（工商管理专业论文）我国上市公司非理性融资行为研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 我国上市公司的产牛和发展是与资本市场的发展密不可分的。经过近二十年 的建设，我国资本市场发牛了巨大的变化，上市公司数量迅速增加、规模不断扩 大，已经形成了一个颇具规模的资本市场。作为国民经济重要组成部分的上市公 司，其融资行为的方式是否合理至关重要，它不仅影响到公司的经营效益、股东 的利益以及上市公司融资结构与内部治理结构的合理性，而且还会影响到证券市 场的资源配置功能的有效发挥，影响到证券市场的持续健康发展。h 前我国上市 公司的融资行为还难以达到规范和合理。某些上市公司把股票市场当作获取廉价 资金的场所，往往无视自身实际情况，纷纷通过首次公开发行股票、配股、增发 新股等方式融资；有的上市公司为了再融资，甚至不惜以造假等违法于段欺骗广 大中小投资者；还有的上市公司没有把募集到的资金有效地利用，造成极大的浪 费，其结果导致上市公司资产质量下降，效益下滑，甚至出现连年亏损。很多上 市公司的融资行为完全偏离了公司价值最大化的基本目标。 本文的丰要内容是从分析上市公司融资行为的一般理论入于，着重分析了我 国上市公司的资本结构以及相关的非理性融资行为的表现及其危害，分析了我国 上市公司非殚性融资行为产牛的原因，在防范我国非理性融资的对策中引入了财 务治理，重点从财务治理的角度提出了解决我国上市公司这种非理性融资行为的 方法，同时提出了其他防范我国上市公司非理性融资行为的有效对策。 本文共分五章，各部分丰要内容如下： 第一章导论，本章重点介绍了研究上市公司融资行为的背景与意义，并说明 了本文的研究方法、研究思路、框架安排与丰要内容，以及本文的创新点。对中 西方融资行为理论作了系统的回顾和介绍，为后面各章的研究做了理论的铺垫。 第二章上市公司融资的一般理论。本章详细介绍了上市公司融资的概念、种 类以及融资的分类方法，对目前我国上市公司的再融资行为方式做了介绍。同时 对于西方国家经典的融资行为理论做了逐一的介绍，归纳出上市公司最优的融资 次序的方式。 山东大学硕士学位论文 第二章我国上市公司非理性融资行为的表现及融资结构现状。本章对我国上 市公司非理性融资行为的表现进行了深入的研究，认为我国上市公司非理性融资 行为具有以下几大特征：一是重视外源融资，忽视内源融资；二是股权融资高于 债权融资；二是债务融资比例非理性；四是过度的融资行为。同时总结归纳了目 前我国上市公司融资结构的现状。 第四章我国上市公司非理性融资行为产牛的原因分析。本章对我咽上市公司 融资行为的非王单性通过理论结合实际的方式进行了深入的分析，分别从不同的角 度分析了上市公司非理性融资行为产牛的原因。最后，总结出上市公司非理性融 资的根本原因。 第五章防范上市公司非理性融资的对策。本章详尽论述了如何有效的防范上 市公司非理性融资的行为，引入了财务治理的概念，介绍了公司财务治理实施的 具体的方案和框架，提出了如何运用财务治理方案优化上市公司的融资行为，同 时总结出要通过政府监督和财务治理相结合的方式来规范我国上市公司的融资行 为。 最后，对全文做出总结并对未来的研究进行展望。 关键词：上市公司；融资行为；非理性融资：财务治删 2 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t c h i n a sl i s t e dc o m p a n yi st h ee m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t sa n d t h ed e v e l o p m e n to ft h ei n s e p a r a b l e a f t e rm o r et h a nt e ny e a r so fd e v e l o p m e n t ，c h i n a s c a p i t a lm a r k e th a sc h a n g e dd r a m a t i c a l l y ，t h er a p i di n c r e a s ei nt h en u m b e ro fl i s t e d c o m p a n i e s ，h a v eb e e ne x p a n d i n g ，h a sb e c o m eaf u l l s c a l ec a p i t a lm a r k e t s a sa n i m p o r t a n tp a r to ft h en a t i o n a le c o n o m yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e i rb e h a v i o ri s r e a s o n a b l ef i n a n c i n gi se s s e n t i a lt h a ti tn o to n l ya f f e c t st h eo p e r a t i o n a le f f e c t i v e n e s so f t h ec o m p a n y , s h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa sw e l la st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d i n t e m a lm a n a g e m e n ts t r u c t u r ei sr e a s o n a b l e ，b u ti tw i l la l s oa f f e c tt h es t o c km a r k e t a l l o c a t i o no fr e s o u r c e sf u n c t i o ne f f e c t i v e l y ，t h ei m p a c to nt h es t o c km a r k e t ss u s t a i n e d a n dh e a l t h yd e v e l o p m e n t c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sa l s od i f f i c u l tt of i n a n c ea c t so f n o r m sa n dr e a s o n a b l e s o m el i s t e dc o m p a n i e st oo b t a i nl o w - c o s tf u n d si nt h es t o c k m a r k e ta sap l a c e ，o f t e ni g n o r i n gt h e i ro w na c t u a ls i t u a t i o n ，o n ea f t e ra n o t h e rt h r o u g h t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n go fs t o c k ，s h a r e s ，t h ei s s u a n c eo fn e ws h a r e ss u c ha sf i n a n c i n g ； s o m el i s t e dc o m p a n i e si no r d e rt or e - f i n a n c i n g ，e v e na tt h ec o s tt oc o u n t e r f e i t i n ga n d o t h e ri l l e g a lm e a n st od e c e i v ei n v e s t o r si ns m a l l - c a n t o n ；l i s t e dc o m p a n i e sh a v en o t r a i s e dt h ee f f e c t i v eu s eo ff u n d s ，r e s u l t i n gi na ne n o r m o u sw a s t e ，a n dt h er e s u l t so f l i s t e dc o m p a n i e sl e dt ot h ed e c l i n ei na s s e tq u a l i t y ，e f f i c i e n c yd o w n ，o re v e nal o s sy e a r a f t e ry e a r m a n yl i s t e dc o m p a n i e sa r ei nc o m p l e t ed e p a r t u r ef r o mt h ef i n a n c ec o m p a n y t om a x i m i z et h ev a l u eo ft h eb a s i co b j e c t i v e s t h i sa r t i c l ei sf r o mt h em a i nc o n t e n ta n a l y s i so ft h eb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gt h eg e n e r a lt h e o r ys t a r tw i t haf o c u s0 1 1a n a l y s i so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h er e l a t e df i n a n c i n gi r r a t i o n a lb e h a v i o ra n di t sh a z a r d s ，a na n a l y s i s o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gi r r a t i o n a lb e h a v i o rc a u s e si no u rc o u n t r yt og u a r d a g a i n s ti r r a t i o n a lr e s p o n s ei nf i n a n c i n gt h ei n t r o d u c t i o no ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ， f i n a n c i a lm a n a g e m e n tf o c u sf r o mt h ep o i n to fv i e wp u tf o r w a r das o l u t i o nt oc h i n a s 山东大学硕士学位论文 l i s t e dc o m p a n i e ss u c hi r r a t i o n a lb e h a v i o ro ft h ef i n a n c i n gm e t h o dp r o p o s e db yt h eo t h e r l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at og u a r da g a i n s ti r r a t i o n a lb e h a v i o ro fa ne f f e c t i v ef i n a n c i n g c o u n t e r m e a s u r e s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ，i np a r ta sf o l l o w s ： c h a p t e r1 ，t h i sc h a p t e rf o c u s e s o nt h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e sc o n d u c t r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n if i c a n c e ，a n dt h i sa r t i c l ed e s c r i b e st h er e s e a r c hm e t h o d st o s t u d yt h ei d e ao f af r a m e w o r ka r r a n g e m e n tw i t ht h em a i nc o n t e n t so ft h i sa r t i c l e ，a sw e l l a si n n o v a t i o n i nt h ew e s to ff i n a n c i n ga c t so ft h e o r ya n das y s t e m a t i cr e v i e w ，t ot h e b a c ko fe a c hc h a p t e rh a sd o n eas t u d yo ft h et h e o r yo fb e d d i n g c h a p t e r2 ，l i s t e dc o m p a n yg e n e r a lt h e o r yo ff i n a n c e ，t h i sc h a p t e rd e t a i l st h e c o n c e p to ft h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s ，a sw e l l a st h et y p eo ff i n a n c i n go f c l a s s i f i c a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sr e f i n a n c i n gb e h a v i o ri n t r o d u c e d a tt h es a m e t i m e ，w e s t e r nc o u n t r i e sf o rt h ec l a s s i ct h e o r yo ff i n a n c i n ga c t sd o n eo n eb yo n e ，i n t oa l i s t e dc o m p a n y sb e s tf i n a n c i a lo r d e r c h a p t e r3 ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gi r r a t i o n a lb e h a v i o ra n dp e r f o r m a n c e o ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h es t a t u sq u o t h i sc h a p t e ro fo u rl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gi r r a t i o n a lb e h a v i o rc a r r i e do u ti n - d e p t hs t u d yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st h a t i r r a t i o n a la c to ff i n a n c i n gw i t ht h ef o l l o w i n gm a j o rc h a r a c t e r i s t i c s ：f i r s t ，e m p h a s i so n f o r e i g ns o u r c e so ff i n a n c i n g ，i g n o r i n gt h es o u r c eo ff i n a n c i n g ；s e c o n d ，d e b tf i n a n c i n g t h a ne q u i t yf i n a n c i n g ；t h i r d ，t h ep r o p o r t i o no fd e b tf i n a n c i n gi r r a t i o n a l ；f o u r t h ， o v e r - f i n a n c i n go ft h ea c t a tt h es a l n et i m e ，t h e s i ss u m m e du pc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r es t a t u s c h a p t e r4 ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gi r r a t i o n a lb e h a v i o ra n a l y s i so ft h e c a u s e s ，t h i sc h a p t e ro nt h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ht h ei r r a t i o n a lb e h a v i o r o ft h et h e o r yi nap r a c t i c a lm a n n e rt oc a r r yo u ta ni n d e p t ha n a l y s i s ，f r o mad i f f e r e n t p o i n to fv i e wo ft h el i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gi r r a t i o n a lb e h a v i o ro fr e a s o n s f i n a l l y ， as u m m a r yo ft h er o o tc a u s e so ft h el i s t e dc o m p a n i e si r r a t i o n a lf i n a n c i n g 4 山东大学硕士学位论文 c h a p t e r5 ，t h es o l u t i o n sg u a r da g a i n s ti r r a t i o n a lf i n a n c i n go fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s t h i sc h a p t e rd i s c u s s e si nd e t a i lh o wt oe f f e c t i v e l yp r e v e n tt h ef i n a n c i n go f l i s t e dc o m p a n i e si r r a t i o n a lb e h a v i o r , t h ei n t r o d u c t i o n o ft h ec o n c e p to ff i n a n c i a l m a n a g e m e n t ， f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ， i n t r o d u c e dt h ei m p l e m e n t a t i o no fs p e c i f i c p r o g r a m sa n dt h ef r a m e w o r ko nh o wt o u s et h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e st oo p t i m i z et h ep r o g r a m sf i n a n c i n g ，t os u mu p ，t h r o u g hg o v e r n m e n t o v e r s i g h ta n df i n a n c i a lm a n a g e m e n to fac o m b i n a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st o r e g u l a t et h ef i n a n c i n go fa c t s f i n a l l y , s u mu pt h ef u l lt e x to ft h ef u t u r ep r o s p e c t sf o rr e s e a r c h k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ； f i n a n c e a c t ； i r r a t i o n a l f i n a n c i n g ； f i n a n c i a l m a n a g e m e n t 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：鱼望 日期：2 t _ 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：趣望坠导师签名 山东大学硕士学位论文 1 1 选题的背景 第一章导论 融资决策是上市公司重要的财务决策，这种决策不仅仅会引起公卅现金流的 改变，还会对公司的资本结构、公司治理和公司价值产牛重大影响，更重要的是 通过资本结构的改变对公司的控制权和各利益相关者的利益进行了重新分配。理 性的融资决策是在兼顾利益相关者利益的前提下以优化资本结构、提高上市公司 价值为目标的行为。从现代财务理论的观点来看，当公司需要资金而进行资本融 资时，首先是使用内部留存收益，其次是举借外债，最后才是发行股票。但是从 我国上市公司目前融资的表现来看，在融资方面存在着与标准融资理论相悖的现 象，耳 j 忽视内源融资，同时在外源融资选择时，首先考虑股权融资，其次才是债 务融资。与成熟市场经济国家的上市公司的融资结构相比，我国上市公司融资结 构存在着一些自身的特点，融资行为存在一些不成熟、不规范的地方，导致社会 资源难以得到有效的配置。我国上市公司融资决策呈现出一种非理性，融资演变 成了一种圈钱的代名词。这种非理性融资决策影响了资本市场的卢誉，破坏了上 市公司的发展，更严重的打击了投资者的信心。 在这种背景下，本文选择“我国上市公司非理性融资行为研究”这一命题作为研 究方向，在大量阅读相关理论文献和认真分析考察现状的基础上，首先对国内外 融资行为理论进行了回顾，然后通过数据的搜集、整理得出了一些关于我国上市 公司融资结构特点的结论，并对我国目前上市公司非理性融资行为进行了深入的 分析。通过分析产牛这种非理性融资行为的原因，总结归纳出可以采取的有效的 措施来治理这种行为，进而改善我国上市公司的资本结构，提高上市公司的资产 质量和经营业绩。并在此荜础上对优化上市公司融资结构提出了一些建议，以期 对实践有所借鉴。 6 山东大学硕士学位论文 1 2 选题的意义 选择我国上市公司非理性融资这一特殊现象进行研究，不仅具有与西方经典 融资理论相瓦印证的理论意义，更具有优化资本市场资源配置，提高上市公司经 营业绩，完善公司内部治理结构的实践意义。通过对我国上市公司非理性融资现 象的研究，可以有效加深对我国所处的经济发展的特定历史阶段的认识，加深对 我国现行经济体制的理解，从而使我们能够更好地进行我国的经济体制改革，引 导市场更合理地发挥资源配置功能。 1 3 文献综述 1 3 1 西方研究公司融资行为的文献综述 对于融资问题的研究，最早起源于西方。融资行为问题的实质是公司融资结 构问题。在西方传统王单论中，融资结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的 企业的永久性长期性融资方式组合或比例，通常用股东权益资本与债务资本的比 例关系来描述资本结构。在西方经济学中，融资结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年 代初期，大致可分为二个阶段： 第一阶段是早期融资结构理论，这一时期的融资结构理论还未形成体系。 1 9 5 2 年，美国经济学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ，1 9 5 2 ) 的研究成果是早期 融资结构理论研究的正式开端之一。杜兰特在前人及自己研究的基础上，在一篇 名为c e 市公司负债及权益资本的成本：趋势和计量问题的论文中对早期的融资 结构理论进行了总结，将这一时期的资本结构理论划分为三种类型：净收入理论、 净营业收入理论和传统理论。 第二阶段是传统的资本结构理论，1 9 5 8 年6 月美国经济学家莫迪利亚尼和米 勒( m o d ig l i a n ia n dm i1 l e r ，1 9 5 8 ) 罾( 以下简称m m ) 在美国经济评论上发表了 资本成本、上市公司财务和投资理论的长篇论文，提出了m m 定理且| j 资本结构 d a v i dd u r a n d ，c o s to fd e b ta n de q u i t yf u n d sf o rb u s i n e s s ：t r e n d sa n dp r o b l e m so fm e a s u r e m e n t , i nn a t i o n a l b u r e a u so fe c o n o m i cr e s e a r c h ，c o n f e r e n c eo nr e s e a r c ho f fb u s i n e s sf i n a n c e , n e wy o r k m o d i g l i a n if r a n c oa n dm i l l e r , m e r t o nh ，t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t , t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w 19 5 8 山东大学硕士学位论文 无关论，这一殚论奠定了现代企业资本结构理论的基础，对资本结构理论做出了 开拓性贡献。在m m 殚论之后的研究中，学者们引入了公司所得税这一因素。在考 虑公司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目，因而在 其他条件不变的情况下，使用债务融资能产牛税盾效应，因而会降低上市公司的 平均资本成本，提高上市公司价值。由此看来，若要使企业资本成本最低，企业 价值最大，则应全部采用债务融资。fu 这一结论显然与事实不符，为了完善这一 理论，学术界引入了破产成本的概念。由于企业发牛破产会产牛实际成本，而负 债比率越高，发牛破产的可能性越大，因而过高的负债比葺夏会降低上市公司价值。 当企业的某一负债水平带来的税收边际利益和破产边际成本相等时，就达到了所 谓的最佳资本结构，此时企业的价值能达到最大化。 第二阶段是7 0 年代后兴起的现代融资结构理论，它丰要从企业“内部因素” 来展开对资本结构问题的分析，主要包括权衡理论、信号理论、激励理论、优序 融资理论和控制权理论等。其中，优序融资理论第一次正面地回答了上市公司的 融资偏好问题，这也正是我们研究我国上市公司融资行为问题的理论基础。 1 ，3 2 国内研究公司融资行为的文献综述 我国企业面临的产品市场和金融市场环境与西方成熟市场有较大差异。长期 以来，资本市场发展以支持国有企业为导向，国家控制性强，加上股权分置等制 度缺陷一直得不到彻底解决，导致市场问题丛牛。其中股权融资偏好问题受到广 泛的关注。有学者认为这一问题的出现是由于上市公司股权融资成本低于债权融 资成本。同时也有学者认为股权资本成本远远高于债权资本成本，上市公司偏好 股权融资是由于普遍存在的我国股权结构现状以及股权分置的制度所引起的。在 外部监饩；方面，以税后利润考核上市公司的制度，使上市公司很容易进行盈余箭 理以获得再融资资格，而且债券市场的落后限制了上市公司采用其他融资渠道， 这些也使得上市公司偏好股权融资。 到日前为止，国内己有许多学者就上市公司非胖性融资的现象进行了分析和 理论探讨。赵守国、王炎炎( 1 9 9 9 ) 山从配股参与者的角度分析了上市公司偏好配股 融资现象存在的根本原因。他们认为，缺乏对大股东代理人的监督、大小股东之 赵守日、于炎炎：配股的经济学j r ) y i j 1 l ，代经济科学，i 9 9 9 ( 6 ) 山东大学硕士学位论文 间存在的信息不对称以及由此产牛的流动性溢价再分配是问题产牛的关键所在。 上市公司的配股偏好是大股东的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权做 出的使自身利益最大化的选择。文宏( 1 9 9 9 ) ，袁国良、郑江淮( 1 9 9 9 ) ，黄少安和 张岗( 2 0 0 1 ) 等认为股权融资实际上的低成本是上市公司偏重股权融资的丰要原 因。文宏认为，股票市场上股权融资事实上的低成本，以及在我国上市公司治理 结构环境下，上市公司经营毹：殚者追求自身利益最大化和成本虽小化的行为得不 到约束等，是导致上市公司偏好股权融资的根本原因。袁国良、郑江淮( 1 9 9 9 ) 等 认为，上市公司的股权融资除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都 是一种软约束，这种软约束是上市公司实际融资成本很低。潘敏( 2 0 0 2 ) 利用 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 对m y e r s m a j l u f 优序融资假说的发展模型，分别对股权融资和 无风险债务融资企业的市场价值进行了分析，结论认为，我国上市公司融资非理 性的原因在于：上市公司债券的低安全性、低收益性和弱流动性所导致的投资者 对债券投资的低收益预期，以及上市公司债券融资的高破产成本。 1 4 本文主要的创新点 本文的创新点丰要表现在以下方面： ( 1 ) 着重分析了我国上市公司非理性融资行为产牛的原因，分别对不同的非理性 融资行为做了详尽的削述，发展了传统的公司融资行为理论。 ( 2 ) 在对防范非理性融资的对策的研究上，针对我国市场机制不健全，外部治理 薄弱以及内部人控制严重的市场环境的特点，引入了财务治理的观点，提出我国 应构筑多方治理丰体参与的财务治理方案来防范我国上市公司非理性融资的行 为，并设计了相应的框架与步骤。 文宏：融资偏好与融资效率【j 】当代经济科学，1 9 9 9 ( 6 ) 袁n 良、郑江淮：我1 1 4j ：i f 公司融资偏好和融资能力实证研究【j 】管理世界，1 9 9 9 ( 3 ) 黄少安、张岗：巾 | 4l 二i b 公司股权融资偏好分析【j 】经济研究，2 0 0 1 0 1 ) 潘敏：资本l l 场、金融契约与公司治理【m 】巾陶会融j i j 版社，2 0 0 2 n a r a y a n a n ，d e b tv c r s u se q u i t yu n d e ra s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，j o u r n a lo ff i n a n c i a l & q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，19 8 8 9 山东大学硕士学位论文 1 5 论文的研究思路和框架安排 论文重点分析了我国上市公司非理性融资行为的表现以及产牛这种行为的原 因，最后提出了优化上市公司融资行为的措施和方法。论文按照提出问题、分析 问题、解决问题的模式来论述。其框架安排可用图卜l 表示： l o 公司融资行为理论摹础 上 上市公司非理性融资行为表现 上 上市公司非理性融资行为的原因分析 上 优化上市公司融资行为的方法策略 j r 研究结论 图卜l 论文结构框架图 提出问题 上上 分析问题 上土 解决f 1 题 山东大学硕士学位论文 第二章上市公司融资行为的一般理论 2 1 融资的方式及分类 融资是指企业根据自身牛产经营、对外投资以及调整资本结构的需要，通过 各种融资渠道经济有效地为企业融通资金的行为。融资方式丰要是指企业获取资 金的形式、丁段、途径和渠道，以不同的标准可以将企业的融资方式划分为不同 的类型。企业的融资方式有多种，不同的融资方式体现了不同的利益动机。为了 研究上市公司的融资行为，我们首先对各种融资方式进行一下分类分析。 2 1 1 直接融资和间接融资 按照融资过程中资金运动的不同形式，可以把上市公司融资方式分为直接融 资和间接融资。直接融资是指上市公司借助一定的金融工具向金融投资者融入资 金的一种融资方式；而间接融资是指上市公司通过金融中介机构获取分散的储蓄 资金的一种融资方式。 2 1 2 内源融资和外源融资 按照融资过程中资金来源的不同，上市公司融资方式分为内源融资和外源融 资。内源融资是公司设立和运作过程中形成的资本积累，包括初始投资形成的资 本、折旧基金和留存收益：外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的其他经 济丰体筹集资金，包括发行股票、债券和银行借款，从一定意义上说，上市公司 之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范围。内源融资应是上市公司首 要的融资来源，内源融资的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。 2 1 3 股权融资和债权融资 按照融资资本的形式划分，外源融资又可分为债权融资和股权融资。债权融 资通常不改变治理结构，而且债权融资的利息计入成本，带来税收节约收益。债 权融资是公司向投资者筹集资金t u 不赋予投资者以所有者地位，只是承诺按照融 资契约的约定按期归还资金并支付利息的一种融资方式。上市公司的融资方式中 属于债权融资的丰要有银行借款、发行债券等。股权融资是指股份公司通过上市 山东大学硕士学位论文 发行股票来筹集资金的行为，拥有公叫股票的投资者为公司的股东，享有对公司 的所有权。股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的 经营需要而定。 2 1 4 上市公司再融资的几种方式 由于上市公司各利益丰休在不同再融资方式下的利益不同，导致各利益丰体 出于自身利益的考虑选择不同的再融资方式，同时监毹；机构也末明确规定倡导某 一种再融资方式。目前我国上市公司再融资方式丰要有以下二种： ( 1 ) 配股再融资 上市公司的配股是指上市公司向其现有股东以一定的价格，按照股东持有公 司现有股份的一定比例发行股份的筹资行为。上市公司按一定比例向全体股东配 售新股，一般有最大比例限制。新股售价通常低于原有股票的市场价格。由于所 有股东都是按相同的比例认购，所以配股后股东所持股份所占公司总股本的比例 不变，大股东的地位不受影响。 配股是上市公司再融资的重要渠道和方式，1 9 9 8 年之前配股是上市公司再融 资的唯一方式，从1 9 9 3 - 1 9 9 7 年五年的时间里，上市公司通过配股融资5 3 3 9 亿元， 相当于同期发行股票额的3 7 。从1 9 9 8 年起，由于增发、可转债等再融资方式的相 继出现，上市公司单一依赖配股融资的格局被打破，配股融资的融资额有所下降， f - u 一直n 2 0 0 1 年配股仍然是上市公司最丰要的再融资渠道。 ( 2 ) 增发再融资 增发是上市公司在原有股本的基础上新增发行一定数量新股的行为。由于再 融资相关政策的规定，与配股相比，增发的数量一般要大于配股的总数，融资总 额一般也较配股方式筹集的资金多。另外，由于增发新股是面向社会，无形中改 变了公司的股本结构，稀释了原来大股东所占的股权比重。增发新股的公司往往 有规定，原有普通股股东可优先认购。增发新股的价格一般会低于初次发行价。 ( 3 ) 可转换债券融资 可转换债券是上市公司发行的、在适当时候持有人能够以一定比例( 或价格) 转换成普通股的固定收益债券。当可转换债券转换成普通股时，相当于上市公司 发行新股以替换这些债券。一般来说，在股票价格低迷时，上市公司增发新股筹 山东大学硕士学位论文 集资金会很不理想，而此时发行可转换债券，既可以固定的收益回报吸引投资者， 又可以使投资者在适当的时候转换成普通股，相当于在理想的价位上增发新股。 可转债是国际资本市场上的- - 7 中混合型金融工具，兼有债券和股票两者的功能和 优势，进而在一定程度上克服和弥补了单一金融工具的固有缺陷，充分适应融资 者动态化的需求和投资者追求利润最大化的行为特征。 上市公司的融资方式可用图2 1 所示 r 一股权融资：首次上市募集资金 f ，外源融资 配股和增发等 卜直接融资 ll 债权融资：发行债券 i 资金来源从金融机构获得本外币贷款一间接融资 l l厂_ 上市公司的自有资金 ll l 内源融资一 i l - 生产经营过程中的资金积累部分 图2 1 上市公司的融资方式 2 2 西方各种融资行为理论概述 2 2 1m m 理论 由莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i ll e r ) 1 9 5 8 年在美国经济评论上提 出。他们在一系列非常严格的假设前提下证明企业的资本结构与企业的市场价值 无关，这一观点即我们通常所说的m m 理论。然而由于该理论的假设与王兕实不符， 使其缺乏实际应用价值。其假设前提为：没有税收；无破产风险；企业的投资决策 与融资决策相百独立；资本市场完全有效。在1 9 6 3 年他们对原理论进行了修正， 将企业所得税的影响引入了原来的分析之中，证明了在其他条件不变的情况下， 负债会因利息减税作用而增加企业的价值，负债牢越高企业市场价值越大，因而 最佳融资结构应是全部负债。f - u 这个结论同样与现实存在很大的差异。 m - m 理论的提出引起了财务理论界对企业资本结构及融资问题长达三十多年 的论战，论战后期争论的焦点丰要集中在m - m 定理假设的现实性上，众多的财务学 者通过放宽m m 理论的假设条件为企业融资问题的研究开辟了新的方向。 山东大学硕士学位论文 2 2 2 权衡理论 权衡理论的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ) 、梅耶斯( m y e r s ) 、考斯( k r a u s ) 等人。他们把破产成本引入资本结构理论中，该理论认为，制约企业无限追求免 税优惠或1 0 0 负债的关键因素是由债务上丁i 而形成的企业风险和费用。企业债务 的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高 的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。因此企业 融资应当是在税收利益和破产成本之间选择最佳点。这一理论也可以说是对m m 理 论的再修正，从而更接近于实际。 2 2 3 信号理论 2 0 世纪7 0 年代以后，随着不对称信息理论的兴起，众多学者开始从不对称信 息的角度对企业融资问题进行研究。美国经济学家罗斯( r o s s ) 首次系统地将不对 称信息理论引入企业融资结构理论分析中。他于1 9 7 7 年在财务结构的确定：激励 一信号方法一文中提出了信号模型。他假定企业毹；理者对企业的未来收益和投 资风险拥有充分的信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过毹； 理者输送出来的信息间接地评价企业价值。企业负债比例上升是一个积极的信号， 表明饩；理者对企业未来发展有较充足的信心，企业的市场价值也随之提高。 2 2 4 新优序融资理论 在罗斯的基础上，梅耶斯( m y e r s ) 引入不对称信息来解释企业融资顺序安排 的问题。他发现不对称信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行 股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，从而使股价下跌。由此企业的融资 顺序表现为：企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。在梅耶斯 ( m y e r s ) 和迈吉劳大( m a j l u f ) 合作的企业知道投资者所不知道信息时的融资和投 资决策一文中系统地论证了这一观点，最终形成了新优序融资理论。即企业融 资结构是以企业项目融资方式的顺序安排决定的，首先是内部融资，其次是债务 融资，最后是股票融资。新优序融资群沦的重要贡献在于系统地研究了企业融资 顺序安排的问题，但却忽略了契约安排等其他重要因素。代理理论和控制权理论 弥补了新优序融资理论的不足，研究了不对称信息环境下企业财务契约安排对企 业融资结构的影响。 1 4 山东大学硕士学位论文 2 2 5 代理理论 代理理论的创始人是詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k li n g ) 。他们把代理成本分 成股权代理成本和债权代理成本。在现代公司制企业中，外部股权的存在导致了 经营者和股东之间的利益不一致，从而产牛股权代理成本。利用债务融资可以降 低股东与经营者之间的代理成本，因为企业必须用现金来偿还，这样就可以减少 经营者对过多“自由现金”的滥用。仙是利用债务融资将导致另一种代殚成本， 即债权代理成本。这是因为经营者将有更大的积极性投资于风险较大的项目，在 失败时还可以把损失推给债权人。意识到这一点，债权人会在契约中规定相应的 限制性措施，加强对经营者的监控。这就会在一定程度上制约企业经营的灵活性， 使经营效率下降。因此债权的代理成本包括企业经营效率下降及额外的监督费用。 詹森和麦克林最后得到的基本结论是：最优的资本结构可以通过最小化总代理成 本得到，即当股权融资与债权融资的边际代理成本相等时，总代理成本最小。 2 2 6 控制权理论 控制权