（工商管理专业论文）发展我国风险投资的意义、问题及对策研究.pdf

摘要 我国风险投资业在经历了几年的快速发展之后，最近两年进入调 整期，并且出现了明显的停滞甚至下滑的迹象：风险资本总量下降、 风险投资机构数量缩减、行业整体收益水平不佳。我国风险投资的发 展出现了不容忽视的问题，某些问题甚至会影响到行业的生存。本论 文研究的目的和意义就在于：透过我国风险投资发展的现状找出问 题，并揭示其根源及实质：分析解决这些问题的必要性、可能性和现 实性，并形成对发展我国风险投资的正确认识；研究现阶段发展我国 风险投资的主要对策和风险投资机构生存发展的主要策略，形成一些 具可操作性的建议。 遵循“提出问题分析问题解决问题”的思维逻辑过程， 本论文如下安排研究内容及其顺序：首先，简单介绍风险投资的基本 理论和发展历程，分析我国发展风险投资的现实意义，旨在反衬当前 风险投资发展的不足，引出问题；然后，介绍我国风险投资发展的现 状，重点揭示目前存在的主要问题，及问题产生的根源；再后，对发 展我国风险投资的现实条件进行分析，并引入国外发展风险投资的基 本经验；最后，就我国风险投资的发展形成基本的认识，消除各种误 区，并从宏观( 风险投资整体行业) 和微观( 风险投资机构) 两个角 度探讨现阶段推动我国风险投资进一步发展的基本对策和措施。 通过研究，本论文形成的主要观点包括：( 1 ) 我国发展风险投资 是必要的和可行的；( 2 ) 当前我国风险投资的发展陷入困境，不少制 约进一步发展的问题暴露出来；( 3 ) 我国风险投资发展遭遇挫折有其 内在必然性，出现的问题都是发展中的问题；( 4 ) 我国风险投资发展 面临的问题是深层次的和长期性的，从根本上消除发展中的障碍不可 能一蹴而就：( 5 ) 应在现实条件下制定我国风险投资业进一步发展的 相关对策，并在实践中验证；( 6 ) 在外部环境短期内不可能产生实质 性变化之前，风险投资机构应在内部运作上下功夫，采取有利于自身 生存和发展的基本策略和措施。 本论文的主要贡献在于提出了一些新的观点和创新性建议，主要 有：从事物发展的一般规律性出发，提出现阶段我国风险投资发展陷 入困境有其内在必然性，并指出要从根本上消除发展中的障碍，应该 是个“摸着石头过河”、“试错”和“调准”不断更替的长期的过程， 不可能一步到位，决不能操之过急：根据对我国风险投资发展的特点 和所面临的基本环境的分析，提出解决风险投资业发展中的障碍应该 从现实性和可操作性出发，找准几个突破点，以尝试的方式代替争论， 以实践的结果指明方向；首次明确提出开展风险投资创新机制试点和 税收优惠政策试点的建议。 通过本课题的研究和探索，希望能够为我国风险投资的持续、稳 定、快速、协调发展提供些有益的参考和启发。 关键词：风险投资风险投资业风险投资机构科技成果转化 a b s t ra c t c h i n a sv e n t u r ec a p i t a lh a se n t e r e dap h a s eo fa d j u s t m e n ta f t e raf e w y e a r s f a s td e v e l o p m e n t ，t h eo b v i o u st r e n d o fs t a g n a t i o ne v e nf a l l o f f a p p e a r e d ：v e n t u r ec a p i t a l t o t a la m o u n td r o p p e d ，q u a n t i t yo fv e n t u r e c a p i t a li n s t i t u t i o nr e d u c e d ，t h eb e n e f i to fw h o l ev e n t u r ec a p i t a lt r a d ew a s d i s s a t i s f a c t o r y q u e s t i o n st h a tc a n t b ei g n o r e dh a v ea p p e a r e di nt h e d e v e l o p m e n to f c h i n a sv e n t u r ec a p i t a l ，s o m e q u e s t i o n s c a ne v e n i n f l u e n c et h ee x i s t e n c eo ft h ew h o l et r a d e t h ep u r p o s ea n dm e a n i n go f t h i st h e s i sl i e si n ：f i n do u ti s s u e st h r o u g ht h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r e c a p i t a ld e v e l o p m e n ti nc h i n a ，t r a c e i t s r e s o u r c e ； f i n dt h en e c e s s i t y ， p o s s i b i l i t y a n d r e a l i t y o f p r o b l e m ss o l v i n g ，a n d f o r mt h ec o r r e c t u n d e r s t a n d i n g o fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l d e v e l o p m e n t ；o b t a i n t h e f e a s i b l es u g g e s t i o n sb ys t u d y i n gm a i nc o u n t e r m e a s u r eo fv e n t u r ec a p i t a l a n ds t r a t e g yo f t h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n i nc h i n aa tc u r r e n ts t a g e f o l l o w i n g t h e l o g i cp r o c e s so f p u t t i n g f o r w a r dt h eq u e s t i o n 一一a n a l y z i n gt h eq u e s t i o n - 一s o l v i n gt h eq u e s t i o n ，t h ec o n t e n t sa n do r d e ro f t h i st h e s i sa r ea r r a n g e d ：f i r s to fa l l ，i n t r o d u c et h eb a s i ct h e o r i e so f v e n t u r ec a p i t a la n di t sd e v e l o p m e n tb r i e f l y ，a n a l y z et h er e a l i s t i cm e a n i n g o fd e v e l o p i n gc h i n a sv e n t u r e c a p i t a l ，a i m i n g a t l i n i n g w i t ht h e d e f i c i e n c yt h a tt h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n ta tp r e s e n ts t a g e ，d r a w i n g t h e q u e s t i o n sa c c o r d i n g l y ；t h e n ，i n t r o d u c e t h ec u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n a sv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t ，a n n o u n c et h ee x i s t e ds u b j e c tm a t t e r a tp r e s e n te s p e c i a l l y ，a n dt h eo r i g i nt h a tt h eq u e s t i o n sp r o d u c e d ；a g a i n ， a n a l y z et h er e a l i s t i cc o n d i t i o no fd e v e l o p i n gc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l ，a n d i n t r o d u c et h eb a s i ce x p e r i e n c eo fd e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a lo v e r s e a s ； f i n a l l y ，o b t a i nb a s i cu n d e r s t a n d i n go nt h ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n a s v e n t u r ec a p i t a l ，d i s p e lv a r i o u sk i n d s o fm i s t a k e ni d e a s ，a n dp r o b et h e b a s i cc o u n t e r m e a s u r ea n dm e a s u r ef o rf u r t h e rd e v e l o p i n gc h i n a sv e n t u r e c a p i t a l f r o mt h e m a c r o s c o p i c ( v e n t u r ec a p i t a l w h o l e t r a d e ) ，a n d m i c r o c o s m i c ( v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n ) t h r o u g hs t u d y i n g ，t h em a i nv i e w so ft h i st h e s i si n c l u d e ：( 1 ) i ti s e s s e n t i a la n df e a s i b l et od e v e l o pc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l ；( 2 ) a tp r e s e n t ， t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a lh a sc o m ei n t oad i f f i c u l t p o s i t i o n ，m o r e f u r t h e r q u e s t i o n s w h i c hr e s t r a i nt h e d e v e l o p m e n t o f v e n t u r ec a p i t a lw i l lb ee m e r g e d ；( 3 ) t h ef r u s t r a t i o nh a si t si n h e r e n t c e r t a i n t y a l lq u e s t i o n sa p p e a r e d a r e d e v e l o p i n gq u e s t i o n s ；( 4 ) i t i s p r o f o u n da n dl o n g t e r mt o a e v e l o p _ c h i p a s v e n t u r ec a p i t a l ，w e c a n t e x p e c tt od i s p e la l lo b s t a c l e si no n em o v e ；( 5 ) w es h o u l dm a k er e l e v a n t c o u n t e r m e a s u r e st od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yu n d e rt h er e a l i s t i c c o n d i t i o n ，a n dp r o v ei ti np r a c t i c e ；( 6 ) t h ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s h o u l dw o r kh a r di ni n s i d eo p e r a t i o n ，t a k eb a s i ct a c t i c sa n dm e a s u r e h e l p i n gi t s e l ft os u r v i v ea n dd e v e l o p m e n tb e f o r et h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t c o n d i t i o nw a sc h a n g e de s s e n t i a l l y t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i st h e s i sl i e s i np u t t i n gf o r w a r ds o m e n e wv i e w sa n di n n o v a t i v e s u g g e s t i o n s ，t h e ya r ea sf o l l o w s ：m a i n l y p r o c e e df r o mg e n e r a lr e g u l a r i t yo ft h i n g sd e v e l o p m e n t ，f i n dt h ei n h e r e n t c e r t a i n t yo fo b s t a c l e sf a c e db yt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，a n d p o i n to u tt h a ti ts h o u l db eal o n g t e r mc o u r s eo f ”w a d ea c r o s st h es t r e a m b yf e e l i n gt h ew a y ”，”t r yb ym i s t a k e ”a n d “a d j u s t ”，i ti si m p o s s i b l et o b ep u ti n r i g h tp l a c ei n o n es t e p ，m u s tn o ta c tw i t hu n d u eh a s t e ； a c c o r d i n g t ot h e a n a l ) ，s i s o ft h ec h a r a c t e r i s t i ca n db a s i c f a c e d e n v i r o n m e n t so fv e n t u r e c a p i t a ld e v e l o p m e n ti nc h i n a ，p r o p o s et h a t s o l v i n gt h eo b s t a c l ei nv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y sd e v e l o p m e n ts h o u l d p r o c e e d f r o m r e a l i t y a n d e f f e c t i v e n e s s ，f i n d s e v e r a l p i e c e s o f b r e a k - t h r o u g hp o i n ta c c u r a t e l y ，s u b s t i t u t eb yw a yt ot r ya n dd i s p u t e ， p o i n t o u tt h ed i r e c t i o n b y t h er e s u l to fp r a c t i c e ；p u tf o r w a r dt h e i n n o v a t i v em e c h a n i s mp i l o tp r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a la n ds u g g e s t i o no f t h et a xr e v e n u e p r e f e r e n t i a lp o l i c yp i l o tp r o j e c tc l e a r l yt h ef i r s tt i m e t h r o u g ht h er e s e a r c ha n de x p l o r a t i o no ft h i ss u b j e c t ，ih o p et oo f f e r s o m eb e n e f i c i a lr e f e r e n c e sf o rt h e s u s t a i n a b l e ，s t a b l e ，f a s t a n d c o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a l i nc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ，v e n t u r ec a p i t a l i n s t i t u t i o n ，t h ec o m m e r c i a l z a t i o no fr e s e a r c hf i n d i n g s 2 匹南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接引 用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对本学位论文做出重要 贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律 后果。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名：张震宇 2 0 0 4 年1 1 月2 8 日 月| j昂 一、研究背景 风险投资在中国的发展已接近二十个年头，其间经历了三个主要 的阶段，即：2 0 世纪8 0 年代中期至1 9 9 6 年的探索起步阶段；1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的快速发展阶段；2 0 0 1 年至今的调整阶段。客观地讲， 这一进程既与风险投资在西方发达国家( 如美国) 的发展历史相仿， 更归因于中国经济自身的显著特点。作为一种新型的( 就国内而言) 投资模式和金融工具，其发展状况及其趋势一直为我国经济界、学术 界所关注，更被大量中小型、科技型企业期待。从这层意义上讲，研 究我国风险投资的现状，并依据其发展进程中诸多的表象、事实去推 断实质，揭示发展中的问题及其对策，是现阶段我国风险投资研究领 域中的一项重要课题。 科技部研究中心创业投资研究所于8 月2 日发布的中国创业投 资发展报告2 0 0 4 显示，中国创业投资在2 0 0 3 年仍处于调整期。2 0 0 3 年创业资本总量呈下降趋势，且下降幅度较大。数据显示，2 0 0 3 年， 全国创业投资机构由2 0 0 2 年的2 9 6 家减少到2 3 3 家，投资总量也由 2 0 0 2 年的5 8 1 5 亿减少到5 0 0 5 亿。报告分析说，造成2 0 0 3 年创业 资本总量缩减的原因多种多样。首先，由于多层次资本市场尚不完善， 退出渠道不畅，降低了创业资本既得利益的实现。调查发现，在投资 的企业中不乏收益较高的项目，但是退出机制不健全，搁浅了本金和 收益的回流，影响了创业资本的循环周转。其次，市场环境的不完善， 降低了创业投资行业的“实际”利润率。在盈利动机驱使下，一些创 业资本选择撤出创业投资行业而转投其他行业，这进一步加剧了创业 资本规模的萎缩。再次，目前政策法规以及税收等优惠政策中极少涉 及创业投资行业，阻碍了社会资源进入创业投资领域。 风险投资( 即创业投资) 在我国的发展陷入困境不是偶然，也不 完全是经济周期和国际风险投资大环境正处于调整阶段作用的结果， 更实质的原因是我国关于发展风险投资的一系列政策、法规、制度以 及相应的配套手段长期缺位或不完善所带来的滞后效应。这些深层次 的问题没有得到很好的解决，发展风险投资的动力机制就不能正常地 发挥作用，风险投资业陷入困境也就不难理解了。基于这一背景，开 展有关研究就显得有现实价值。 二、研究的目的和意义 发展风险投资，至少在以下四个方面对我国经济的发展发挥显著 作用：( 1 ) 为国民经济增长提供强大动力；( 2 ) 促进技术创新和高科 技成果的转化：( 3 ) 有利于改善产业结构、培育企业竞争力；( 4 ) 推 动社会资源有效配置和合理利用。尽管我国的风险投资业在现阶段出 现的问题属于发展中的问题，但问题的根源在于国家宏观管理的滞后 和社会方方面面的认识滞后，从而形成风险投资业发展的现实环境与 需求不相匹配。如果不搞清问题的主要矛盾及矛盾产生的根本原因， 不及时拿出“治标治本”的对策和措施，我国风险投资业就很有可能 停滞不前，甚至倒退；我们发展风险投资的初衷也将难以实现。基于 这一现实，从大力发展我国风险投资业的现实需求和长远利益出发， 揭示问题，探讨其产生韵根源，并研究解决的对策和途径，便有着迫 切的现实意义。因此，即使本研究不能从根本上给我国风险投资的进 一步发展开出“良方”，也期望能提出一些有借鉴意义的观点，抛砖 引玉，以期更多的人士参与讨论，献计献策。 三、研究范围 本文着重研究我国风险投资业现阶段存在的一些主要问题，力图 从风险投资机构、风险投资家、风险投资企业、风险资本市场以及风 险投资发展的外部环境等各个方面去寻找具有共性的问题，并通过表 象去进一步分析问题的根源和实质；结合中国的国情、发展现状和宏 观经济发展目标，立足现实条件，从宏观和微观两个层面探讨从根本 上解决上述问题的总体要求、基本认识、阶段性对策和具体措施，提 出作者的建议。 四、研究设计方案和研究方法 论文以我国风险投资业和风险投资机构为研究对象，以分析我围 ，风险投资发展中的问题及其实质、并提出进一步发展相关对策为目 标，采用理论联系实际的方法开展研究，利用归纳、演绎、综合等多 种手段，形成具实践性的研究结果。论文的主要研究方案如下： ( 1 ) 广泛收集国内风险投资的现状资料，创造条件接触一些风 险投资机构、风险投资企业，通过面谈等方式获取第一手材料； ( 2 ) 收集、熟悉风险投资的相关理论知识，了解国外发展风险 投资的基本做法及实践中的主要经验教训，并与国内的情况作比较； ( 3 ) 结合基本理论和已掌握的材料，对我国风险投资发展现阶 段出现的主要问题归类整理，寻求理论解释，找出症结所在； ( 4 ) 从系统的观点出发，在宏观层面思考问题，形成对我国风 险投资发展的基本认识，并以此为基础，提出现阶段的对策和措施： ( 5 ) 从现实出发，结合案例材料，对我国风险投资机构的生存 与发展策略加以讨论，提出具操作性的若干意见和建议。 五、论文的结构及主要内容 本论文分为四个部分。 第一部分：发展我国风险投资的现实意义 主要介绍风险投资的概念和基本特征，风险投资的动力机制及运 作过程，风险投资的发展历程及其特征，风险投资在促进国民经济发 展中的作用。 第二部分：我国风险投资发展的现状、问题及其根源分析 主要讨论我国风险投资发展的现状，我国风险投资发展中存在的 问题，我国风险投资陷入困境的根源。 第三部分：发展我国风险投资的现实条件分析与经验总结 主要讨论我国风险资本的需求条件和供给条件，以及国外发展风 险投资的基本经验对我国的启示。 第四部分：我国风险投资发展的对策研究 主要涉及对我国风险投资业进一步发展的思考及对策建议，和现 阶段我国风险投资机构生存与发展的策略分析。 以上第二、第四两个部分是本论文研究的重点。 第一章发展我国风险投资的现实意义 第一节风险投资的概念和基本特征 一、风险投资的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也称风险资本。根据美国全美风险 投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。相比之下，经济合作 和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为 基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险 投资。 根据对风险投资实践的认识，可以认为：风险投资是指通过一定 的组织和以定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹 集资本投入具有高度不确定性的中小高新技术企业或项目，并以一定 的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成 长并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资行为和投资 体系。 二、风险投资机构和风险投资企业 风险投资体系的构成涉及两个重要的运作主体：风险投资机构和 风险投资企业，其中风险投资机构居于主导地位，是风险投资发展的 核心力量。 1 风险投资机构 风险投资机构，也称风险投资公司，是筹集社会各种资金，运用 风险管理方法对风险企业进行投资的机构或组织。风险投资公司是风 险投资体系中最为核心的部分，他既是风险投资直接的参与者与操作 者，也是直接的风险承受者和收益分享者，是风险资本供给者和风险 企业的桥梁，是风险资本转化为风险投资的组织者和推动者。 风险投资机构通过吸收各类对风险项目感兴趣的机构和个人投 ，资者的风险资金以一定的方式组建而成，其工作职能主要是：辩识、 发现机会：筛选投资项目；决定投资；获得收益后退出。 风险投资机构的主要业务可以归纳为：为高新技术商品化、产业 化和国际化服务。风险投资机构从开发成功的高新技术产品所获取的 巨额商业利润中按规定分享利益。 2 风险投资企业 风险投资企业简称风险企业，一般是指技术密集、人才密集、资 金密集、经营管理高效率的，从事高新技术产品开发的冒险性、科研 性企业，也称创业企业。 风险企业不同于一般意义上的传统企业。风险企业不确定性大， 探索性强，创新程度大，成功率低，要冒投资上的极大风险。所以， 通常情况下风险企业的财务状况不能满足普通投资人的需要，无法从 传统的融资渠道如银行贷款获得所需要的资金。正是这种特殊的企业 经营背景和特定的资本需求催生了风险资本市场的发育和风险投资 活动的臼渐兴旺。 三、风险投资的特征 风险投资既不是准确意义上的风险，又不是准确意义l 的投资， 也不是一种简单意义上的信贷融资。它是一种权益资本，是一种商业 运作投资。它既包括投资，又包括融资；既是融资投资的过程，又含 有经营管理的内容。 作为一种新型的投融资机制，风险投资的基本特征可以归纳为 “高风险与高收益的结合”。对这一判断，可以从以下两个方面分别 来加以认识。 1 风险投资存在高风险，这是因为： ( 1 ) 风险投资选择的主要投资对象是处于发展早期阶段的中小 型高科技企业，这些企业存在较多的风险因素，包括技术风险、市场 风险、管理风险等，这些风险在企业发展早期的不同进程里可能以不 同的程度体现出来，任何一类风险都很容易朝着导致投资失败的方向 转化。 ( 2 ) 风险投资是一种阶段性、连续性的长期投资。在风险企业 发展的不同阶段，风险投资机构必须不断地投入资金，而且投入的资 金量在高比例放大，直至风险企业能成功地公开上市或转让，风险资 本及其高额回报才能收回。风险资本的平均投资期一般为5 到7 年， 而且资金的流动性很差。在投资初期很难准确估计资金的需求量，可 能造成后续筹资的被动和出现“上下两难”的窘境。 2 风险投资又会获得高收益，这是因为： ( 1 ) 风险投资机构的投资项目是由非常专业化的风险投资家经 科学、严格的程序筛选而获得。选中的投资对象是一些潜在市场规模 大、高风险、高成长、高收益的新创事业或投资计划。其中，大多数 的风险投资对象是处于信息技术、生物工程等高增长领域的高技术企 业，这些企业一旦成功，就会为投资者带来少则几倍，多则几百倍甚 至上千倍的投资收益。 ( 2 ) 由于处于发展初期的中小企业很难从银行等传统金融机构 获得资金，风险投资机构对他们投入的资金非常重要，因而，风险投 资机构也能从风险企业那里获得较多的股份。 ( 3 ) 风险投资家丰富的管理经验弥补了一些创业家管理经验的 不足，保证了企业能够迅速地取得成功( 这也被称为风险投资家的“附 加价值”) 。 ( 4 ) 风险投资通过风险企业上市的方式或其他有效路径，从成 功的投资中退出，从而获得超额的资本利得收益。 除以上特点外，风险投资还具有集聚性、长期性和组合性等特征。 在美国，有7 5 的风险资本投入到与高新技术相关的企业和项目；风 险投资从最初设想到最后实现规模生产，达到定的市场占有率，往 往需要5 i 0 年时间；风险资本往往是同时投资于多个项目，以某些 项目的高额回报来补偿另外一些失败项目的亏损。 对国外的经验数据统计显示：每1 0 项风险投资，有2 项是彻底 失败，投资全部损失；有3 项是部分损失；有3 项保本；只有2 项是 能够成功的。因此，为了能让风险降到最低、保证高回报，风险投资 机构多选择一群项目进行投资，并且与几个合作伙伴一道共同参与风 险项目投资，严格选项，依靠较高的综合投资回报率来实现投资人目 标。据统计，风险投资的长期回报率可以达到2 0 2 主右，远高于传统 投资的回报水平。 第二节风险投资的动力机制及运作过程 一、风险投资的动力机制 当前，风险投资业在许多国家已经获得了蓬勃的发展，其主要的 原因，是形成了一种内在的动力机制，促使风险资本不断聚集和风险 投资机构大量涌现。概括起来，这一动力机制主要体现在以下两个方 面： 1 初始动力：高科技产业化的资金“瓶颈”呼唤投融资机制的 创新。 高科技产业化的一个重要特点是其高投入性。一个高科技企业的 崛起必须以大量的资金投入为先导。在高科技企业里，研发、中试和 生产的每一个环节都需要投资，并且投资规模依次递增。而与一般产 业投资相比，高科技产业投资又具有突出的风险性。由于技术风险、 市场风险及财务与管理风险等多方面风险因素的存在，高科技产业投 资的失败率常达到6 0 - 8 0 左右。对此，以商业银行为代表的传统金 融机构往往望丽却步。传统的融资渠道显然远不能为高科技产业提供 充分的资金支持，造成严重的资金“瓶颈”。也正是在这状况下， 人们对新型投融资机制的呼唤，导致了适应高科技产业特点的风险投 资业的产生。 2 基本动力：完善的风险投资运作能够保障风险与效益的统一。 风险投资能够吸收各种经济主体积极参与，获得进一步的蓬勃发 展，其更重要的动力源则在于通过完善的风险投资运作可以实现风险 与效益的统一。由于高科技企业高风险的背后事实上伴随着潜在的高 收益，通过有效地控制风险并分享收益，风险投资领域就不再让人望 而却步。具体来讲，完善的风险投资运作可以通过以下途径，保证风 险与效益的统一： ( 1 ) 通过严格的项目遴选和组合集体投资的机制实现风险的控 制与分散 完善的风险投资运作通过严格的项目遴选机制来突破信息不对 称、防止逆向选择，挑选最有潜力和最符合风险投资机构专长的项目。 风险投资机构对遴选出的项目进行组合投资，以分散潜在的风险。即 使多数的投资项目出现损失，从剩下少数的成功项目中所获取的高额 回报也足以弥补这一损失，并带来可观的净收益。 ( 2 ) 通过有效的产权约束强化风险控制 完善的风险投资运作注重通过出资人对企业经营管理者有效约 束来强化风险控制。风险投资机构向高科技企业提供风险资金时，获 得了企业部分或全部的产权，并由此保证其对企业经营管理行为的监 控权利，这主要包括对企业的管理权及其授予权、财务监督权以及制 订和审查企业重大决策的权利。 ( 3 ) 通过畅通的资金退出增殖渠道实现收益分享 只有在承担较高风险后获得相应的高收益，才能真正实现与效益 的对称相统一。完善的风险投资运作通过风险资金的退出增殖，使得 风险投资机构得以分享高科技企业成功后的高收益。高科技企业成功 后的资本收益率很高，利润成倍增长。风险投资机构如果能适时地将 手中的高科技企业产权转让变现，就可以获得极为可观的增殖收益。 以下几个风险资金套现“出口”的存在，为此提供了较为通畅的渠道： 其一是协议产权交易的市场。产权转让双方通过协议确定转让价格 后，风险投资机构撤出风险资金。其二是正式股票市场，即主板市场。 高科技企业在正式股票市场公开上市，风险投资机构通过二级市场售 卖股票撤资并从股价增殖中获得可观的收益。其三是非正式股票市 场，也就是所谓的第二股票市场或第二板市场。它一般面向高成长的 高科技企业和年轻的小企业，其突出特点是上市条件相对较低，适应 了高科技企业的要求。由于高科技企业进入这一市场的条件相对宽 松，风险投资机构可以较方便地通过售卖企业股权及时撤资，因此它 成为国际上主流的一个风险资金“出口”0 二、风险投资的运作过程 风险投资活动一般包含三方参与主体，即投资者、风险投资机构 ( 公司) 和风险企业，由他们构成三位一体的运作模式。风险资本投 入于风险企业的运作过程一般可分为六个阶段： 1 寻找投资机会。风险投资承担着投资项目的技术开发和市场 开拓的风险，为了最大限度地降低这种风险，风险投资对项目的遴选、 评审非常严格，并通过深度介入项目的管理来帮助企业获得生机。 2 筹集风险资金。风险资金有多种来源，包括公司退休基金、 养老基金、银行控股公司、富有家庭和个人、保险公司、投资银行及 部分大公司企业等。 3 产生交易流程、识别有潜力的创业企业。对风险创业家的素 质、产品市场预期、技术的可行性、公司管理等因素进行认真、详尽 地考察，从大量寻求风险投资支持的创业企业中挑选出真正有潜力的 企业。 4 评估、谈判、达成交易。创业企业提出项目计划书和前景预 测，如风险投资家对申请项目作出肯定的技术经济评价，则双方就具 备了谈判的基础。谈判要解决的问题主要有：出资数额和股份分配、 企业组织结构和职务安排、双方权利和义务的界定、投资者退出权力 的行使。 5 共同合作、共创价值。合同签订后，风险投资家与创业企业 就站在一条船上，需共同合作去解决众多问题，包括：制定发展战略、 建立有活力的董事会、聘请外部专家、吸收其他的投资者以及监督与 控制。 6 策划、实施退出战略。退出是风险投资的终极目标，是风险 投资成功与否的关键，只有适时退出风险投资才能流动起来，收益才 能真正实现。退出方式主要有三种：公开上市、被兼并收购、清算。 公开上市是风险投资退出的最佳渠道，而清算则是在企业经营状况恶 化且形势难以扭转时减少损失的最好办法。 第三节风险投资的发展历程及其特征 风险投资的发展已经有5 0 多年的历史了，它起源于美国，发展 于美国，影响了全球，带动了全人类科技的进步。它使我们拥有了电 脑，认识了d n a ，它缔造了网络世界，创造了高科技时代的硅谷。 一、风险投资的发展历程 风险投资的起源可以追溯到2 0 世纪初。1 9 1 1 年一些以传统工业 为投资对象的投资家转向高技术领域投资成立了i b m 公司，这是世 界上最早的风险投资产物。风险投资诞生的正式标志是1 9 4 6 年美国 研究开发公司( a r d ) 的建立，这是美国最早的一家风险投资公司， 其投资的第一笔交易是于1 9 5 7 年将7 万美元投资于数据设备公司 ( d e c ) ，而当9 年后d e c 公司公开上市时，这笔投资的市值变成了 3 8 5 0 万美元。5 0 0 多倍的丰厚利润使之成为美国风险投资业的第一个 里程碑。在2 0 世纪5 0 年代初期，风险投资还没有成为一个行业，只 是个别公司从事零星的投资业务。直到1 9 5 8 年，在美国政府的直接 参与下，风险投资才真正发展成为了一个行业。这一年，美国围会通 过了旨在支持高科技企业发展的小企业投资法案，政府对小企业投资 公司( s b i c ) 提供低息贷款，并给予税收上的优惠。结果从1 9 5 8 年 到1 9 6 3 年短短的5 年时间，美国就约有6 9 2 家公司注册为s b i c 。但 是，到6 0 年代末，由于美国经济萧条、金融不景气和税制上的弊端 ( 资本收益税由2 5 升到4 9 5 ) ，风险投资发展处于停滞甚至衰退 阶段，风险资本的规模明显减小。这种状况一直持续到1 9 7 8 年，这 一年美国的资本收益税由最高5 0 降到2 0 ，而这一时期正是各种 新技术大量涌现的时期。由于半导体技术的迅速发展，使微处理机及 个人电脑得到广泛应用，风险投资机构从这些行业上获得了巨额的利 润，风险投资业进入快速发展阶段。这一时期美国国会连续通过了5 个具有重要意义的法案，从制度上弥补了风险投资的先天不足。到 1 9 8 7 年高峰期整个风险投资行业已有7 0 0 家风险投资公司，所投资 的企业达到1 7 2 9 家。8 0 年代末因美国经济不景气风险投资的狂潮开 始减退，但到9 0 年代中期再次进入新一轮发展期，并创造出年均4 0 以上投资回报率的喜人业绩。几十年来，风险投资在促进美国高新技 术产业发展、创造就业机会、提高经济增长速度、优化产业机构、加 强国际市场竞争力等方面发挥了重要的作用。一大批世界著名的跨国 公司，包括苹果公司、联邦快递公司、康柏公司、太阳微系统公司、 英特尔公司、微软公司、网景公司和基因工程公司等，在风险资本的 支持下成就了企业发展的奇迹。 进入2 0 世纪8 0 年代，风险投资在美国的巨大成功受到各国的普 遍重视，风险投资在全球范围内蓬勃发展起来。其中发展得比较好的 国家和地区有：西欧的英国、德国和法国，亚洲的日本、新加坡及中 国台湾地区，北美的加拿大，等等。这些国家和地区的风险投资业尽 管刚刚起步，但发展速度十分惊人，已经取得了令人瞩目的成绩。 我国风险投资起步于2 0 世纪8 0 年代中期。1 9 8 5 年9 月，我国 成立了第一家风险投资公司中国高新技术创业投资公司，开始在 中国进行风险投资的实践探索。特别是民建中央1 9 9 8 年提出的关 于加快发展我国风险投资事业的提案被列为政协“一号提案”以来， 风险投资引起了我国政府、学术界和实业界的共同关注。为发展以高 新技术企业为龙头的风险投资业，国家相继出台了有关制度框架，为 利用和推动风险投资提供了依据。各类风险投资基金、融资担保基金、 科技贷款贴息基金、技术创新基金等迅速崛起，大量外资风险资本也 涌入大陆市场。据不完全统计，截止2 0 0 1 年底，我国己建立风险投 资机构( 含外资机构) 1 8 0 家，注册资本约1 5 0 亿人民币。已经有一 定数量的国内高新技术企业受惠于风险资本的支持，部分风险投资已 能看到令人满意的投资回报前景了。 二、风险投资发展中表现出来的特征 从美国等风险投资比较发达的国家发展风险投资的实践来看，风 险投资作为一个行业其发展进程往往表现出如下一些特点： 1 风险投资受经济周期的影响比较显著 从长期看，风险投资的发展与一国经济周期的波动基本上保持同 步：经济旺盛时，风险投资无论从规模还是影响面上都表现得非常活 跃，能够创造出许许多多的投资“神话”；经济萧条时，风险投资则 大幅度收缩甚至陷入低迷，其投资报酬水平也明显下降。当然，这一 特征也是由投资运动的一般规律所决定的。 2 风险投资与新科技、新技术的发展关系密切 风险资本以投资高新技术为主要目标，以推动高科技产业化为基 本动力，这就决定了风险投资与科学技术发展必然紧密结合，彼此受 惠。从国外的实践来看，发端于二十世纪七八十年代的信息技术革命 已然将风险投资推上了前所未有的发展高度，而生物技术、新材料科 学、航天技术等新兴技术的发展又进一步提升了风险投资的活动空 间。可以预见，随着知识经济的不断繁荣，全新的科学技术成果还将 不断涌现和被利用，而风险投资所起的作用和获得的益处也会不断增 长。 3 风险投资的兴衰与政府的作用息息相关 风险资本所面临的风险是传统产业资本和金融资本所不能比拟 的，因此，除了有更高的收益预期，风险投资机构更需要有效的风险 防范措施、控制手段、规避途径和风险补偿机制。政府对上述需求的 满足是能发挥重要的积极作用的，它可以通过制定相关政策、法规、 制度的手段为风险投资创造有利的外部环境，并切实保障其合法权 益，甚至合理地让渡既得利益，从而有效地降低风险投资的系统性风 险，提高风险资本的收益能力，保护、促进风险资本的投资积极性， 从而有利于风险投资整个行业的发展。美国风险投资发展历程中的几 起几落已充分说明了政府对于推动风险投资的发展应该承担起责任。 第四节风险投资在促进国民经济发展中的作用 风险投资诞生以来，对全球经济和科学技术的发展已经作出了巨 大贡献，这一点有目共睹。此外，风险投资还给我们带来不少新的观 念和认识，它甚至改变了我们对一些事物的看法；风险投资丰富了人 们经济生活的内容，增添了更多的投资手段；风险投资引发了知识青 年科技创业的激情，帮助他们去实现自己的梦想；二十一世纪初 的中国，迎来了经济发展、科技进步和社会各项事业全面提升的历史 性机遇，大力推进风险投资业的发展正当其时。创中国的“硅谷神话”， 我们已经从起点出发。 一、风险投资在促进技术创新和增强国际竞争力方面发挥作用 本世纪以前，科学、技术