（管理科学与工程专业论文）我国ipo高抑价和询价发行机制研究.pdf

中文摘要 摘要 m 0 抑价现象几乎存在于全球所有资本市场。近三十多年来，国外学者对这一 现象进行了大量研究，并提出了多种理论和假说，然而迄今为止尚没有一种理论能 够得到一致认同。中国新股发行市场上同样存在i p o 抑价现象，但与成熟资本市场 不同的是，新股抑价幅度很高且长期居高不下。这一i p o 抑价的异常现象吸引了众 多学者的关注，他们结合中国特殊的市场环境和制度背景提出了多种理论和假说， 然而这些理论和假说或者与实际不符，或者尚处于描述和猜测阶段，已有的实证研 究文献通常只能得出某一因素与i p o 抑价相关，却不能准确测度该因素对抑价的影 响幅度。 从2 0 0 5 年开始，我国新股发行开始全面采用累计投标询价制，然而发行定价 的市场化改革并未从根本上消除i p o 高抑价现象。新股发行高抑价究竟来源于何 方? 为什么市场化的定价方式不能消除这一现象? 对此问题的回答能为消除i p o 高 抑价，从而提高一级市场资源配置效率提供借鉴意义。同时，我国现行的询价机制 与主流询价机制之间还存在着一些重要的区别，这种询价机制上的差异对询价效率 有何影响? 目前也缺乏从理论和实证上进行深入研究的文献。 有鉴于此，本文将对我国新股发行市场上的i p o 高抑价现象和现行询价发行机 制进行较为系统的研究，并试图从理论和实证上回答上述几个问题。 在对i p o 高抑价现象的研究中，本文首先提出了先验乐观情绪假说，认为基于 以往新股发行的高抑价历史信息，无信息优势的散户投资者趋于高估i p o 内在价值， 从而形成对新股发行的狂热情绪。根据这一假设，建立了投资者先验乐观情绪与i p o 抑价的关系模型，从理论上证明了投资者的先验乐观情绪会导致i p o 高抑价和长期 弱势现象，并使询价发行机制不能从根本上消除i p o 高抑价现象；当新股发行市场 存在投资者乐观情绪时，i p o 抑价可分解为发行人故意抑价和二级市场高定价两部 分等结论。应用相关样本数据，本部分从实证上证实了投资者先验乐观情绪与i p o 抑价之间存在显著正正相关关系，并进一步应用随机前沿方法对i p o 高抑价进行了 分解，发现我国新股发行市场上不存在发行人故意折价行为，怀疑i p o 高抑价可能 完全来源于二级市场因投资者乐观情绪而产生的高定价。 对我国现行询价发行制度的研究主要集中在对机构投资者的i p o 配售和锁定规 则两个方面。其中在对配售规则的研究中，通过借鉴份额拍卖所用的研究方法，建 立了对机构投资者新股配售比例事前确定和不确定情形下的i p o 抑价模型，证明了 将现行事前确定配售比例的规定改为事后确定有助于提高i p o 询价效率，并将份额 拍卖研究中所得出的需求隐藏可以提高拍卖抑价的结论推广到了投标人风险规避情 重庆大学博士学位论文 形。本部分的研究还进一步发现了一类基于合谋的的均衡线性报价策略，并证明该 策略比已有文献基于投标人效用最大化所得出非线性均衡报价策略更具现实可操作 性且对投标人更为有利。 在对锁定规则的研究中，首先实证检验了锁定制度对机构投资行为的影响，发 现锁定制度的实施平抑了新股上市初期的价格波动，但并未实现机构投资者长期持 股的目的。其次通过拓展a g g a r w a l 模型建立了锁定期与i p o 抑价的关系模型，证 明了当首日抑价所产生的边际信息动量效应足够大时，锁定期将不能发挥传递公司 质量信息的作用，并从实证上证实了该模型的关键假设和结论。 本文的主要创新之处在于： 提出了投资者先验乐观情绪假说，建立了投资者情绪与i p o 抑价的关系模 型，从理论上证明了投资者先验乐观情绪会导致i p o 高抑价和长期弱势现象的产生； 且证明当新股发行市场存在投资者乐观情绪时，i p o 抑价应由一级市场的低定价和 二级市场的高定价共同决定。 在对i p o 配售规则的研究中，建立了不同配售规则之下的i p o 抑价模型， 证明了i p o 供给不确定有助于提高询价效率，并对份额拍卖研究中所得出的一些结 论进行了推广。 基于我国i p o 市场的现状，通过拓展a g g a r w a l 模型，建立了锁定期与i p o 抑价的关系模型，证明了当首日抑价所产生的边际信息动量效应足够大时，锁定期 的信息传递作用将不复存在。 关键词：i p o 抑价，询价机制，先验乐观情绪，配售规则，锁定制度 英文摘要 a b s t r a c t t h ep h e n o m e n o no fi p om d e r p r i c i n gi se x i s t e da l m o s te v e r y c a p i t a lm a r k e ti nt h e w o r l d o v e rt h ep a s tt h r e ed e c a d e s ，m a n yt h e o r i e sa n dh y p o t h e s e sh a dp u tf o r w a r d ，b u t n o n eo ft h e mw a sa c c e p t e da c c o r d a n t l y t h i sp h e n o m e n o ni sa l s oe x i s t e di nc h i n ab u t d i f f e r e n tw i t hm a t u r i t yc a p i t a lm a r k e t s t h ed e g r e eo f i p o u n d e r p r i c i n gi sh i g ha n dh a r d l y f a l l sd o w nf o ra l o n gt i m e b a s e do nc h i n e s es p e c i a lm a r k e tc o n d i t i o n sa n di n s t i t u t i o n a l b a c k g r o u n d s ，l o t so f t h e o r i e sa n dh y p o t h e s e sh a dp u tf o r w a r d ，b u ts o m eo f t h e mh a db e e n p r o v e dw r o n gb yt h ep r a c t i c a lt e s t sa n do t h e r ss t i l li nt h es t a t i o no f d c s e r i p t i o na n dg u e s s m a n ye m p i r i c a l s t u d i e sc o u l df i n dc e r t a i nf a c t o r sr e l a t i n gw i t l li p ou n d e r p r i c i n g , b u tt h e y c a nn o tm e a s u l eh o wm u c hd e g r e ei sa f f e c t e db yt h e s ef a c t o r s b o o k b u i l d i n gm e c h a n i s mh a sb e e ni n t r o d u c e di nc h i n e s ei p om a r k e t ss i n c e2 0 0 5 ， b u ti p ou n d e r # c i n gs t i l lh i g h w h e r et h eh i 【曲i p ou n d e q 眦gc o n i e sf r o m ? w h y b o o k b u i l d i n gm e c h a n i s m c a l ln o te l i m i n a t ei t ? t oa n s w e rt h e s eq u e s t i o n sc o u l dh e l pt o e l i m i n a t eh i 【g hi p ou n d e r p n c i n ga n di m p r o v en 渤u r 嘲a l l o c a t i o ne f f i c i e n c yi nt h e 呻a r ) rm a r k e t o nt h eo t h e rh a n d , t h eo p e r a 虹n gb o o k b u i l d i n gm e c h a n i s mi nc h i n ai s q u i t ed i f f e r e n t l yw i t hm a i ns a - c a mm e c h a n i s m c o u l db o o k b u i l d i n ge f f i c i e n c ya f f e c t e db y t h e s ed i f f e r e n c e s ? l i t t l et h e o r e t i ca n d e m p i r i c a ls t u d y h a sb e e nc a r r i e dt h r o u 曲 b a s e do nt h e s er e a s o n s ，t h i st h e s i sw i l ls t u d yt h eh i 曲i p ou n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n a n do p e r a t i n gb o o k b u i l d i n gm e c h a n i s mi nc h i n e s ei p om a r k e t ss y s t e m a t i c a l l ya n dt r yt o a n s w e rt h e s eq u e s t i o n s t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y i nt h es t u d yo i lh i g hi p ou n d e r p r i c i n g ，p r i o rs e n t i m e n th y p o t h e s i si ss u p p o s e df i r s t l y n 斌i s ，f r o mt h eh i s t o r yi n f o r m a t i o no fh i g l li p ou n d e r p r i c i n r r e t a i li n v e s t o r sw o u l d o v e r v a l u ei p o si n t r i n s i cv a l u ea n df o r mf a d si ni p om a r k e t b a s e d0 1 1t h i sh y p o t h e s i s ，a m o d e la b o u ti n v e s t o r s p r i o ro p t i m i s t i cs e n t i m e n ta n di p ou n d c r p f i c i n gi sd e v e l o p e da n d s o m ec o n c l u s i o n sa r ed e r i v e d ：h i g h 口ou n d e r i c i n ga n dl o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c e c o u l da r i s ef r o mt h ei n v e s t o r s g i n ro p t i m i s t i cs e n t i m e n ta n db o o k b u i l d i n gc a nn o t e l i m i n a t ei t ；w h e ni n v e s t o r s o p t i m i s t i cs e n t i m e n te x i s t e di nn o wi s s u i n gm a r k e t s ，i p o u n d e r p r i c i n gc o u l db ec o m p o s e do fd e l i b e r a t et m d e r p r i c i n gi np r i m a r ym a r k e ta n d o v e r v a l u a f l o ni na f l c m m r k e t h it h ee n d , t h es i g n i f i c a n tp o s i t i v er d a t i o nb e t w e e n i n v e s t o r s p r i o ro p t i m i s t i cs e n t i m e n ta n d p ou n d e r p r i c i n gi sa p p r o v e db ye m p i r i c a lt e s t s f u r t h e r m o r e , i p ou n d e r p r i c i n gi sd e c o m p o s e db y 璐i n gs t o c h a s t i cf i - o n f i e ra p p r o a c h ；t h e r e s u l t si n d i c a t et h a ti p o sd i dn o td e l i b e r a t eu n d e q ，r i c i n gi nc h i n e s e1 1 0m a r k e t s ，t h e i l i 重庆大学博士学位论文 l l i g hi p ou n d e r p r i c i n gm a y b eo n l yc a n l ef z o mt h eo v e r v a h i a t i o ni na f l e r m a r k e t i p oa l l o c a t i o na n dl o c k u pr e g u l a t i o n sf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r em a i n l ys t u d i e di n s e c o n dp a r t a c c o r d i n gt od i f f e r e n ta l l o c a t i o nr e g u l a t i o n s ，t h a ti st od e c i d et h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s i p oa l l o c a t i o n s h a r e sb e f o r ea n da f t e rt h e i rb i d d i n g , t w oi p ou n d e r p r i c i n g m o d e l sa r ed e v e l o p e db yu s i n gs h a r ea u c t i o nm e t h o d a n dt h ec o n c l u s i o nt h a tt h el a t e ri s m 0 1 ee f f e c t i v et h a nf o r m e ri sp r o v e d f u r t h e r m o r e ，nc o n c l u s i o nd e r i v e df r o ms h a r e a u c t i o nr e s e a r c h e st h a td e m a n ds h a d ec o u l di n c r e a s ea u c t i o nu n d o p i e i n gi se x t e n e dt o r i s ka v e r s i o ns i t u a t i o n i nt h ee n d ，w ef i n do u tal i n e rc o l l u s i v ee q u i l i b r i u mb i d d i n g s t r a t e g ya n dp r o v et h a tt h i ss t r a t e g yi sm o r eo p e r a b l ea n df a v o u r a b l ef o rb i d d e r st h a nt h e n o n - l i n e a re q u i l i b r i u mb i d d i n gs t r a t e g yd e d u c e db ys h a r ea u c t i o nt h e o r y t h e nt h ee f f e c t so f l o c k u pr e g u l a t i o no ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e h a v i o r sa r et e s t e d t h er e s u l t ss h o wt h a tl o c k u pr e g u l a t i o nr e s t r a i n e dt h ei p o sp r i c ef l u c t u a t i o nb u td i dn o t a t t r i r la n o t h e ro b j e c t ，t h a ti s ，t oe n c o u r a g et h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n gt h e i ri p o s h a r e sc h r o n i c a l l y s e c o n d l y , w em o d e lt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl o c k u pp e r i o da n di p o u n d e r p r i c i n gb ye x t e n d i n ga g g r a w a l sm o d e la n dp r o v e st h a tw h e nt h em a r g i n a l i n f o r m a t i o nm o m e n t u mi n d u c e db yt h ei p ou n d e r p r i c i n gi sl a r g ee n o u g h , l o c k - u pp e r i o d c o u l dn o tt r a n s f e rf i r m sq u a l i t yi n f o r m a t i o ne f f e c t i v e l y t h ei n n o v a t i o b 8o f t h i st h e s i sa r ea sf o i l o w s ： b yb r i n gf o r w a r dt h ei n v e s t o r s p r i o ro p t i m i s t i cs e n t i m e n th y p o t h e s i s ，t h ep a p e r d e v e l o p e dam o d e lo f p r i o ro p t i m i s t i cs e n t i m e n ta n di p ou n d e r p r i c i n g , t h e nw ep r o v e d t h a th i 曲i p ou n d e r p r i d n ga n d l o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c ec o u l da r i s ef r o mt h ei n v e s t o r s p r i o ro p t i m i s t i cs e n t i m e n ta n di p ou n d d p r i c i n gc o u l db ed e c o m p o s e do fd e l i b e r a m u n d e r p r i c i n gi np r i m a r ym a r k e ta n do v e r v a l u a t i o ni na f l c r m a r k c t p r o v e dt h a tu n c e r t a i ns u p p l yc o u l dh e l pt oi m p r o v eb o o k b u i l d i n ge f f i c i e n c yb y d e v e l o p i n gt h et h e o r e t i cm o d e l sa c c o r d i n gt od i f f e r e n ta l l o c a t i o nr e g u l a t i o n sa n de x t e n d e d $ o m ec o n c l u s i o n sd e d u c e df r o ms h a r ea u c t i o nr e s e a r c h b a s e do nt h es t a t u sq u oi nc h i n e s ei p om a r k e t , t h ep a p e rd e v e l o p e dam o d e lt o a n a l y s i st h er e l a t i o no fi o c k u pp e r i o da n d1 1 0u n d e r p r i e i n gb ye x t e n d i n ga g g a r w a l s m o d e la n dp r o v e dt h a tw h e nt h em a r g i m li n f o r m a t i o nm o m e n t u mi n d u c e db yt h ei p o u n d e r p r i n i n gi sl a r g ee n o u g h , l o c k u pp e r i o dc o u l dn o tt r a n s f e rf i r m sq u a l i t yi n f o r m a t i o n e f f e c t i v e l y k e y w o r d s ：i p ou n d e r p r i c i n g , b c o k b u i l d i n gm e c h a n i s m ，p r i o ro p t i m i s t i cs e n t i m e n t , a l l o c a t i o nr e g u l a t i o n , l o c k u pr e g u l a t i o n i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导i , j i 碥导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除1 r 文巾特别加以标注和致谢的地方外，论文 巾不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：修钎矿彩 签字日期：加7 年月7 7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重庆太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被套阅和借阅。本人授权重迭太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( v ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“d ”) 学位论文作者签名：侈圻 导师签名： 主己亏 签字日期：仉加7 年6 月，7 日签字日期：伽7 年6 月咿日 i 绪论 i 绪论 1 1 研究背景和意义 根据l o u g h r a nc ta 1 ( 1 9 9 4 ) 1 1 1 等的统计，新股发行抑价是一个在全球资本市 场上普遍存在的现象。事实上，自i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 【2 l 首次对i p o 抑价进行系统研 究以来，国外学者对此“金融异象”已进行了大量深入研究并提出了多种理论和假说， 然而迄今为止，尚没有哪一种理论能得到大家一致的认同。中国新股发行市场上同 样存在i p o 抑价现象，且与大多数国家相比，新股抑价幅度非常之大，且长期居高 不下( 相关统计数据见表1 1 ，其中在计算“平均抑价2 ”时剔除了历史遗留问题股) 。 表1 1 中国i p o 发行情况统计 t a b l e1 1s t a t i s t i c so f i p oi s s u e si nc h i n a 资料来源：根据c s m a r 研究数据库中的相关数据整理。 口。高抑价现象的存在一方面降低了新股发行风险，为国企改革的资金筹措作 出了巨大贡献；但另一方面，它也为资本市场的健康发展带来了不利影响：首先， 由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能 够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金。其二，由于新股申购可以获得极高 的无风险收益，致使大量资金低效率盘踞于一级市场专门进行i p o 申购，从而导致 一、二级市场资金失衡，进一步弱化了证券市场的资源配置效率；第三，巨额资金 的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，并对股市的非正 oi p o 首日抑价和首日收益率实际上是两个不同的概念。抑价强调二级市场是有效的，l p o 首日交易价格是其 内在价值的真实度量，因此一，二级市场之间的价差来源于发行人的故意折价行为；而首日收益率则仅描述 i p o 首日收盘价和发行价之间的差异，并不假定这种差异的来源。结合本文的研究结论，使用首日收益率概 念更为妥当但出于应用上的习惯，本文仍然使用抑价这一概念。 重庆大学博士学位论文 常波动起了推波助澜的作用。 新股发行高抑价长期存在的异常现象吸引了众多学者的关注，他们结合中国特 殊的市场环境和制度背景提出了多种理论和假说，然而这些理论和假说或者经不起 实践的检验，或者尚处于描述和猜测阶段，对此现象从理论上进行深入研究的文献 很少。而已有的实证研究文献通常也只能得出某一因素与i p o 抑价相关，却不能准 确测度该因素对抑价水平的影响程度。 为了使一级市场同时发挥资金筹措和资源配置功能，管理层对新股发行监管和 发行定价方式进行了多次变革：新股发行监管方式从2 0 0 0 年3 月1 6 日起正式从审 批制转向核准制；新股发行定价方式也经历了严格的市盈率管制到放松管制的多次 反复，期间还尝试过网上拍卖和累计投标询价等市场化定价方法，但对于改善新股 发行效率的作用都不明显。2 0 0 4 年1 2 月1 3 日，证监委正式发布了关于首次公开 发行股票试行询价制度若干问题的通知，标志着我国的新股发行开始全面实行市场 化定价方式。询价制度的实施或许在某种程度上降低了i p o 抑价，但它仍然没有从 根本上消除i p o 高抑价现象。新股发行的高抑价究竟来源于何方? 为什么市场化的 发行定价方式不能消除这一现象? 对此问题的回答将为消除i p o 高抑价，从而提高 一级市场资源配置效率提供借鉴意义。 与固定价格发行方式相比，询价发行的主要特点是在新股定价过程中能充分反 映投资者对新股的估价和需求信息，从而使i p o 定价更加准确。新股询价过程也就 是发行价格形成的过程，在这一过程中，机构投资者扮演着举足轻重的角色。由于 他们具有散户投资者所不具备的专业分析能力，并比发行人和承销商更加了解市场 需求，因此引入询价制的主要目的，就是要收集机构投资者所掌握的私人信息，并 将这些信息反映到i p o 定价中去。为保证机构投资者私人信息的真实披露，询价规 则的设计至关重要。与成熟资本市场上主流的询价机制相比，我国现行的询价制度 与其存在着本质的区别：其一，监管机构明确规定了i p o 配售实行“价高者得”的分 配原则，并对机构投资者的配售上限作出了明确规定，这就使承销商失去了i p o 分 配权。然而，国外学者对询价发行机制的研究表明，承销商具有i p o 分配权是询价 机制的本质特征之一，任何限制这一权力的规定都会降低i p o 询价效率；其二，我 国现行询价制度对机构投资者获配的i p o 股份规定了锁定期限制，其目的是增加机 构投资者的持股风险，促使其按照i p o 价值进行投资，并抑制机构投资者对新股上 市之后的价格炒作，维持i p o 价格稳定。这些制度上的差异对i p o 询价效率有何影 响? 对此问题的回答从理论上可以丰富对询价发行机制的研究，从实践上对进一步 完善我国现行询价制度、改进询价效率具有一定的参考意义。 综上所述，本论文的学术意义和实用意义在于： 针对现有文献缺乏对i p o 高抑价现象进行深入理论研究和无法测度高抑价 来源的现状，本文结合我国新股发行市场的特征，从理论上探索了i p o 高抑价产生 的原因，并从实证上测度出高抑价的来源，从而为消除i p o 高抑价现象、提高一级 2 1 绪论 市场资源配置功能提供参考依据。 通过对我国i p o 询价中特有的配售规则和锁定规则进行研究，从理论丰富 对询价发行机制的研究，从实践上对于进一步完善我国现行询价制度、改进询价效 率具有现实参考意义。 现有文献对询价机制的研究都是从发行人收入最大化角度出发，本文则根 据我国询价机制所具有的拍卖特征，从投资者收益最大化的角度进行研究。这不仅 拓展了研究视野，而且还可以进一步加深对i p o 发行价格及抑价形成机制的理解。 1 2 研究内容 本文的研究内容主要集中在两个方面：一是对i p o 高抑价现象产生的原因进行 理论解释和实证检验：二是对我国现行询价制度中两个特有的询价规则，即配售规 则和锁定规则的局限性和作用进行研究。本文的主要研究架构见图1 1 。 1 绪论 i 2i p o 抑价理论综述 i 3 先验乐观情绪、发行方式i 口o 与口。高抑价r 高抑 价现 象研 4 抑价的分解解 究 j e 静售挪鼻t p r 、询价特意i 询价 6 锁定制度与机构投瓷者行为 i 发行 机制 研究 埔黝抑价o 黼翩鹘r i 8 结论 图1 1 本文的主要研究框架 h g u r e1 1m a i ns k e t c ho f t h ep a p e r sr e s e a r c h 重庆大学博士学位论文 具体研究内容如下： i p o 高抑价的来源 在对我国i p o 高抑价现象的研究中，多数学者已经意识到从一级市场低定价角 度难以得到合理的解释，应从二级市场的错误定价中寻找原因。而二级市场错误定 价的根源在于投资者对新股的狂热情绪。然而，这种狂热情绪来自何处? 它是如何 影响i p o 抑价的? 它对i p o 抑价水平究竟存在多大程度的影响? 对于上述几个问题 目前尚缺乏深入研究。本部分我们将探讨投资者乐观情绪的来源，并建立投资者情 绪与i p o 抑价之间的关系模型，从理论上对i p o 高抑价和新股长期弱势现象进行解 释，并从实证上检验模型假设和结论的合理性。 i p o 抑价的分解 根据i p o 抑价的度量公式，新股抑价由一级市场发行人故意折价和二级市场高 定价共同决定。然而，由于i p o 抑价分解的困难性，多数研究只能从单方面寻找抑 价产生的原因。本部分将借鉴用于测度产出效率的随机前沿方法对i p o 抑价进行分 解，从而测度出投资者情绪对i p o 抑价的影响程度，以弥补现有研究的不足。 配售规则对i p o 询价效率的影响 在我国现行询价制度中，对机构投资者的配售比例事前作了明确规定，而主流 询价机制却并无这样的规定。两种配售规则的本质差异在于对机构投资者的i p o 供 给是否事前确定。本部分将从机构投资者收益最大化的角度出发，建立起i p o 供给 确定和不确定情况下的定价和抑价模型，从而实现对两种询价机制的效率比较。 锁定制度与机构投资行为 实施锁定制度的目的之一是抑制机构投资者对新股的过度炒作，平抑i p o 上市 之初的价格波动，并促使机构投资者树立价值投资观念，对i p o 进行长期投资。本 部分将从实证角度检验锁定制度是否达到了这一目的。 锁定期的信息传递功能 国外学者在二级市场有效、投资者理性假设下曾经证明，锁定期具有传递公司 质量信息的作用，高质量公司会倾向于设置更长的锁定期。由于中外锁定制度的锁 定对象不同，且二级市场有效和投资者理性假设不符合我国i p o 市场的现状，因此 本部分将结合我国i p o 市场的现状，建立锁定期与i p o 抑价的关系模型，从理论上 分析上述结论在中国i p o 市场的适用性，并从实证上检验模型假设和结论的合理性。 锁定制度与i p o 抑价 本部分将对锁定和非锁定i p o 样本进行对比分析，从实证上检验锁定制度的实 施对口o 抑价水平的影响。 4 1 绪论 1 3 研究思路和方法 本文将主要采用规范分析与实证分析相结合的方法。在理论模型的构建中，由 于i p o 研究领域并未建立起一套完整的理论体系，因此针对不同的研究内容，将选 择不同的方法和工具。本文将借鉴行为金融、累计投标询价理论和份额拍卖理论的 研究方法和工具，并针对所研究的具体问题，建立起适合我国i p o 市场特征的理论 模型；在实证分析中将针对不同的检验目标，选用传统计量分析方法和随机前沿方 法。具体的研究思路和方法如下： 文献及数据资料的收集、处理和分析：包括国内外相关研究文献的收集和吸 收，了解目前的研究前沿，已取得的研究成果，学习所用的研究方法，并分析现有 研究所存在的不足，寻找可能的突破点；分析我国i p o 市场的特点，明确所要研究 的问题和内容；建立i p o 发行和交易基本数据库，作好实证分析的基础准备工作。 在对i p o 高抑价问题的理论模型构建中，首先必须根据我国i p o 市场的现 状确定合理的假设前提，而我国i p o 市场存在着投资者狂热情绪的观点已基本得到 了认同，因此本部分将以此作为模型的假设基础。在方法的选择上，由于涉及到投 资者行为假设，且模型将针对具体的发行制度而构建，因此将行为金融和累计投标 询价理论相结合就显得必要和合理。 在对i p o 配售规则的理论研究中，由于我国现行询价制度所采用的分配规则 与拍卖一致，且已有文献对累计投标询价的研究都是从发行收入最大化的角度出发， 因此如果以机构投资者收益最大化为目标，同时将份额拍卖的研究方法引入i p o 研 究领域，这样不仅可以实现方法上的创新，而且还有可能得出一些新的结论。 在对锁定期信息传递作用的研究中，考虑到已有研究结论所使用的假设与我 国i p o 市场的实际情况不符，因此投资者情绪假设仍然是必须的。尽管研究目的不 同，但a g g a r w a le ta 1 ( 2 0 0 2 ) 【3 】所建立的模型为本问题的研究提供了一种可行的思 路。因此，对该模型进行适应性改造可以实现预定的研究目的。 任何理论模型都必须得到实证检验的支持，不仅模型所得出的结论需要检 验，而且关键假设是否合理同样需要实证证据的支持。这是本文实证检验所遵循的 基本原则。在实证方法的选择上，则根据不同的检验目的，将选用不同的检验方法 和模型。 1 4 特色及创新之处 本文的特色在于，紧密结合我国i p o 市场的现状，选择具有现实针对性的研究 问题；研究内容上力求深入；研究方法上力求严谨，主要结论应由严格的模型推导 所得，并能接受实证检验的支持。 本文的主要创新之处在于： 5 重庆大学博士学位论文 在对i p o 高抑价现象的研究中，针对目前对投资者情绪的来源、对i p o 抑 价影响的微观机理、对i p o 抑价影响程度的准确度量缺乏深入研究的现状，本文首 先提出了i p o 高抑价的历史信息会使投资者形成一种先验乐观情绪的假设，并以此 为基础建立了投资者先验乐观情绪与i p o 抑价的关系模型，通过严格的理论推导， 得到了本文的几个主要结论：1 ) 投资者先验乐观情绪会导致i p o 高抑价和长期弱 势现象的产生；2 ) 与固定价格发行机制相比，询价发行可以降低i p o 抑价；但当 一级市场存在投资者乐观情绪时，询价发行机制不可能从根本上消除i p o 高抑价现 象；3 ) 当投资者乐观情绪存在时，i p o 抑价可以分解为发行人的故意折价和二级市 场因投资者情绪而产生的错误定价两部分。 在对i p o 配售规则的研究中，针对现有文献都以发行收入最大化为目标和 我国询价制度所具有的拍卖特征，借鉴了份额拍卖的研究方法，从机构投资者申购 收益最大化的角度出发，建立了不同配售规则下的i p o 抑价模型，首先证明了供给 不确定有助于提高询价效率；其次将份额拍卖研究中所得出的需求隐藏有利于投标 人的结论推广到了风险规避情形；本部分进一步发现了一类基于合谋的线性均衡报 价策略，并证明使用这种报价策略对投标人更为有利且现实可行。 在对锁定制度与机构投资行为的研究中，通过对r u u d ( 1 9 9 3 ) 【4 j 模型的适 应性改造，得到了我国i p o 市场上不存在承销商托市的证据，并指出了已有文献在 对这一问题的研究中所存在的不足，从而澄清了对这一问题的不同认识。同时，国 外学者在二级市场有效、投资者理性的假设下，证明锁定期具有传递i p o 公司质量 信息的作用。基于我国i p o 市场的现状，我们放松了这一假设，并通过拓展a g g a r w a l 模型，建立了锁定期与i p o 抑价的关系模型，得出当首日抑价所产生的边际信息动 量效应足够大时，锁定期将不再能有效传递公司的质量信息。 6 2 国内外相关研究综述 2 国内外相关研究综述 2 1 i p o 抑价理论综述 新股发行抑价是指i p o 上市后首日收盘价高于发行价的现象。根据l o u g h r a ne t a 1 ( 1 9 9 4 ) ( j 】的研究，无论是发达资本市场还是新兴资本市场上都普遍存在i p o 抑 价现象，所不同的只是抑价程度的区别。由于i p o 抑价通常以新股上市首日收盘价 偏离发行价的幅度计量，因此根据这一计算公式可以推断，导致i p o 抑价现象的原 因要么在于发行定价偏低，要么在于首日收盘价高于i p o 的内在价值，或者两方面 的原因兼而有之。 如果新股抑价是由于首日收盘价偏离了i p o 内在价值造成的( 二级市场错误定 价) ，那就意味着市场定价是缺乏效率的或者说市场是非有效的。事实上，i p o 抑价 研究就是从对市场效率问题的争论中引申出来的。f a m a t 5 】于1 9 7 0 年提出了著名的有 效市场理论( e m h ) ，很多学者纷纷寻找证券市场中的异常现象予以检验和反驳， i p o 抑价就是其中的金融异象之一。s t o l la n dc u r l e y ( 1 9 7 0 ) 【6 】、m c d o n a l da n df i s h e r ( 1 9 7 2 ) 7 1 、r e i l l y ( 1 9 7 3 ) i s 和l o g u e ( 1 9 7 3 ) g j 都发现新股的初始报酬率是正的。 注意在新股发行中实行注册制的美国，发行价一般都是在发行前一天才确定的，因 此，非零初始报酬率的存在就对有效市场理论提出了强有力的挑战。这种挑战很快 得到了f a m a ( 1 9 7 3 ) 0 0 的回应，他证明，即使在剔除市场因素之后，从相同时间 周期内选取的样本之间并不满足独立性假设，且上述研究所选择的样本容量普遍较 小，因此很难得出令人置信的统计结果。 i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 【2 】首次对i p o 发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性研 究，他以1 9 6 0 年1 月到1 9 6 9 年1 2 月美国新上市公司为研究样本，同时采用改进的 资本资产定价模型r a t s 模型( r e t u r n sa c r o s st i m ea n ds e c u r i t i e s ) 解决了样本容 量和相互不独立的问题，研究结果显示i p o 仍然存在1 1 4 的初始报酬率，但同时 l b b o s t o n 认为二级市场是有效的。正是这篇经典文献改变了人们对i p o 抑价现象的 看法：从市场有效性的反面例证转而将其作为一个经济问题来对待。正因为如此， 学术界一般认为关于i p o 抑价研究是始于i b b o s t o n 的。如果i b b o s t o n 的研究结果是 可以接受的，即在二级市场有效率的情况下仍然存在抑价现象，那么从定价方面入 手寻找抑价的原因就是自然而然的事情了。 在二级市场是有效率的假设前提下，已有的i p o 抑价理论可以按信息是否对称 分为两大类，其中基于信息不对称的i p o 抑价理论在目前居于主流地位。 7 重庆大学博士学位论文 2 1 1 基于信息不对称的i p o 抑价理论 无论i p o 采取何种发行方式，发行过程中的参与人都可分为三类，即发行人、 承销商和投资者( 包括机构和散户投资者) 。因此i p o 发行过程中的信息不对称， 也主要是指这三类参与人之间的信息不对称。 发行人和承销商之间的信息不对称委托代理理论 委托代理理论最早由b a r o na n dh o l m s t r 6 m ( 1 9 8 0 ) 1 1 1 1 和b a r o n ( 1 9 8 2 ) 【1 2 】提出。