（工商管理专业论文）莱商银行开展债券业务的可行性分析.pdf

西南交通大学硕士学位论文 第1 页 摘要 在过去三年的时间里，全球经济在金融危机的影响下，出现了自上世纪三十年代 大萧条以来最大的滑坡，国际金融局势出现了很大的波动，作为快速发展的中国也受 到了一定程度的影响。在这次危急中，商业银行成了最大的受害者，特别是中小型的 城市商业银行，原本巨大的存贷差已经被压缩的所剩无几，而其中间业务收入又远不 如国有商业银行。因此，如何获得新的利润增长点已经是摆在各家商业银行桌面上， 追在眉睫需要解决的问题了。作为金融产品的重要组成部分，债券已经成为大家关注 的焦点，中国债券市场经过2 0 多年的发展取得了令人瞩目的成绩，自1 9 8 1 年国家恢复 国债发行以来，中国债券市场的规模在不断扩大，债券的种类在不断增加，发行交易方 式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。n 1 但是在我国 资本市场结构中，相对于股票市场和保险市场，债券仍旧是较为薄弱的环节。 莱商银行是中小型银行业金融机构的典型代表，本文就以莱商银行为主要研究对 象，分析其在面对金融危机的情况下，可否通过进入债券市场特别是企业债券市 场，以获取新的利润增长点，同时也能帮助中小型企业从间接融资模式转向直接融资 模式，降低融资成本，达到银企双赢的目的。本文通过对比分析莱商银行的内外优势 和劣势，得出了莱商银行开展债券业务是可行的这一结论，并在这个基础上，综合各 方面的因素，找到了莱商银行开展债券业务的有效途径发展中小企业集合债券。 另外，本文还以当今地方政府融资渠道的形式和国家对于地方政府债券的政策为基础， 来分析莱商银行开展地方政府债券是否具有可操作性。 本文综合运用了理论分析法、比较研究法、学科交叉研究法、文献研究法和实证 研究法等方法，分析莱商银行开展债券业务的可行性，并得出了几点结论：开展债券 业务是莱商银行寻求利润增长点的一个较好的选择，且是可行的；而企业债券的开展 应主要以中小企业集合债券为重点。在发行中小企业集合债券的过程中，会面对很多 困难，例如债券发行主体的选择，寻求担保的问题，发行期限以及成交量的问题，争 取地方政府支持的问题等等，这些都是需要考虑和一步一步解决的。 关键词商业银行；债券业务；可行性；中小企业集合债券 西南交通大学硕士学位论文 第1 i 页 a b s t r a c t i nt h ep a s tt h r e ey e a r st i m e ，t h eg l o b a le c o n o m yu n d e rt h ei n f l u e n c eo ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ， t h e r eh a sb e e ns i n c et h et h i r t i e so fl a s tc e n t u r ys i n c et h eg r e a td e p r e s s i o n ，t h eb i g g e s t l a n d s l i d e o ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls i t u a t i o ni nal o to fv o l a t i l i t y , a st h er a p i d d e v e l o p m e n to fc h i n ah a sa l s ob e e na c e r t a i ne x t e n t i nt h i sc r i s i s ，t h ec o m m e r c i a lb a n k st o b e c o m et h eg r e a t e s tv i c t i m s ，i np a r t i c u l a rs m a l la n dm e d i u ms i z e dc i t yc o m m e r c i a lb a n k s ， s a v i n g sa n dl o a nw a so r i g i n a l l yah u g ed i f f e r e n c eh a sb e e nc o m p r e s s e dd e p l e t e d ，w h i c ha l e f a rl e s sr e v e n u eb e t w e e nt h es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k s t h e r e f o r e ，h o wt oo b t a i nan e w p r o f i tg r o w t hp o i n ti sp l a c e di nc o m m e r c i a lb a n k so nt h ed e s k t o p ，p r e s s i n gn e e dt oa d d r e s s t h ep r o b l e m a sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ff i n a n c i a lp r o d u c t s ，d e b th a sb e c o m et h ef o c u so f e v e r y o n e sa t t e n t i o n ，c h i n a sb o n dm a r k e ta f t e r2 0y e a r s o fd e v e l o p m e n th a sm a d e r e m a r k a b l ea c h i e v e m e n t s ，s i n c et h ei s s u a n c eo ft r e a s u r yb o n d si n19 81 ，s i n c et h en a t i o n a l r e c o v e r y , c h i n a sb o n dm a r k e tf r o map h y s i c a lv o u c h e rc o u n t e rm a r k e t ，t h eo t c m a r k e ta s r e p r e s e n t e db yi m m a t u r ed e v e l o p m e n to ft h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea st h er e p r e s e n t a t i v e o ft h ef l o o rt ot h eb o n dm a r k e ta n di nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta sr e p r e s e n t e db yt h e m a t u r i t yo ft h em a r k e to u t s i d et h eb o n dm a r k e t ，h a se x p e r i e n c e dt h ep r o c e s so fg r a d u a l l y u p g r a d i n ga r b i t r a r i l yc h a n g e d 1 1 1t h ee x p a n d i n gs i z eo ft h em a r k e t ，w h i l ea l s oi n c r e a s i n gt h e t y p e so fb o n d s ，t oi s s u et r a d i n gm e t h o d sa n dm a r k e tm a n a g e m e n t h a si m p r o v e dc o n t i n u o u s l y , s h o w i n gag o o dd e v e l o p m e n tp e r f o r m a n c ea n dh u g ep o t e n t i a lf o rd e v e l o p m e n t h o w e v e r , i n c h i n a sc a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e ，r e l a t i v et ot h es t o c km a r k e ta n di n s u r a n c em a r k e t ，b o n d s r e a l a i n st h ew e a k e s tl i n k l a i w uc o m m e r c i a lb a n ka sas m a l la n dm e d i u mb u s i n e s sb a n k ，i ti sat y p i c a lo ft h eb a n k i n gf i n a n c i a l i n s t i t u f i o m ，t h i sp a p e rw i t hl a i w uc o m m e r c i a lb a n k 舔t h em a i no b j e c t ，o fi t sf i n a n c i a lc r i s i si nt h e f a c e ，c o u l de n t e rt h eb o n dm a r k e tt h r o u g h i st h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti np a r t i c u l a r , t oa c c e s st on e w p r o f i tg r o w t hp o i n t ，a l s oc a r lh e l ps m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sf r o mt h ed i r e c tf i n a n c i n go fi n d i r e c t f i n a n c i n gm o d e lt om o d e l ，l o w e rf i n a n c i n gc o s t s ，t ob a n ka n dw i n - w i n t h i sp a p e ra n a l y z e dl a i w u c o m m e r c i a lb a n k ss t r e n g t h sa n dw e a k n e s s e si n s i d ea n do u t s i d eb a n k s ，c o m m e r c i a lb a n k s o b t a i n e dl a i w uc o m m e r c i a lb a n kb o n db u s i n e s si sf e a s i b l et oc a r r yo u tt h i sc o n c l u s i o n ，a n d o nt h i sb a s i s ，c o n s o l i d a t e dv a r i o u sf a c t o r s ，a n df o u n dl a yb o n db u s i n e s sc o m m e r c i a lb a n k s 西南交通大学硕士学位论文 第1 i i 页 。mmmmi i e f f e c t i v ew a y t 1 1 ed e v e l o p m e n to fs m e d e b tc o l l e c t i o n i na d d i t i o n ，t h ep a p e ra l s ot ot h e c u r r e n tf o r mo fl o c a lg o v e r n m e n tf i n a n c i n gc h a n n e l sa n dn a t i o n a lp o l i c i e s f o rl o c a l g o v e r n m e n tb o n d s ，b a s e d0 1 1a n a l y z i n gt h ec o m m e r c i a lb a n k st od e v e l o pl o c a lg o v e r n m e n t b o n d sl e v i ni sf e a s i b l e t h i sp a p e ru s e sat h e o r e t i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v es t u d y , i n t e r d i s c i p l i n a r ys t u d y , r e s e a r c h m e t h o da n de m p i r i c a lr e s e a r c hl i t e r a t u r ea n do t h e rm e t h o d so fl a i w uc o m m e r c i a lb a n k st o d e v e l o pt h ef e a s i b i l i t yo fb o n db u s i n e s s ，a n dc o m e t os o m ec o n c l u s i o n s ：l a i w uc o m m e r c i a l b a n kc o n d u c tb o n db u s i n e s si sb u s i n e s sb a n k i n gp r o f i tg r o w t hp o i n tf o rab e t t e rc h o i c e ，a n d i sf e a s i b l e ；a n dt h ec o n d u c to fc o r p o r a t eb o n d ss h o u l dm a i n l yf o c u so ns m e d e b tc o l l e c t i o n i nm er e l e a s ep r o c e s so fs m a l lc o u e e t i o no fb o n d sw i l lf a c em a n yd i f f i c u l t i e s ，s u c ha ss e l e c t t h eb o n d ss u b j e c t ，g u a r a n t e ei s s u i n gd e a d l i n e sa n dv o l u m eo fi s s u e s ，o b t a i n i n gs u s t a i n m e n t 舶ml o c a lg o v e r n m e n t ，e t c t h e s ea r ea l lt h i n g st oc o n s i d e ra n ds t e pb ys t e ps o l u t i o n - k e y w o r d s ：c o m m e r c i a lb a n k s ；b o n d sb u s i n e s s ；f e a s i b i l i t y ；s m a l lc o l l e c t i o no f b o n d s 西南交通大学曲南交通大罕 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授 权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密。在用本授权书。 ( 请在以上方框内打“v ”) 黼荔魂 杪 日期：2 。乃多。3 ， 甏冶 3 钰 铲 者 ，d 作 刘 功一 做 动 西南交通大学硕士学位论文主要工作( 贡献) 声明 本人在学位论文中所做的主要工作或贡献如下： 1 查阅商业银行债权业务的相关资料，并对其进行了系统的整理。 2 整理有关莱商银行的情况，例如：银行的发展史、业务状况、客户群体、组织 管理情况等。 3 查阅相关资料，了解莱芜市经济发展状况。 4 将莱商银行内部优势与劣势、外部优势与劣势进行对比分析，得出莱商银行开 展债券业务是可行的这一结论。 5 在得出这一结论的同时，分析莱商银行开展债券业务应该采取的途径和措施。 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所得的成 果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明。 本人完全了解违反上述声明所引起的一切法律责任将由本人承担。 学位论文作者签名：旗 日期：乃7 秒6 弓 西南交通大学硕士学位论文第1 页 第l 章绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 1 莱商银行发展概况 莱商银行是1 9 9 8 年由四大国有银行的五家城市信用合作社通过归口管理而形成的 独立法人金融机构，原名山东省莱芜市城市信用社，2 0 0 5 年7 月份更名莱芜市商业银 行，2 0 0 8 年7 月份将企业名称更改为现用的“莱商银行，进入全国性股份制商业银行 的行列。 在企业成立之初，其所面临的处境是十分严峻的。存、贷款总额分别为3 7 亿和 3 3 2 亿，均列该地区金融系统最后一位：不良贷款率3 6 ，占整个地区金融机构第一 位。面对这种不利的局面，莱商银行制定了符合自身发展的企业战略。在董事会战略 规划指引下，莱商银行致力于创新“莱商模式”，打造“莱商品牌”：一方面，积极搭 建引资引智的战略发展平台。2 0 0 8 年以来，面对众多中小企业资金紧张的局面，莱商 银行实施“以攻为守”的支持与发展战略，多措并举维系企业资金链，并以“适应、 创新、求变为主题适时组织了两年一届的中小企业发展论坛，引导企业科学管理， 规范经营，创新发展，实现了“融资 与“融智”的结合；另一方面，全力打造鲁、 苏、豫、冀的机构发展格局。2 0 0 8 年1 1 月引入上海浦东发展银行作为战略投资者，2 0 0 9 年1 1 月，投资入股德州市商业银行，成为全国第三家为同业作战略投资者的城市商业 银行。2 0 0 8 年以来，机构拓展步伐稳步推进，目前在山东菏泽、江苏徐州各设立一家 分行；在山东省会城市济南设立分行的申请已经提报；在河南方城设立了一家村镇银 行；山东东营、菏泽巨野村镇银行的申报工作也已基本就绪。 在经营中，莱商银行始终坚持“服务当地经济、服务中小企业、服务城乡居民 的市场定位。为适应中小企业“短、频、快”的信贷需求特点，对分支机构实行授权 管理模式，与优质中小企业客户建立战略合作关系，全力实施政策引导并给予一揽子 授信，培育起了一批优质中小企业群体。目前，莱商银行中小企业客户占总客户的8 0 以上；中小企业贷款余额占总余额的7 0 以上；当期中小企业新增存贷款业务量占总新 西南交通大学硕士学位论文 第2 页 增业务量的7 0 以上；收息率始终保持在9 9 以上。 在人本管理中，莱商银行坚持在赛马中相马、选马，真正构建起了“能上能下、 能进能出 的选人用人机制。该行一线员工平均年龄2 8 岁，本科及以上学历人员1 6 8 人，占比5 0 3 ；大专学历人员9 4 名，占比2 8 1 4 。莱商银行始终坚持将人作为经营 的第一资本和文化的主要载体，建立了现代企业用人制度，借助多种文化载体加强团 队建设，营造出培育人、关心人、激励人的浓厚氛围，形成了激流勇进、干事创业的 独具特色的企业文化。在自身发展的同时，莱商银行积极践行社会责任。截至目前累 计为公益事业捐款1 0 0 0 多万元，列全国同行业前列。 良好的经营业绩得到了社会各界的认可，莱商银行社会公信力不断提升，先后被 授予“全国五一劳动奖状”、“全国守合同重信用企业 、“省级文明单位 、“中国银行 业文明规范服务示范单位 等荣誉称号。中国银行家研究中心颁布2 0 0 6 、2 0 0 7 、 2 0 0 8 年度“中国商业银行竞争力排名”中，莱商银行在全国城市商业银行综合竞争力 排名中，先后名列第五、第一和第三；2 0 0 9 年1 1 月，国际金融协会、亚太金融业研究 中心等联合授予莱商银行“中国最佳中小企业服务品牌银行 、“中国十大最具竞争力 商业银行 ；2 0 0 9 年1 2 月，金融时报中国社科院金融研究所联合授予莱商银行2 0 0 9 年“年度最佳效益中小银行 。 莱商银行的发展势头是良好的，但2 0 0 7 年开始的全球金融危机对中国的金融界造 成了极大的震荡，像莱商银行这样的中小城市商业银行更是面临着极大的挑战。如今 金融危机的影响已经在慢慢消退，但却留下了很多问题值得莱商银行去反思。莱商银 行与国有商业银行相比，规模较小，能够进行的业务品种也相对单一，在经济环境比 较良好的情况下，可以确保银行应有的利润，但一旦面临恶劣的经济环境，就会显得 力不从心。简单的存贷款业务已经完全不能确保莱商银行利润的进一步提高了，在面 对经济危机的时候甚至还在不断的被压缩，那么拓展业务种类，寻求新的利润增长点 就成为莱商银行必须要解决的问题。对中小城市商业银行来说，可以开展的业务与国 有商业银行相比要少很多，债券业务对股份制银行的逐步放开，对莱商银行这样的中 小城市商业银行来说无疑是一个拓展业务增加利润的机会。 2 中国债券市场发展概况 中国的债券市场与欧洲和美国相比，起步已经很晚了。中国的债券市场可以追溯 至i t j 2 0 世纪8 0 年代，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场 西南交通大学硕士学位论文 第3 页 为主三个发展阶段比3 。 与国外成熟的债券市场相比，我国的债券市场是严重滞后的。我国的债券市场结 构不合理，品种也少，尤其企业债券的发展状况不佳；投资者结构单一，公众投资者 对企业债券认识不够，且投机倾向浓厚；信用评级体系建设之后，利差水平难以反映 信用质量差异在企业债券的定价过程中聆1 。如何规范债券市场，采取有效措施促进债 券市场的繁荣，是所有投资者、经营者、管理者必须要面对的问题。 2 0 0 7 年初开始的金融风暴，使实体经济遭受重创，全球陷入了经济危机之中，中 国经济同样也受到了相当大的影响。2 0 0 8 年下半年开始，为了应对经济危机，我国调 整了财政政策和货币政策，财政政策从“稳健”转为“积极 ，货币政策从“从紧” 转为“适度宽松”，此时的债券市场就为宏观调控提供了重要的平台，而我国的债券 市场也呈现了许多新的特点：债券发行量大幅度增加，债券市场存量也快速增长；债 券品种开始趋于优化，信用层次继续丰富；债券发行主体多样化，投资主体更加丰富h 1 。 3 我国商业银行债券投资现状 银行业竞争在不断加剧，银行利润不断被压缩，因此传统的存贷业务经营模式在 已经远远不能满足银行对利润的需求，那么商业银行开展债券业务，以此来获取新的 利润增长点已经是势在必行的了。 商业银行的资产大体可分为三个主要部分，即现金储备、证券资产和贷款资产。 现金储备被称为第一储备资产，是安全性最好的一部分资产，不能带来收益；证券资 产中政府的国债被称为第二储备资产，安全性较现金储备差，却能带来收益，是银行 资金安全的后备防线；贷款资产周期较长，额度较大，风险是三个部分中最大的，是 银行利润的主要来源。在我国商业银行的所有资产中，由于债券投资具有较大的流动 性、较高的安全性和较好的收益性，所以已经成为商业银行资产中仅次于贷款的第二 大资产。商业银行的资产配置分为两个部分信贷资产和非信贷资产，信贷资产主 要是指银行贷款，非信贷资产主要包括证券类金融资产等。近些年来，许多数据表明 我国商业银行资产配置正趋向于非信贷化。自1 9 9 3 年以来，商业银行存款增长速度始 终超过贷款增长速度，信贷资产在银行的整个资产配置中的比例呈持续下降趋势。银 行的存贷款差额一部分被转化为商业银行在央行的超额准各金，另大块就成为商业 银行投资债券的资产1 。 西南交通大学硕士学位论文 第4 页 进入2 1 世纪以来，商业银行的债券投资业务更是迅猛发展，债券投资成为商业银 行资产组合的重要组成部分和创造利润的重要手段。2 0 0 5 年3 月央行下调超额准备金利 率使得商业银行投资债券市场的热情再次高涨，各大银行把大量资金由信贷市场抽回 转而投向债券市场，从而引发了债券投资的新一轮热潮。商业银行的债券投资比重始 终持续增长，并在2 0 0 5 年后呈现较快的增长趋势。商业银行尤其是国有独资银行已经 成为债券市场的主要投资机构，在当前的经济金融背景下，债券投资业务对于商业银 行经营管理的重要性地位已经显而易见了。 1 1 2 研究意义 商业银行的债券业务是指在分业经营制度下，我国商业银行在自负盈亏、自担风 险、独立决策的前提下，在一级市场和二级市场上进行的债券交易、代理等业务活动。 从事债券业务具有明显的商业性，主动性和复杂性，商业银行的债券业务涉及了银行 的资产、负债和中间三大业务，对银行的经营来说具有十分重要的意义：商业银行开 展债券业务可以增加银行利润；实现资产多样化，减少金融风险；提高资金营运效率， 增加资产的流动性，提高银行的资金管理能力；提高银行的利率风险管理；通过国债 二级市场这个渠道，银行可以分析、预测中央银行货币政策意图；国债投资还可以合 法避税州。 但对于中小城市商业银行来说，国债的承销一般都由国有银行承担，一般的中小 城市商业银行是很难分一杯羹的。没有国债这个市场就要想办法通过其它途径来进入 债券市场，那么企业债券和地方政府债券就是中小城市商业银行最好的选择了。中小 私人企业融资困难是一直都存在的问题，因为国有银行对于中小私人企业贷款有着非 常严格的限制，更不要提开展中小企业的债券业务，很多中小企业被拒在了国有银行 的门外。对于中小商业银行来讲，很难与国有银行进行大客户的争夺，那么中小企业 群体就是一个很好的潜在客户群体了。在这样的情况下，中小城市银行与中小企业建 立合作关系，在扶植中小企业的同时也可以为银行带来利润，不失为一举两得的做法。 指导中小企业发行企业债券，不仅可以降低企业的融资成本，对于银行来说，与贷款 和股票相比，还降低了经营风险，是具有很重要的现实意义的。 由于国家政策的原因，地方政府的债券发行一直都是一个很难界定的领域，中小 西南交通大学硕士学位论文 第5 页 城市商业银行从事地方政府债券业务可以说是困难重重，国家的政策，地方政府的法 规，都对这一业务的开展起着十分重要的影响。那么莱商银行若要开展地方政府债券 业务是否可行呢? 影响开展地方政府债券业务的因素都有哪些? 现实情况是怎样的? 如果这一业务可行又将如何开展? 这些问题的研究也是很有现实意义的。 与此同时，我国的商业银行体系建立时间较短，经营观念还有待更新，银行的组 织管理和运作系统有待改进，对于债券投资缺乏经验，更缺乏科学的管理方法和机制， 同时由于我国债券市场诞生时间不长，仍有待发展和完善，这一切都制约了商业银行 特别是中小城市商业银行债权业的发展。作为中小型的商业银行，莱商银行能够开展的 金融业务受到中国人民银行以及银监部门的严格监管，一些最基本的银行业务，例如 银行卡、国际结算等也是在近几年刚刚开展起来，而基金、网银等一些其他的中间业务 更是空白。2 0 0 8 年的经济危机，让莱商银行清醒的认识到银行业务品种的单一，以及 应对风险能力的薄弱。可以说经济危机为莱商银行带来了挑战，但同时也带来了机遇， 国家金融政策的调整和对债券业务的放宽，使得莱商银行拓展业务种类开展债券业务 成为了可能。本文的研究着力于莱商银行这样一个中小型商业银行债券业务开展的可 行性，由小及大，做为中小型商业银行的代表，莱商银行所面对的问题，其他中小型 城市商业银行同样要面对。因此本课题的研究不但可以为莱商银行发展债券业务提供 理论依据，还可以使莱商银行成为其他中小型商业银行的典范，有助于其更好的发展。 1 2 国内外研究综述 从国内外研究现状来看，有关债券业务的理论研究相当多并庞杂，例如：对债券 市场的研究、对债券品种的研究、对债券发行的研究、对投资组合管理的研究、对债 券投资的风险研究等等领域。 由于本文涉及到的有关债券业务的研究主要集中在企业债券和地方政府债券，因 此我就这两个方面对国内外的研究现状进行了查阅和整理。 1 2 1 国外研究综述 1 企业融资理论综述 西南交通大学硕士学位论文 第6 页 ( 1 ) 企业资本结构理论：删定理 1 9 5 8 年，美国学者迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表了著名论文资本 成本、公司财务与投资理论，得出了删定理，创建了现代资本结构理论。删理论是 在对净营业收益理论做了进一步的发展的基础上提出来的，它通过严格的数学推导， 证明了在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式是发行债券，还是发 行股票无关。口1 后来的经济学家逐步放松埘理论关于无税假设和无交易成本假设， 建立了删理论的公司税模型、删理论的个人所得税模型和考虑了财务危机及代理成本 的心理论的权衡模型。 2 0 世纪7 0 年代以后，随着产权经济学的发展和信息不对称理论的产生，经济学 家们又放松了姗理论中关于充分信息的假设，从产权分析的角度，利用信息不对称理 论，建立了产权资本结构理论。主要有：代理成本理论、r o s e 模型理论、信号模型理 论等。 ( 2 ) 平衡( t r a d e - - o f f ) 理论 根据修正过的眦定理企业的市场价值随企业债务的增加而增加，那么企业的最 佳融资结构应为1 0 0 的债务，这也与现实情况不符。为了解决这一问题，经济学家提 出了平衡理论，认为债务一方面能给企业带来免税收益，但另一方面，随着企业债务 上升，企业陷入财务危机甚至破产的风险也增大，这些风险给企业带来破产成本，同 时由于股权人和债权人之间的利益冲突，债务融资会产生代理成本，在企业负债率低 时，提高负债率带来的免税收益大于破产成本和代理成本，能够增加企业的市场价值， 但破产成本和代理成本随企业债务增加而加速上升，在企业负债率上升到一定程度时， 破产成本和代理成本大于债务的免税收益，降低企业的市场价值，因此企业的最佳融 资结构是使债务带来的免税收益和成本平衡，而不是1 0 0 的债务。破产概率低的企业 一般有较高的债务水平，l i n e de d d i n ec h k i r 、j e a n c l a u d ec o s s e t 发现市场分散、产品多 样化程度高的跨国公司抗经济波动的能力强，破产概率低，负债水平较高。1 ( 3 ) 优序融资理论 梅耶斯等人提出了优序融资理论，其三个基本特点是：在信息不对称的情况下， 企业将尽量避免通过发行普通股票或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内 部融资能够满足正常权益投资收益率的需要，企业必然要确定一个目标股利比率；在 确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分资金需要，而且会从 西南交通大学硕士学位论文 第7 页 发行风险较低的证券开始。企业融资时“偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好 债务融资”。9 1 2 政府债券基本理论综述 ( 1 ) 古典学派的政府债券理论 1 8 世纪以后，西方国家开始进入自由资本主义时期，一批古典经济学家主张自由 竞争，反对国家干预经济，认为政府只能充当“守夜人 的角色。他们认为，政府发 行债券将资本从私人生产领域转移到了消费性的非生产领域，这样将产生对私人资本 的挤出效应，从而减慢经济增长。因此，对于政府来说，税收比摘取融资更加有效； 不论是战争时期还是和平时期，政府都应该平衡预算，这是政府应该恪守的道德规范。 尽管古典学派的经济学家们并不完全反对发行公债，如在战争时期或者发生一些突发 事件，政府也是可以举债的。但是，反对政府举债的观点仍占据了绝对的主导地位。 反对政府举债的主要代表人物有：亚当斯密、大卫李嘉图、休谟、让巴蒂斯特萨 伊、西斯蒙第、约翰穆勒等。 ( 2 ) 现代主流经济学派的政府债券理论 自由资本主义逐渐进入到垄断资本主义阶段的时候，政府债券理论也发生了由否 定到肯定的巨大转变。迪策尔、瓦格纳、约翰梅纳德凯因斯、阿尔汉汉森、勒 纳、萨缪尔逊等就是这一流派的代表人物。 ( 3 ) 当代经济学派政府债券理论的新进展 凯因斯主义的政府债券理论自从2 0 世纪3 0 年代问世以来，产生了巨大的影响， 被世界大多政府当局所采用。但与此同时，许多经济学家也对凯因斯的政府债券理论 持批评态度。如詹姆斯布坎南、莫迪利安尼、马斯格雷夫、纳理斯和帕克等，都对 凯因斯政府债券理论或置疑或抨击。在某种程度上也影响了一些国家在发行政府债券 问题上的态度和做法。 其中最具有代表性的是公共选择理论的代表人物布坎南( j a m e sb u c h a n a n ) 。他认 为，凯因斯财政赤字有益的理论，破坏了维多利亚时代财政平衡原则的道德界限，在 民主政治中助长了政府扩大开支的倾向。如果没有凯因斯，各国政府预算的规模就不 会达到如此膨胀的地步并蕴含着未来更大的风险和威胁。他在2 0 世纪5 0 年代和8 0 年 代先后出版了公共债务的公共原则和自由、市场与国家两本著作，系统地阐 西南交通大学硕士学位论文 第8 页 述了他对国家举债的系列观点。在后一本书中，他指出：政府与私人一样用举债来扩 大公共消费，实际上就是用未来的收入来满足眼前的消费，结果都必然导致资产价值 的减少，居民在可预见的未来收入的现值低于没有政府债券条件下的现值。因此，依 靠发行政府债券来增加公共消费的政府和政策是行不通的，应该坚决加以反对。他认 为，政府债券发行不会引起社会净资产的减少，而社会净资产的减少就是社会资本受 到侵蚀。只要政府债券发行不会从公共资产中创造出未来可预见的收入流量，政府举 债就势必会摧毁一个民族、一个国家和一个社会的资本或资产。只有当政府债券发行 是为真正的资本投资筹措资金时，政府举债才至少不影响社会的资本价值，从而获得 政府举债的正效应。u 叫 3 关于企业债券的其他研究 ( 1 ) 企业债券市场与金融发展方面的研究。雷蒙德w 戈德史密斯认为，金融工 具和金融机构共同决定一国的金融结构，金融结构则以不同的方式影响经济发展。根 据其理论，债券市场的改革与发展是发展中国家金融深化的重要体现，也是金融深化 的重要促进因素。在此基础上，美国斯坦福大学的两位经济学教授罗纳德麦金农和 爱德华s 肖于1 9 7 3 年创立了现代金融发展理论，并在他们的著作经济发展中的 货币和资本和经济发展中的金融深化提出了著名的“金融抑制”论断。麦金农 对中国金融市场化的发展指出：在目前中国的资本项目还不可以自由兑换的情况下， 建立一个有效的国内债券市场是中国金融发展需要解决的根本问题和面临的繁重任 务。 ( 2 ) 企业债券市场与金融风险防范方面的研究。对此问题的关注主要源于对经济 体系中缺乏债券市场而导致一些亚洲国家易于受到金融危机攻击的认识。h e r r i n g 和 c h a t u s r i p i t a k 认为债券市场的缺失容易使经济缺乏效率，且遭受金融危机的风险加大。 亚洲开发银行( a d b ) 的报告认为，虽然现有文献强调商业银行的功能和存在的理由，但 是亚洲的商业银行并没有恰当地发挥作用，并且使两种不匹配更加恶化，导致了1 9 9 7 1 9 9 8 年的亚洲金融危机。因此，企业债券市场的发展有不可替代的重要作用。 ( 3 ) 从企业债券市场运行的角度研究债券的定价和风险管理机制等问题。主要有 债券定价理论以及债券市场的风险结构和期限结构理论。1 9 6 2 年麦尔凯尔最早提出了 债券定价的5 个基本原则。1 9 7 2 年霍默和利伯维茨对麦尔凯尔的理论加以补充，提出 西南交通大学硕士学位论文 第9 页 当债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更为敏感。债券价格决 定模型包括传统的由约翰威廉姆根据限制理论推导而来的般债券定价模型一一梅 克汉姆公式。1 9 3 8 年麦考莱提出债券“持续期 概念，根据债券的每次息票利息或本 金支付时间使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。弗兰克法博兹提出有 效持续期予以补充。利率期限结构理论主要有由费雪于1 8 9 6 年提出，后经希克斯等人 完善的预期假说，由科伯森、莫迪格利安尼等经济学家提出的分割市场理论和由希克 斯、豪根和罗宾逊等提出的期限选择理论。1 4 关于地方政府债券的研究 ( 1 ) 关于地方政府债务管理方面的研究。a l e s s a n d r om i s s a l e ，f r a n e e s e og i a v a z z i ， p i e r p a o l ob e n i g n o 就过去2 0 年来主要0 e c d 国家的财政政策的稳定性对公共债务管理的 影响所作的研究，发现了这样的趋向：政府债务产生的过程可信赖性越强，长期利率 越低及短期利率变化越多，则政府债务的期限越长。这结论同时也意味着一种债务发 行的最优策略，条件是政府和私人投资者之间信息不对称。这个结论主要建立在实证 研究的基础上，适度负债对经济增长有好处，问题在于这个“度”该如何把握和管理。 1 9 9 5 年r o b e r tj b a r r o 的最优债务管理一文给出了债务管理的三个层次。 ( 2 ) 关于地方公债的研究。地方公债是西方市场经济发达国家一项非常成熟、历 史悠久的政府融资制度，它主要是为了满足地方政府在进行地方基础设施、市场设施 建设中对建设资金的需求。r o n a l dc f i s h e r 州和地方财政学一书中，明确指出了 在美国州和地方政府是通过出售公债来借钱，发行地方公债的目的和用途，以及税收 政策对地方公债市场的影响等等。1 9 9 7 年j a m e sm p o t e r b a 和k i ms r u e b e l l 就州财 政制度对于市政公债市场的影响作了专门研究，文章分析了1 9 7 3 - - 1 9 9 6 年间不同的州 发行的免税市政公债，发现对赤字和公债发行的法律约束在公债的融资成本有着强烈 的影响。约束越多越严，融资成本越低，亦即市场喜欢那些财政政策相对谨慎的州所 发行的公债，反映到发行利率上就表现为，比起有着激进税收政策的州，着重对预算 支出进行控制的州所发行的债券，其利率要低大约1 5 2 0 个基点。这表明，财政制度 是一项评估债券风险的重要指标，它对于市政公债市场有着实实在在的影响。口2 1 西南交通大学硕士学位论文第1 0 页 1 2 2 国内研究综述 1 关于企业债券的研究 ( 1 ) 关于企业债券的概念界定。王益、李晓磊等学者认为考虑到我国现阶段发 债主体的特殊情况，结合成熟债券市场的品种分类，我国企业债券包括：中央企业债 券、准市政债券、公司债券，同时建议在未来企业债券的管理中，将众多企业债券、 市政债券纳入市政债券管理范围，而将符合我国公司规定的公司发行的债券作为公司 债券来管理。n 3 3 ( 2 ) 关于我国企业债券市场存在的问题的分析及发展的研究。国内学者普遍认 为我国企业债券融资发展滞后，企业债券融资的发展远远落后于股票、国债和金融债， 并指出产生这种现象的原因关键在于政策的误导。以王国刚为代表的一些学者强调， 在我国发展企业债券融资是一举多得的良好举措，企业债券市场的发展不仅有助于解 决目前许多企业普遍存在的融资困难，还有助于企业公司治理结构的建立，更有助于 建立信用制度。 在归纳总结我国企业债券市场发展缓慢的深层次原因的基础上，何德旭、李武提 出促进我国企业债券市场发展的建议是：加快企业产权制度改革，塑造真正的企业债 券市场主体；规范信用评级机构等社会中介组织；对民营企业开放企业债券市场等。 针对我国企业债券市场存在的主要问题，王勇指出，发展企业债券市场必须：进一步 完善相关的法律法规，改革审批程序；债券利率向市场化过渡：充分发挥中间机构的 作用；加强对投资人进行风险意识教育；增强债券的流动性；加强监管和执法力度等。 钱春海、贺旭光分析了我国企业债券融资的制度性缺陷，从五个方面指出了我国企业 债券发展滞后的原因。在对我国企业债券融资发展滞后的原因进行分析的基础上，董 奋义、范钦、陈新昌指出了加快发展我国企业债券融资的四点措施：加快企业债券发 行利率的市场化，规范企业债券信用评级市场，发行由审批制向核准制的转变，企业 债券发行向民营企业的开放，加快企业债券流通市场的培育。n 们 2 关于地方政府债券的研究 ( 1 ) 对于我国是否应该发行地方政府债券方面的研究。其中持赞成意见的偏多， 具有代表性的文章有如下几个：王朝才，傅志华的建立地方公债制度的探讨，张海 星的美日地方公债及启示和我国发行地方公债的必要性与可行性，张艳龄的关 西南交通大学硕士学位论文 第1 1 页 于发行地方公债的构想，孟丽的建立我国地方公债制度的思考，宾建成的论我 国地方公债的发行与管理，夏杰长的论拓展政府债务融资空间的对策等。 ( 2 ) 从企业债券、信托产品等的发展来探讨发展“准市政债券”的可行性和相关 问题。例如周平在其博士论文指出：我国城市建设资金的主要来源为城市建设税和公 共事业附加费、国家预算内投资与中央财政专向拨款、地方财政拨款、城市市政公共 事业经营性收入、其他收入。这些资金来源不稳定，很难满足日益增长的城市建设投 资需求，政府在实践中摸索出了信托、企业债券发行等“准市政债券的融资方式， 这些方式值得进一步的探索与完善。胡 ( 3 ) 关于我国地方政府债务问题的研究。这类文献大部分都是分析债务的形成原 因、风险与防范。如李尚红的关于地方政府债务问题的探讨，杨光的化解地方政 府债务风险出路何在，曾忠生的论地方政府的债务风险等。 1 3 课题来源、主要研究内容及研究方法 1 3 1 课题来源 我于2 0 0 5 年7 月至2 0 0 8 年3 月在莱商银行工作，对莱商银行的发展与业务状况 比较熟悉，并在工作当中不断思考与体验着莱商银行发展中的利与弊。在我工作期间， 莱商银行就已经开始着手