ec o m p a n i e s a n di ta l s ol e dt o t h ei m p a c to ft h es e p a r a t i o nt ot h ep e r f o r m a n c ea f t e rm & a i n c o n s p i c u o u s t h es t u d ya l s of o u n dt h a tt h eh i g h e rb a l a n c ec a p a c i t yo ft h es e c o n d s h a r e h o l d e r , t h eb e t t e ro ft h ep e r f o r m a n c ea f t e rm & a a tl a s t ，i ti sw o r t h m e n t i o n i n gt h a t ，i nt h es e c o n dy e a ra f t e ra c q u i s i t i o n ，t h ec a s hf l o wr i g h t s o ft h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rr e l a t e dt op e r f o r m a n c es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t f r o ma n n u a l t h e r ei sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m t h i sp a p e rc o n s i d e r st h a tt h i si sw h yt h es u b s e q u e n tp e r f o r m a n c eo f m & a f a l l i n gi n s t e a do fr i s i n g t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri st h a t ，w eu s e dt h ee v at o e v a l u a t et h em & a p e r f o r m a n c eo ft h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dw e f o u n dt h a tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc o n t r o lr i g h t sh a v eam a r k e di m p a c t i o n o nt h ep e r f o r m a n c e ，t h i si m p a c t i o nb e h a v e dd i f f e r e n t l yi nt h es e c o n dy e a r a f t e rm & a k e y w o r d s ：c o n t r o lr i g h t s ；c a s hf l o wr i g h t s ；s e p a r a t i o n ；p e r f o r m a n c e ； e v a v 目录 第一章引言。1 第一节选题背景与意义1 第二节本文的相关概念界定与研究思路2 一、并购概念的界定。2 二、控制权特征的概念界定3 三、本文的研究思路4 第三节本文的研究方法及创新之处。5 一、研究方法5 二、研究创新5 第二章国内外研究文献综述6 第一节国外研究现状综述。6 一、控制权特征与公司价值关系的研究6 二、上市公司控制权与现金流权的分离及其影响的研究7 三、并购绩效的研究7 第二节国内研究现状综述8 一、控制权特征与公司价值的关系研究。8 二、上市公司控制权与现金流权的分离及其影响的研究9 三、并购绩效的研究1 0 第三节本章小结。1 2 第三章相关理论分析1 4 第一节并购理论分析1 4 一、并购动机一1 4 二、并购绩效的评价指标分析1 6 第二节控制权特征与并购绩效的关系分析2 l 一、最终控制人的控制权与并购绩效一2 1 二、控制权与现金流权的分离与并购绩效。2 3 三、其他股东制衡能力2 4 第三节本章小结2 6 煳瓣 第四章实证分析2 7 第一节样本选择和数据来源2 7 第二节研究假设和指标选择2 7 一、研究假设的提出2 7 一、税后营业利润的计算3 0 第四节样本公司描述性统计3 3 一、因变量的统计分析3 3 二、其他变量的统计分析3 4 三、变量间相关系数统计3 5 一、研究模型设计。3 5 第六节本章小结3 9 第五章结论建议与展望4 l 参考文献。4 5 独创性声明：5 1 2 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 第一章引言 第一节选题背景与意义 在资本市场越来越成熟的今天，并购已渐渐褪去了商业运作的外衣，开始作 为经济重组格局下的战略抉择出现。对于中国的资本市场而言，尽管其培育时间 尚短，但企业家们都已经具备了较强的“资本营运”的理念，在这种理念的指导 下，我国并购事件的数量以惊人的速度发展。根据中国证券报公布的数字， 1 9 9 7 - 2 0 0 5 年上市公司发布的资产重组和并购的公告近6 0 0 0 次，涉及上市公司 达8 0 0 多家。 此起彼伏的并购浪潮使人相信，并购能获得巨额利润。然而，很多学者发现， 我国企业的并购绩效并不如想象中的好，许多并购事实上都是失败的。这其中包 括了各种各样的问题，这些问题直接影响到企业并购的效果，要提高企业并购的 效率，根本的方法就是想办法解决这些存在问题，而要解决这些问题，就必须分 析影响企业并购绩效的因素。 由于以往的研究主要集中在目标公司并购的绩效上，所以已有较多研究结论 显示目标公司能获得超常收益，而对主并公司的研究却鲜有涉足，主并公司的绩 效也没有得到较一致的结论。 同时，近年来对于控制权特征的研究愈加丰富，包括其对公司价值的影响、 对财务危机的影响、对并购中目标公司绩效的影响等等，尤其是家族企业控制权 与现金流权的分离这一因素，近来有学者对其展开了丰富的研究，包括其对公司 价值等的研究。随着这些理论的成熟，研究控制权特征对于主并公司并购绩效的 影响也成为可能。 最后，学者们对于公司并购绩效的研究向来只钟情于事件研究法与财务指标 法，然而，我国的资本市场还很年轻，采用事件研究法未免会使研究结论失真； 再者，财务数据本用于测算实际表现，它们在经济意义上可能不准确。况且，由 于我国报表上反映的是会计利润，并不能完整的反映企业的盈利能力等因素。本 文即将采用的经济增加值法( e v a ) 也称创值法，是公司税后收益扣除企业一定时 期( 如一年) 内使用的所有资本的成本之后的余额。它不同于传统意义上的“会计 利润 ，考虑的是企业经营中使用的所有资本的成本，能更全面的反映经济实质。 从这三个角度出发，笔者认为极有必要在现有的理论基础上对并购公司绩效 浙江工商大学硕士学位论文 控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 研究进行拓展与深化。 另外，从现实意义的角度来看，随着资本市场的发展，并购实践越来越多样 化，一方面，考虑到主并公司在并购活动中占有主动权与控制权，所以对并购的 研究重点应放在主并公司而不是目标公司上。首先，站在公司战略的角度来看， 公司是否要通过并购的形式来扩张其规模是一个首要决策，若没有并购的意向， 目标公司的选择就无从谈起。其次，随着并购实践的深化，市场上出现目标公司 主动寻找主并公司的情况也将越来越多，此时对主并公司的考察更成为决策的重 点。最后，在理论界，对于主并方是否能取得超常收益这一点尽管还颇有争议， 但是越来越多的并购事项却是不容争辩的事实，也是我们展开对主并公司进行研 究的坚强动力。另一方面，家族企业向来是资本市场上研究的热点。据k l a u s e f i s c h e r ( 2 0 0 3 ) 统计，西欧国家的所有权结构中金字塔结构占2 0 ，东亚则更为明 显，印尼有6 7 的公司为金字塔成员企业，新加坡、台湾和日本分别为5 5 、4 9 和3 7 ，此外加拿大也有3 5 的公司处于金字塔结构的控制下。他们金字塔式的 控股形式十分典型，这种控股形式必然会造成控制权与现金流权不同程度的分 离。而控制权与现金流权的畸形偏离为我们研究并购倾向展开了一个全新的角 度。并购是否真的给主并方带来了持续增长? 其增长是否与控制权与现金流权的 分离相关? 考虑到股权特征对于资本市场方方面面的重大影响，笔者认为，从控 制权的角度来研究并购的行为具有深刻的现实意义。 第二节本文的相关概念界定与研究思路 一、并购概念的界定 并购在国际上通常称为m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，简称m & a ，是兼并和收购 两个概念的结合。我国对兼并有着比较的明确的规定，它是指一个企业以有偿的 方式取得其他企业的产权，使其保留或失去法人资格，但变更投资主题的一种行 为。而我国法律对收购并没有一个明确的定义，而借鉴国外的表述，结合我国企 业收购的实践可以将其定义为：企业用现金、债券、股票、债权等方式购买其他 企业股票或资产，以取得该企业的经营控制权。 并购的概念有狭义与广义之分，二者所涵盖的范围不同：狭义的并购主要指 公司法定义的吸收合并或新设合并，或公司法规定之外的股权或资产的购买或转 移，只涉及产权关系变更的情况；广义的并购除了包含以上内容之外，还包括企 2 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 业经营权的转移。 由于在我国实务界，并购是一个包含了兼并、收购、资产置换、买壳、借壳 等行为在内的综合概念，本文采取的并购概念与实务界运用的相同。 二、控制权特征的概念界定 在本文的研究中，控制权特征被界定为所有最终控制人本身具有的性质以及 其与其他控制人的关系等，包括但不限于最终控制人的控制权大小、现金流权大 小、两者分离度大小、最终控制人与其他控制人之间的制衡关系、最终控制人的 性质等等。由于本文的研究对象限在民营上市公司中，所以不再考虑最终控制人 的性质，而着重考虑控制权、现金流权、两者分离度以及制衡能力这四大方面。 下文将进一步解释最终控制人、控制权、现金流权以及两者分离度等概念。 最终控制人是由l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 首次提出的，指的是由于控制权和现金流权 的分离，在分析股权结构问题时，应当通过股权控制链条找到企业的最终控制人， 而不是简单地以第一大股东作为控股股东。 所谓控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行动的权威( 张维迎， 1 9 9 5 ) 。公司控制权来源于所有权，是所有权的体现和实现形式，公司的控制权 的归属问题集中体现在企业职务权力的配置上，因此，企业控制权主要是投票权， 谁掌握了董事会的投票权，谁就应该掌握公司的控制权。 现金流权，即获取现金流的权利，依赖于拥有公司的所有权数额。本文对现 金流权的定义方式采取目前应用广泛的计算方法，即：计算出每条控制链( 包含 直接控制和间接控制) 中控制权的乘积，然后将此乘积相加。具体如下图3 1 ： 图3 1 3 浙江工商大学硕士学位论文 控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响善于e v a 指标 在上图中，公司a 的最大股东为公司b ，假设公司b 的最大股东不再为其 它股东所控制，为最终控制人，即控股股东。控股股东对公司a 的间接控制权 为4 5 ( 取4 5 与6 5 中较小者) ；控股股东对公司a 的直接控制权为1 5 ，因 此，控股股东对公司a 的控制权合计为6 0 。而控股股东对公司a 的现金流权 为15 + 4 5 x6 5 = 4 4 2 5 。 本文对于控制权与现金流权的分离度定义如下：最终控制人的控制权总和与 现金流权总和之比。以上图为例，控股股东对公司a 的控制权与现金流权的分离 度为6 0 * 0 + 4 4 2 5 = 1 3 5 5 9 3 。 三、本文的研究思路 本论文在对企业控制权特征与主并方并购绩效理论进行回顾的基础上，结合 中国的制度环境，分析中国上市公司的控制权特征与其发生并购行为、并购绩效 的相关性，考查控制权主体差异、控制权与现金流权的分离程度等因素对并购绩 效的影响。本文共分为五个部分，具体安排如下： 第一章为绪论，主要阐述了本文的选题背景与意义、研究的主要内容与结构 框架、研究方法及创新之处； 第二章是国内外相关研究文献综述，分别介绍国内外对控制权特征及其影 响、家族控制及其影响、并购绩效等有关的研究成果，为研究控制权特征对并购 行为的影响奠定理论基础。介绍国内外用以研究这些理论的方法等，为论文的数 据分析提供理论基础和借鉴依据； 第三章是相关的理论分析，从控制权的最终控制人性质、控制权与现金流权 的分离程度、其他股东的制衡能力等入手，联系中国的制度背景对这些因素是否 会影响主并公司并购绩效展开论述； 第四章完成了本文的实证分析。首先是举例说明了e v a 指标的计算方法，然 后对各主要变量进行描述性统计分析，最后提出假设，并设计模型进行验证； 第五章在前面各章分析的基础上总结出论文的主要结论，并根据本文所得到 的结果，提出建议。 4 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 第三节本文的研究方法及创新之处 一、研究方法 本文选取了深市、沪市上满足条件的4 5 家在2 0 0 5 年度发生并购的民营上市 公司，分别利用色诺芬数据库、锐思数据库、巨潮资讯网、和讯网以及样本公司 各年度公布的财务报告进行计算分析，主要采用的是规范研究与实证研究相结合 的方法。 首先，运用规范分析法对基于新的公司治理范式与我国特殊制度背景下的并 购行为进行解析，提出了一种符合我国企业并购动因与绩效现状的理论假说，并 进一步形成了后续的研究假设。 其次，运用实证分析法中的描述性统计与线性回归法，将评价并购公司绩效 的e v a 值分成4 组，分别考虑并购后一年、两年、三年较并购当年的绩效变化与 控制权特征之间的关系，对文中提出的研究假设一一进行验证，结合理论假说解 释所得结论，对原提出的研究假设加以修正。 二、研究创新 本文研究的主要突破点在于： ( 一)从研究视角的角度看，首先，本文的研究主要针对民营上市公司并 购中主并方的绩效，此类研究虽有但较少，并未发现较统一的结论；其次，本文 在研究绩效的同时，更重要的是将控制权特征与绩效相联系，研究了上市公司的 控制权大小、现金流权大小、两者分离程度、其他股东制衡能力等因素对上市公 司主并绩效的影响。 ( 二)从研究方法看，本文采用e v a 差额指标来评价上市公司主并绩效， 并将之运用于实证分析。本文在以往理论的基础上结合我国实际计算了各样本各 年度的e v a 值，将其用于上市公司主并绩效的评价，并对其进行统计分析。 ( 三)从研究结论上看，本文发现在发起并购的大前提下，控制权特征的 变化，对上市公司的并购绩效产生了显著的影响，尤其是在并购后第二年，控制 权特征对并购绩效的影响显著不同于常年，且其绩效也开始回落。 5 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响薏于e v a 指标 第二章国内外研究文献综述 第一节国外研究现状综述 国外学者对兼并收购进行了大量的理论和经验分析，他们的研究集中在并购 企业绩效的变化，并购绩效与相关因素的关系等方面。总的来说，可以从以下3 个方面来综述。 一、控制权特征与公司价值关系的研究 国外关于控制权特征对公司价值影响的研究已经颇有成果： g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 0 8 ) 认为由于股权结构的分散，使任何单一股东缺乏积 极参与公司治理的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题， 形成公司管理层强、外部股东弱的格局。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 指出，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具 有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的动机及能力，可以更有效地监 督经理层的行为，有助于增强并购市场运行的有效性，降低经理层代理成本 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为：“当大股东股权比例超过某一点、基本上能够 充分控制公司决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利 益 因此公司治理的核心在于保护外部投资者，特别是小股东的利益。 c l a c s s c n se ta l ，d j a n k o v , f a n 和l a n g ( 1 9 9 9 ) 对亚洲地区家族控股上市公司的 实证研究，发现不管在发达国家还是发展中或者转轨经济国家，一旦上市公司大 股东处于绝对控股地位，他们可以通过其它途径获取内部私人收益，例如，支付 特殊红利，进行关联交易，或者通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理，获 得内部控制利益，从而剥削中小股东，进而对公司的价值产生负面的影响。 。 c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 与l i n s ( 2 0 0 3 ) 研究发现大股东持有的现金流权比例与公 司价值正相关，而当最大股东的控制权超过其现金流权时，公司价值反而会下降。 近年来在这个方面出现了更具体的研究，主要是针对家族控制与公司绩效之 间的关系研究，然而分歧较大： a n d e r s o na n dr e e b ( 2 0 0 3 ) ，v i l l a l l o n g aa n da m i t ( 2 0 0 6 ) ，a n d r e s ( 2 0 0 8 ) 等研究发 现，家族控制的所有特征因素都与公司的绩效成正相关，尽管家族式企业通常会 做出一些失误的决策，从而又降低了公司的价值。 6 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 相反，c l a e s s c n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) ，c r o n q v i s ta n dn i l s s o n ( 2 0 0 3 ) ，m a u r y ( 2 0 0 6 ) a n d b e n n e d s e ne ta 1 ( 2 0 0 7 ) 发现家族控制特征与公司绩效反向相关，这个结论在那些由 家族继承者管理公司的样本中更突出。而b e r t r a n da n ds c h o a r ( 2 0 0 6 ) 也认为家族 企业的控制者们会通过阻止公司价值的最大化来满足自身效用的最大化。 二、上市公司控制权与现金流权的分离及其影响的研究 l a p o r t a , s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 从全世界2 7 个最富有的经济体中各选出了2 0 家最 大的上市公司以研究其股权结构。研究结果显示，除了美国、英国及日本的股权 分散程度较高外，其余国家大都存在终极控股股东，而且有1 7 个国家和地区以 家族为最主要的控制型态，且终极控股股东所拥有的现金流权经常远远小于其控 制权，这主要是因为金字塔式的控制结构。 c l a e s s c n s ，d j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 追溯了东亚九个国家总共2 9 8 0 家上市公 司的终极控制人，并对其股权结构进行了研究，研究发现金字塔结构广泛存在于 这九个国家的上市公司中( 3 8 7 的公司是通过金字塔结构实现控制的) ，而且现 金流权与控制权也普遍存在背离现象。 m a r c h i c aa n dm u r a ( 2 0 0 5 ) 发现在英国有超过1 0 的公司通过复杂的结构如金 字塔或交叉持股等方式加大控制权与现金流权的偏离程度，并且偏离的程度越 高，公司的价值越低。 三、并购绩效的研究 国外关于并购绩效的研究，主要有两种方法：事件研究法与财务指标法。 首先，事件研究法中，d o d d ( 1 9 8 0 ) 研究了7 1 次成功的兼并和8 0 次不成 功的兼并案例，发现不管兼并成功与否，也不管兼并前这些目标公司的表现如何， 兼并方案的公布都会给被兼并公司的股东带来正的超常收益率。 j e n s o na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇研究文献的研究成果后指出，成功的 兼并会给目标公司股东带来约2 0 的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带 来的收益则达到3 0 。 m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) ，l a n g e f i e g ( 1 9 7 5 ) ，m a l a t e s t a ( 1 9 8 3 ) a n de c k b o ( 1 9 8 3 ) 发现并购 对收购方公司没有显著的超常收益率，不管是正还是负。 g r e g gj a r r e la n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之间6 6 3 例成功的并购案 进行分析，发现目标公司的平均超额收益率超过2 0 但收购方仅有1 1 4 。 7 浙江工商大学硕士学位论文 控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响善于e v a 指标 h e a l ) , , p a l e p ua n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 又对1 9 7 8 1 9 8 4 年间美国最大的5 0 个兼并 案例进行研究，发现目标公司在事件发生前五天和后五天的累积超常收益率为正 且在统计上显著。 其次，财务指标法中，g e o f r e ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 年到1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的收益，发现交易后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并 在交易后第五年达到最低点。同时，有将近2 3 的收购公司的业绩低于行业平均 水平。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 综述了7 个国家( l b 利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与 美国) 并购绩效的研究。其得出的结论是，收购公司在收购后的会计业绩比非收 购的对手企业的差，但是这些差距在统计上并不显著。 a g r a w a l ，j a f e m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而 下降。 与上述研究结论不同的是：h e a d y , p a l c p ua n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 1 9 7 9 1 9 8 4 年间 美国最大的5 0 家并购案为样本公司，采用经营现金流量作为分析指标，发现行 业调整后的公司资产回报率明显提高，而且这种提高是源于公司管理效率的提 高，并非来自解雇工人而产生的人工成本节省。 第二节国内研究现状综述 一、控制权特征与公司价值的关系研究 控制权结构是指公司中各利益相关者权利的分配情况，不同的控制权结构将 导致不同的公司行为，进而对公司的经营绩效和证券市场对上市公司的预期产生 不同的影响。国内控制权特征对公司价值影响的研究虽然不少，但是尚未形成一 致的结论，且分歧较大。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 采用1 9 8 9 年1 2 月1 3 日在上海证券交易所与深圳证 券交易所上市的5 0 3 家a 股公司作为样本进行研究。实证结果显示，与股权高度 集中和股权高度分散的结构相比，有定集中度、有相对控股股东、并且有其他 大股东存在的股权结构，总体而言最有利于监督机制的作用发挥，因而具有该种 股权结构的公司绩效也趋于最大。 许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指 标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度 正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 2 0 0 0 年中国上市公司的股权结构与公司绩效进行 了分析研究，结果表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著性倒u 型关系；流通股比例、国家股比例和境内法人股比例与公司绩效呈显著性u 型关 系。这意味着前的公司治理体系中，仍应注意维护第一大股东的作用，不能一味 予以抹杀。 苏启林( 2 0 0 4 ) 关于代理问题、公司治理与企业价值的研究中，通过对以国资 机构( 国有资产行政管理部门或国有资产经营公司) 为第一大股东的上市公司作 为研究样本，证实了无论以托宾q 值，还是以r o e 值衡量企业价值，都得不出股 权集中度( c r ) 与企业价值之间存在任何有显著相关关系的拟合方程，而家族控制 的上市公司股权集中度( c r ) 与企业价值之间却存在显著的正u 型曲线关系 相对于国外家族控制与公司绩效的关系研究而言，国内这方面的研究才刚刚 起步，分歧较大： 易宪容( 2 0 0 2 ) ，谢百三( 2 0 0 3 ) 认为民营家族上市公司在绩效上表现为低效 率。另一些学者的研究却得出了相反的结论。王谦( 2 0 0 2 ) 对我国家族控股上市公 司的研究表明其具有较强的盈利能力，盈利能力明显高于整个市场的平均水平。 申尊焕、郑秋亚( 2 0 0 4 ) 利用2 0 0 0 年、2 0 0 1 年2 6 家家族上市公司资料，对 我国家族上市公司进行了描述性分析和聚类分析，并对主营利润、营业利润与股 权结构的关系进行了回归分析。结果表明我国家族企业的绩效好于所有上市公司 的平均水平，这实证地说明了家族企业有所有权和经营权高度统一的优势。 毕艳杰( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年沪深两市3 2 4 家家族控股上市公司为研究样本，以 家族持股比例、家族董事比例和董事长或总经理虚拟变量作为家族控制变量，以 主营业务资产收益率和每股收益作为公司绩效变量的替代变量，同时以企业规 模、财务杠杆、公司年限作为控制变量，建立了家族控制对公司绩效影响的模型， 其中家族企业的选取标准是公司的最终所有者为自然人或家族，并在2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前成功上市。研究结果表明，家族持股比例越大，公司绩效越高。 二、上市公司控制权与现金流权的分离及其影响的研究 张华、张俊喜和宋敏( 2 0 0 3 ) 考察了我国深市、沪市上市的民营公司所有权、 9 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响莲子e v a 指标 控制权状况以及二者的分离情况，研究发现，这些上市公司的终极控制人大多采 用金字塔结构用较少的投资控制较多的企业股份，样本公司的终极控制人拥有的 控制权平均为3 2 1 ，而终极控制人投入企业的资金仅为1 8 9 ，即他们所拥有 的现金流权明显小于其对公司的控制权，二者之差高达1 3 2 。这说明了我国上 市民营公司中存在较大程度的所有权与控制权的分离。 唐宗明、奚俊芳、蒋位( 2 0 0 3 ) 认为大股东主要通过金字塔式控股结构和交叉 持股两种途径来实现控制权与现金流权的分离，使大股东能够以较少的现金流权 来获取更多的控制权私人收益。控制权与现金流权的分离造成了大股东的掠夺行 为，分离程度越高，大股东实施掠夺行为的动力就越强。 三、并购绩效的研究 国内关于并购绩效的研究，也是分成两种方法：事件研究法与财务指标法。 在采用事件分析法方面，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的 并购活动后得出结论：并购公告前l o 天至公告日后2 0 天内，并购公司的累积反 常收益尽管有上升趋势，但统计检验并不显著。 单拮憨( 2 0 0 0 ) 收集了沪深两市1 9 9 0 年到1 9 9 9 年有并购公告的4 0 0 多个样本 公司，对并购事件对股价是否产生显著影响、并购是否给收购方股东带来正的超 额收益等假设进行实证检验，发现只有4 5 0 5 的市场反应率，并购为收购方带来正 的超额收益。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两地1 9 9 3 - 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出目标 公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益。 万朝龄等( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 - 1 9 9 9 年发生买壳上市的上市公司为样本，采用市场 研究法，发现市场对买壳上市事件的确存在显著的反应：市场对买壳上市事件不 仅存在较强烈的提前反应，而且在公告期后还存在明显的过度反应。作者对于这 一结果的解释：市场认为买壳上市意味着公司主营业务的巨大转变，给了市场想 象和炒作的空间。 与万朝龄的研究结果相似，杨朝军( 2 0 0 0 ) 选择了1 9 9 8 年全年发生控制权转 移的2 8 家上市公司为样本，发现在重组消息公布前4 0 个交易日，股票市场的价 格己经提前做出过度反应。当事件公开以后，股价迅速进行反面修正，作者对于 这种现象的解释是：可能存在信息泄漏的可能。 1 0 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 袁国良( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 - 1 9 9 9 年发生控制权有偿转移的1 2 3 家公司做样本，检 验了市场反应和经营绩效。在公告日前累计超额收益率( c u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ，c a r ) 不断上升，且在整个事件期间都显著不为零，但在公告日后，会出 现不同程度的下落，然后有所回升。 施东晖( 2 0 0 2 ) 选择了在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年中1 1 9 家发生控制权转移的上市公 司的价格效应，发现平均异常收益在公告前后的数个交易日内显著上升，而累计 平均异常收益率在公告前震荡上行，在公告之后的第二天达到最大，随后就呈现 下降趋势。， 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，对1 9 9 9 - 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并 购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增 加，而对目标公司股东财富影响不显著。 在采用财务指标分析法方面，大鹏证券研究所( 1 9 9 9 ) 的一份研究报告对 1 9 9 8 年深沪上市公司重组绩效作了实证分析。该报告采用会计数据方法，研究 样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率，每股收益及其增长率、 净资产收益率及其增长率等财务指标，发现重组当年控制权转让类重组样本公司 的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率为负值；对外收购兼并类重组样 本公司的每股收益和净资产收益率呈负增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩 下降。 万朝龄( 2 0 0 0 ) 选择主营业务收入增长率，总利润增长率、净利润增长率、净 资产收益率及其增长率来考察样本公司的经营绩效，发现全体样本公司的经营业 绩在买壳当年及买壳后的次年出现正向变化，但随后出现下降态势，表明买壳上 市并没有导致公司业绩的持续增长。 冯根福等( 2 0 0 0 ) 采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量1 9 9 4 年至1 9 9 8 年间我国上市公司的并购绩效，他们选择了四个指标：主营业务收入 总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率。发现总体上并购后第二年 公司业绩有所提升，而从并购第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势，总体上 看，上市公司并购后的整合未取得成功。 袁国良( 2 0 0 1 ) 在以1 9 9 7 1 9 9 9 年发生控制权有偿转移的1 2 3 家公司做样本的 研究中，也用财务指标法检验了市场反应和经营绩效。他通过比较转移前后的主 浙江工商大学硕士学位论文控制权特征对民营上市公司并购绩效的影响基于e v a 指标 营业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率的变化发现， 控制权转移前样本公司的经营业绩相对较差。在转移当年业绩有明显的改善，其 后则不断下降。这说明市场对控制权有偿转移存在提前反应。 赵昌文( 2 0 0 1 ) 以上市公司的财务会计指标一净利润和净资产收益率为标 准，研究了我国买壳上市并购事件的绩效。他指出，大多数上市公司在被收购后 业绩在并购当年有大幅度的提升。 张学毅( 2 0 0 1 ) 研究了1 7 2 家在1 9 9 7 年实施资产重组公司之后各年的有关指 标及其增长率分析表，作者发现到了2 0 0 0 年，各总量指标如净利润、主营业务 利润均有增长，而在实施重组活动的当年，业绩更是大幅增长，研究还发现经过 重组的公司的