（工商管理专业论文）股价同步性代表定价效率的高低吗？——来自我国股市惯性策略和反转策略的证据.pdf

中文摘要 摘要 “股价同步性 ( 亦称股价“同涨同跌 ，一般用r 2 度量) 是世界各国证 券市场发展过程中的一种普遍现象，也是近年来财务学的研究热点和前沿课题。 本文收集1 9 9 4 - 2 0 0 4 年中国股市的相关数据，构建不同交易策略，对股票收益的 虬喷性”和“反转 与r 2 之间的关系进行系统的分析和检验，以此考察“信息 效率观”和“定价无效观两种不同观点在解释股价同步性生成机理上的适用性。 该问题的研究不但有助于从理论上揭示我国证券市场股价同步性的生成机理，为 投资者认清和掌握股价同步性背后的经济含义和生成机制提供科学证据，也为我 国证券监管机构采取有效措施防范股价“同涨同跌 和提高市场定价效率提供参 考价值和借鉴意义。 研究发现：( 1 ) 我国股市基本上不存在显著的短期虮喷性 现象，而存在 显著的长期“反转”现象，并且反转效应随着r 2 的上升而逐渐减弱，两者呈显 著负相关关系，与“信息效率观”不符；( 2 ) 经市场模型和三因素模型调整后 的反转收益与r 2 仍呈显著负相关关系，并且时间序列回归分析结果也表明，反 转收益与股价同步性显著负相关；( 3 ) 在牛市阶段和熊市阶段存在较显著的短 期“反转 现象，并且不同市场态势下短期反转效应与r 2 大小的关系不同，两 者在牛市阶段呈显著正相关关系，但在熊市阶段则呈显著负相关关系，说明不同 市场态势下r 2 代表的经济含义不同。 总体上，本文的研究结论不支持“信息效率观对股价同步性生成机理的解 释，即我国证券市场股价同步性反映的不是股价中包含公司特定信息的多少。基 于此，本文建议加强以下几方面的制度建设：( 1 ) 加强对中小投资者的教育及机 构投资者的培育和建设；( 2 ) 进一步完善上市公司的会计信息披露制度，加强 对上市公司信息披露的监管；( 3 ) 区别对待股价的“同涨”和“同跌 现象， 采取不同的政策和措施来降低股价同步性。 全文共分为五章，各章的主要内容如下： 第一章为导论，主要对论文进行一个简要介绍，具体包括研究问题的提出、 研究思路和研究的主要内容。 第二章为文献评述，包括回顾基于“信息效率观”和“定价无效观”两种不 中文摘要 同观点对股价同步性生成机理的研究，及对国内外相关文献进行评述。 第三章是研究设计，介绍了本文实证分析中样本数据的选取、股价同步性的 估计方法、惯性和反转交易策略的构建、实证模型的构建和本文的研究程序。 第四章是实证结果分析，包括描述性统计分析、对股价同步性与收益惯性和 反转之间关系的分析、时间系列分析结果。 第五章为研究结论与启示，首先总结第四部分实证分析的主要研究结论，接 着介绍本研究所获得的启示和政策建议，最后介绍本研究的局限性和未来研究方 向。 关键词：股价同步性；惯性策略；反转策略 a b s t r a e t a b s t r a c t s t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y , c a l l e ds t o c kp r i c em o v i n gu pa n dd o w nt o g e t h e ra n d d e f i n e da st h er ef r o ma s s e tp r i c i n gr e g r e s s i o n s ，i sn o to n l yac o m m o np h e n o m e n o ni n t h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t sa r o u n dt h ew o r l d ，b u ta l s oah o ti s s u ei nf i n a n c e b a s e do nt h ed a t af r o m19 9 4t o2 0 0 4i ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n ds h a n g h a i s t o c ke x c h a n g e ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t s t r a d i n gs t r a t e g i e s a n di n v e s t i g a t e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ya n dp r i c em o m e n t u ma n dr e v e r s a l s t h u s ，w ec a ne v a l u a t ew h i c hi n t e r p r e t a t i o n , “i n f o r m a t i o ne f f i c i e n c y o r p r i c e i n e f f i c i e n c y ，i sm o r es u i t a b l ei nc h i n a o u rs t u d yw i l ln o to n l yh e l pt or e v e a lt h e m e c h a n i s m so fs t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t yi nc h i n a , b u ta l s oh e l pt h es e c u r i t y r e g u l a t o r st ot a k em e a s u r e st or e d u c et h es t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y o u rr e s u l t ss h o wt h a t ：( 1 ) t h e r ei sn os h o r t - t e r mp r i c em o m e n t u mb u tp r o n o u n c e d l o n g - r u np r i c er e v e r s a l si nc h i n a ；( 2 ) t h e r ee x i s t san e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr a n dp r i c er e v e r s a l s ，t h a ti s ，s t o c k sw i t hl o w e rr 2e x h i b i tm o r ep r o n o u n c e dl o n g - r u n p r i c er e v e r s a l s ，w h i c hi sr o b u s tt ot h ea d j u s t m e n t so fc a p m a n df a m aa n df r e n c h ( 19 9 3 ) t h r e ef a c t o rm o d e l ，a n dt i m e s e r i e sr e g r e s s i o na l s os u p p o r t st h i sn e g a t i v e r e l a t i o n s h i p ；( 3 ) t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr 2a n ds h o r t t e r mp r i c er e v e r s a l si sd i f f e r e n t d u r i n gt h eb u l lm a r k e ta n db e a rm a r k e t ，w h i c hi sp o s i t i v ed u r i n gt h eb u l lm a r k e tb u t n e g a t i v ed u r i n gt h eb e a rm a r k e t t h j ss u g g e s t st h a tt h erm e a s u r eh a sd i f f e r e n t m e a n i n g sd u r i n g d i f f e r e n tm a r k e tc o n d i t i o n s t a k e nt o g e t h e r , o u rr e s u l t sa r e i n c o n s i s t e n tw i t ht h ei n f o r m a t i o n - b a s e di n t e r p r e t a t i o no fs t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ya n d s u g g e s tt h a tt h er zm e a s b r ec o u l db er e l a t e dt op r i c ei n e f f i c i e n c y t a k e nt o g e t h e r , o u rr e s u l t sa r ei n c o n s i s t e n tw i lt h ei n f o r m a t i o n - b a s e d i n t e r p r e t a t i o no fs t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ya n ds u g g e s tt h a tt h er 2m e a s u r ec o u l db e r e l a t e dt op r i c ei n e f f i c i e n c y t h a ti s ，t h er 2i sn o tam e a s u r eo ft h er e l a t i v ea m o u n to f f i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o nr e f l e c t e di ns t o c kp r i c e t h u s ，o u rr e s u l t sh a v et h ef o l l o w i n g i m p l i c a t i o n sa n ds u g g e s t i o n s ：( 1 ) s t r e n g t h e nt h ee d u c a t i o no fm i n o r i t yi n v e s t o r sa n d g u i d et h e mt ob em o r er a t i o n a l ，a n di n c r e a s et h ep e r c e n t a g eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i nt h ec a p i t a lm a r k e t ；( 2 ) f u r t h e ri m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e d f i r m s ，a n dr e g u l a t et h e mi nm o r es t r i c tw a y ；( 3 ) s i n c et h em e c h a n i s m so fs t o c kp r i c e a b s t r a c t “m o v i n gu p a n d “m o v i n gd o w n ”a r ed i f f e r e n t d i f f e r e n tm e a s u r e sa n dp o l i c i e ss h o u l d b et a k e nt or e d u c es t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s m a jo rc o n t e n t so f e a c hc h a p t e ra r eo u t l i n e d a sf o l l o w s ： c h a p t e r1 i st h ei n t r o d u c t i o n ，w h i c hb r i e f l yi n t r o d u c e st h ei s s u e su n d e rr e s e a r c h , r e s e a r c hi d e a sa n dr e s e a r c hc o n t e n t s c h a p t e r2i st h el i t e r a t u r er e v i e w i nt h i sc h a p t e r , t h ea u t h o rr e v i e w sa n d c o m m e n t so nt h el i t e r a t u r ea b o u tt h e e x p l a n a t i o n s ， b a s e do nt h ei n f o r m a t i o n e f f i c i e n c ya n dp r i c ei n e f f i c i e n c y , f o rt h es t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y c h a p t e r3i st h er e s e a r c hd e s i g n ，w h i c hi n c l u d e st h ed a t aa n ds a m p l e ，t h e e s t i m a t i o no fs t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y , t h em o m e n t u ma n dr e v e r s a l ss t r a t e g i e sa n d t h ee m p i r i c a lm o d e l s c h a p t e r4d e s c r i b e st h ee m p i r i c a lr e s u l t s t h ec h a p t e r f i r s ti n t r o d u c e st h e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s t h e ni ts h o w st h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n s t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ya n dp r i c es h o r t - t e r mm o m e n t u ma n dl o n g - r u nr e v e r s a l s t h e t i m e - s e r i e sr e g r e s s i o nr e s u l t sa r es h o w na tt h ee n do ft h i sc h a p t e r c h a p t e r5s u m su pt h er e s e a r c hf i n d i n g so ft h i sp a p e r , a n dr e p o r t st h el e s s o n sa n d p o l i c yi m p l i c a t i o n sw el e a r nf r o mt h i ss t u d y , t h ec a v e a t sa b o u tt h i sr e s e a r c h ，a n d p o i n t so u tt h ed i r e c t i o n sf o rf u r t h e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：s t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y ；m o m e n t u ms t r a t e g y ；r e v e r s a ls t r a t e g y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 年月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的 纸质版和电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并 允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有 关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保 密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者签名： 导师签名： 日期：年月日 日期：年月 日 第一章导论 第一章导论 “股价同步性 ( s t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y ) 是指单个公司股票价格的变动 与市场平均变动之间的关联性，即所谓的股价“同涨同跌”现象。来自m o r c k ， y e u n g 和y u ( 以下简称m y y ，2 0 0 0 ) 和j i n 和m y e r s ( 2 0 0 6 ) 对4 0 个国家的研 究表明，中国股价同步性程度分别位居第2 和第1 位。另一项统计显示，从1 9 9 1 年到2 0 0 5 年，中国股票的周平均同向波动程度为9 0 9 6 ，即任一周内有9 0 的股票 一起涨或一起跌；跨国比较来看，1 9 9 5 年，美国和加拿大股市的同向波动程度 均为5 8 9 6 ，法国为5 9 ，德国为6 1 ，英国为6 2 ，中国最高为9 1 ( 新财富， 2 0 0 5 年1 2 月) 。由此可见，我国证券市场股价“同涨同跌”现象非常严重。而 国外相关研究结果表明，股价同步性会损害资本配置效率( w u r g l e r ，2 0 0 0 ) 和 资本预算效率( d u m e v 等，2 0 0 4 b ) ，并对投资决策( c h e n 等，2 0 0 7 ) 、c e o 变 更( d e f o n d 和h u n g ，2 0 0 4 ) 等一系列公司行为带来负面影响。因此，开展我国 证券市场股价同步性的研究具有重要的理论意义和现实紧迫性。 在财务学上，早期对于“股价同步性”的研究主要是分析资本资产定价模 型( c a p m ) 对个股收益的解释力。通过个股收益与市场收益回归所得到的r 2 越高，表明市场系统性因素对个股收益的解释力越强，个股股价的变动与市场平 均变动之间的关联性越高，股价“同涨同跌现象越严重，如b l u m e ( 1 9 6 8 ) 和 k i n g ( 1 9 6 6 ) 等人的研究。后来，删( 2 0 0 0 ) 将股价“同涨同跌 现象定义 为“股价同步性”，并使用r 2 来度量股价同步性的高低。由此引发了一大批研究 股价同步性的文献，成为当前财务学的一个研究热点和前沿课题。目前，有关我 国证券市场股价同步性的研究还处于起步阶段，相关研究还不多，也不够深入， 有待加强。为此，本文将以我国证券市场股价同步性为研究对象，进行深入系统 的分析和研究。 作为导论，本章将首先分析本文研究的背景并提出本文所要研究的主要问 题，其次阐述本文的研究思路、研究的主要内容和框架结构。 一研究背景和问题提出 在股价同步性的研究领域中，一个争议的焦点问题是：股价同步性的生成 股价同步性代表定价效率的高低吗? 机理是什么? 或者说r 2 背后所代表的经济含义是什么? 目前，主要有两大观点： 一是以m y y ( 2 0 0 0 ) 为代表的“信息效率观”( i n f o r m a t i o n e f f i c i e n c y i n t e r p r e t a t i o n ) ，该观点认为，r 2 的高低反映了公司特质信息或私有信息纳入股价 的程度，r 2 越高，股价中包含的公司特质信息越少，股价同步性越高；二是以 w e s t ( 1 9 8 8 ) 为代表的“定价无效观”( p r i c e i n e f f i c i e n c yi n t e r p r e t a t i o n ) ，该观点 对“信息效率观 提出质疑，认为r 2 反映的是股票收益中的噪音( n o i s e ) 、泡沫 ( b u b b l e ) 、狂热( f a d ) 等与公司基本因素无关的投资者非理性行为。 面对我国证券市场具有如此严重的股价“同涨同跌 现象，那么，其背后 的生成机理是什么? 换句话说，什么因素导致了股价的“同涨同跌”? 是定价效 率不高，还是投资者的非理性因素使然? 对于此争议问题，国内学者在开展相关 研究时均假设r 2 代表的是股价中包含特质信息的多少，即接受m y y 等有关“信 息效率观”的解释，并未深入探讨r 2 背后所代表的真正经济含义。比如，李增 泉( 2 0 0 5 ) 研究了所有权结构与股价同步性之间的关系，游家兴等( 2 0 0 6 ) 实证 检验我国制度建设、公司特质信息与股价波动同步性之间的关系，w a n g 等( 2 0 0 7 ) 从股价信息角度研究股市是否影响公司的投资。t e o h 等( 2 0 0 6 ) 认为，“如果 r 2 或者特质收益波动不是度量公司特质信息纳入股价程度的可靠指标，那么很 多基于此观点而得到的结果是有问题的”( p 8 ) 。 基于学术界对此问题的争议、国内相关研究存在的不足及我国具有非常高 的股价同步性的特征，本文收集1 9 9 4 - 2 0 0 4 年中国股市的有关数据，以收益虮陨 性”和“反转来度量投资者非理性心理因素，从“定价无效观”角度对股价同 步性的生成机理进行深入分析与实证检验。该问题的研究不但有助于理解和掌握 中国证券市场股价同步性的生成机理，也为证券监管机构如何采取有效措施降低 股价“同涨同跌”及其所带来的负面影响提供重要的参考价值。 二研究思路 本文首先从我国具有非常高的股价同步性这个现象入手，对国内外相关研 究进行回顾和评述，指出国内研究存在的不足之处和本文所要研究的问题。其次， 结合我国证券市场实际，构建不同惯性和反转交易策略，对股价同步性与“惯性 和“反转”两种金融“异象”之间的关系进行系统分析和检验。第三，运用c a p m 和f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 三因素模型对惯性策略和反转策略的收益进行调整， 2 第一章导论 而后对股价同步性与经风险调整后的“惯性 和“反转”交易策略收益之间的关 系进行分析，并对虬陨性”和“反转 收益与股价同步性的关系进行时间序列回 归分析。最后，根据市场不同态势将市场分为“牛市阶段”和“熊市阶段”，并 分别分析在不同市场态势下收益“惯性 和“反转”与股价同步性之间的关系是 否不同。 三研究的主要内容与框架 全文共分为五章，各章的主要内容如下： 第一章为导论，主要对论文进行一个简要介绍，具体包括研究问题的提出、 研究思路和研究的主要内容与框架。 第二章为文献评述，包括回顾基于“信息效率观 和“定价无效观”两种不 同观点对股价同步性生成机理的研究，及对国内外相关文献进行评述。 第三章是研究设计，介绍了本文实证分析中样本数据的选取、股价同步性的 估计方法、惯性和反转交易策略的构建、实证模型的构建和本文的研究程序。 第四章是实证结果分析，包括描述性统计分析、对股价同步性与收益惯性和 反转之间关系的分析、时间系列分析结果 第五章为研究结论与启示，首先总结第四部分实证分析的主要研究结论，接 着介绍本研究所获得的启示和政策建议。 本文的研究思路和框架如图i - i 所示： 3 股价同步性代表定价效率的高低吗? 图卜1 论文研究思路和框架图 4 第二章文献评述 第二章文献评述 一有关“信息效率观一的文献评述 国外文献对于股价同步性的研究，最早可以追溯到资本资产定价模型 ( c a p m ) 对个股收益解释力的研究。b l u m e ( 1 9 6 8 ) ，和k i n g ( 1 9 6 6 ) 发现， 随着时间的推移，c a p m 的解释力逐渐降低。r o l l ( 1 9 8 8 ) 发现，使用月收益率 得到的r 2 只有3 0 左右，使用日收益率得到的r 2 则仅有2 0 9 6 。对此现象，r o l l 提出了一种新的解释：纳入股价的私有信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 或特质信息 ( f i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n ) 提高了个股股价的波动性，导致c a p m 的解释力下 降。其理由是，新信息的到来会通过两种方式影响股价：一是公共信息的披露引 起股价变动，如公布年报；二是通过拥有私有信息的交易者的交易活动引起股价 变动。r o l l 发现，r 2 较低是由个股的特质收益波动较高所引起的，且该特质收 益波动与公共信息的发布无关。据此，r o l l 得出如下结论，“私有信息或其它与 具体信息无关的偶发狂热因素 ( p 5 6 6 ) 导致个股的特质波动率较高。 m y y ( 2 0 0 0 ) 首次将r 2 定义为股价“同步性”，认为r 2 的高低反映了公司 特质信息纳入股价的程度，r 2 越高，股价中包含的公司特质信息越少，股价同 步性越高。该概念和观点后来得到学术界广泛使用，也获得了一系列研究的支持。 m y y ( 2 0 0 0 ) 来自4 0 国家的跨国研究表明，在资本市场落后、投资者保护较差 和法律体系较不完善的贫困国家，股价波动的同步性较高。他们认为，这主要是 由于完善的投资者法律保护制度促进了有信息交易者的交易活动，使更多私有信 息进入股价，导致股价波动的同步性较低。d u m e v 等( 2 0 0 3 ) 发现股价同步性 较低的公司，其未来盈余的信息更多被反映到股价中，说明股价波动同步性反映 的是私有信息而非噪音。d u r n e v 等( 2 0 0 4 a ) 进一步发现，r 2 较低的行业其资本 配置效率较高，因为股价中的私有信息有助于提高投资效率。l i 等( 2 0 0 4 ) 来 自新兴市场的证据表明，资本市场开放程度越高、法律体系越有效、腐败程度越 低，则国家层面的r 2 越低。d u m e v ，l i ，m o r c k 和y e u n g ( 2 0 0 4 ) 进一步总结认 为，当有信息投资者能收集和处理公司有关信息，并利用这些信息来从事有利润 的交易，那么他们就能持续、准确地对股票进行定价，因而股市的资本配置效率 将提高；反之，当股价同涨同跌时，其更多反应的是宏观信息，股市不能有效引 5 股价同步性代表定价效率的商低吗? 导资本流向高质量公司、流离低质量公司，资本配置效率较差。其来自1 9 9 0 2 0 0 0 年5 6 个国家的证据表明，较低的股价同步性有助于提高资本配置效率，进而促 进经济增长。 此外，其它研究也接受或实证支持了“信息效率观。w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 来自 6 5 个国家的证据表明，股价同步性越高，资本配置效率越差。j i n 和m y e r s ( 2 0 0 5 ) 证实了m y y ( 2 0 0 0 ) 的结论，并且发现国家层面r 2 随着时间推移逐步下降，同 时由于信息不透明度较高，r 2 较高的国家市场更常发生崩溃。c h a n 和h a m e e d ( 2 0 0 6 ) 发现，更多分析师关注的公司，股价同步性越高。p i o t r o s k i 和r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 研究表明，有信息市场参与者的活动与股价同步性有关，其中股价同步 性与分析师的活动正相关，与内部人的交易负相关。d e f o n d 和h u a n g ( 2 0 0 4 ) 发现，在股价同步性较低的国家，股票收益与c e o 变更之间的关系更显著，因 为股价同步性越低，股价中所包含的有关公司业绩的私有信息越多，其对c e o 变更的影响越大。 二有关“定价无效观 的文献评述 在r o l l ( 1 9 8 8 ) 看来，股价同步性除了受私有信息影响外，与公司基本面 无关的非理性因素也可能导致股价“同涨同跌。为此，另一批学者从“定价无 效率”角度对“信息效率观”提出质疑，主要表现在如下三大方面： 一是检验r 2 与金融“异象 ( a n o m a l i e s ) 之间的关系。理论上，如果r 2 代表的是公司特质信息进入股价的程度，那么r 2 越低的公司，其股票应被更准 确定价，金融“异象 应越不显著。h o u 等( 2 0 0 6 ) 的理论模型显示，r 2 与投 资者处理信息过程中的偏差有关，其实证结果表明，r 2 较低的公司，股票收益 惯性和反转较显著，因此r 2 代表的是定价的无效率。t e o h 等( 2 0 0 6 ) 通过检验 r 2 与几大财务学“异象”之间的关系后发现，r 2 越低“异象”越显著，与“信 息效率观”不符。 在财务学上，比较著名的金融“异象”主要包括：( 1 ) 规模效应( s i z ee f f e c t ) ，指小公司股票能获得更 高报酬，且该溢价尢法被c a p m 所解释；( 2 ) 账面市值比效应( b me f f e c t ) ，指高账面市值比公司的股票 能获得更高报酬，且该溢价无法被c a p m 所解释：( 3 ) 年末效应( t u m o f - y e a re f f e c t ) ，指小公司所获得异 常收益主要发生在一月份的前两周内：( 4 ) 周末效应( w e e k e n de f f e c t ) ，指周末期间的股票收益为负的现 象：( 5 ) 惯性效应( m o m e n t u r me f f e c t ) ，指过去收益高的组合( 赢家组合) 在末来的收益高十过去收益低 的组合( 输家组合) ；( 6 ) 反转效应( r e v e r s a le f f e c t ) ，指股价在中长期会向自己均值回归的现象。有关这 些金融“异象”的介绍具体町参见：s c h w e r t , g ，2 0 0 2 ，“a n o m a l i e sa n dm a r k e te f f i c i e n c y ，w o r k i n gp a p e r , u n i v e r s t i yo fr o c h e s t e r 6 第二章文献评述 二是从非理性因素角度对m y y ( 2 0 0 0 ) 所提出的r 2 代表信息效率的观点 提出质疑。b a r b e r i s 等( 2 0 0 5 ) 构建模型从投资者情绪和市场摩擦角度解释个股 被剔除和选入s & p5 0 0 指数时r 2 的变化，其实证结果支持了投资者情绪和市场 摩擦会影响r 2 ，同时由于被剔除和选入指数并未传递有关公司基本面的新信息， 因而与基于信息效率的解释不符。g r e e n w o o d 和s o s n e r ( 2 0 0 7 ) 来自日本n i k k e i 2 2 5 指数的证据同样支持该结果。k u m a r 和l e e ( 2 0 0 6 ) 发现噪声交易者显著影 响股价同步性。a n d r a d e 等( 2 0 0 5 ) 的模型显示，交易不平衡和套利者有限的风 险承受能力会引起股价同涨同跌，其来自台湾的证据发现，套利者有限的风险承 受能力可以解释超过5 0 的股价同步性。 三是从公司特质收益波动( f i r m s p e c i f i cr e t u r nv o l a t i l i t y ) 角度对“信息效率 观”提出质疑。w e s t ( 1 9 8 8 ) 发现股价波动水平如此之高以至于无法被基本面的 波动率所解释。w e s t ( 1 9 8 8 ) 的理论模型显示，特质收益波动的上升与收益中更 多噪音和更少公司特质信息有关，更多信息的到来将导致股价更接近其基本价 值，因而新信息的发布将导致公司特质收益波动的幅度变小。w e s t 的结论得到 了后来几个研究的有力支持。c a m p b e l l 等( 2 0 0 0 ) 认为，在美国股市的下降 或特质收益波动的上升不是公司特质信息增加的结果。w e i 和z h a n g ( 2 0 0 6 ) 发 现，特质收益波动的上升是由新上市的公司引起的。b r a n d t 等( 2 0 0 5 ) 发现近年 来美国股市特质收益波动的变动趋势很可能是由泡沫所引起的。p a s t e r 和 v e r o n e s i ( 2 0 0 3 ) 发现，信息风险与特质收益波动正相关。因此，这些研究不支 持基于信息角度对美国股市特质收益波动逐步上升的解释，也即不支持“信息效 率观对股价同步性的解释。 三小结 针对上述两种不同观点，本文尝试围绕“股价同步性或r 2 是否代表股价中 包含特质信息的多少”这一问题展开研究。在财务学上，股票收益的虬陨性”和 “反转 是众多金融“异象”中比较著名的两种，近年来一直受到广泛的关注和 研究。大量理论与实证研究表明，股票收益陨性 和“反转主要是由投资者 的行为偏差或认知偏差引起的。这些偏差主要又可分为两类：投资者过度反应和 反应不足。前者包括d el o n g 等( 1 9 9 0 a ) 的“正反馈交易策略”( p o s i t i v ef e e d b a c k 7 股价同步性代表定价效率的高低吗? t r a d i n gs t r a t e g y ) 模型和d a n i e l 等( 1 9 9 8 ) 的“过度自信”( o v e r c o n f i d e n c e ) 模 型；后者主要包括b a r b e r i s 等( 1 9 9 8 ) 的“保守性偏差 ( c o n s e r v a t i s mb i a s ) 模 型和h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 的“投资者异质性 模型。尽管这些研究所采用的 理论模型不尽相同，但其均从投资者的非理性角度来分析股票收益的惯性和反 转。基于此，本文以股票收益的“惯性 和“反转”来表征投资者的行为偏差或 认知偏差等非理性因素，进而研究r 2 与股票收益惯性和反转之间的关系。 理论上，根据“信息效率观”对r 2 的解释，如果r 2 代表的是一种定价的信 息效率，那么r 2 越低的公司，说明更多公司特质信息进入到股价中，公司股价 应被更及时准确定价，股票收益的虬陨性”和“反转”现象应越不显著，即r 2 与收益惯性和反转之间呈正相关关系；反之，r 2 越低，股票收益的“惯性 和 “反转 越显著，则说明r 2 不是代表一种定价的信息效率，与“信息效率观 的解释不符。 d el o n g 等( 1 9 9 0 a ) 的“正反馈交易策略”指的是购买过去“赢家”和卖出过去“输家”的交易策略。 d a n i e l 等( 1 9 9 8 ) 认为，信息交易者行为的一大特征是“自我归因”偏差，即把事后赢家组合的表现归因 于自己的选股能力，而把事后输家组合的表现归冈于坏运气，结果投资者对自己的选股能力过度自信，并 高估自己所获得信号的准确性，从而推动赢家组合的股价高于基本面，并最终同归基本面，即出现惯性和 反转现象。b a r b e r i s 等( 1 9 9 8 ) 认为，由于“保守性偏差”的存在，当投资者观察到新信息时，无法及时充 分更新信念，导致股价对信息的调整过慢，即反应不足，结果产生惯性现象。h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 则强 调投资者之间的异质性，即不同投资者在不同时点观察到不同私有信息，其假设如下：( 1 ) 公司特质信息 在公众中逐渐分散；( 2 ) 投资者无法按理性预期方法从股价中提取有关信息。该假设会导致反应不足和惯 性现象的存在。 8 第三章研究设计 一、研究样本和数据 第三章研究设计 本文以1 9 9 4 - 2 0 0 4 年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司为初 始样本，并剔除如下样本：( 1 ) 剔除属金融行业上市公司；( 2 ) 由于需要历史 数据估计个股的r 2 ，剔除每年不足3 0 个周收益率的上市公司；( 3 ) 由于i p o 上 市时股票收益率具有特殊性，由其估计出来的r 2 可能不同于其他公司，故进一 步剔除当年度i p o 公司。经过上述样本删除后，本文使用的最终样本各年度分别 为：1 9 9 4 年1 5 7 家、1 9 9 5 年2 6 3 家、1 9 9 6 年2 8 4 家、1 9 9 7 年4 7 0 家、1 9 9 8 年 6 6 5 家、1 9 9 9 年7 6 6 家、2 0 0 0 年8 6 1 家、2 0 0 1 年9 8 6 家、2 0 0 2 年1 0 6 4 家、2 0 0 3 年1 1 3 1 家、2 0 0 4 年1 2 0 2 家。研究中使用的数据均来自“w i n d 系统”。 二、股价同步性的度量 借鉴r o l l ( 1 9 8 8 ) ，d u m e v 等( 2 0 0 3 ) ，d u r n e v 等( 2 0 0 4 b ) ，本文使用如下 回归模型来估计个股的r 2 ，以此度量股价同步性： ，；，= 呸+ 屈，1 名，+ 层，2 厂j ，+ q ， ( 3 - 1 ) 其中，；，为个股i 第t 周的收益率，其度量方法为： ，；，= 觑( 置，己。) ( 3 2 ) 其中，置，为个股i 第t 周的收盘价，鼻，为个股i 第( 他t 1 ) 周的收盘价。 _ ，为市场第t 周的收益率，其度量方法为： 名，= l n ( l j ) ( 3 - 3 ) 其中，为市场第t 周的指数，属深市上市公司采用深圳成分指数，属沪市 。本文不使用2 0 0 4 年之后作为研究期限主要是由于：一是我国上市公司从2 0 0 5 年4 月2 9 日起开始进行股 权分置改革，很多公司的股票由于股改而停牌，导致大部分j 二市公司的样本期限不足以估计个股的r 2 ，同 时，也无法计算组合的惯性收益；二是上市公司在股改后的价格行为与股改前相比，可能发生丫变化。同 时，由于1 9 9 4 年之前的股票数太少，无法进行样本的分组。为此，本文的样本期间确定为1 9 9 4 2 0 0 4 年。 圆本文亦采用m y y ( 2 0 0 0 ) 的方法来估计r 2 ，即使用个股收益与市场收益回归得到r 2 ，所得的研究结论 不变。 9 股价同步性代表定价效率的高低吗? 上市公司采用上证指数； 乃，为行业i 第t 周的收益率，历年各公司的行业分类参照中国证券会公布的 分类标准。行业收益率的度量方法为： m 办 _ f2 蔚 其中，为股票j 在行业i 中的权重，用a 股流通市值来度量。 研究程序和实证模型 ( 3 - 4 ) 借鉴j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 19 9 3 ) 有关收益惯性的研究方法，本文的研究步 骤如下： 第一步，计算样本公司“形成期”( 用j 表示) 为前1 1 个月( - 1 2 ：- 2 ) 的 累积收益率的大小r e t ( - 1 2 ：- 2 ) 。 第二步，对样本公司进行分组。每个月先根据r 2 的大小将样本股从低到高 进行排序，分成5 组，然后在每一组里，再根据r e t ( 一1 2 ：一2 ) 的大小从低到 高进行排序，分成5 组，两两交叉分组共形成2 5 个组合。 第三步，采用“重叠期间( o v e r l a p p i n g ) 的方法 ，计算这2 5 个组合未来 “持有期 ( 用k 表示) 为1 个月的收益，检验这些收益的显著性水平。同时， 在每个r 2 组里买入赢家组合( 即r e t ( - 1 2 ：- 2 ) 最高组) 和卖空输家组合( 即 r e t ( - 1 2 ：一2 ) 最低组) ，形成“零成本投资组合”( z e r o c o s ti n v e s t m e n tp o r t f o l i o ) ， 并检验该组合收益是否显著，以此判断是否存在股票收益们顷性”现象。 第四步，改变“形成期”和“持有期 的大小，将“形成期设定为过去前 1 个月( 一2 ：一2 ) 、前2 个月( 一3 ：- 2 ) 和前5 个月( - 6 ：一2 ) ；将“持有期”延 长至未来3 个月( 1 ：3 ) 、6 个月( 1 ：6 ) 、1 2 个月( 1 ：1 2 ) 和3 6 个月( 1 ：3 6 ) ，重新进行 上述检验，以分析这些组合收益是否存在收益机陨性和“反转 现象。为此， 本文共有4 种形成期j = l ，2 ，5 ，1 1 ；5 种持有期k - 1 ，3 ，6 ，1 2 ，3 6 ，一共形 国本文在计算“形成期”的累积收益率时，跳过“形成期”和“持有期”之间的1 个月，以避免买卖价差 ( b i d a s ks p r e a d ) 、价格胜力、和延迟反应等市场微观效应可能带来的影响，从而更好地估计收益惯性 ( j e g a d e e s h ，1 9 9 0 ；l e h m a n n ，1 9 9 0 ；j e g a d e e s h 和t i t m a n ，1 9 9 3 ，2 0 0 1 ；f a m a 和f m n c h ，1 9 9 6 ) 。该方法 得到后来有关收益惯性研究的普遍采用。j e g a d