（会计学专业论文）中国上市公司可转换债券融资与公司绩效关系的实证分析.pdf

摘要 可转换债券作为一种兼具股票与债券优点的金融衍生工具，在世界范围内得 到上市公司和投资者的广泛青睐。可转换债券在国外经过一百多年的发展，已成 为发达资本市场上相当成熟的融资工具。我国自上世纪9 0 年代允许深、沪两市上 市公司发行可转换债券融资以来，可转换债券的发展一直比较缓慢。2 0 0 3 年，可 转换债券融资首次超过了增发和配股融资的总量。在经历了1 0 多年的摸索，可转 换债券作为一种在国外成熟资本市场上被广泛运用的融资工具正逐渐被中国上市 公司和投资者了解和关注，可转换债券也继增发、配股之后成为了市场的新宠。 由于增发配股再融资后公司出现了业绩滑坡的情况，那么利用可转换债券进行再 融资的上市公司的长短期绩效表现就是一个值得关注的问题。国外金融理论普遍 认为，可转换债券融资有利于公司绩效的改善。那么，在中国特有的制度背景下， 探讨可转换债券的发行与公司绩效的关系，对于完善可转换债券融资制度，上市 公司改善可转债融资绩效，投资者进行可转债的投资都是有较强的理论指导意义。 因此，本文的研究是有较强的理论作用和实际意义。 本文对公司进行可转债融资与公司绩效关系进行了理论分析，主要运用信息 不对称理论和委托代理理论，分析认为可转换债券通过在债券中加入转换期权， 缓解因信息不对称而产生的信息成本，从而对过度投资或投资不足现象产生一定 的抑制作用，缓解因股东与债权人之间的冲突而产生的代理成本，使公司获得低 成本的资金，抑制投资不足；从理论上推导出可转债融资可提高公司绩效。本文 还从可转债融资的准入条件上进行分析，并与增发配股融资方式的准入条件进行 比较，发现可转债融资的准入条件最为严格，进行可转债融资的公司多为沪深两 市的绩优公司，其公司的基本面较好，公司融资后的经营业绩要好于增发配比融 资公司的经营业绩。 本文对理论分析的结论进行了实证检验。在实证分析部分，首先运用事件研 究法计算可转债融资的股东财富效应，选取了2 0 0 0 年至2 0 0 7 年成功发行可转债 的5 2 家上市公司为样本，进行单变量分析和多变量回归分析。单变量检验结果发 现在发行环节可转换债券对公司市场绩效有正的影响，但统计不显著。这说明中 国股票市场对可转债融资的反应并不敏感，广大投资者对上市公司发行可转债持 中性态度。进一步分析影响可转债融资股东财富效应的原因，利用公司横截面数 据进行回归分析，得到的结果发现可转债融资公司的t o b i n q 值对可转债融资股东 财富效应有正的影响，在5 水平下显著，本文认为公司的成长机会与可转债宣告 时的股东财富效应有显著相关关系。其次，本文选择2 0 0 2 2 0 0 6 年问实际发行可转 债的上市公司作为发行组样本，为研究可转债融资公司与行业和增发配股再融资 公司之间融资效果的差异，选择行业规模组及增发配股组两组对比公司，采用 w i l c o x o n 符号秩检验方法，研究发现可转债组的经营业绩总体上要好于行业规模 组及增发配股组的经营业绩。文章最后部分是研究结论及政策建议。 本文的结构如下：第一章是引言部分，主要对本文的选题背景和研究意义进 行说明；第二章是国内外文献综述，详细介绍了国内外关于可转债融资的股东财 富效应及融资后的经营业绩的研究结论；第三章是理论分析及假设推导，从理论 角度分析可转债融资行为对公司绩效的影响并推导出相关假设；第四章是实证分 析，根据前文的理论分析，利用选取的样本和设计的变量指标构建模型，进行统 计分析，并对得出的实证结果做出了分析。第五章是研究结论及政策建议。在归 纳全文研究结论的基础上提出了完善我国可转债市场的建议。 关键词：可转换债券融资公司绩效代理成本信息不对称 a b s t r a c t t h ec o n v e r t i b l eb o n dg e t st h ee x t e n s i v ef a v o ro fl i s t e d c o m p a n ya n di n v e s t o r w o r l d w i d ea st h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v eo fak i n do fa d v a n t a g ew i t hb o t hs t o c ka n db o n d w i t hah i s t o r yo fo v e r15 0y e a r sa b r o a d ，c o n v e r t i b l eb o n dh a sb e c o m ea f a i r l ym a t u r e a n dc o m m o nf i n a n c i n gt o o li nt h ew e l l d e v e l o p e ds e c u r i t ym a r k e t s i n c ec h i n a a l l o w e d l i s t e dc o m p a n i e si nt h es t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e nt oi s s u ec o n v e r t i b l e b o n df i n a n c i n gs i n c et h e19 9 0 so fl a s tc e n t u r y , t h e d e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n d h a sb e e nv e r ys l o w i n2 0 0 3 ，c o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n gf i r s te x c e e d e dt h eo t h e rs e o q u a n t i t y g o i n gt h r o u g ht h eh a r dw a yo ft h ep a s t10y e a r s ，t h ec o n v e r t i b l eb o n di sb e i n g u n d e r s t o o da n dp a i dc l o s ea t t e n t i o nt ob yc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，a n d t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a v eb e c o m en e wf a v o r i t e so ft h em a r k e ta f t e rs e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g s b e c a u s et h ee x p e r i e n c e ds t u d i e sp r o v et h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sa f t e rs e o c a n tb r i n gb a c kt h eb e t t e rp e r f o r m a n c e ，t h e nt h ep e r f o r m a n c ea f t e rc o n v e r t i b l eb o n d o f f e r i n gi sap r o b l e mw o r t hp a y i n ga t t e n t i o nt o t h ef i n a n c i a lt h e o r yh a sa g r e e dt h a tt h e c o n v e r t i b l eb o n di sb e n e f i c i a lt ot h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e h o w e v e r ， u n d e rt h ec h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s y s t e mb a c k g r o u n d ，t h e r ea r es t r o n gt h e o r e t i c a l g u i d a n c et oe x p l o r ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e rc o n v e r t i b l eb o n da c h i e v i n g ，i m p r o v e t h ec o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n gs y s t e m ，i n v e s ti nc o n v e r t i b l eb o n df o ri n v e s t o r s t h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h i s p a p e ri su s i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r ya n d p r i n c i p a l 。a g e n tt h e o r y t h r o u g ha d d i n gs w i t c h i n go p t i o nc o n v e r t i b l eb o n dr e l i e ft h ec o s t o fi n f o r m a t i o na sar e s u l to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , i n h i b i t i n gt h ep h e n o m e n o no f o v e r - i n v e s t m e n ta n du n d e r i n v e s t m e n t ，a n dr e l i e ft h ea g e n c yc o s ta sar e s u l to ft h e c o n f l i c tb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s ，t h ec o m p a n y g e tt h ec a p i t a lw i t hl o w c o s t s ，i n h i b i t i n gu n d e r i n v e s t m e n t c o n v e r t i b l eb o n di s s u i n gc a ni m p r o v ec o m p a n y p e r f o r m a n c ea c c o r d i n gt h et h e o r yd e r i v e d t h i sp a p e ra l s oa n a l y s i so na d m i t t a n c e q u a l i f i c a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n di s s u i n g ，a n dc o m p a r i s o nw i t ht h eq u a l i f i c a t i o no fo t h e r s e oi s s u i n g ，f i n d i n gt h eq u a l i f i c a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n di ss t r i c t e s t m o s to ft h e c o m p a n i e sf i n a n c i n gc o n v e r t i b l eb o n da r ee x c e l l e n tp e r f o r m a n c e ，w h i c ha r eb e t t e rt h a n t h ep e r f o r m a n c ea f t e ro t h e rs e o i s s u i n g i nt h ep a r to fp o s i t i v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e ru s i n ge v e n ts t u d ym e t h o dc a l c u l a t e st h e s h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c to fc o n v e r t i b l eb o n di s s u i n g s e l e c t e d5 2s a m p l e so ft h e s u c c e s s f u l l yi s s u e dc o n v e r t i b l eb o n df r o m2 0 0 0t o2 0 0 7a n a l y z ew i t hs i n g l ev a r i a b l e a n dm u l t i v a r i a b l er e g r e s s i o n s i n g l e v a r i a b l et e s ts h o w st h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n dh a sa 3 p o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h ec o m p a n ym a r k e t p e r f o r m a n c e ，b u tn o ts i g n i f i c a n ti n s t a t i s t i c s t h i ss h o w e d t h a tt h er e s p o n s et ot h ec o n v e r t i b l eb o n di s s u i n gi si n s e n s i t i v ei n c h i n a ss t o c km a r k e t m o s ti n v e s t o r sh o l dan e u t r a la t t i t u d e f u r t h e r m o r e t h ei n f l u e n c e s o fs h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c ta r ea n a l y z e d ，u s i n gt h ec o m p a n y sc r o s s s e c t i o nd a t a , r e g r e s s i v ea n a l y s i ss h o w e dt h a tt h ec o m p a n y st o b i n - qb e f o r ec o n v e r t i b l eb o n di s s u i n g h a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h es h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t b y5 i ti s i n d i c a t e dt h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eg r o w t ho p p o r t u n i t yo fc o m p a n ya n d s h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c ti ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e a l s ot h i s p a p e rs e l e c t st h el i s t e d c o m p a n yi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n da si s s u i n gg r o u ps a m p l e i no r d e rt of i n d i n gt h e d i f f e r e n c e si nf i n a n c i n ge f f e c t sb e t w e e nt h ec o n v e r t i b l eb o n da n do t h e rs e o ，s e l e c t i n g t h es a m ei n d u s t r ys c a l eg r o u pa n dd i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c ea n dr a t i o n i n gs h a r e sg r o u p ， u s i n gw i l c o x o ns i g n e dr a n k st e s t ，r e s e a r c hs h o w st h a tt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo f t h ec o n v e r t i b l eb o n di s s u i n gg r o u pi sb e t t e rt h a nt h a to ft h es a m ei n d u s t r ys c a l eg r o u p a n dd i r e c t i o n a la d d i s s u a n c ea n dr a t i o n i n gs h a r e sg r o u p t h el a s t p a r ti sa b o u tt h e c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s t h i sp a p e ri sc o n s t r u c t e da c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d yp a t t e r n t h e r ea r ef i v e s e c t i o n so ft h i sp a p e r t h ef i r s tc h a p t e ri sa ni n t r o d u c t i o n ，m a i n l ye x p l a i n i n gr e s e a r c h b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e ，a n dd e f i n i n gt h er e l e v a n ti m p o r t a n tc o n c e p t s t h es e c o n d c h a p t e ri sr e v i e w i n gt h el i t e r a t u r e s ，a n dt h er e s e a r c hc o n c l u s i o n sa b o u tt h es h a r e h o l d e r w e a l t he f f e c ta n dt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea f t e rc o n v e r t i b l eb o n di s s u i n gi sd e s c r i b e d i nd e t a i l t h et h i r dc h a p t e ri st h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h eh y p o t h e s i sd e r i v a t i o n t h e f o r t hc h a p t e ri s p o s i t i v ea n a l y s i s t h e l a s tc h a p t e ri sa b o u tt h ec o n c l u s i o n sa n d s u g g e s t i o n s t h i sp a p e rp r o p o s e st h es u g g e s t i o n so fh o wt op e r f e c tt h em a r k e ts y s t e mo f c o n v e r t i b l eb o n d a l s ot h ei m p l i c a t i o no ft h i sp a p e ri sd i s c u s s e d k e yw o r d s ：i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a g e n c yc o s t i n f o r m a t i o na s y m m e t r y 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名： 关于论文使用：授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 繇舭导名他蹶型 0 引言 o 引言 o 1 研究背景 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是公司债券的一种，可以在特定时间按特定条 件转换成固定数量公司普通股股票，是既具有普通债券特征又具有权益特征的混 合型金融工具。就其本质而言，可转换债券是一种一般债券和股票看涨期权相结 合的混合型金融衍生产品，具有债券性、股票期权性两种不同的特性。当股票价 格上升超过转股价格时，转债持有人可以选择转换成公司股票以分享股价上涨带 来的收益；而当股票价格低于转股价格时，持有人又可以通过继续持有可转换债 券获得利息和本金偿还来锁定股价下跌带来的风险。灵活的选择权使可转换债券 对投资者有着巨大的吸引力。 1 8 4 3 年美国的n e w y o r ke r i e 公司发行了世界上第一张可转换债券之后， 可转换债券独特的金融性质受到发行者和投资者广泛的欢迎。当时英美等发达资 本主义国家的铁路、电讯公司使用可转换债券来为日益膨胀的产业发展筹集资金。 目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场己经成为金 融市场中的重要组成部分，据统计截止2 0 0 0 年，在这些国家和地区，可转换债券 已达4 7 3 0 亿美元的市场规模，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的 提升起到了积极的推动作用。 与西方发达国家相比，我国可转换债券的发展起步较晚。1 9 9 2 年深宝安公开 发行了我国第一只可转换债券，作了有意义的尝试，当时发行取得了巨大的成功r 但是后来转股失败，最终转换率只有发行总额的2 7 ，公司不得不筹集大量资金 清偿债务。1 9 9 7 年国务院证券管理委员会发布可转换公司债券管理暂行办法， 该办法明确上市公司和非重点上市国有企业均可发行可转换债券。2 0 0 1 年4 月公 布的上市公司发行可转换公司债券实施办法对上市公司发行可转换债券的审 核制度和可操作性进行了重大的改进，标志着我国可转换债券的发行逐步步入正 轨。2 0 0 3 、2 0 0 4 年，在配股、增发等再融资方式举步维艰时，可转换债券有了长 足的发展。2 0 0 3 、2 0 0 4 年，沪深两市共发行了2 8 只可转债，募集资金总额达2 0 6 4 0 3 亿元，配股、增发、可转换债券三大融资方式的结构正在发生变化，可转换债券 这一灵活方便的融资工具成为了再融资市场的主力军，在再融资募集总额中几乎 占了半壁江山。 2 0 0 6 年5 月8 日，中国证监会正式发布实施了上市公司证券发行管理办法， 标志着再融资政策地重启，同年出现了分离交易可转债这一可转债新品种。自2 0 0 6 年7 月2 7 日华发可转债的发行，至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，短短5 个月的时间内， 中国上市公司可转换债券融资与公司绩效关系的实证分析 有8 只可转债及3 只分离交易可转债发行并上市，发行规模合计1 4 4 8 7 亿元。2 0 0 7 年截止到目前为止，深沪两市共发行了9 只可转债及5 只分离交易可转债，募集 资金总额达到2 3 0 2 8 亿元。这为可转债市场地扩容迎来了新的转机，可转债融资 已成了资本市场的“新宠”，受到众多上市公司的追捧。 表0 1 上海证券交易所各种筹资方式筹资额比较 单位：亿元 2 0 0 4 焦2 0 0 5 盆2 0 0 6 年 股票筹资总额( 人民币) 4 5 6 92 9 9 7 71 7 1 4 4 1 首次发行 2 3 7 2 42 8 5 51 1 8 0 2 3 再次发行( 增发、配股、国有股配售) 2 1 9 6 6 2 7 1 2 25 3 4 1 8 可转债筹资总额( 人民币) 1 3 2 1 3o2 8 7 7 来源：上海证券交易所2 0 0 4 、2 0 0 5 年度上海证券交易统计快报 正因为可转换债券在我国证券市场中的融资功能越来越重要，关于上市公司 进行可转换债券融资对公司绩效影响的研究还有待进行。由于我国可转换债券市 场目前尚不够发达和完善，理论界对于可转换债券的研究也远远不如股票等常规 证券深入系统，研究成果也不如对股票的研究那么丰富，综观国内已有的对于可 转换债券的研究，大多集中在关于可转换债券的定价和投资策略方面，而对于上 市公司在采取可转换债券这种再融资方式后，募集资金的使用情况如何，公司的 业绩如何，与增发配股公司相比是否有明显的改善还是相反，与没有再融资的公 司相比情况又如何? 可转换债券是上市公司又一次变相的圈钱行为，还是能够促 进企业业绩增长的比较有效的再融资方式，这些都是亟待考察的问题。正是在这 一背景下，笔者着手进行本课题的研究。 0 2 研究的目的与意义 企业要生存和发展就需要筹集资金，没有资金企业难以生存，也无法发展。 因此，资本市场成为了上市公司募集资金的主要场所，从某种意义上也可以说是 上市公司的“提款机”。上市公司通过发行新股、增发股票、配股、发行可转换债券 和普通债券等各种融资方式从资本市场募集资金，为公司的发展准备充足的资金。 然而，自2 0 0 0 年股市达到最高点以后，中国股市一直处于熊市，投资者信心不足， 对于增发配股这样风险较高的再融资方式敬而远之，在这种情况下，上市公司倾 向于发行可转换债券这种再融资方式，相对来说，这种风险较小而且赋予投资者 转股选择的再融资方式对投资者比较有吸引力。在我国配股和增发等股权再融资 方式越来越受到投资者的抵制，在再融资市场上，可转换债券作为一种中间性的 投、融资工具，成为了再融资市场的主力军。由于我国可转换债券市场目前还不 0 引言 够发达，理论界对于可转换债券的研究也远不如股票等证券深入，综观国内已有 对于可转换债券的研究，大多集中在可转换债券定价、可转换债券发行市场等方 面，而对于上市公司发行的可转换债券会给相应公司的绩效带来什么样的影响， 会引起怎样的变动研究相对较少。 本文的研究目的是通过实证检验的结果，研究我国上市公司发行可转换债券 对上市公司绩效的影响，为有关各方如何有效的使用这一融资和投资工具提出建 议，并为我国可转换债券市场的发展提供政策建议，本文的研究对发挥证券市场 在资源配置中的积极作用具有现实意义。具体地，有如下几个问题： ( 1 ) 中国上市公司为什么进行可转换债券融资，其动机是什么? ( 2 ) 上市公司宣告可转换债券融资时短期股东财富效应如何? ( 3 ) 上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变化情况如何? o 3 基本概念说明 o 3 1可转换债券 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是指具有固定面值和一定存续期限的，并且 持有人有权在规定期限内按照一定比例将其转换成发行公司普通股票的债务凭证 ( 摩根斯坦利的定义) 。可转换债券的全称为可转换公司债券，也可简称为可转债、 转债。我们可以把可转换债券( 以下简称可转债) 看成是将发行人的一组权利( 债 权+ 期权) 与投资人的一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括债权、 转股权、回售权等，他要购买的权利则包括对投资人资金的使用权、附条件股权 和赎回权等1 。根据转换条件和附加条件的不同，可转债可分为传统息票可转债、 零息票可转债、可换股可转债、优先可转换可转债、必转换公司债券等。 可转债在发行时通常具有固定的发行要素，这些发行要素包括信用等级、票 面利率、到期期限、票面价格、转换率、转换价格、转换溢价率及赎回条款等规 定，有些可转债还包括回售条款、发行方式等规定。 与普通公司债券相比，可转债可以被视为是一种附有“转换条件”的公司债券。 这里的“转换条件”是指根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内 按约定条件将可转债转换为公司普通股票，其实质就是期权( o p t i o n s ) 的一种变 异形式，与股票认股权证( w a r r a n t s ) 较为类似。因此我们可以把可转债视做“债 券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具( “混合债券”，h y b r i db o n d s ) 。 可见，可转债是二种金融衍生工具。由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转债 得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征： 1 杨如彦：可转换债券及其绩效评价，中国人民大学出版社，2 0 0 2 年 3 中国上市公司可转换债券融资与公司绩效关系的实证分析 首先，作为公司债券的一种，可转债同样具有确定的期限和利率；其次，债 券持有者可以按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。转股权是 投资者享有的、一般债券所没有的选择权，如果债券持有者不想转换，则可继续 持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现，即投资 者拥有是否将债券转换成股票的选择权，这种选择权也可以看作是可转换债券拥 有的期权性质；第三，可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成 股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东可参与企业的经营决策和 红利分配。 0 3 2 公司绩效 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有着各自不同的见 解( 刘志彪，2 0 0 4 ) 。绩效在英文中有对应一词，中文也有译作业绩、效绩的。根 据韦伯斯特新世界词典的解释，绩效的意思是：( 1 ) 正在执行的活动或己完 成的活动；( 2 ) 重大的成就，正在进行的某种活动或者取得的成绩。因而，绩效 既可以看作是一个过程，也可以看作是该过程产生的结果。现代汉语词典将绩 效解释为：( 1 ) 建立的功劳和完成的事业；( 2 ) 重大的成就。可见，中文和英文 中对绩效的理解有相同之处，也有不同之处1 。相同之处是，二者都强调绩效的结 果性，即绩效是重大的成就；不同之处是，英文中强调绩效的过程性，过程往往 是结果的动因。 l e b a s ( 1 9 9 5 ) 认为，公司绩效是对是否成功地达成公司目标的一种衡量，公 司绩效评价是对执行公司目标的有效性的评价。刘志彪等( 2 0 0 4 ) 认为，公司绩 效是公司经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现。 财政部统计评价司认为，公司效绩是指一定经营期间的公司经营效益和经营者业 绩。公司经营效益水平主要表现在盈利能力、资产营运水平、偿债能力和后续发 展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理公司的过程中对公司经营、 成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。章卫东( 2 0 0 5 ) 从企业股权再 融资后对上市公司股价的影响和公司经营绩效的影响来考察上市公司的融资绩 效，并将其分为市场绩效和财务绩效。市场绩效是指上市公司在配股、增发新股 和发行可转换债券之后公司股票价格的变化情况；财务绩效是指上市公司在配股、 增发新股和发行可转换债券之后公司经营绩效的变化情况。综合上述观点，本文 在研究中国上市公司进行可转换债券融资对公司绩效的影响时主要从市场绩效和 1 王化成、刘俊勇、孙截：企业业绩评价，中国人民大学出版社，2 0 0 4 年 4 0 引言 经营绩效两个方面来考察。 由于公司经营绩效是对一定期间内公司经营者是否成功地达成公司目标的一 种衡量，公司经营绩效评价是对执行公司目标的有效性的评价，因此，公司经营 绩效评价指标的选择问题实际上就是公司目标的选择问题。关于公司的目标，国 内外学术界历来争论颇多，至今也没有达成共识。迄今为止，有五大类常被讨论 的公司目标：利润最大化、管理者效用最大化、股东价值最大化、公司价值最大 化和利益相关者( s t a k e - h o l d e r ) 利益最大化。客观地讲，这些公司目标各有优缺 点。由于不同学者对公司目标有不同的见解，因此对公司经营绩效评价指标的选 择也各不相同。根据王化成等人( 2 0 0 4 ) 的分类，公司经营绩效评价模式主要有 财务模式、价值模式和平衡模式三种。财务模式主要包括综合评价方法、杜邦分 析系统、责任中心业绩评价方法等；价值模式以股东价值最大化为导向，主要采 用美国s t e r n 公司于1 9 9 1 年提出的经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 指 标进行绩效考核；平衡模式以为利益相关者创造价值为目标，将财务指标与非财 务指标相结合，采用多维绩效指标进行考核，其中卡普兰和诺顿( 1 9 9 2 ) 所倡导 的平衡计分卡最具代表性。本文主要采用财务模式作为公司经营绩效的评判标准， 并选择净资产收益率作为衡量上市公司经营绩效的指标。 o 3 3 股东财富效应 公司证券的股东财富效应是指当上市公司对外公布准备发行某种证券的预 案公告或者实际发行公告时，流通股市场价格在某一时期内对该公告做出的反应， 一般以证券发行( 预案) 公告前后一段时期内股票的超额收益率来反映。它体现 了在一个很短的时间窗口内，可转换债券的发行对公司市场绩效的影响。本文主 要研究在我国沪深两市成功发行上市的可转换债券董事会预案的股东财富效应。 0 4 论文研究框架 本文研究的主要思路是( 见图1 1 ) ：可转换债券对公司绩效的影响主要体现 为两方面：在发行环节，董事会宣告可转换债券融资短期内的股东财富效应；发 行之后，可转换债券长期内影响公司的经营绩效。 s 中国上市公司可转换债券融资与公司绩效关系的实证分析 问题的提出 j l 文献回顾 l竺! 竺竺i j 0 r 图1 i 论文思路示意图 主要的研究内容如下：第一章是引言部分，主要对本文的选题背景和研究意 义进行说明，同时对文中涉及的相关重要概念进行了界定；第二章是国内外文献 综述，详细介绍了国内外关于可转债融资的股东财富效应及融资后的经营绩效的 研究结论；第三章是理论分析及假设的提出，从理论角度分析可转债融资行为对 公司绩效的影响并推导出相关假设；第四章是实证分析，首先运用事件研究法计 算可转换债券的发行股东财富效应，确定在发行环节可转换债券对公司市场绩效 影响的方向及影响的幅度大小；其次，以我国已实际发行可转换债券的上市公司 为样本，研究实际发行可转换债券的公司在发行前后经营绩效的变化，探讨可转 换债券的发行在长期内是否有助于提高公司绩效。第五章是研究结论及政策建议。在 归纳全文研究结论的基础上提出了完善我国可转债市场的建议。同时还指出了本文的 研究局限以及对未来研究的展望。 6 1 ，文献综述 1 文献综述 1 1 国外学者研究综述 目前国外对可转换债券融资行为对公司绩效影响的相关研究，主要围绕以下 两个方面展开，一是利用公司财务理论中有关公司融资行为的理论解释可转债融 资动机；二是可转债的发行对公司绩效的影响究竟有多大。 1 1 1 可转债融资动机研究 p i l c h e r ( 1 9 5 5 ) 调查公司发行可转债的动机，8 2 的被调查公司主要为延缓股 票发行，相当于是用转债融资替代直接的权益融资，1 8 的公司认为发行可转债的 利息支出较低，而且和一般债券相比，发行条件更吸引投资人。b r i g h 锄( 1 9 6 6 ) 证实在被调查的管理者中有2 1 3 的人认为他们选择发行可转债的最终目的是得到 股权融资，并且其股票在未来一定会上扬。管理层认为转换权一定会被执行，因 为未来的股价会上扬，该信念和公司需要为未来的盈利性投资机会进行融资是一 致的。m a y e r ( 1 9 9 8 ) 认为可转债在转债前是债券能有效抑制管理层过度投资的问 题，在项目投资发生时转换为股权，降低融资成本。s t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为直接发行 债务会导致大量的财务危机以及在信息不对称导致传统的股票无吸引力时，公司 可以利用可转债通过“后门”延迟获得权益资本，这样可转债是一种实现股权融资的 间接机制，降低了直接融资导致的逆向选择成本。j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出 使用可转债可以缓解资产替代的问题，股东由于只承担有限责任，会将投资风险 转嫁给债权人，结果股东得益于冒险行为。b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为可 转债在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效。g r e e n ( 1 9 8 4 ) 建立了 一个模型来说明用可转债解决风险激励问题。当公司有未偿还的风险债券时，股 东价值最大化和公司价值最大化的要求会导致公司经理选择不同的投资政策。用 高风险的经营政策和投资政策取代低风险的政策可以把财富从债权人向股东转 移。如果财富转移足够大，股东甚至会支持采纳负净现值的项目。因而，风险债 券的存在会引起投资激励问题。g r e e n 证明，可转债的转换特性能减少由风险债券 所造成的扭曲的投资激励，通过可转债条款的设计能够控制股权的支付结构，从 而能够控制公司的投资激励。b i l l i n g s l e ya n ds m i t h ( 19 9 6 ) 通过对2 4 3 家公司的首 席财务官调查，然后对调查的有效结果进行分析，得出如下结论：大部分人认为 低息票率是发行可转债的主要动机，只有2 1 3 的回答者把延期的权益融资作为发 行可转换债券的首选动机。 中国上市公司可转换债券融资与公司绩效关系的实证分析 1 1 2 可转债融资股东财富效应研究 对于可转债发行股东财富效应研究，国外学者主要分为研究美国可转债市场 和研究美国以外的可转债市场。 对美国、英国和法国市场的实证研究表明，可转债的公告发行对公司绩效的 影响居于纯粹的股权和纯粹的债券之间，认为可转债的公告发行一般对股票价格 产生负面影响。d a n na n dm i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 对美国1 9 7 0 1 9 7 9 年1 2 4 家公司的1 3 2 只可转债的研究表明( 1 ，0 ) 的累计超额回报为2 3 1 ，并认为在信息不对称情况 下，投资人认为企业发行可转债透露出企业经营不善的信息。e c k b o ( 1 9 8 6 ) 比较 了美国资本市场上通过各种渠道新增融资对公司股票价格的影响，其结论是：债 务融资对股票价格没有显著影响，股票融资对股票价格有显著的负面冲击，而发 行可转债带来的股东财富效应介于两者之间，这也体现了可转债作为一种混合债 券的特征。k i ma n ds t u l z ( 1 9 9 2 ) 发现1 9 6 5 1 9 8 4 年在美国国外发行的可转债具有 不显著反常的回报，他们认为这一差异很大程度上归功于在国外发行债券的国外 投资者比国内发行具有税收优势，这种优势一直存在直到1 9 8 4 年。1 9 8 4 年之后当 税收政策发生变化之后，股东财富效应就转为负向，这同样可以解释在1 9 8 4 年后 国外发行可转债时具有显著负的股票价格反映。a b h y a n k a ra n dd u n n i n g ( 1 9 9 5 ) 对 英国市场1 9 8 6 1 9 9 6 年三种不同类型的可转换证券( 可转债、可转换优先股、可转 换资本证券) 宣布发行后对公司价值的影响进行了研究。研究结果表明：首先， 宣布发行可转债、可转换优先股、可转换资本债券对股东财富都有明显的负的影 响。但是，英国的可转债和可转换优先股的平均受影响水平是美国公司得到的研 究结果的一半左右。 对日本和荷兰市场的实证研究表明可转债的公告发行对公司市场价值有明显 的正面效应。k a n ga n ds t u z l ( 1 9 9 6 ) 对日本市场的实证研究发现可转债发行公告2 天的超额收益为0 8 3 ，他们认为出现这种状况是因为日本公司的经理经营公司的 理念并不是致力于最大化公司股东的价值。g r e i n e r , k a l a ya n dk a t o ( 2 0 0 2 ) 对 1 9 8 2 1 9 9 2 年1 3 5 7 个日本的可转债进行了研究，发现在宣布发行可转债之后，公 司股票价格会有显著的正的反应。m o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 选择了1 9 7 6 1 9 9 6 年4 7 家荷兰 可转债的样本，发现在宣布发行可转债后，股价会有正的但不显著的反应，平均 异常收益率为0 2 3 ，这个结果与日本市场相符，与美国市场相反，他认为这与各 国公司的资本结构有关。r o o na n dv e l d ( 1 9 9 8 ) 对荷兰市场的实证研究表明荷兰 可转债的发行公告对公司市场价值有正面影响但不显著，2 天的累计超额收益为 0 2 3 。荷兰发行可转债的公司无论是从公司规