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我国上市公司财务预警的实证分析 摘要 现代企业面临着各种风险，财务风险积聚到一定程度，如果不能及时的采取化 解措施或采取的措施有效程度不足，企业就会陷入财务危机。加强企业财务危机 的预防与控制，是现代财务理论界与实务界研究的热点问题之一。如何及时准确 地对财务风险的险情进行监测、预报，已成为现代企业财务管理工作中必须解决 的问题，所以构建一套高效、灵敏、实用的财务风险预警系统是十分必要的。 本文采用了实证分析方法，从我国上市公司中选择了6 0 家企业作为样本( 包括 3 0 家危机型企业和3 0 家健康型企业) ，又参考了有关资料并结合我国的实际情况， 选定了2 4 个基础分析指标，采用定性分析和定量分析相结合的方法，从基础指标 中确定了1 0 个指标作为模型指标( 模型自变量) 。然后，以这些样本企业发生财 务危机前一年和前两年的数据资料为基础，采用统计分析方法，建立了我国上市 公司的线性判别预警模型和逻辑回归法预警模型。两种模型的回代结果显示：在 企业发生财务危机前一年，线性判别模型和逻辑回归法模型的回代准确率分别为 9 0 0 0 和9 6 6 7 ；在企业发生财务危机前两年，线性判别模型和逻辑回归法模型 的回代准确率分别为7 8 3 0 和8 0 0 0 。显然，与线性判别预警模型相比，逻辑回 归法预警模型有着更高的准确率。最后，本文又选取了2 7 家上市公司( 包括1 1 家危机型企业和1 6 家健康型企业) ，对逻辑回归法模型的实用性进行了检验，检 验准确率达9 2 5 9 。检验结果令人满意，说明了本文所建立的预警模型具有较高 的实用性。实证研究结果表明，本文建立的模型具有较高的准确率，它适用于各 个行业，相信会对我国企业的财务危机的预测与防范起到一定的作用。 关键词：财务预警；实证分析；预警模型 t h ep o s i t i v ea n a i y s iso ft h ef i n a n c ia l e a ri y - w a r n i n g o nt h eq u o t e dc o m p a n i e so fo h i n a a b s t r a c t i nm o d e m s o c i e t y , t h ee n t e r p r i s e sa r ef a c i n gv a r i o u sr i s k s ，i n c l u d i n gf i n a n c i a l r i s k s t h ed e f e n c ea n dc o n t r o lt ot h ef i n a n c i a lr i s k so ft h ee n t e r p r i s e s ，i so n eo ft h eh o t t e s t t o p i c s i nt h ef i n a n c i a lt h e o r yr e s e a r c ha n dt h ef i n a n c i a l p r a c t i c e r e s e a r c h t h e e a r l y w a r n i n go n t h ef i n a n c i a lc r i s i so ft h ee n t e r p r i s e si st h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to f t h er i s k sm a n a g e m e mo ft h ee n t e r p r i s e s ，s ot h ee s t a b l i s h m e n to fav a l i df i n a n c i a l e a r l y w a r n i n gs y a e m i sv e r yi m p o r t a n tt ot h em a n a g e m e n to f t h em o d e m e n t e r p r i s e s t h et h e s i s ，u s i n gt h ep o s i t i v ea n a l y s i sm e t h o da n dt h es t a t i s t i c a la n a l y s i sm e t h o d ， s e l e c t ss o m es a m p l e si nq u o t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r ya n ds o m ea n a l y s i si n d e xt o e s t a b l i s ht h el i n e a rd i s c r i m i n a n tm o d e la n dt h e l o g i s t i cr e g r e s s i o n m o d e lf o rt h e q u o t e dc o m p a n i e so f o u rc o u n t r y t h ee s t a b l i s h m e n to ft w om o d e l si sb a s e do nt h e f i n a n c i a ld a t ao ft h es a m p l e s t h ea n a l y s i sr e s u l ti n d i c a t e st h a tt h el o g i s t i cr e g r e s s i o n m o d e lh a st h eh i g h e ra c c u r a c yt h a nt h el i n e a rd i s c r i m i n a n tm o d e l a tl a s t ，t h et h e s i s c h o o s e ss o m eq u o t e dc o m p a n i e sa st e s t i n gs a m p l e st ot h ea c c u r a c yo ft h el o g i s t i c r e g r e s s i o nm o d e l t h et e s tr e s u l to f t h el o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e li ss a t i s f a c t o r y t h e f i n a lr e s e a r c hr e s u l ti n d i c a t e st h a tt h el o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e lh a st h eh i g ha c c u r a c y , a n di tc a nb ea p p l i e dt of o r e c a s tt h ef i n a n c i a lc r i s i so f t h e e n t e r p r i s e so f o u rc o u n t r y k e y w o r d s ：f i n a n c i a le a r l y - - w a r n i n g ；p o s i t i v ea n a l y s i s ；e a r l y - w a r n i n gm o d e l 我国上市公司财务预警的实证分析 1 绪论 我国已加入世界贸易组织，市场经济在迅速发展，企业的市场主体地位已经 确立，企业竞争日益激烈，企业国际化经营的程度不断提高，从而导致企业外部 环境复杂多变，企业生存发展的风险越来越多、越来越大。企业要想保持长期稳 定的发展，就必须加强企业风险管理，重点是财务风险的预防与控制。企业财务 危机预警是企业风险管理的重要组成部分，建立适合我国企业的财务预警系统， 对企业的财务状况进行预测和评价，在现代经济环境下是十分必要的。 1 1 研究背景 1 9 7 8 年，诺贝尔经济学奖得主赫伯特西蒙认为，企业的一切管理工作都是 决策。当然财务活动也不例外，筹资时需要资本结构决策，投资时涉及若干方案 的评价和最优选择，收益分配时要考虑股利决策等。决策与风险总是密不可分， 只要某项活动的未来结果有两种或两种以上，就会存在风险。因为若结果只有一 种，就不存在风险，也就无需决策了。对企业来说，财务风险是必然存在的。财 务风险积聚到一定程度，如果不能及时的采取化解措施或采取的措施有效程度不 足，企业就会陷入财务危机。在现代社会中，企业因财务危机导致经营陷入困境， 甚至宣告破产的例子一直屡见不鲜。企业产生财务危机的原因是多方面的，可能 是企业经营者决策的失误，也可能是管理失控，还可能是外部环境恶化等。但任 何财务危机都有一个逐步显现、不断恶化的过程，因此，应对企业的财务运营过 程进行跟踪、监控，及早的发现财务危机信号，预测企业可能的财务失败。一旦 发现某种异常征兆就应着手应变，以避免或减少对企业的破坏。 企业财务预警是企业风险管理的重要组成部分。财务预警是指公司的财务部 门对企业经济活动中将可能发生的财务风险，预先向决策部门发出警报或提醒的 一项财务管理活动。企业财务预警系统，就是为了防止企业经营偏离正常轨道面 建立的报警和实施系统。企业财务预警系统是企业预警系统的重要组成部分和予 系统。它是利用数据化管理方式，以各种财务分析数据资料，预先警示企业经营 管理者企业组织内财务运行体系中隐藏的问题，现实中存在的差距和经营薄弱环 节，为及时校正企业经营方向、企业经营决策和有效配置企业财力提供可靠依据。 财务风险是客观存在的，它会对正常的财务管理活动乃至整个企业的正常运 我国上市公司财务预警的实证分析 作产生负面影响。如何及时准确地对财务风险的险情进行监测、预报，成为现代 企业财务管理工作中必须解决的问题。所以构建一套高效、灵敏、实用的财务风 险预警系统是必要的。 ( 1 ) 从企业利害关系人的角度看，企业财务预警系统为企业各利害关系人提 供决策有用的信息。经营者能够在财务危机出现的萌芽阶段采取有效措旌改善企 业经营，预防失败；投资者在发现企业的财务危机萌芽后及时处理现有投资，避 免更大损失；银行等金融机构可以利用这种预测，帮助做出贷款决策并进行贷款 控制：相关企业可以在这种信号的帮助下做出信用决策并对应收账款进行有效管 理：注册会计师则利用这种预警信息确定其审计程序，判断该企业的前景。 ( 2 ) 从企业发展角度看，建立健全企业财务预警系统是企业规模扩大化的客 观要求。企业的规模化、集团化经营是一种趋势，为了适应现代市场经济的要求， 越来越多的企业将通过购并、所有制改造等方式进行重组，形成规模更大的企业 或企业集团。这样，由于管理跨度加大，从而使管理包括财务管理本身的难度也 加大，由此就导致企业在财务管理过程中的财务风险也在加大，这就要求企业应 有一旁行之有效的财务风险监控、预报系统进行风险监测与预报，以此增大财务 管理人员的管理主动性，提高其在财务管理过程中的驾驭能力。 ( 3 ) 从企业外部环境角度看，建立健全企业财务预警系统是市场环境复杂化 的必然选择。当今企业所面临的市场环境正在日趋复杂化，竞争也更加激烈。由 此使企业在运作过程中的不确定性进一步加大：为提高企业的应变能力和保证企 业的持续经营，企业应该考虑建立一套企业运作监控系统，其中就包括财务风险 预警系统。通过这一系统的预警反映，使管理人员能更清晰直观地获取不确定性 的有关情报，为科学管理奠定基础。 ( 4 ) 从企业面临的财务风险角度看，建立健全企业财务预警系统是财务风险 自身特性的内在要求。通常人们认为财务风险具有不确定性、抽象性、复杂性、 潜在性及相对性等特性，这些特性使财务管理工作本身的难度加大。在财务管理 加中如果没有一套行之有效的财务风险预警系统将使财务管理更加盲目。相反， 财务风险自身的这些特性要求在管理过程中应有一套系统对其不确定性、潜在危 机性等进行监测，以便达到控制或降低财务风险的目的。 2 0 0 2 年春，深圳证券交易所公司发出关于编制2 0 0 1 年度报告注意事项的 我国上市公司财务颅警的实证分析 通知和关于加强上市公司风险警示工作的通知，对2 0 0 1 年度报告的编制提 出新要求，同时，要求2 0 0 2 年可能存在暂停上市和终止上市的公司，在2 0 0 1 年 年报披露前应当及时、准确、完整的作好有关信息披露和风险警示工作。可见， 国家有关部门已经开始关注企业的风险预警问题，并提出了具体要求，建立健全 企业财务预警体系已不是纸上谈兵了。 1 2 国内外财务预警研究的演进 1 2 1 国外财务预警研究的演进 国外对财务预警的研究较早，最初，人们只是对企业财务危机进行定性分析， 后来，随着数学及统计学的发展，定量分析逐渐发展并不断完善。最早用统计方 法进行财务危机预测研究的是f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 的单变量破产预测研究，他 发现判别能力较高的是净利润股东权益和股东权益负债两个比率。尽管此项 研究的结果很不错，但一直到三十多年后，才有人沿着他的这条思路继续研究破 产预测问题。美国的w i l l i a m b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 使用5 个财务比率分别作为变量 对7 9 家经营未失败公司和7 9 家经营失败公司进行一元判定预测”。单变量分 析法采用的是一元判别统计分析方法，它虽然简单，但也存在很多问题，而逐渐 被多变量方法所替代。最早运用多变量分析法探讨公司财务危机预测问题的是美 国的e d w a r d a 1 t m a n ( 1 9 6 8 ) ，他将若干变量合并入一个函数方程( 即z 分数模 型) ，他选择了1 9 6 8 年尚在持续经营的3 3 家美国企业进行预测，其准确率令人 满意，此模型进一步推动了财务预警的发展。”近年来，澳大利亚、巴西、加拿 大、法国、德国、爱尔兰、日本、荷兰和台湾都以此模型为基础，进行了类似的 分析。”这些模型使用的统计方法是多元线性判别分析法，这类方法存在着很多 缺陷，因而，研究人员引进了对数比率( 1 0 9 i t ) 回归和概率单位( p r o b i t ) 回 归方法，建立了条件概率模型。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 使用对数比率( 1 0 9 i t ) 回归方 法分析了选用的非配对样本在破产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割 点的关系。z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 使用概率单位( p r o b i t ) 回归分析方法建立了预 测模型。“” 统计方法的模式具有很多缺点，有些学者提出了企业财务预警的非统计模 式，使用的方法有递归分类树、决策树、神经网络等，其中较有代表性的是神经 我国上市公司财务预警的实证分析 网络分析方法的运用。s a l c h e n b e r g e r 等人在1 9 9 2 年使用神经网络分析方法对 金融企业的财务失败进行判断，1 9 8 8 年，m e s s i e r 和h a n s e n ，1 9 9 3 年，f l e t c h e r 和g r o s s 都用这一方法对企业破产进行了分析。1 9 9 2 年，t a m 和k i a n g 应用这种 方法对得克萨斯的银行财务失败案例进行预测，另外，1 9 9 4 年，a l t m a n 、m a r c o 和v a r e t t o 也用这种方法对意大利的企业进行了财务失败的分析预测。这些研究 与以往的线性分析模型相比都取得了较好的结果。”。” 这些年来，还出现了财务预警的混合模式。混合模式是指在进行预警分析时， 同时采用两种或两种以上的方法建立模型，以实现企业财务预警的目的。建立混 合模式的目的是同时采用多种方法，克服各个方法自身的缺陷，取长补短。对此 进行的实证研究表明，混合模型与其中包括的单个方法模型相比，有着更高的准 确性。如：2 0 0 1 年，英国学者f e n gy ul i n 和s a l l ym c c l e a n 以四种独立的财 务预警研究方法( 判别分析法、逻辑回归法、神经网络方法及决策树方法) 为基 础，将这几种方法进行不同的组合，建立了三种混合模式，再对这些方法进行实 证分析，验证结果表明在同等条件下，混合模式明显优于单个方法模式。“” 1 2 2 国内财务预警研究的演进 国内对财务危机及预警模型的研究，始于上世纪8 0 年代中期。1 9 8 6 年，吴 世农、黄世忠曾撰文介绍企业破产的财务分析指标及其预测模型。9 0 年代，我 国学者周首华、杨济华和王平在z 分数模型的基础上进行改进，考虑了现金流量 变动情况指标，建立了f 分数模型，并使用了c o m p u s t a tp cp l u s 会计数据库中 1 9 9 0 年以来的4 1 6 0 家公司的数据进行了验证。”2 1 我国台湾的陈肇荣应用中国台 湾地区企业财务资料，重选了相关指标，建立的适合台湾地区使用的财务预警模 型“”17 2 ) 。1 9 9 9 年，陈静曾发表了一篇以中国上市公司为样本的实证研究论文， 她使用2 7 家s t 和非s t 公司为对比样本，分别进行了单变量分析和二类线性判 定分析。2 0 0 0 年，张玲以深沪1 2 0 家公司为样本，通过实证检验，认为二类线 性判定模型具有超前4 年的预测结果。1 。2 0 0 0 年，陈晓、陈治鸿运用多元逻辑 回归法模型和可公开获得的财务数据，对中国上市公司的财务困境进行了预测 ”“。2 0 0 1 年，吴世农、卢贤义选取7 0 家处于财务困境的公式和7 0 家对照公司 为样本，检验了f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归分析和逻辑回归分析三种 方法，并结合中国的实际情况建立了相应的模型。1 。2 0 0 1 年，张爱民等采用多 4 我国上市公司财务预警的实证分析 元统计分析中的主成分分析法对企业财务预警进行了研究。他们选用了8 个企业 财务指标，选择了4 0 家我国的上市公司为估计样本，进行了主成分分析”。2 0 0 1 年，学者杨保安等将b p 神经网络分析方法运用到银行财务预警的分析中，构建 了非线性财务预警模式“。 1 3 研究方法与论文结构 目前，我国企业财务预警的研究仍处于探索性研究阶段，还有许多问题需要 进行进一步的探讨。本文采用实证分析方法，建立了企业财务预警模型。 由于企业财务预警是对企业的财务危机进行的预测，而财务危机是企业财务 风险的极端表现形式，所以本文首先对财务风险与财务危机的有关概念进行了界 定，并浼明了它们之间的关系。文章还对国内外有关企业财务预警的研究与分析 方法进行了评述与比较，说明了企业财务预警研究方法的发展现状。然后，文章 开始进入模型的具体构建过程：先确定样本企业和模型指标，在确定过程中，文 章参考了大量文献资料，并结合我国的实际情况，运用了定性及定量分析方法确 定了6 0 家样本企业和l o 个模型入选指标：再选用了统计分析方法中的线性判别 方法与逻辑回归方法，运用统计分析软件，建立了两种方法下的模型，并对两种 方法的模型的准确率进行了比较分析，根据比较结果选出具有较高的准确率的模 型。最后，文章又选取了若干家上市公司对高准确率的模型进行实际检验，以此 来验证模型的实用性。结尾部分对文章的有关问题进行总结，并指出今后的研究 方向。 我国上市公司财务颅警的实证分析 2 财务风险与财务危机 企业财务预警是企业财务风险管理的组成部分，是对企业财务危机进行的预 测。本部分对财务风险、财务危机的界定，财务风险的成因及财务风险与财务危 机之间的关系等问题进行了论述。 2 1 财务风险 企业财务预警是对企业财务风险的预防与控制，因而，有必要对企业财务风 险的有关问题进行分析。 财务风险的理解有几种不同的观点，所以我们先来界定一下财务风险的概念。 总体上说，广义观与狭义观是目前流行的两种观点。前者认为，企业财务风险是 企业财务活动中由于各种不确定因素的影响，使企业财务收益与预期收益发生偏 离的机会与可能。企业财务活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问 题，都会促使风险发生。后者认为，财务风险是企业用货币资金偿还到期债务的 不确定性。这种观点认为的财务风险与负债经营相关，是由需偿还到期债务而引 起的，没有债务就不存在财务风险。 从财务预警角度看，对企业财务危机的预测不仅仅限于对筹资风险的预测。 因而，本文认为，对财务风险涵义的界定取广义观为佳。广义观体现出了财务的 本质，能真正反映市场经济条件下企业财务关系的全貌。这种定义应该更加科学、 合理。因而我们可将财务风险定义为：企业从事财务活动由于外部环境和内部 条件发生各种难以预料或控制的变化而导致企业财务状况的不确定性。 财务风险的成因，可分为两大类：外部成因与内部成因。 l 、财务风险形成的外部因素 受外部因素的影响而产生的财务风险称为系统风险，它对所有企业都会发生 作用，是企业自身不可控制的，因而又被称为不可分散风险，不可控制风险。 ( 1 ) 市场变动。主要是指由于国际国内政治形势、自然灾害等客观原因造成 的市场供求关系的变动。市场变动对企业财务活动的影响有些是直接的，如自然 灾害导致市场对企业产品的需求减少；也有些是间接的，如政治形势恶化影响了 企业的债务单位，使企业的债权难以收回。 ( 2 ) 经济形势变化。宏观经济形势发生变动会直接或间接地影响到大多数企 6 我国上市公司财务预警的实证分析 业，尤其是在现代经济日益一体化、全球化的大形势下，一国的经济形势变动很 快会影响到其他的国家和地区。如1 9 9 7 年的东南亚经济危机、2 0 0 1 年的“9 1 1 ” 事件，这些局部性事件都引发了世界性的经济衰退，使无数企业蒙受了巨大的损 失。 ( 3 ) 通货膨胀或通货紧缩。这是相对应的两个概念，通货膨胀的直接表现是 物价持续上涨，通货紧缩则相反。无论是通货膨胀还是通货紧缩，都会给企业带 来不利的影响，加大财务风险。通货膨胀时，物价的上涨必然导致资金市场上资 本成本的上升，从而加大企业筹资的难度；同时，企业的收入支出也会随之提高， 一般是不成比例的，这样势必会改变资金资源的原有配置模式，使企业的财务管 理难度加大，风险增加。通货紧缩时，物价下跌，市场有效需求不足，经济疲软， 企业经营困难，同样会增加企业的财务风险。我国自改革开放以来，大部分时间 是处于通货膨胀状态，只是近几年受世界经济形势的影响，出现了通货紧缩，目 前已略有回升。 ( 4 ) 利率变动。一般认为国家的国库券利率是企业的无风险报酬率，国库券 利率变动必然影响到企业的必要报酬率，从而影响了企业的财务活动。国家公布 的银行存款利率也是企业筹资与投资决策时要考虑的因素，如企业在银行存款利 率为1 0 时发行三年期固定年利率1 2 的长期债券筹资，一年后，银行存款利 率下调为9 ，而企业债券利率仍为1 2 ，企业实际筹资成本偏大了，企业债券 需要承担利率变动风险。 ( 5 ) 汇率变动。有外汇业务的企业必然要考虑外汇汇率变动对企业财务活动 的影响。汇率的变动影响企业的损益，也使企业产生财务风险。 ( 6 ) 税收政策变动。国家的税收政策、征管办法、税种、税率等的变化与调 整会直接影响企业税金的计算与交纳，影响企业的财务成果，加大企业财务风险。 2 、财务风险形成的内部因素 受内部因素的影响产生的财务风险称为非系统风险，它是企业的特有风险， 由企业自身承担，又称为可分散风险，可控制风险。 企业财务活动般包括资金筹集、资金使用、资金回收和资金分配，在财务 活动的每一环节，都有可能形成财务风险。 ( 1 ) 筹资过程中形成的财务风险。企业筹集的资金包括债务资金和权益资金， 找闻上市公d 财务颅警的实让分析 筹资风险主要表现在三个方面：第一，筹资数量不当形成的风险。在一定的业务 规模下，企业对资金的需要在客观上有一个合理的数量。筹资适当，才会提高资 金的使用效益，筹资数量不足或过多，都不能发挥资金的最大效用。在实际业务 中，受多种因素的影响，企业实际筹资规模偏离“数量适当”这一目标是很可能 发生的，而且，所谓“适当的规模”也很难确定，更给筹资活动带来了难度。第 二，筹资时机不当形成的风险。企业筹集的资金到位过早会加大资金成本，到位 不及时又会影响资金的正常运作，使企业丧失投资机会。因而，企业总是希望资 金到位时间恰当，但由于存在外部环境变化，不同筹资渠道及不同的速度、难度、 限制条件等因素，这些因素又往往是企业不可控的，企业所需的资金不能适时到 位的情况会经常出现，从而形成风险。第三，资本结构不当形成的风险。企业的 最佳资本结构表现为综合资金成本最低，弹性最大，财务杠杆利益与财务风险均 衡。企业最佳资本结构的形成，不仅受企业筹资种类及数量的影响，还受借款利 率、企业投资利润率的影响。在市场经济条件下，借款利率与投资利润率会受外 部因素变动的影响，企业自身无法完全控制，因而企业总是无法达到所谓的最佳 资本结构，从而产生风险。 ( 2 ) 资金使用过程中产生的财务风险。这一过程主要包括三个方面的风险： 第一，资金配置不当形成的风险。企业应当在时间上、空间上都合理配置资金资 源，保证资金流动顺畅、运作合理。但资金配置的合理性不是绝对的，在不同行 业、不同企业、甚至是同一企业不同阶段，不同情况下，资金的合理配置都有所 不同。换句话说，资金的合理配鬣是在不停的变化的，企业对其资金配置的调整 总是要迟于它的变化，这样，风险必然会产生。第二，内部投资产生的风险。内 部投资指企业将资金用于新产品开发、技术改造、扩大生产经营规模等内部活动， 这类活动有些存在着较大的风险，如新产品开发活动。第三，对外投资产生的风 险。对外投资指企业将资金投放于企业外部有关单位或有价证券，企业对外投资 收益具有不确定性，从而产生风险。 ( 3 ) 资金回收形成的风险。企业资金的回收主要包括：结算资金的回收，投 资资金的回收，预付、出借资金的回收。资金不能按时收回，会使企业加大财务 成本，引起财务状况的恶化。若资金部分或全部不能收回，必然给企业带来直接 的经济损失，影响企业的资金周转，严重时，还会导致企业破产。 8 我国上市公司财务顶警的实证分析 ( 4 ) 资金分配活动形成的风险。资金分配指企业的税后利润在投资者与企业 留用之间的划分。换个角度看，企业的利润分配政策就是企业的内部筹资，其风 险的形成主要体现在企业的资本结构方面，前文已有叙述。 另外，企业的其它活动也会形成财务风险，如企业提供对外担保，一旦被担 保单位发生经济问题，担保企业就要承担偿付责任，这种或有负债使企业承担财 务风险，同理，其他类似的或有负债也会产生风险。 2 2 财务危机 财务预警，具体的说就是财务危机的预测与警报。所以提到财务预警，首先 需明确财务危机的涵义。 财务危机( f i n a n c i a l c r i s i s ) ， 又称财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 、财务失 败( f i n a n c i a lf a i l u r e ) 。顾名思义，处于财务危机状态的企业必然陷入了财务困 境，这类企业要么连年亏损，要么经营不畅，面临着较大的财务风险。财务危机 是财务风险的一种极端表现。对财务危机的涵义及财务危机企业的界定问题，财 务理论界及实务界一直争论不休，目前并无统一的说法，下面是几个典型的观点： ( 1 ) 威廉比弗( w i l l i 栅b e a v e r ，1 9 6 6 ) 认为陷入财务危机的企业具有 破产、拖欠优先股股利、拖欠债务等特征。在他的研究中，所选取的7 9 家财务 危机企业样本中，包括5 9 家破产公司，1 6 家拖欠优先股股利公司及3 家拖欠债 务公司。 2 3 】 ( 2 ) 阿尔曼( a l t m a n ) 等人( 1 9 6 8 ) 认为进入法定破产的企业是财务危机企 业。 2 5 1 ( 3 ) 凯米查尔( c a r m i c h a e l ，1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务时受阻， 具体表现为四种形式。即流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足。遭受上 述四种情况之一的企业即为财务危机企业。【2 3 1 ( 4 ) 迪肯( d e a k i n ，1 9 7 2 ) 认为财务危机企业是已经经历破产、无力偿债或 为债权人利益已经进行清算的企业。 2 3 1 ( 5 ) 福斯特( f o s t e r ，1 9 8 6 ) 认为财务危机是除非对经营实体的经营或结构 实行大规模重组否则就无法解决的严重变现问题。 2 3 1 ( 6 ) 罗斯( r o s s ) 等人( 1 9 9 9 、2 0 0 0 ) 认为有四类企业可界定为财务危机企 9 我国上市公i 司财务预苷的实证分析 业：第一，企业失败，即企业清算后仍无力支付企业债权人的债务：第二，法定 破产，即企业或债权人向法院申请企业破产；第三，技术破产，即企业无法按期 履行债务合约付息还本：第四，会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不 抵债。从防范财务危机的角度看，财务危机是指一个企业处于经营性现金流量不 足以抵偿现有到期债务的状态，即技术破产。1 2 3 j ( 7 ) 中国注册会计师独立审计具体准则第1 7 号持续经营第八条，列 示了企业财务危机的迹象，包活：资不抵债；营运资金出现负数；无法偿还到期 债务；无法偿还即将到期且难以展期的借款；过度依赖短期借款筹资：主要财务 指标显示财务状况恶化；累计经营性亏损数额巨大；存在大额的逾期末付利润； 无法履行借款合同中的有关条款：存在大量不良资产且长期未做处理；重要子公 司无法持续经营且末进行处理：无法获得供应商的正常商业利润；难以获得开发 必要新产品或进行必要投资所需资金：显示财务状况恶化的其他迹象。 2 5 1 ( 8 ) 我国学者陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 认为上市公司中被宣布特别处理的公司 ( s t 公司) 为财务危机企业。 2 5 1 张鸣、张艳( 2 0 0 1 ) 【2 0 】，张玲( 2 0 0 0 ) 1 9 1 等人 也认同这种观点。 我国对财务危机已有的研究中，绝大多数学者认为上市公司中的s t 公司可 作为财务危机型企业。本文也赞同这种观点，原因如下：第一，国外学者普遍认 可的破产界限，在国外市场经济发达，信息披露充分的条件下较易确认，而我国 目前的经济环境却不适合采用这一标准。我国只有上市公司的财务资料对外公 开，较易获取，而到目前为止，我国上市公司尚无一家破产。出于可操作性考虑， 破产标准不适用；第二，目前，我国s t 公司的认定标准为：上市公司如发生财 务状况异常或发生其他异常状况，导致投资者对该公司前景难以判定，可能发生 损害投资者利益的情形时，交易所将对该上市公司实行特别处理。其中，“财务 状况异常”指的是最近两年连续亏损，或最近年的每股净资产低于每股面值， 或同时出现上述两种情况：“其他状况异常”指的是因自然灾害，重大事故导致 公司生产经营活动基本终止、或公司面临赔偿金额可能超过其净资产的诉讼等。 上市公司一旦发生上述两种状况，将自动进入所谓的s t 扳块。从以上规定可以 看出，宣布为特别处理的企业已经陷入了较大的财务危机，它们往往会出现难以 偿还到期债务的情形。所以，将s t 类公司作为财务危机型企业是既合理又合适 我国上市公司财务预警的实证分析 的。 2 3 财务风险与财务危机的关系 任何企业在其生存和发展过程中，都会遇到各种各样的风险。若企业抵御风 险的能力较弱，或不能对风险采取有效的化解措施，很可能会陷入财务危机的境 地。可见，财务危机是财务风险积聚到定程度的产物，它同财务风险一样，是 在不断运动变化着的。不同企业财务风险与财务危机有不同的表现形式，即便是 同一企业，在不同时点其财务风险与财务危机也会有所不同。 显然，陷入财务危机的企业必然面临着较大的财务风险，而具有财务风险的 企业不一定陷入了财务危机。因为，财务风险是客观存在的，任何企业( 包括绩 优企业) 必然面对：而财务危机是财务风险发展到一定程度的产物，是财务风险 加剧的表现。企业若能有效期间内采取化解措施，就能降低财务风险，摆脱财务 危机；若企业面对危机束手无策，或措施不力，很可能会进一步加剧财务危机， 甚至导致破产厄运。财务风险与财务危机的关系可用图2 - 1 表示： 图2 1 ：财务风险与财务危机的关系 财务风险 积i 聚 财务危机 化解 财务风险破产 我国上市公司财务预警的实证分析 3 企业财务预警研究方法的分析与比较 对企业财务预警问题，国内外都有一定的研究。财务预警系统的构建方法是 多种多样的，本部分对企业财务预警研究方法进行了深入的分析与比较。 3 1 定性研究方法 l 、标准化调查法8 1 6 7 又称风险分析调查法，通过专业人员、调查公司等，对企业可能遇到的问 题进行详细的调查分析，并形成报告文件供企业管理者参考的方法。它的一个特 点是在调查过程中所提的问题对所有企业都适用，这样导致它无法针对特定企业 的特定问题进行调查分析。另外，调查时，它没有对其中的问题进行解释，也没 有引导使用者对所问问题之外的相关信息做出正确判断。 2 、四阶段症状分析法【1 4 】9 1 6 7 1 6 8 企业财务运营状况必定有特定的症状，该方法将企业财务运营病症大体分 为四个阶段，如下所示： 财务危机潜伏期：盲目扩张：无效市场营销；疏于风险管理；缺乏有效的 管理制度，企业资源分配不当、无视环境的重大变化。 财务危机发作期：自有资本不足；过分依赖外部资金，利息负担重；缺乏 会计的预警作用：债务拖延偿付。 财务危机恶化期：经营者无心经营业务，专心于财务周转；资金周转困难； 债务到期违约不支付。 财务危机实现期：负债超过资产，丧失偿付能力；宣布倒闭。 根据上述标准，企业如有相应情况发生，就需弄清病因，采取措施，使企 业尽快摆脱财务困境，恢复企业正常运作。这种方法简单明了，易于实旋，但各 个阶段的界限有时难以区分。 3 、三个月资金周转表分析法【1 4 】( e 1 6 8 7 这是进行短期财务预警的重要方法之一，判断标准是：若企业制定不出三 个月资金周转表，这本身就是个问题：若制定出了周转表，就要查明转入下个月 的结转额是否占总收入的2 0 以上，付款票据的支付额是否在销售额的6 0 以 下( 批发商) 或4 0 以下( 制造业) 。这种方法的实质是企业面对着变幻无穷的 我国上市公司财务预警的实证分析 理财环境，所以要经常准备好安全度较高的资金周转表，假如连这种应当做到的 事也做不到，就说明这个企业已经处于紧张状态了。这种简单易懂，实施方便， 只是其判断标准过于武断，还存有争议。 4 、流程图分析法( “l 1 9 1 6 8 这是一种动态分析方法，这种方法可以暴露企业潜在的风险，对识别企业 生产经营和财务活动的关键点特别有用。企业生产经营流程中，必然存在着一些 关键点，如果在关键点上出现堵塞和发生损失。将会导致企业全部经营活动终止 或资金运转终止。画出企业流程图，找出关键点，对企业潜在风险进行判断和分 析，并采取相应的防范措旋。流程图分析法脉络清晰，层次分明，但是要求画流 程图的人员有较高的水平。 5 、管理评分法8 1 6 9 美国的仁翰阿吉蒂调查了企业的管理特性及可能导致破产的公司缺陷， 按照几种缺陷、错误和征兆进行对比打分，还根据这几项对破产过程产生影响的 大小程度对它们作了加权处理。总分是1 0 0 分，企业所得分数越高，处境越差。 这种管理评分法试图把定性分析判断定量化，这一过程需要进行认真的分析，深 入企业及车间，细致的对企业高层管理人员进行调查，全面了解企业管理的各个 方面，才能对企业的管理进行客观的评价。可见，管理评分法认为企业失败源于 企业高级管理层，这种方法简单易懂，行之有效，但其效果还取决于是否对被评 分公司及其管理者有直接、相当的了解。从一定意义上说，这种方法具备了定量 分析中多元线性函数的思想。 3 2 定量研究方法 3 2 1 单变量模式 单变量模式是指运用单一变数，用个别财务比率来预测财务危机的方法。 1 9 3 2 年，f i t z p a t r i c k 进行了单变量破产预测研究。他以1 9 家公司作为样 本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组，发现判别能力最高的是 净利润股东权益和股东权益负债两个比率。尽管此项研究的结果很不错，但 一直过了三十多年，才有人沿着他的这条思路继续研究。1 9 6 6 年，美国的威廉比 弗( w i l l i a m b e a v e r ) 以单变量分析法发展出财务危机预测模型。对于财务失 1 3 我国上市公吲财务预警的实证分析 败，他不仅仅狭义地界定为破产，还包括“债券拖欠不履行、银行超支、不能支 付优先股股利等”。他使用5 个财务比率分别作为变量对7 9 家经营未失败公司和 7 9 家经营失败公司进行一元判定预测，发现债务保障率财务预测的效果最好， 资产收益率次之，资产负债率再次。”按照这一模型，跟踪考察企业时，应对这 些比率的变化趋势予以特别关注。一般来晚，陷入财务危机的企业，这几个比率 的特征是：低于行业平均水平；不断下降；具有长期趋势而非偶然。 日本的经营咨询诊断专家田边升一，在其所著的企业经营弊病的诊治一 书中，提出了检查企业“血液”一资金的秘诀之一是“利息及票据贴现费用”判 别分析法。以利息及票据贴现费用大小，即以企业贷款利息、票据贴现费用占其 销售额的百分比来判断企业正常与否。“” 单变量分析法虽然简单，但却因不同财务比率的预测方向与能力经常有相当 大的差距，有时会产生对于同一公司使用不同比率预测出不同结果的现象，因此 招致了许多批评。它只重视某个指标的分析能力，若企业管理人员知道了这个指 标，就会尽可能的去粉饰这个指标，掩盖企业的财务危机。另外，尽管对较长时 期进行的单变量比率分析可能说明企业正处于困境或未来可能处境艰难，但这不 能具体证明企业可能破产及何时会破产。而且，它还会受到企业外部经济环境( 如 通货膨胀或紧缩) 的影响。这些局限性的存在，使得单变量分析方法逐渐被多变 量方法所替代。 3 2 2 多变量模式 l 、企业安全率模式1 企业安全率是由2 个因素构成的：经营安全率与资金安全率。通过此法的 计算，可以了解企业财务结构现状，并寻求企业财务状态改善方向。 经营安全率由安全边际率来表示： 安全边际率= ( 现有或预计销售额一保本销售额) 现有或预计销售额 资金安全率= 资产变现率一资产负债率= ( 资产变现金额一负债账面金额) 资产账面金额 判断标准是：若两个指标均大于o ，则说明企业经营状况良好，可采用扩张 1 注：安全率模式有些资料上认为是单变量模式，本文认为，它包括2 个因素可作为形式简单的多变量 模式。 1 4 我国匕市公c 财务顾警的实证凳析 策略：若资金安全率为正，而安全边际率为负，表明企业财务：佚况良好，但营销 能力不足，应加强营销管理，增加企业利润的创造能力；若安全边际率为正，而 资金安全率为负，表明企业财务状况已露出险兆，应积极创造自有资金，开源节 流，改善企业的财务结构；若两个比率都小于0 ，则表明企业的经营已陷入危险 的境地，随时可能爆发财务危机。”“1 1 2 、多元线性函数模式 多元线性函数模式对企业多个财务比率进行汇总，求出一个总判别分值来 预测企业财务危机。它从总体的、综合的角度来检查企业的财务状况，未雨绸缪， 作好财务危机的规避或延缓财务危机的发生。有许多学术论文对该模式进行了探 讨和研究，下面是几种典型的模型： ( 1 ) z 分数模式 美国学者爱德华阿尔曼( e d w a r d a l t m a n ) 于1 9 6 8 年提出了著名的z 分 数模型，这也是最早运用多变量方法研究企业财务危机的模型。z 分数模型选定 了5 个指标，从企业的资产规模、折现力、获利能力、财务结构、偿债能力、资 产利用效率等方面综合反映了企业财务状况。z 值越小，企业遭受财务失败的可 能性就越大，其临界值为1 8 。 阿尔曼教授选择了1 9 6 8 年尚在持续经营的3 3 家美国企业进行预测，其准 确率令人满意，而且分析根据的资料越新，准确率越高。如依据临近财务失败的 报表资料预测其准确率为9 6 ，依据财务失败前一年的报表预测准确率为7 2 ， 依据财务失败前4 年的报表预测准确率为3 0 。近年来，澳大利亚、巴西、加拿 大、中国、法国、德国、爱尔兰、日本、荷兰和台湾都以此模型为基础，进行了 类似的分析。“” ( 2 ) 评分法模式 评分法是将若干个财务比率用线性关系结合起来，运用指数法的计算来反 映企业财务失败风险的综合指数，以此来预测是否将出现财务危机。这种方法是 先选择一组财务指标并分别确定它们在总评价中占的比重，然后确定各个指标 的标准值，并将实际值除以标准值计算出关系系数，最后将关系系数乘以权重， 得出综合指数。 我国学者顾小安在2 0 0 0 年发表的公司财务预警系统的构建一文中，运 我国上市公司财务预警的实证分析 用功效系数法构建了企业的长期财务预警系统，这是评分法的一种改进模式。他 选择了四类基8 个评价指标，对选定的每个指标规定几个数值：满意值，不允许 值，将各指标分为极大型变量、极小型变量、稳定型变量和区间型变量四种类型， 并对这四种变量分别设计了计算单项功效系数的公式，计算每个指标的单项功效 系数。最后，对这些单项功效系数进行综合加权，计算出综合功效系数，据其数 值大小，将警情划分为相应的警限区间，通过观测综合功效系数所在的区间监测 警度，预报警情。“遗憾的是，顾小安并没有对此系统进行实证分析，因此，该 方法系统的有效性无从验证。 ( 3 ) 主成分预测模式 我国学者张爱民等在其论文上市公司财务失败的主成分预测模型及其实 证研究中( 2 0 0 1 ) ，采用多元统计分析中的主成分分析法对企业财务预警进行 了研究。他们选用了8 个企业财务指标，选择了4 0 家我国的上市公司为估计样 本，进行主成分分析。 该模型确定的临界点为0 0 3 ，分值低于0 0 3 的为财务失败企业，高于0 0 3 的为非财务失败企业。以此为标准，对我国4 0 家上市公司进行检验，在企业财 务失败前一年的检验准确率为9 2 5 0 ，前两年的准确率为8 7 5 0 ，前三年的准 确率为7 7 5 0 。” 3 、回归方法模式 阿尔曼等人在模型中使用是多元线性判别分析方法，这类模型统称为线性 判别模型。线性判别模型对预测变量有着严格的联合正态分布要求，但现实中大 多数财务比率并